节前A股走出趋势上涨行情，沪指重返3200点关口上方，北向资金年内净买入金额超千亿元，市场做多情绪被激发。节后这种主升行情能否延续？哪些板块值得布局？十大券商最新策略观点新鲜出炉： 中信证券：全面修复正在途中 成长洼地将成主线 春节期间出行大超预期，投资者情绪和信心加速提振，2月A股弹性看科创成长，港股弹性看内需复苏，A股内外资接力效应会更加明显，活跃资金接力配置资金寻找洼地，全面修复行情正在途中，建议继续增配高弹性成长洼地。首先，从春节期间出行恢复和市场表现来看，疫情影响几近消失，旅游出行人数已恢复至疫情前89%，港股表现领跑全球，投资者对中国经济恢复常态信心倍增。其次，从节后高弹性的方向来看，A股的弹性来源于风险偏好和流动性修复，成长风格占优，港股的弹性来源于基本面不断修复过程中的配置资金回流，内需复苏占优。最后，从资金结构和投资者行为特征来看，配置型外资在完全回补前期流出后，接下来流入速度预计会趋缓，国内活跃资金加仓是节后市场增量资金主要来源，全面修复行情下市场流动性持续扩散，预计成长洼地成为资金共识。 短期配置上，建议继续增配机构仓位低、产业逻辑顺、业绩弹性大的品种，如医药医疗、信创和数字经济，以及机械、化工和环保板块当中专精特新个股。 华安证券：把握春季行情新攻势 紧扣四条主线 成长继续领衔、周期关注升温、高景气消费品机会延续、情绪化品种仍可为。预计2月仍将是整体上涨格局，但考虑到此前各板块已经有一定程度估值修复后，板块间涨幅分化将有所加剧。整体上2月份配置的变与不变在于，成长风格仍将有望继续领衔本轮春季行情取得更加明显的涨幅优势，而此前预期较高、关注度较高的消费板块在经过春季消费数据证伪后有可能将逐渐让位于预期尚未演绎、关注度逐渐升温的周期板块。 1）推荐配置成长风格中维持高景气的风光储及新能源车上游动力电池及零部件。根据国家能源局目标，2023年新增装机将同比增长30%以上。根据中汽协预测，2023年新能源车销量将达900万辆，渗透率达36%，同比增速为35%。高景气预期叠加宽松流动性环境支撑成长风格行情。 2）春节后开工预期和关注度逐渐升温的周期板块。感染高峰已过，今年有望呈现出难得的开工旺季之势，周期品景气有望迎来改善；3月初即将召开全国两会，因此在2月市场将逐步增加对全国两会经济建设的关注度和预期。重点关注建筑装饰、建筑材料（水泥/玻璃/玻纤/减水剂等）、基础化工、石油化工等与春季开工关联度高的品种 3）景气修复与市场预期相匹配且仍能持续改善的部分消费品，如医疗服务和美容护理。疫情防控全面放开后生活逐渐恢复正常，积压消费需求将得到释放。医疗服务和美容护理因此前诊疗秩序混乱是需求积压最多，其疫后复苏进程更为顺畅。 4）春季行情延续下的情绪引领品种。历年春季行情演绎的较为极致年份，券商与上证指数关联性更高。此外同时承接安全概念、数字经济概念也充当春季行情情绪引领品种的计算机信创也值得配置。 中金公司：节后A股市场有望迎来积极开局 成长风格的结构性行情值得关注 春节假期的高频数据显示内需消费修复仍在稳步进行中，随着疫情对经济活动影响明显下降，前期稳增长政策在节后逐步落实，企业内生融资需求逐步改善，我们认为当前经济活动修复仍有一定空间且斜率可能仍较高，市场估值修复虽已有一定幅度但整体估值仍不高，支持市场修复的主要逻辑仍在兑现的过程中。此外春节期间海外以及港股等主要市场表现优异，节后A股市场有望迎来积极开局。 近期成长风格表现较好，科技软硬件、医药医疗的表现整体好于景气度有所回落的制造成长板块，我们认为伴随海外进入通胀压力减弱的窗口期，以及国内增长预期逐步企稳，部分有望受益产业政策支持的细分成长领域有望延续良好表现，中期维度成长风格的结构性行情值得关注。 配置建议：短期紧跟政策边际变化的节奏，中期偏成长。1、预期不高、政策出现边际变化受影响大的领域，如地产链条、受疫情影响的消费，包括食品饮料、家电、轻工家居等；中央经济工作会议提及支持平台企业发展，相关领域也值得关注；2、高景气、有政策支持、中国有竞争力的制造成长赛道，包括科技软硬件、高端制造等；3、股价调整相对充分、中长期前景有待明朗的领域，如医药、互联网等，配置时机需要等待政策预期变化。 西部证券：消费修复仍在途中 跨年行情渐入佳境 随着春节期间线下消费快速修复，叠加年报业绩预告窗口期的临近推动盈利预期改善，推动经济预期快速上修；另外一方面，年前地方两会的渐次召开，市场对于宏观政策的预期将进一步强化；叠加中美关系阶段性改善，外资持续流入，市场有望逐步进入跨年行情的第三阶段。 结构上看，在疫情管控放开，线下消费修复有望逐步从日常消费向耐用消费扩散，医药，家电，食品饮料，消费电子，传媒等行业盈利预期修复仍然值得关注。随着两会逐步临近，政策预期升温，计算机，通信，电力，半导体，军工等与数字经济和新基建相关的行业值得关注。随着深化金融改革不断推进，构建中国特色估值体系过程中，直接融资市场重要性上升，关注券商业绩和估值的持续改善。 开源证券：节后A股有望迎来“躁动反攻”主升浪行情 根据春节期间消费数据的追踪显示，国内消费“困境反转”势头明显，但考虑到2022年低基数效应及绝对数据相比2019年仍有差距，意味着消费场景全面放开的确带来了消费需求回暖，但修复空间及持续性仍有待消费能力回升方可进一步支撑。 就A股市场而言，一是考虑到节前市场预期的消费修复逻辑已经兑现，甚至部分消费领域表现超出市场预期，将为2023Q1A股市场注入一剂“强心针”，进一步强化2023年投资者对国内经济复苏的信心。同时，我们预计未来一周拟公布制造业PMI数据将明显回升，进一步支撑股市基本面及抬升市场风险偏好；二是叠加年初货币投放加大及信用传导通畅，A股实际流动性亦将明显改善；三是预计2月美联储加息25BP，对A股影响偏中性。故我们维持节后A股有望迎来“躁动反攻”主升浪行情的核心判断。 配置建议：1、成长风格具备基本面支撑，且受益于流动性与风险偏好弹性或将是市场主线，包括：（1）高端制造：机械自动化、电力设备（储能>光伏）和新能源汽车（整车、电池、能源金属）；（2）既有“政策底”又具有基本面逻辑自主可控方向：计算机（金融/电力/交通相关信创）、半导体（设备&材料）、医药生物、军工。2、券商布局正当时：“赔率”受益于流动性扩张周期，“胜率”静待基本面“反转”。3、受益于消费场景放开，布局：美容护理、社会服务、互联网电商及家电。 国盛证券：行情未到变盘时 珍惜当下好时光 尽管A股已经历3个月的持续回升，但没必要过早的考虑变盘风险；一是在于本轮行情截至目前并没有超涨，二是没有过高的交易风险信号出现。总的来说，就是春季行情已在途中，躁动预期愈发一致，且行情未到变盘时。与以往不同的是，今年的春季行情对应了宏观需求的低点、M2-社融的高点，同时增量资金多来自于外资、绝对收益为代表的配置型资金。因此，市场上行的动力，将更多来自于贝塔驱动。当前仍是A股最为顺畅的价值修复行情窗口，上半年权益市场大部分涨幅也会在此阶段实现；随后市场将迎来贝塔行情向阿尔法行情的过渡，时点可能出现在一季度下旬，届时市场或以震荡盘整的方式，完成由预期向交易的转换。 策略配置建议——旧周期复位：【贝塔反转】保险/建材/厨电、医药/医美、贵金属/恒生科技；——新繁荣起点：【攘外安内、取长补短】计算机/储能/工业母机。 海通证券：春节后内资有望接力外资入市 数字经济值得关注 按照国内惯例，元旦到春节前后是居民奖励性收入(如年终奖、年末分红等)发放的窗口期，同时银行因“开门红”等业务需要，会在年初加大推销基金的力度。在此背景下，年初居民收入充裕，部分居民会通过购买基金间接入市。 从季节性规律的视角看，A股往往在岁末年初迎来春季行情。回顾历次岁末年初春季行情，启动时间早晚往往与上年三四季度行情有关：若三四季度行情较弱，则春季行情启动偏早，如04、06、08、13、20年；若三四季度行情较好，则春季行情启动较晚，1月中下旬甚至2月初才启动。22年7月-10月A股表现较弱，这次春季行情自22年10月底开始启动。从涨幅看，历次春季行情指数涨幅大多超20%，而本次行情涨幅尚不及历史。此外，春节假期期间海外市场表现较好，其中纳斯达克指数涨4.3%、日经225涨3.1%、恒生指数涨2.9%，这或助力节后A股延续向上格局。 行业配置上，结合政策、技术和市场面三个维度判断，我们认为成长板块中数字经济或更加值得关注；此外，关注新能源和券商。23年全年可重视基本面复苏的消费。 中银证券：国内经济回温已初现征兆 海外紧缩放缓正逐步兑现 国内经济回温已初现征兆。2023年春节期间出行活动较2022年有显著回升。节前披露的四季度经济数据也显示，12月起国内经济出现明显反弹迹象，国内基本面的复苏正在由预期演变为现实。春节期间，以铜为代表的工业品出现一定程度回落，全球主要股市均出现不同程度的上涨，美股在加息预期放缓的作用下出现明显反弹。国内经济回暖叠加海外流动性预期修复作用下，港股获得资金明显增配。2023年以来，做多中国经济的交易持续进行，港股、A股及人民币汇率均出现了不同程度的涨幅。1月以来中国资产估值修复显著，当前A股的风险偏好水平远低于10年均值水平，仅修复至22年年中水平附近。相信随着经济数据修复的逐步确认，市场估值修复仍将延续。 天风证券：春节前大涨 春节后的躁动效应还能实现吗？ 这种担心可能更多来自于两次“前车之鉴”，一次是18年，1月大涨，2月大跌；另一次是21年，春节前大涨，春节后大跌。 这两次的共同特点都是市场经历了连续2年的上涨（16-17、19-20）后，股债收益差分别在18年1月底和21年春季前接近或者刚好触及了+2X标准差，表现为极度乐观的预期状态，也就对应了市场的大顶。 但不同的是，今年元旦之前，市场各类板块都经历了1-2年的下跌，300非金融的股债收益差在10月底刺破-2X标准差，表现为极度悲观的状态，也就对应市场的大底，而哪怕是经过了1月的反弹，目前股债收益差也仅仅来到-1X标准差的位置。 因此，当前位置上，春节到两会的历史躁动窗口仍然可能带来不错的机会。 华鑫证券：节后A股开门红可期 科技成长性价比提升 春节前后市场风格切换较为常见。从2010年以来，春节前后风格切换明显，节前多以金融和消费风格占优，但节后成长风格明显领涨。 节后行情关注消费修复和景气成长投资主线： ①疫后修复：春节假期大幅修复的交运旅游，增速大超预期的免税、票房史上第二的院线；还有拼经济重点发力的地产、家电等； ②高景气低拥挤科技成长：关注当前披露率较高、业绩预喜且拥挤度仍处于底部的电力设备和国防军工，以及预期盈利同比高增的电子、传媒和计算机行业。

每年春节前后，年报预增个股行情都是市场的主线之一，业绩大增公司受到机构和资金的密切关注。临近1月底，上市公司年报预告披露即将接近尾声，截至目前，共有超千家上市公司披露业绩预告与快报，按照预告净利润下限计算，披露预告的公司中超过20%的净利润预计翻倍增长。 广发证券研报表示，截至1月27日，22年报业绩预告披露率为34%，有一定的代表性。A股非金融的年报（预告）归母净利润同比增速为55.8%，相对于22Q3的46.6%有所改善；利润环比增速为-29.6%，也略高于2018年以来的季节性。结构上，中游制造和可选消费的22年报利润同比明显加速，其中：年报业绩预告披露率较高且相对三季报加速的行业主要集中在：高端制造（机械设备、国防军工）、新能源车链（电力设备、汽车）和地产竣工链（家电）。 锂矿股业绩爆棚 从业绩预增前20的公司来看，沧州大化等11只个股年报净利润预增超10倍。预增前20的个股中仍以赛道股居多，其中多只锂矿股上榜。融捷股份预计2022年净利润22亿元-26亿元，同比增长3121.58%-3707.33%。据计算，四季度单季度净利9.45亿元-13.45亿元，环比增长39%-98%，有望创单季历史新高。公告显示，受锂电池行业上游材料产品价格持续大幅上涨，锂电材料和锂电设备的需求持续增加，公司锂精矿、锂盐、锂电设备的营收和利润均大幅增加。 对于锂矿企业业绩爆棚，相关业内人士表示，拥有锂资源者为王的时代已经到来，很多锂矿锂盐包括电池等企业大力延伸产业链、强链、补链，与此同时，跨国合作、甚至跨界合作锂电产业，也就成了行业发展的新常态。有实力的企业正在利用产业规模和资本优势，增加产业链环节，以便于在行业的确定性增长态势中快速做大、做强，尤其是尽早布局上游的锂矿资源、抢占先机，锁矿抢矿就成为‘资源为王’时代下最有安全感、提升利润最好的操作了。 不过近两个月来，碳酸锂价格已经出现了持续下跌。据数据，1月18日国产电池级碳酸锂均价为47.5万元/吨，较2022年11月56.75万元/吨的价格减少了9.25万元/吨，跌幅超16%。对此多数业内人士表示，阶段悲观情绪逐步消解后，锂盐价格走势仍取决于市场供需格局，短期依然会维持高位震荡。 浙商证券研报表示，预计2023年上半年碳酸锂仍将维持供需紧张，下半年或将迎来边际供给过剩。2023年全球锂资源端预计将释放35.2万吨新增产量，若2023全球新能源车销量增速为40%，储能行业增速达到100%，小型电池行业增速为75%，那么在2023年一季度到四季度，供需平衡分别为-0.1、0.4、2.6、4.7万吨LCE(碳酸锂当量，负数代表供不应求，正数代表供过于求)，边际供大于求情况或将出现在2023年下半年。 SMM也整理了相关专题，详见“ 《2022年碳酸锂价涨超23万 锂矿企业赚翻了！有矿企预增37倍》 ”一文。 2021年年报预增前20个股2月份涨幅全部跑赢指数 随着1月底年报预披露的全部结束，2月份年报预增个股仍有望成为资金关注的重点。从2021年报预增个股的表现来看，年报净利润预增前20位的个股在2022年2月份全部收涨，且全部跑赢上证指数涨幅(3%)，其中13只个股2月份涨幅超10%，占比超60%。在指数表现较好时，业绩预增个股或有望赢得超额收益。

供给放量，光伏重回降本通道 回顾：前期组件价格高企，影响部分需求 光伏装机同比增长， 12月开工率平淡。据国家能源局， 2022年12月实现光伏装机21.7GW，同比增长8%； 2022年全年累计实现光伏装机87.4GW，同比增长59%；以往四季度主要需求来自国内地面电站抢装，但考虑到硅料产出宽松，产业链价格有下行趋势，下游业主观望气息浓厚，导致12月整体开工相对平淡，预计有部分组件采购需求递延至2023年。 光伏出口规模回归稳态。据solarzoom， 11月太阳能电池组件出口规模约11.2GW，同比+30%，环比-7.3%； 2022年1-11月累计出口规模166.1GW，累计同增82%， 22H1因印度及欧洲市场需求短期爆发影响，出口高增，当前逐步回归至稳态增长。 硅料：供给逐步宽松，引领行业降本 硅料供给逐步放量，未来供给相对宽松。 2022年光伏产业链价格上涨周期显著，持续推高产业链价格，下游光伏项目相对承压；当前多晶硅供应逐步放量，产业链价格回调开启。我们预计到2023/2024年底，国内多晶硅产能分别有望达240/340万吨，可实际供应量为155/230万吨，可支撑光伏装机约477GW/708GW，供应相对宽松。 光伏行业重回降本通道，有望进一步刺激需求。随着多晶硅供应逐月增长，产业链价格重回降本通道，考虑到光伏项目的投资属性，随着产业链价格调整，光伏项目的收益率将提升，动态角度看，在度电成本进入下降通道后，潜在光伏需求有望发力，预计光伏需求将持续增长。需求无虞，具备广阔发展空间 中国：风光大基地+整县推进，光伏需求将持续增长 风光大基地稳步推进， 2023地面电站有望起量。国内已批复两批大型风电光伏基地项目，第一批约97GW，第二批约455GW项目持续推进，其中第一批项目预计将于2023年并网， 2023年光伏地面电站项目具备支撑。目前第三批项目正在审查中。 整县推进+工商业持续发展。光伏分布式项目成本相较地面电站更低，因此在同样的组件价格下，分布式项目收益率更有优势，更具备经济性；随着整县推进的逐步建设，国内分布式也将持续发展，成为国内光伏装机的重要支撑。 根据光伏盒子不完全统计， 2022年光伏组件公开招标规模总计超过125GW， EPC招标规模约111GW，是2023需求的重要支撑。 我们预计2023-2025年年国内有望实现光伏新增装机130/170GW/205GW,同比增速分别为49%/31%/21%。欧洲：能源转型需求持续存在， REPowerEU推动光伏增长 欧洲能源转型持续推进， 有望减少对于天然气的依赖。 欧洲是最早推动碳中和的区域之一， 也是全球光伏需求最旺盛的区域之一。 2022年上半年因俄乌事件影响， 欧洲天然气价格持续增长， 后续预计将加快能源转型， 加大光伏项目投入。 REPowerEU催化， 光伏需求持续旺盛。 2022年5月， 欧盟委员会发布《REPowerEU actions》 ， 提议将欧盟 2030 年的可再生能源目标从此前的40%提高到45%； 此外， 欧盟太阳能战略将推动光伏的推广， 到2025年欧盟光伏装机超过320GW， 到2030年达到600GW（2021年已有累计装机168GW） ； 2022年11月， 欧委会提出临时紧急规定， 加快光伏项目的开发。 我们预计2023-2025年欧洲光伏装机分别为65GW/85GW/105GW,同比增长44%/31%/24% 美国： UFLPA将迎边际变化，看好美国市场增速 政策落地，后续将迎边际变化。（UFLPA）是美国进口光伏产品的主要壁垒，国内组件企业积极应对： 1）逐步理顺所需材料及流程，减少海关审核时间； 2）采购海外硅料，在东南亚配套硅片产能，搭建海外供应链体系减少可能的审查风险。随着审查程序逐步明确及产业链搭建逐步完善，后续海关进口慢的问题将逐步缓解，美国组件进口有望迎来边际变化。美国进口免关税政策延续， IRA政策将催化光伏项目投资。 2022年6月，美国白宫宣布将对进口自柬、越、马、泰四国的光伏电池组件给予24个月的关税豁免。 2022年8月，美国通过《IRA2022》 ，将对光伏项目ITC延期10年，将持续催化美国光伏项目投资。我们预计美国市场2023-2025年的光伏装机分别为45GW/65GW/85GW,同比增长分别为80%/44%/31%。 全球：中长期碳中和推动， 光伏需求有望持续高增 光伏需求无虞， 未来将持续高增。 据ECUI， 全球已有72个国家提出碳中和目标， 将成为全球能源转型的重要推手。 我们预计2023-2025年， 全球光伏新增装机有望达350/450/550GW， 同比分别增长53%/29%/22%。 考虑到光伏项目的投资属性， 随着产业链成本的下降， 光伏项目的收益率将提升， 动态角度看， 潜在光伏需求有望发力， 预计光伏需求将持续高增。 关注产业链价格调整情境下利润再分配 产业链价格快速调整趋势下，电池组件盈利迎来改善 产业链博弈加剧，价格迎来快速调整。 当前下游光伏项目业主观望情绪浓厚，产业链博弈加剧，各环节价格快速调整，据solarzoom， 12月末多晶硅致密料成交价200元/kg，环比月初下降34%； 182mm单晶硅片成交价4.7元/片，环比月初下降33%，产业链价格调整趋势下，各环节利润空间迎来重新分配。 看好电池组件及一体化盈利空间。随着各环节价格调整，我们预计后续上游利润将流向下游，电池组件盈利将迎来边际改善，盈利能力有望持续向好，电池组件企业及一体化组件企业有望受益。 投资建议 投资主线： 紧抓紧缺环节+技术变化两条投资主线 受益于供给紧张、利润再分配的电池组件环节。近期硅料、硅片价格调整较多，光伏产业链利润重新分配，考虑到此前电池组件盈利相对承压，叠加2023年电池片新增产出相对有限，预计产业链下游盈利能力相对乐观，后续新电池技术推进盈利能力接棒，关注东方日升、 亿晶光电，中来股份（机械组共同覆盖）、钧达股份（机械组公共覆盖）、爱旭股份、横店东磁等； 不受主产业链价格变化的辅材环节。 后续排产积极变化，辅材弹性大，重点关注市占率提升、 高盈利产品占比提升的的小辅材环节，如宇邦新材、 通灵股份、快可电子、 明冠新材等； 受到进口高纯石英砂掣肘的硅片及坩埚环节。 进口高纯石英砂有保供能保障坩埚品质，可享受销售溢价；保障硅片环节自身开工率，降低非硅成本；短期关注坩埚环节业绩兑现，中长期关注硅片环节盈利分化，重点关注石英股份（建材&新材料组覆盖）、 欧晶科技、 TCL中环等； 一体化组件企业将受益于景气度提升。一体化组件企业前期调整较多，估值性价比高，后续将受益于景气度提升带来的行业β 以及新电池技术推进带来α 机会，重点关注晶澳科技、晶科能源、天合光能、隆基绿能等。 风险提示 全球光伏需求不及预期风险； 研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时风险； 产业链价格回调不及预期风险； 海外贸易壁垒加强风险； 各环节竞争加剧风险； 光伏政策风险等。

华泰证券发布研究报告表示，宏观方面， 春节期间表现出经济修复斜率较高，海外通胀回落、衰退风险降低。 政策方面， 中央经济工作会议强调稳增长，扩大内需中消费优先，货币政策强调“精准有力”，财政更积极，地产持续发力。 债市方面，整体依旧趋势不利，保持“存单、两年以内高等级信用债+短久期二级资本债、强区域主流城投+转债”组合。股市方面，春节“红包”行情有望延续，在疫情、美联储、两会窗口等因素共振之下大概率向好。美债当前位置赔率不高，做多波动率或是可行选项，美股仍面临盈利压力。 美联储与欧央行表态的分化+美国基本面优势收敛的趋势，预计空美元+多欧元或日元胜率较高。 华泰证券的主要观点如下： 国内疫后复苏，返乡过节经济迎春 春节返乡人数明显增加，今年春运客流总量已恢复至2019同期的70.3%，较去年同期近乎翻倍。随着疫情影响减弱，春节期间旅游、电影等线下消费复苏明显。今年正月初一至初四票房累计收入较去年同期上涨3亿元左右，旅游出游人次与收入亦表现较好的复苏态势，分别恢复至2019年同期的88.6%、73.1%，而包括酒店、民宿与门票在内的旅游多业态已反超2019年同期。地产在多方刺激之下有所回暖，但短期仍承压，静待政策效果。物流或受线下消费场景复苏影响累计揽收和投递包裹表现不及去年同期水平。 海外基本面韧性，软着陆交易持续 美国方面，四季度GDP增速放缓但读数超一致预期，PMI低位反弹，核心PCE不及一致预期，增长动能虽放缓但韧性仍在，叠加上周首次申请失业救济人数不增反降和12月耐用品订单增速创新高，缓和了投资者对美国衰退的担忧，市场开始交易软着陆的预期。欧洲方面，暖冬、天然气价格回落使得能源危机逐步缓和，基本面整体延续改善趋势。货币政策方面，节内美联储释放加息放缓的信号，欧央行表态偏鹰。地缘政治消息面持续活跃，不确定风险也在加大。 春节期间市场：经济重启主题延续 市场表现方面，美联储偏鸽+欧央行偏鹰的表态、经济周期错位等多方影响之下，全球股市表现分化，美国与亚太股市表现居前，欧洲主要股指表现相对靠后，美元指数在紧缩预期降温之下震荡偏弱。交易特征方面，risk-on的风格演绎，风险资产明显占优。具体到港股行业表现来看，反映出经济复苏重启与海外紧缩预期降温两条主线，消费与科技板块领涨。债市方面，全球主要发达国家国债收益率小幅上行，商品方面，原油价格震荡下行，天然气价格走低，贵金属价格震荡上行，基本金属多数走高。

在春节假期期间旅游和票房等强劲消费数据的推动下，海外投资者对于中国股市的信心进一步增强。 不少海外投资机构已经预计，A股将在周一恢复交易后继续上涨，并有望形成技术性牛市。 沪深300有望实现技术性牛市 截至1月20日收盘，沪深300指数已经较去年10月低点上涨了19%。而随着春节旅游和票房数据强劲，国内消费者支出情势正在好转，海外机构纷纷预计，沪深300指数有望在节后继续上涨，并形成一波技术型牛市。 近日公布的中国12月工业产出数据和零售销售的数据表现强劲，已经突显了中国经济的韧性。而春节期间的强劲消费数据，更是进一步强化了外资机构们的乐观情绪。 海外投资机构预计，随着消费好转，酒店运营商和连锁餐厅将受益，旅游公司和娱乐相关公司也将受益。同时，持续的上升趋势可能会消除投资者对于中国市场前景的疑虑，从而进一步提振市场信心。 盛宝资本市场香港有限公司策略师Redmond Wong表示， 这种上涨可能会“持续到整个2023年，因为经济复苏将持续下去，而投资者在去年秋季的抛售后尚未补充头寸 。” 他补充称，美国通胀放缓、美联储可能暂停收紧政策以及欧洲经济好于预期，将支撑股市上半年的反弹。 北上资金有望提振市场 海外买家的回归一直是中国股票的关键推动因素。截至1月20日，北上资金持续多日流入，创下了自2020年5月以来最长连续流入记录。 1月以来，北上资金累计净流入达到1125.31亿元，创北上资金开通以来最高单月纪录，已超过去年全年净流入。 这不仅推动沪深300指数自低点上涨近20%，更推动恒生中国企业指数取得自低点上涨57%的惊人涨幅。 春季消费热潮助长乐观情绪 经中国文化和旅游部数据中心测算，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，恢复至2019年同期的88.6%；实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%，恢复至2019年同期的73.1%。 同时，据国家电影局初步统计，2023年春节档电影票房为67.58亿元，位列中国影史春节档票房榜第二位。 在强劲数据影响下，周四先行恢复交易的港股市场这两日已有了反应。 IMAX China（01970.HK）和猫眼娱乐等与电影相关的股票在周四在香港股市恢复交易后双双上涨。运动服装生产商李宁（02331.HK）和餐饮连锁店特海国际（09658.HK）也在周四和周五有明显上涨。 其他资产也在上涨，离岸人民币有望连续第三个月上涨。高盛集团、德国商业银和汇丰控股等公司近期纷纷看涨人民币。 未来涨势有望继续 景顺投资首席全球市场策略师克里斯蒂娜·胡珀（Kristina Hooper）表示，在春节之后，“我们有望看到中国的新冠感染人数迅速下降，这将为更强劲的经济增长扫清道路。” 而大华继显（香港）有限公司执行董事Steven Leung认为，在短期内，外界对中国股票的需求可能会持续，因为市场期待着中国政府在未来几个月内宣布更多促进增长的政策。 目前，MSCI中国指数的预期市盈率为10.4倍，仍低于11.6倍的历史平均水平。 他表示：“你可以说，在大幅上涨后，市场现在有点贵， 但我不认为所有的好消息都已完全消化， 尤其是监管方面的（好消息）。”

据媒体披露的政府报告，智利国家铜业委员会（Cochilco）预计，智利铜产量在本十年（2021年至2030年）的增长速度将低于此前预期，产量峰值的出现时间也会推迟。 智利是世界上最大的铜生产国，每年的供应量约占全球1/4，该国还是世界第二大锂生产国。矿业巨头必和必拓、嘉能可以及英美资源集团等矿业巨头均在当地开展业务。 这份报告发布之际，智利邻国秘鲁的暴力扰乱仍在持续发酵，秘鲁多座铜矿的产能受到影响。随着智利铜产量增长前景蒙上阴影，全球铜价可能会得到进一步支撑，LME期铜价格正处于去年6月以来的最高点。 铜产量增速低于预期 报告显示，智利铜产量可能在2030年达到约714万吨的峰值，不仅比预期时间晚了两年，峰值数据也稍低于之前的估计。Cochilco去年预计，智利铜产量将在2028年达到762万吨的峰值。 Cochilco将铜产量增速放缓归咎于智利矿业项目的延误，该机构在报告中称：“新冠疫情期间，未来十年的许多重要项目在工程或环境基线方面都没有取得进展，（铜产量）增长前景远低于前几年的预测。” Cochilco研究负责人Víctor Garay在接受媒体采访时表示：“峰值不可能提前到来，因为开发新项目需要进行研究和分析，这需要很长时间。” 根据Cochilco的报告，智利2022年的铜产量预计为534.5万吨，2023年将达到546.7万吨，2024年则将升至589.1万吨。 该报告强调，其预测取决于在当前投资组合中，所有拟议中的采矿项目的投产情况，仅仅靠维持和扩建现有矿山的项目不足以达到预测水平。 政治不确定性 有分析师指出，在上世纪90年代和21世纪初的稳步增长之后，智利的铜产量水平一直停滞不前，每年600万吨以上的产量目标从未实现。造成智利铜产量增速缓慢的主要原因包括新项目投资和扩张低迷，以及现有矿山资产老化等等。 智利政治的不确定性降低了该国作为全球最大产铜国的吸引力，自左翼总统加夫列尔·博里奇上任以来，智利便在酝酿针对采矿业的加税计划，考虑将矿业资产收归国有。 智利政府本月拒绝向多米加铁铜矿项目（Dominga）发放许可证，理由是考虑到对环境的影响。 智利国家矿业协会（Sonami）批评称，该项目在技术上是合理的，政府之所以否决是出于政治考虑。 本周三，美国矿业巨头自由港迈克墨伦首席执行官表示，该公司将暂停在智利的扩张项目，直到该国政治局势更加明朗。

马克思说，“金银天然不是货币，但货币天然是金银”。虽然我们早已经进入信用货币时代，但潜意识里，依旧把黄金作为价值度量和贮藏的手段。 (I)黄金的定性分析——持续的金融属性，阶段的避险属性，微弱的工业属性 黄金的价值，由货币职能带来的金融属性和避险属性组成。金融属性的本质是货币的时间成本，最佳代理变量是实际利率。 实际利率的相对高低反映了市场对于未来实际经济增速和资金易得性(流动性环境)的预期。换句话说，美国的实际利率就是美元本身的价格，由于黄金不生息，实际利率可以理解为持有黄金的机会成本。 常在黄金价格分析中被提到的美元指数，则是不同货币之间的比价关系，美元指数是美元相较于其他货币的价格，也受美国实际利率的影响。 虽然历史上来看，美元指数确实与黄金价格负相关，但这种负相关并不是因果关系，而更多来自于两者都与实际利率相关。 实证结果也证明，实际利率是更好的黄金价格解释变量，单独用美元指数只能解释黄金价格(伦敦金现货)8%的波动，而实际利率可以解释超过70%的黄金价格波动。 需要额外注意的是，中长期的流动性预期部分定价在了实际利率中，但是短期的流动性偏好并没有。 比如2008年3-10月金融危机和2020年3月新冠疫情爆发初期，风险偏好快速下降，流动性溢价快速上升，由于现金的流动性始终好于黄金，特殊情况下也造成了抛售黄金换取流动性的结果。不过多数情况下，流动性溢价(无论是在岸美元还是离岸美元)的波动不大，对金价的线性解释能力较弱。因此在黄金的分析框架中，流动性溢价只是在事件驱动分析时作为外生变量加入。 黄金的另外一个定价因素——避险属性，在2022年初的金价行情中表现地淋漓尽致 ，在俄乌冲突不断升级的推动下，黄金价格从22年2月初的1800美元附近一路上行至22年3月的2000美元上方，之后随着加息节奏不断加快才开始回落。避险情绪和市场的恐慌程度有关，芝加哥交易所的期权隐含波动率加权指数(VIX，又被称作“恐慌指数”)可以被作为观测市场恐慌程度的代理变量。 在传统的金价分析框架中，“抗通胀”的职能也经常被分析师当作是黄金的定价要素，但这个认知其实并不准确。 以2022年的行情为例，CRB商品指数全年上涨了19.53%，伦敦金现货价格则基本走平(小幅下跌0.35%)。商品定价可以分为工业属性和金融属性。黄金的需求端没有大规模的工业用途，供给端(已探明的储量和已开采的存量总和)也相对稳定，黄金的工业属性和消费需求一般不作为定价的考虑因素。 因此黄金相较于其他大宗商品(如原油、有色等工业品)而言，金融属性强，工业属性则非常弱。 当大宗商品的工业属性和金融属性走向相反时，金价和通胀的走势也会出现反向，两者并没有直接的因果关系。 比如2018年底-2020年联储货币政策由紧转松，同时美国经济持续走弱，黄金价格和CRB商品指数走势背离超过一年，同样的情况也出现在2011年的二季度-三季度。 (II)黄金的定量分析——万能的两因子，为什么22年失效了？ 综合以上分析， 我们采用实际利率表征黄金的金融属性，用VIX指数表征市场的避险情绪，两个因子对黄金价格的回归系数都非常显著 (P值均为0.0%)， 解释力很强 (全样本回归的R^2为83%)。从回归系数来看，VIX每波动一个单位，对应金价波动3.7美元；实际利率每波动1个bp，对应金价波动3.5美元。由于VIX的波动率是实际利率的29倍，因此 两者对金价波动的贡献率为1:3.3 。 从次贷危机爆发以来的历史来看，当实际利率下行同时VIX上行时，黄金表现都非常亮眼，例如2007年Q1至2008年Q1,2011年Q2-Q3和2020年Q1，囊括了金价同比涨幅四个高点中的三个(剩下一个高点2009年则是由欧债危机主导的)，这四轮黄金行情开始的节点，通胀都已经进入下行的后半段或处在相对底部的位置。而黄金相对表现最差的2013年，正是VIX处在低位且实际利率快速上升的一年。 2022年之前，两因子模型对黄金价格的拟合效果非常显著。但2022年以来，金价开始和模型预测值背离。 如果按照历史规律，实际利率从3月接近-1%的水平上升至10月的高点1.75%，金价应该出现大幅度回落(大约下行至960美金)。但事实上，金价并未出现相应幅度的调整，不仅3-10月黄金价格受实际利率上升带动的下行幅度小于历史，11-12月黄金价格反弹的幅度也偏离了实际利率和VIX的波动。实际利率明显反弹，VIX震荡下行，但黄金依旧单边上行。 实际利率和黄金价格 背离的原因究竟是什么呢？ 有些投资人可能会将本轮金价的反弹归功于市场对联储的宽松预期。诚然，支持宽松预期交易的证据正在累积：例如美国通胀缓解的趋势逐渐明显，能源和食品分项大概率从23年2月开始在去年俄乌冲突带来的高基数影响下快速回落，房租也将滞后于房价下跌，未来通胀读数的回落斜率很大程度上取决于核心服务业的价格水平；另外去年12月美国服务业PMI下行，非农薪资增速下行也进一步强化了市场的预期。 但是， 如果本轮金价上涨的主要驱动因素是宽松预期交易，那么作为金融属性这枚硬币的两面，金价和实际利率不应该发生如此程度的背离 。实际上，机构投资人在2022年是押注黄金价格跟随实际利率反弹而下跌的，全球最大的黄金现货ETF和COMEX黄金期货非商业持仓多头占比在2022年都呈现出了下跌的走势，因此金价相对坚挺是由其他的多头力量在支撑的。 (III)“Chaos is a Ladder” 金价和实际利率背离的答案可能更多就集中到前文提到的黄金的避险属性，而且这种避险情绪可能无法用VIX准确捕捉 ，因为美元资产与非美货币标价的资产基本面受俄乌冲突带来的冲击程度不同。并且，俄乌冲突以来，美国的金融制裁手段让其他国家开始担忧“鸡蛋不应该放在一个篮子里”，美元信用有所受损，22年各大央行对黄金储备的上升斜率创历史新高。 根据世界黄金协会的数据，截止2022年前3季度，全球央行的黄金储备上升了673吨，仅三季度就购进大约400吨黄金，创2000年有季度数据以来的新高。2022年一共有17家央行上升了黄金的储备量，其中土耳其、埃及、伊朗、印度、乌兹别克斯坦、卡塔尔、阿根廷、塔吉克斯坦、冰岛、厄瓜多尔、塞尔维亚和捷克的黄金储备上升数量排名靠前，增量都超过一吨。 从增加黄金储备的央行排序上来看，中东、东欧和中亚的国家相对靠前，这些原本在地缘政治上相对中立或地缘位置离俄罗斯更近的国家选择了用脚投票来质疑美元作为国际储备货币的地位 。 并且，2022年四季度各国央行补充黄金储备的脚步并未随着金价的反弹而停止，以中国为例，根据人民银行的数据，11-12月购买了200万盎司黄金，这也是中国人民银行自2019年9月以来首次宣布增储黄金。 与各国央行不断增加黄金储备相对应的是，全球央行的外汇储备在联储的加息周期中不断减少。 根据国际货币基金组织的数据，截至2022年9月底，全球外汇储备为11.5986万亿美元，比2021年底减少10%，自2020年3月底以来首次低于12万亿美元。作为外汇储备中的绝对主力， 美元储备下降的速度超过了总体外汇储备下降的速度 ，导致美元在全球外汇储备中的占比开始下降，外汇储备占比已经从2016年第一季度的65.46%降到了2022年第三季度的59.15%。中国、日本、德国、法国、沙特阿拉伯、印度、以色列等20多个美债的主要海外持有者都在2022年加大了对美债的抛售力度。 从2022年美国施压OPEC增产石油无果，以及中阿峰会开始讨论用人民币结算油气等迹象来看，石油体系对美元信用的支撑也在逐渐减弱，全球的美元结算体系开始出现一些细小的裂缝。 就 像所有复杂系统的相变一样， 货币体系往往在漫长的时间里都很稳定，高效率的全球贸易流支撑了货币体系的稳定，各参与方都能受益于体系的正常运转并不断输入能量。一旦贸易流开始断裂，维持体系运转的能量超过了体系所创造的价值，细小的裂缝便会在很短的时间里演变成剧烈的瓦解 。在布雷顿森林体系瓦解过程中，黄金得到了市场青睐，“Chaos is a ladder”，这个阶梯往往由黄金铸造。 黄金是人们心中最终的价值衡量工具， 如果美元的国际货币地位下降，那么美元作为黄金定价标尺的职能也会逐渐减弱，美国主权债券的利率(无论是名义利率还是实际利率)和其他美元标价的资产(例如美股)与黄金之间的联系也将逐渐减弱 。这可能就是去年Q4至今黄金和美元指数背离的规律更加明显，而与TIPS利率相关性减弱的原因。 (IV)展望2023年的黄金行情——机会是相对确定的，风险是相对有限的 首先，随着联储大概率进入加息周期的尾声， 实际利率进一步走缓的概率较大，将会一定程度上弥合目前金价和实际利率背离所带来的潜在压力； 其次，全球央行抛美元买黄金的行为仍在进行时，尽管初期过程很漫长也看不到明显变化，但我们 认为美元信用与黄金价格的相关性走弱才刚刚开始。地缘风险目前来看还没有完全缓解，避险情绪可能还会给金价提供支撑。 此外，从目前美国的资产负债表情况来看，本轮去库周期相对温和， 浅衰退大概率不会带来很强的流动性风险，黄金受到外生冲击短期急跌的概率也不高。 从我们的黄金模型来看，黄金占优的时间点渐行渐近， 路标是通胀下行至周期后半段，联储正式开启降息讨论后实际利率能进入顺畅的下行阶段。 这个在路标出现之前，如果金价上涨过快，出现技术性调整的概率仍然存在。

2023年新年伊始，美国科技股涨势强劲，纳指正迎来2022年7月以来的最佳月度表现，但以史为鉴，这实际上可能是一个不祥的信号。 数据显示，纳斯达克综合指数本月迄今已上涨11%，有望创下2001年上涨12.2%以来的最佳1月份表现。 标普500指数中的通信服务板块，其中包括Meta、奈飞及许多大型电信股，连续第四周录得上涨。这将标志着其自2020年10月以来最长的连涨纪录。本月以来，这一板块上涨了14.8%，有望创下自2002年10月以来的最佳月度表现，以及有记录以来的最佳一月表现。 但值得注意的是， 在2001年开局的强劲涨势之后，美国科技股迎来的是大幅降温：纳指在当年余下的时间里暴跌了29.7%。 原因很简单，2001年出现了众所周知的互联网泡沫破灭。多年来对科技发展道路的乐观态度使股市在2000年达到了新高点，随后又跌至谷底，虽然出现了几次如2001年1月那样的反弹，但互联网泡沫破灭后市场的整体下行方向并没有改变，直到2002年底才彻底扭转局面。 有分析师指出，今年的情况也类似，科技股在2022年从创纪录高峰中暴跌，而这一峰值是投资者对上市科技公司发展前景的乐观情绪所推动。去年纳指经历了有记录以来第四个表现最糟糕的年份，也是自2008年以来最糟糕的一年。 另一方面，在当前科技股反弹的同时，许多大型科技公司却发出了严峻的警告。 微软的云计算业务在最近一个季度放缓，并预计将进一步减速，这一预测表明，云计算行业的其他企业也可能面临进一步的困境。而芯片巨头英特尔的业务继续下滑，部分原因在于整个行业面临挑战，另一部分原因是其自身的失误。 此外，在当前的宏观环境下，科技公司还采取了裁员和其他成本削减措施。本月早些时候，微软和亚马逊也加入了包括谷歌母公司Alphabet在内的科技巨头“裁员潮”。微软宣布将裁员1万人，员工人数将减少5%，亚马逊也启动了其历史上最大规模裁员，据称最终将削减1.8万个工作岗位。 除了大跌也有大涨之年 不过，不可否认的是，除了2001年，在此之前纳指于某一年的第一个月录得10%以上的涨幅时，当年剩余时间的表现也会较好。在这种情况下，该指数当年剩余时间将平均上涨14.1%。 注：1月涨幅超10%的年度比较，深蓝为1月表现，浅蓝为当年其余月份的合计表现 因此，科技股今年究竟将何去何从，目前还不能确定。不过下周，世界上一些最大的科技公司将发布四季度财报并对未来一年的业绩进行预测，届时科技行业的前景可能会变得更加清晰。 除了Meta和谷歌母公司Alphabet之外，预计亚马逊、苹果和AMD也将发布财报。 （下周财报看点）

尽管美股去年经历了一整年的残酷抛售，导致数万亿美元的市值蒸发，但从美国货币市场基金规模和资金流向趋势来看，投资者们显然并不认为现在美股已经到达底部，并且仍对美股在今年转涨的前景充满怀疑。 货币市场基金持的现金水平创纪录新高 美东时间周五，美国银行发布的报告显示，由于美联储短期利率仍处于多年高位， 美国货币市场基金持有的现金已达到4.8万亿美元的创纪录高位。 大多数货币市场基金目前的收益率约为4%。美国银行分析师Michael Hartnett称："投资者的行动是基于具有吸引力的收益率水平。" 货币市场基金所持有的资产是衡量现金持有量的一个重要指标。其升至纪录新高水平，也表明投资者们对于美股可能正处于持币观望的心态，更愿意将资金投向货币市场基金，而非美股。 尽管标普500指数在去年累计下跌约19.44%，但投资者们似乎仍不确定跌势已经结束。 美银分析师Hartnett认为，投资者的确有充分的理由看跌美股，并建议投资者在标普500指数触及4100 - 4200点区间时撤出——截至美东时间周五收盘，标普500指数收于4070.56点。 “所有信号都表明，2023年（美国经济）将出现硬着陆；但今年春天，（美联储）可能需要再次收紧金融环境，从而使目前名义增长率为7%的美国经济陷入衰退。”哈特内特说。 其他指标的暗示 从今年迄今的资金流中，也可以一窥投资者对于美股的担忧。今年迄今为止，固定收益和新兴市场股票的资金流都表现强劲，但美国股市的资金流却持续疲弱。 在过去的一个月内，投资级和高收益债券出现了自2021年9月以来最强劲的资金流入，过去四周平均流入77亿美元。与此同时，新兴市场债券和股票出现了自2021年3月以来最强劲的资金流入，过去四周平均流入71亿美元。 美国银行称， 在投资者将资金投入固定收益和国际股票的同时，他们也在从美国科技和医疗保健股中撤资 ——美国银行将此举称为“投降”。 根据美银报告，过去一个月，美国科技和医疗保健行业的资金外流水平达到了自2019年1月以来最高。 此外，每周公布的美国个人投资协会（AAII）投资者情绪调查指标也显示投资者正看空美股。 AAII的数据表明，从一年前开始，投资者就持续看空美股。而最新调查显示，看空美股的受访者比例已经升至36.7%，而看多美股的受访者比例仅为28.4%。 事实上，在过去58次周度调查中，有57次显示看空者比例多于看多者，达到1987年此项调查开始以来的纪录。

预测一：2023年美国经济经济硬着陆与深度衰退或在所难免 从历史看，美国经济在加息周期后能够软着陆的条件是强力财政刺激（1966年）或预防式降息（1995年、2019年）。考虑到通胀处于高位、美联储加息行动过于滞后，能够让美国经济软着陆的条件短时间难以满足，2023年美国经济经济硬着陆与深度衰退或在所难免。 预测二：2023年中国内需经济重演90年代美国的独立韧性 90年代日本央行快速加息后，而日本经济触底比美国经济晚2年左右。对当下的启示在于：中国在2022年的独立宽松有望让2023年中国内需经济重演90年代美国的独立韧性。 预测三：中国货币政策仍将维持中性偏宽松 2023年中国经济处于投资时钟里的复苏期，通胀矛盾有限，货币政策难受通胀制约。考虑到外需压力较大，货币政策对内需回暖可能有更高的容忍度，因此预计2023年国内货币政策仍将维持中性偏宽松。 预测四：A股或在全球衰退中走出独立行情 从美国90年代独立行情的关键因素来看，和当前有三个共同点。同时，虽然外需压力较大，但房地产政策调整与债务出清类似于2014年底，内需经济企稳后有望带动指数重心显著上移。 预测五：美联储会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势 当前美股泡沫和美联储加息政策非常类似于90年代日本，虽然我们认为未来美联储可能会暂停加息，但只会带来熊市反弹，并不能逆转美股下跌趋势。 预测六：2023年黄金是大类资产中首推品种，上半年目标2000美元，下半年或延续再上行 2022年拖累黄金核心因素在于全球央行退出紧缩的节奏不断超预期，而2023年以美联储为首的全球央行或停止加息，加上全球衰退对黄金做多胜率的加成，预计2023年黄金将迎来反转行情，维持上半年目标价2000美元的判断不变。 预测七：CRB商品指数下行周期只走完一半，上半年或有快速下跌 基本面上，再紧俏的供给，面对快速回落的需求，也很难支撑如此高的商品价格，当前供需矛盾已经缓解，基于全球需求周期领先指标，预计商品在2023年上半年还有快速下跌，当前商品下跌时间和空间都未结束。 预测八：原油震荡回落，中期仍将下行至60美元以下 美联储连续大幅加息，进一步加剧了投资者对经济衰退影响能源需求的担忧，预计油价短期震荡后，中期仍将下行至60美元下方。 预测九：2023年美债是牛市，十年期美债收益率或下行至3% 2023年美国经济存在衰退压力，失业率抬升而通胀下行，在2022年12月和2023年初的小步加息完成后，预计加息周期将停止，美债做多的逻辑变得顺畅，十年期美债收益率年终目标3%。 预测十：中国债券收益率先震荡后下行，中枢较2022年抬升，节奏上有两波做多机会 2023年地产景气度的回暖意味着融资需求回升，利率中枢较2022年略有抬升，但考虑到货币政策难以收紧，预计利率上限空间可控。节奏上，有两波做多的机会，第一波是预期炒作结束后，到了经济数据空窗期，利率债从超卖中修复；第二波是下半年全球衰退传导至外需压力后，利率从震荡转为下行。