在北京时间周三凌晨公布的美联储纪要中，除了显示更多美联储官员开始转为支持“渐进”降息，还有一个令美国货币市场基金和银行等合格交易对手方颇为重视的关键细节：美联储官员考虑下调逆回购利率。 美联储纪要显示，一些美联储决策者在11月政策会议上表示，有关对隔夜逆回购协议(RRP)的报价利率进行技术性调整、使其与联邦基金利率目标区间的底部相符的想法，他们认为是有价值的。 所谓的隔夜逆回购协议(ON RRP)利率是美联储用来确保联邦基金利率保持在其货币政策目标范围内的两个技术性贷款利率之一，目前的RRP利率为4.55%，而在本月早些时候宣布降息25个基点后，联邦基金利率目标区间最新为4.5%-4.75%——两者之间相差了5个基点。 在实际的利率市场环境中，隔夜逆回购协议利率其实往往就代表了美联储利率走廊的下限 ——美联储通常会通过设定隔夜逆回购利率(利率走廊下限)和准备金余额利率(利率走廊上限)，来控制联邦基金利率(银行之间隔夜拆借利率)的目标区间。 这一原理其实不难理解。 隔夜逆回购工具可以视作是美联储向货币市场基金等非存款类金融机构提供的一种短期流动性工具。通过这个机制，货币市场基金和银行等合格交易对手方将现金存入美联储，进而换取美国国债等高质量抵押品，并获得美联储根据隔夜逆回购利率支付的利息。 换言之，隔夜逆回购可以简单理解为美联储发行的“1天期货币基金”，具有回笼流动性的功能，而美联储也在一定程度通过该工具来确保实现联邦基金目标利率区间的下限。以当前的利率情况为例，当市场利率低于4.5%时，比如4.3%，非存款类金融机构就没有动机去贷出资金给市场，因为他们可以通过参与美联储的隔夜逆回购操作，将资金暂时存放在美联储，并获得4.55%这一个高些的隔夜逆回购利息。 这样，市场上的资金供应就会减少，导致市场利率上升——直到接近4.55%，这便是ON RRP利率下限的调节原理。 而根据最新纪要，“将隔夜逆回购报价利率下调5个基点，将使其与联邦基金利率目标区间的底部相符，可能会给其他货币市场利率带来一些下行压力。” 对此，“新美联储通讯社”Nick Timiraos在社交媒体上发文表示，在11月会议上，美联储官员讨论了在未来的某次会议上将隔夜逆回购利率下调5个基点。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为， 将这一考虑纳入央行纪要表明，如果货币市场利率在月末或年末面临一些紧张迹象，美联储可能会采取这一行动。当然，他也提到，考虑到最近隔夜逆回购余额下降，这种调整可能不会很快发生。 根据纽约联储的数据显示，周二51个对手方通过隔夜逆回购在美联储存放资金已回落至了1488亿美元，为11月5日以来最低。 自2022年12月触及峰值以来，隔夜逆回购这个美联储关键工具的余额已减少了约2.4万亿美元，不过最近几个月下降速度有所放缓。在华尔街，随着美联储继续通过量化紧缩来缩减资产负债表规模，存放在隔夜逆回购的资金规模一直被视为市场内多余流动性的指标。 花旗银行分析师则表示，在11月提出这一想法表明，这一行动可能会在12月或1月发生，“这将推动更多现金流出美联储的逆回购机制”。

当地时间周二（11月26日），美联储在官网发布了本月上旬货币政策会议的纪要。纪要显示，如果经济数据与预期整体一致，那么逐步降息可能是适当的。 11月7日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间 下调25个基点 ，从4.75%-5%调低至4.5%-4.75%。这是继9月份降息50个基点以来的第二次降息，标志着美国货币政策已经进入了宽松周期。 来源：美联储官网 纪要写道，在讨论货币政策前景时，与会者预计，如果数据与预期整体一致——通胀率继续接近2%，经济仍接近最大就业率，那么随着时间的推移， “逐步转向较为中性的政策立场可能是适当的。” 一些与会者认为，经济活动和劳动力市场的下行风险已经减弱，货币政策需要平衡政策放松过快的风险，不然会阻碍通胀的进一步发展；同时也要关注放松过慢的风险，否则会过度削弱经济活动和就业形势。 一些与会者指出，如果通胀仍然高企，FOMC可以暂停宽松政策并将利率保持在限制性水平；如果劳动力市场下滑或经济活动衰退，政策放松的进程可能会加速。 许多与会者指出， 中性利率水平的不确定性使央行对货币政策限制程度的评估变得复杂， 因此“逐步减少政策限制是适当的”。媒体分析称，这表明官员们支持对未来潜在的降息决定采取谨慎态度。 对于今年12月的最后一场政策会议，纪要提到，在公开市场部门的一级交易商调查和市场参与者调查中，绝大多数受访者的模态预期是12月将进一步 降息25个基点。 关于经济，政策制定者们认为，就业和增长的下行风险“有所下降”，就业市场“没有迅速恶化的迹象”。10月份非农就业人数仅录得增加1.2万人，但不清楚飓风和罢工等暂时性因素占了多少。 纪要称，更广泛的情况表明，美国的劳动力市场正在逐渐降温，不过仍处于稳固的基础上，失业率水平较低，裁员人数也比较有限。通胀已从峰值大幅放缓，但剔除食品和能源的核心指标仍“偏高”。 纪要写道，“与会者表示，他们仍然对通胀可持续地向2%迈进充满信心，尽管有人指出，这一过程可能需要比先前预期更长的时间。” 值得一提的是，FOMC 11月会议召开时，特朗普已经确认胜选，但纪要没有直接提到有关新总统的元素。当时，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上回应称，“选举不会对我们的政策决定产生影响。”

美东时间周一，芝加哥联储主席、“大鸽派”古尔斯比（Austan Goolsbee）表示，他预计美联储将继续降息，朝着中性利率的立场迈进，以达到既不限制也不促进经济活动的目的。 “除非出现一些令人信服的证据，证明经济过热，否则我看不出美国联邦基金利率不继续下降的理由，”古尔斯比在美媒电视节目上表示。 “至于降息的速度，将取决于前景和环境，” 古尔斯比补充道，“但对我来说，整个过程非常清楚，我们正走在一条降息的道路上，最终将更接近你们可能称之为‘中性’的利率水平。” 他表示，他对中性利率的预测接近官方的预估中值——今年9月份美联储官方的中性利率预估指为2.9%。中性利率是指在保持通货膨胀不变的情况下支持经济实现充分就业、最大产出的实际利率。 古尔斯比是美联储政策决策者中最“鸽派”的一批成员之一，他今年在联邦公开市场委员会（FOMC）没有投票权，但明年会成为轮值票委。 美东时间周二，美联储将公布11月6日至7日的FOMC会议纪要。在那次会议上，美联储FOMC的政策制定者们将美联储基准利率下调了25个基点。此前在9月会议上，美联储已经大跨步降息了50个基点。 古尔斯比的表态和近期几位美联储官员的表态相比，明显更为鸽派。近期，包括美联储主席鲍威尔在内的多位美联储官员都声称，在未来降息时需要采取谨慎态度，因为美国经济持续反弹，且近期通胀数据坚挺。 美联储主席鲍威尔本月早些时候表示，美国经济没有发出官员们需要急于降息的信号。 在12月会议之前，美联储官员将有更多数据需要消化，包括美联储青睐的通胀指标和非农就业报告。古尔斯比周一表示，重要的是不要从一个月的数据中“得出任何结论”。 他表示：“我认为最近几个月的总体情况是，通货膨胀率经常低于预期，但远高于美联储2%的目标。”

当地时间本周五，在美联储最新公布的一项重磅调查中，美国政府债务的可持续性目前已被视为了金融稳定的最大风险，这一排名已超越了之前曾持续占据榜首的通货膨胀。 美联储当天出炉的半年度金融稳定报告显示，围绕美国财政债务可持续性的担忧在本次调查中名列榜首，其次是中东紧张局势升级和政策不确定性。 这项调查由纽约联储工作人员在8月底至10月底期间进行，调查对象涵盖了经纪交易商、基金和咨询公司等机构和学界的人士。 调查指出，对美国财政债务可持续性的担忧是被提及最多的风险——占比54%的受访者认为在未来12个月到18个月，美国政府债务的可持续性将是突出的金融稳定风险。 受访者认为，增加国债发行可能会逐渐开始挤出私人投资，或在经济低迷时期限制政策反应。 作为对比，在今年春季(4月)公布的上一份半年度金融稳定报告中，只有40%的受访者认为，债务可持续性是未来12个月到18个月的突出风险。两者相差了整整14个百分点。 这层担忧其实也反映在了最近的债券市场行为中。例如，尽管美联储已连续两次议息会议降息——共计将联邦基金利率下调了75个基点，但美债价格却连续遭遇了大幅抛售 ，10年期美国国债收益率在过去两个月却大幅上升，在降息环境中走出了“加息”行情。 此外，美国国债期限溢价(衡量投资者持有较长期国债而非短期国债所需的补偿)目前正接近2010年以来的最高水平。债券和利率波动性指标同时高于历史标准，部分原因是“对经济前景和相关货币政策路径的高度不确定性，以及对产出增长、通胀和国债供应等消息的高度敏感性。” 其他风险 除了对美国财政债务可持续性表露强烈担忧外，此次调查中对中东地缘紧张局势、经济衰退和爆发全球贸易战的担忧程度，也均上升到了更高的位置。 认为中东紧张局势是突出风险的受访者比例增加了15个百分点，从上次的32%升至46%，排名第二；认为经济衰退是突出风险的受访者比例增加了10个百分点，从上次的28%升至了38%，排名第四。与此同时，受访者对高通胀的担忧显著下降，认为持续通胀及货币紧缩是突出风险的受访者占比降至了33%，较上次调查的72%减少了一半以上。 值得注意的是，在此次受访者认为的主要风险名单中，排名并列第五的“全球贸易风险”是新上榜的一大风险。 调查发现，本次调查中的受访者特别提到了全球贸易风险，一些受访者指出，关税壁垒可能会引发报复性保护主义政策，从而对全球贸易流动产生负面影响，并给通胀带来新的上行压力。其他人则指出，全球贸易恶化可能会抑制经济活动，增加经济下滑的风险。 整体而言，虽然这份美联储调查发生在特朗普赢得大选之前，但毫无疑问，这些风险均可能会成为未来特朗普2.0时代有关税收、关税和其他经济问题的辩论的核心问题。 一些经济学家认为，在债券市场维持美国国债收益率高企的情况下，特朗普预期的减税和进口关税组合，可能会加剧通胀和本已庞大的联邦赤字。 周五发布的这份调查中的近期风险事项清单，显然也令人们不禁会联想起2019年的两份金融稳定报告。 当时在特朗普发动与中国的贸易战，并迫使墨西哥和加拿大重新谈判北美自由贸易协定后，“贸易摩擦”成为首要关注点。

当地时间周四（11月21日），芝加哥联储主席古尔斯比表示，他支持进一步降息，并对放缓降息步伐持开放态度。 在联邦公开市场委员会（FOMC）中，古尔斯比是立场最为鸽派的官员之一，他今年没有货币政策的投票权。 美联储9月将其政策利率下调了50个基点，本月早些时候又下调了25个基点，联邦基金利率目标区间被下调至4.5%-4.75%。然而，对于美联储之后的货币政策动向，决策者内部存在分歧。 一些美联储官员担心，通胀下降的进展可能已经停滞，因此主张采取谨慎态度。而另一些人则希望确保劳动力市场不会进一步降温，认为有必要继续降息。 除了决策者内部的分歧外，美国当选特朗普也使得未来的货币政策面临更多不确定性。特朗普在竞选时多次恫言要对所有进口商品征收10%至20%的关税，这可能引发美国通胀再次上升。 古尔斯比周四在印第安纳州中部企业合作组织发表了讲话，他没有说明是否支持下月继续降息，但提出了一个大多数官员都支持的观点：当前的利率水平仍未达到理想状态。 美联储下次会议定于12月17日至18日举行。市场目前预计，决策者届时降息25个基点的可能性约为55%，不降息的可能性为45%。 古尔斯比表示，过去一年半通胀水平已经下降，正朝着美联储2%的目标迈进，劳动力市场有所降温，经济接近稳定的充分就业状态。 他说，因此，一年后的利率应该会比现在的水平明显更低。 美联储9月预计，到明年年底，政策利率可能在2.9%至4.1%之间。然而，自那以来，通胀数据高于预期和就业数据大幅波动，决策者的观点可能发生了一定程度的改变。美联储将在下月利率会议上公布新的预测。 鉴于利率应该下降到多低的不确定和分歧，古尔斯比表示，随着接近目标，放慢降息步伐可能是明智之举。

业内媒体本周发布的一项最新调查显示，大多数经济学家目前依然预计，美联储下月将连续第三次会议降息。不过，由于美国当选总统特朗普提出的政策方针存在导致通胀上升的风险，经济学家们对于2025年降息幅度的预期已明显低于一个月前。 近来，美国经济持续展现韧性、通胀依然顽固以及股市屡创新高等因素，其实都已经成为了美联储继续降息的障碍。美联储主席鲍威尔上周也坦诚，“经济没有发出任何我们需要急于降息的信号”。 不过， 在11月12日至20日进行的这项业内调查中，近90%的经济学家(106位受访者中的94位)仍预计12月份联邦基金利率将再度下调25个基点，至4.25%-4.50%。其余12位经济学家预计利率保持不变。 这一调查结果，与目前利率市场对美联储下月会议模棱两可的降息预期之间存在一定差异。根据芝商所的FedWatch工具，利率期货市场的交易员们目前认为美联储在12月降息25个基点的可能性约为55%。 “我们仍然认为12月份会降息。我们认为数据会有所表现，”美国银行经济学家Stephen Juneau表示，“但你确实可以看到为什么市场会对下月五五开的降息概率进行定价——经济仍然非常强劲，通胀仍然高于目标。” 在对于明年的利率展望方面，最新调查的中值显示，受访经济学家预计美联储将在明年前三个季度各降息25个基点，然后维持利率不变，到2025年底，联邦基金利率目标区间将来到3.50%-3.75%。这一数字比上个月的预测高出50个基点。 在本月和上月均接受了调查的72位共同受访者中，有三分之二(48位)将2025年底的利率预测上调了约50个基点。 具体来看，此次调查中，近30%的经济学家(99位中的29 位)对明年底的预测利率最终将落在3.75%-4.00%或更高的范围内，28位经济学家预测利率将落在3.50%-3.75%之间，均高于美联储9月点阵图估计的2.9%的中性利率。中性利率是指既不会提振经济也不会抑制经济的利率水平。 担心通胀 在最新调查中，较为明显的一个变化是，多数受访经济学家对特朗普上台后可能重燃美国通胀感到担忧。 调查中值显示，经济学家对未来两年的通胀前景预估，较上月调查出现大幅上调，预计美联储最为关注的通胀指标PCE物价指数至少到2027年前的大部分时间里，都将维持在2%的目标以上。 67位受访者中有57位(85%)表示，明年通胀重现的风险已经上升。 美银的Juneau就提到，“我们将看到(特朗普2.0)放松管制、更宽松的财政政策、更具保护主义色彩的贸易政策和更严格的移民立场。这些都对通胀构成上行风险……美联储不太可能像我们之前认为的那样在接下来大幅降息，因为美联储官员将看到通胀继续高于他们的目标。” 美银最近已将其对美联储终端利率的预测从3.00%-3.25%大幅上调至了3.75%-4.00%。 在调查中， 大多数受访经济学家预计，特朗普提议的关税将于明年初实施，51位受访者中有44位表示这将对美国经济产生重大影响。 荷兰合作银行高级美国策略师菲利普·马雷表示：“对所有进口商品征收普遍关税，甚至对中国商品征收更高的关税，可能会导致通胀反弹。请记住，美国失业率仍然相对较低，尤其是随着边境移民措施监管的加强，薪资压力很快就会回升。这只会强化我们长期以来的预测——即美联储的降息周期将在2025年缩短。”

波士顿联储主席柯林斯（Susan Collins）周三表示， 有必要进一步降息，但政策制定者应谨慎行事，避免动作过快或过慢。 当天在密西根大学安娜堡校区的一场活动中，她说，“ 虽然最终目标不确定，但我认为需要一些额外的政策宽松， 因为目前的政策至少在一定程度上仍然是限制性的。” 柯林斯还表示，联邦公开市场委员会（FOMC）应对通胀和就业风险的政策定位良好，并重申利率并未处于预设路径上。 “迄今所做的政策调整，使联邦公开市场委员会能够谨慎而审慎地向前推进，花时间全面评估现有数据对前景和相关风险平衡的影响。”她补充道。 美联储官员“鸽言鸽语” 美联储继9月份大幅降息50个基点后，本月又降息25个基点。 几位政策制定者都表示，他们倾向于采取谨慎的方式进一步调整利率，理由是他们最终能够降低借贷成本的程度存在不确定性。 同样是在周三， 美联储理事鲍曼呼吁对进一步降息持续谨慎态度， 因为降低通胀的进展已经放缓，且就业市场强劲。 “在尚未实现通胀目标的情况下，我更愿意谨慎地降低政策利率，以更好地评估我们距离最终目标的距离，同时密切关注劳动力市场的变化。”她说。 美联储理事丽莎.库克 同日表示，由于美国整体通胀回落仍在持续，薪资和劳动力市场逐渐降温，在这种背景下， 继续降息可能仍是合适的。 “在我看来，随着时间的推移，将政策利率向更中性的立场调整可能是合适的。 降息的规模和时机将取决于即将公布的数据、经济前景以及风险的平衡，货币政策并非预先设定了轨迹。 ”她补充说。 前景向好 柯林斯 将经济描述为“整体良好”，并表示通货膨胀率有望回到美联储2%的目标， 尽管进展可能不平衡。她指出，强劲的需求可能会给价格带来上行压力。 这位美联储官员还称， 就业市场健康， 但就业增长正越来越集中于少数几个行业。 “招聘的任何进一步放缓都是不受欢迎的，”她说。 柯林斯上周曾表示，尽管数据可能逐月反弹，但通胀正朝着2%的方向靠拢。 她还表示，12月仍有可能降息，但强调将根据即将公布的数据做出决定。 决策者们将在12月17日和18日的会议上公布最新的利率和经济预测。

美联储理事丽莎.库克周三表示，由于美国整体通胀回落仍在持续，薪资和劳动力市场逐渐降温，在这种背景下，继续降息可能仍是合适的。 当天在吉尼亚大学举行的一个活动上，库克表示：“在我看来，随着时间的推移，将政策利率向更中性的立场调整可能是合适的。”她补充说，降息的规模和时机将取决于即将公布的数据、经济前景以及风险的平衡，货币政策并非预先设定了轨迹。 关于通胀前景，库克表示，她预计明年整体通胀率和核心通胀率都将降至2.2%的水平，之后会更低，同时经济将继续保持扩张，劳动力市场也将“稳固”。 她声称，美联储在抗击通胀方面取得了重大进展，但核心通胀率的上升意味着，在实现2%的目标之前，还有很长的路要走。 上周公布的数据显示，美国10月CPI同比上升2.6%，环比上升0.2%；10月核心CPI(剔除能源和食品等波动较大因素)同比上升3.3%，环比上升0.3%。 库克指出，如果劳动力市场和通胀继续按照她的预期发展，那么随着时间的推移，降低政策限制水平可能是合适的，直到接近中性利率水平。但她没有具体说明她认为中性利率是多少，中性利率是指美联储的政策既不刺激也不抑制经济的利率水平。 此前，美联储在9月和11月利率会议上分别降息了50个基点和25个基点，联邦基金利率目标区间被下调至4.5%-4.75%。库克认为，美联储在前两次会议上将基准利率下调75个基点是“朝着解除政策限制迈出的有力一步”。 不过，库克并未明确表态支持美联储在12月17-18日的下次会议上降息。目前投资者对美联储在下次会议上再降息25个基点的信心越来越小，因为特朗普的回归带来了太多不确定性，他的加征关税、减税和移民限制政策，都可能改变通胀和就业的方向。 与此同时，经济增长和支出数据也表明，美国经济基础依然稳固。劳动力市场在2024年已经降温，职位空缺减少，失业率上升。 库克表示：“劳动力市场处于一个良好的位置，工人的供需大致平衡，因此它不再是经济中通胀压力的来源。”她补充说，劳动力市场的下行风险最近“有所减少”。

当地时间周三（11月20日），美联储理事鲍曼呼吁对进一步降息持续谨慎态度，因为降低通胀的进展已经放缓，且就业市场强劲。 鲍曼周三在佛州棕榈滩论坛俱乐部发表了讲话，她表示：“在尚未实现通胀目标的情况下，我更愿意谨慎地降低政策利率，以更好地评估我们距离最终目标的距离，同时密切关注劳动力市场的变化。” 美联储在9月以降息50个基点开启了备受期待的宽松周期，随后又在11月降息了25个基点，联邦基金利率目标区间被下调至4.5%-4.75%。 值得一提的是，鲍曼反对美联储9月降息50个基点，她是那次利率会议上唯一反对降息50个基点的官员，同时也是2005年以来第一位对利率决策投下反对票的美联储理事。不过，鲍曼赞成本月降息25个基点的决定。 在联邦公开市场委员会（FOMC）中，鲍曼是立场最为鹰派的官员。 市场目前预计美联储12月再次降息的概率超过50%，但鲍曼的讲话表明，如果劳动力市场依然强劲，并且通胀的下降进展停滞，她可能不会支持继续降息。 美联储下次会议定于12月17日至18日举行，在这次会议之前，决策者将审视11月的通胀和就业数据。 “自2023年初以来，我们在降低通胀方面取得了显著进展，但最近几个月进展似乎已经停滞，”鲍曼说。 鲍曼认为，如今的中性利率要比新冠疫情爆发前高得多。“因此，我们可能比目前认为的更接近中性政策立场，”她说。 中性利率指既不刺激经济，也不抑制经济的利率水平。 鲍曼补充道：“在实现物价稳定目标之前，我们也不能排除政策利率可能达到甚至低于中性水平的风险。” 她指出，核心个人消费支出（PCE）价格指数同比增速自5月份以来一直徘徊在2.7%附近，而初步数据显示，10月份的进展可能也将有限。 核心PCE价格指数是美联储官员偏爱的通胀指标，决策者所谓2%的长期通胀率目标正是基于核心PCE数据。 鲍曼表示，她将在12月会议前关注新的数据，并与广泛的利益相关者会面，以评估当前政策立场的适当性。

当地时间周二（11月19日），堪萨斯联储主席施密德表示，虽然美联储的初步降息体现了对通胀平息的信心，但目前仍不确定利率会降到什么程度。 美联储在9月和11月利率会议上分别降息了50个基点和25个基点，联邦基金利率目标区间被下调至4.5%-4.75%。 施密德周二在奥马哈商会发表了讲话，他表示：“降息的决定反映了对通胀正迈向美联储2%目标的信心日益增强，这种信心部分源于近期劳动力市场和产品市场均趋于平衡的迹象。” 施密德说，虽然通胀正迈向2%目标意味着现在是降息的适当时机，但“利率将进一步下降多少或最终会降到什么程度仍有待观察”。 在联邦公开市场委员会（FOMC）中，施密德的立场偏向鹰派，但他要到明年才会有对货币政策的投票权。 美联储下次会议定于12月17日至18日举行。芝商所美联储利率观察工具FedWatch显示，交易员目前押注决策者12月降息25个基点的概率为55.5%，不降息的概率为44.5%。 施密德并未在演讲中提及是否赞成12月降息25个基点，他的讲话主要集中在人口结构和生产率等问题上，这些因素可能会改变通胀的基本动态，进而在长期内影响货币政策。 对于当下的联邦政府支出问题，施密德表示，大规模财政赤字不会引发通胀，因为美联储将尽其所能确保通胀维持在2%的目标水平。 但他同时警告称，这可能意味着“利率将长期维持在较高水平”，因此，美联储在制定货币政策时保持独立性至关重要。 “政府决策者很可能希望赤字不会导致利率上升，但历史表明，贯彻这一冲动往往会导致通胀上升，”施密德说。