日本央行周二意外提高日本10年期国债收益率目标上限，这可能会打压美元兑日元汇率，但高盛分析师表示，美元兑日元汇率还有进一步上涨空间。 据了解，日本央行表示将允许10年期国债收益率上限从此前的0.25%上升至0.5%，此举令经济学家和投资者措手不及。周二，美元兑日元汇率暴跌4%，为1998年以来最大单日跌幅。不过，美元兑日元汇率周三反弹0.4%，报132.28。 高盛表示，日元走势取决于日本央行的举措是否如该行所指出的那样是一次技术性调整，还是货币政策收紧的开始。 高盛认为，就目前而言，日本央行的举措是一次技术性调整，是“未来一个月可能进一步调整政策利率的信号”，但日本央行的基本框架保持不变。 在高盛的基线情景中，美国国债的收益率将继续比日本国债拥有“更大的自由度”，并指出美国短期利率“高估了衰退的可能性，低估了美联储周期”。高盛指出，这应会推动美元兑日元汇率在未来几个月走高。 不过，高盛目前正在平仓美元/日元多头头寸，因为市场可能对日本央行政策将出现更有意义改变的预期进行定价。高盛称，日本央行改变政策的可能性确实存在。 高盛表示：“我们正在重新评估我们的预测。”

长期秉持鸽派立场的日本央行周二意外调整收益率曲线控制计划，允许长期利率进一步上升，此举震惊了市场。分析师表示，美元40年来最大的牛市可能戛然而止。 将于明年4月卸任的日本央行行长黑田东彦表示，修改货币政策的部分目的是增强货币宽松的可持续性，从而实现物价稳定的目标。这是一项旨在改善债券市场运作方式的技术性措施，并不意味着货币紧缩。他强调，现在讨论退出宽松政策为时过早。 日本央行的举措令投资者猝不及防，推动日元兑美元汇率上涨约4%，创34年来最大单日涨幅。基准日本10年期国债收益率达到7年来的最高水平，实际上使长期借贷成本翻了一番。 美元涨势已结束？ 分析师称，日本央行此举可能会降低市场对美国国债的需求。日本是全球最大的美国国债海外持有者。过去几个月，日本一直在减持美国国债以捍卫日元汇率，因为日元兑美元汇率一度下跌了约25%，对冲成本也大幅上升。 由于美联储加息以遏制处于40年高点的通胀，美元今年已上涨9%。美元兑日元的涨幅最大，因为日本央行控制长期国债收益率的政策拖累了日元。 随着英国央行、欧洲央行和澳洲联储等其他央行纷纷加息，美元回落。衡量美元对六种主要货币的美元指数或将创下2010年以来的最大季度跌幅。但到目前为止，美元可以依靠其对日元的优势来延长其牛市。 法国兴业银行外汇策略主管Kit Juckes表示，美元自1985年2月以来的第二大涨势实际上已经结束。 他表示:“无论我们如何美化这个世界，美联储正在慢慢走向加息周期的终点。”“加息的幅度会越来越小，最终停止加息，这将是故事的结局。” 美国长期国债遭抛售 日本货币政策与美国国债之间的密切关系使情况更加复杂。 在日本央行周二做出决定后，美国10年期国债遭到抛售，推动收益率最高上升13个基点，至3.71%。 富国证券宏观策略师Erik Nelson表示:“全球最大的美国国债持有者的需求进一步减少，应该会加剧波动性，并加剧2023年任何潜在的长期债券抛售。” “由于日本没有改变政策利率，日本投资者购买美元固定收益资产和对冲货币风险的对冲成本仍然很高，而……日本国债和投资级信贷的收益率上涨，”CreditSights 高级策略师 Zachary Griffiths表示。 摩根大通信贷策略师Eric Beinstein和Nathaniel Rosenbaum表示，高等级公司债券也将受到影响，因为日本央行的举动加剧了全球波动，但也有一线希望。 他们表示:“现在的问题是，市场是否相信日本央行此举只是一次技术调整，还是鹰派转向的开始。”“后者将意味着更大的利率波动，但也可能最终降低对冲成本。”

周五（12月16日）亚市盘初，美元指数暂时在104.46附近徘徊，守住了隔夜大部分涨幅。周四美元指数守住了近半年低点附近关键支撑，并大幅反弹近1%，录得近三个月最大单日涨幅，因投资者担忧美联储可能在明年继续加息导致经济衰退的风险，在股市大跌导致风险偏好恶化的情况下，美元吸引力增加。 与美联储一样，欧洲央行周四也连续第四次加息，但加息幅度小于前两次会议，该央行承诺将进一步加息，并制定了从金融系统中抽走资金的计划，作为对抗失控通胀努力的一部分。 欧洲央行行长拉加德在新闻发布会上表示，仍存在通胀上行的风险，这就需要进一步收紧政策。 英国央行周四将其关键利率上调50个基点，并表示可能会进一步加息，但投资者押注，该央行可能已经接近其加息行动的终点。 Convera高级市场分析师Joe Manimbo表示：“美联储和欧洲央行都给出了更加鹰派的利率指引，这加剧了经济衰退担忧。美联储对美元的提振来自于，美联储没有完成加息，而且主席鲍威尔为降息设定了很高的门槛。” 美联储预计，到2023年底，借贷成本将至少再提升75个基点。决策者预测2023年联邦基金目标利率将达到5.1%，略高于投资者的预期。 鲍威尔还做出了非常鹰派的发言，他指出，为了让政策达到足够限制性的水平，继续加息是合适的。 摩根大通资产管理在一份研究报告中将经济衰退的概率从最初预测的50%提高到60%。 摩根大通首席投资官Bob Michele表示，“美联储正在以1980年以来最快的速度加息，世界其他地区正在跟随其步伐，量化紧缩处于早期阶段，而通胀率仍处于令人痛苦的高位，假设所有这一切都能以软着陆告终，似乎是一种不切实际的想法。” 欧元兑美元稍早在欧洲央行公布利率决定后上涨至1.0737美元，为6月9日以来最高，随后回落至1.0629美元，周四收跌0.5%。美元指数周四收涨0.95%，收报104.60。 美元指数周四盘中一度收窄涨幅，此前的数据显示，美国11月零售销售下降幅度超过预期，而劳动力市场仍然紧张，上周初请失业金人数下降。 技术面来看，日线级别美元指数在近半年低点重要支撑位附近录得“吞没”看涨信号，MACD底背离后初步金叉，KDJ初步金叉，短线见底信号有所增强，需要留意美元指数后市转向多头的可能性，上方重点关注200日均线105.89附近阻力。 英镑兑美元周四也大幅下跌，因为投资者认为英国央行已经接近加息的终点，收盘下跌了近2%，收报1.2177美元，为近一个半月最差表现。 挪威克朗兑美元也走低，挪威央行周四一如经济学家的预期将指标利率提高了25个基点，达到13年来的高点2.75%，并表示“很可能”在2023年第一季度再次加息。 美元兑挪威克朗周四大涨1.5%，至9.866挪威克朗。 纽约尾盘，美元兑日元升至两周高点，收盘上涨1.7%，收报137.79。 瑞郎兑美元也走低，此前瑞士央行主席乔丹表示，现在宣布高通胀“警告解除”为时尚早，瑞士央行周四再次加息并暗示仍有可能进一步加息。 瑞士央行将其政策利率提高了50个基点至1%，这是该央行今年第三次加息，以加大力度抑制物价上涨。美元兑瑞郎周四收盘上涨0.45%，收报0.9285。 澳元和纽元兑美元周四也大幅下跌，澳元兑美元周四收跌2.3%，至0.6700，为2020年3月以来最大单日跌幅；而纽元兑美元周三大跌1.8%，收0.6340，为近两个半月最大单日跌幅。 机构观点 金融服务公司Ebury：欧洲央行行长拉加德发出的信号对欧元构成提振 金融服务公司Ebury市场策略主Matthew Ryan表示，在欧洲央行加息50个基点后，欧洲央行行长拉加德在周四的新闻发布会上释放了对欧元的支持信号。Ryan在一份报告中称，拉加德暗示，明年2月和3月至少还会进行两次50个基点的加息，这比市场预期的更为激进，对欧元构成提振。“与美国不同的是，我们还没有看到欧元区通胀缓解的明确迹象，这可能会鼓励管委会在2023年比美联储更进一步地加息，这对欧元来说是一个利好信号。” 法国研究机构预计2023年初通胀率将达最高峰值 据法国国家统计与经济研究所预计，由于能源价格居高不下，2022年第四季度，法国GDP将下降0.2%。与此同时，到2023年年初，法国通胀率将达到7%，创下新高。随后，消费品价格上涨将在2023年春季放缓，预计2023年6月，通胀率将下降至5.5%。该研究机构表示，能源危机严重影响了法国的经济活跃度。根据该机构最新的报告，2022年第三季度法国GDP实际增长0.2%。预计到2023年第一季度，将小幅增长0.1%，2023年第二季度增长将达到0.3%，2023年年中增长将达到0.4%。 D.A. Davidson：美国假日购物季推迟 整体料仍高于历史水平 D.A. Davidson分析师Michael Baker在一份研究报告中称，美国11月零售销售不及预期，较前几个月放缓，支持了分析师的预期，即假日销售季将在今年晚些时候出现。去年，供应链问题导致许多商店货架空空如也，购物者担心产品短缺，导致11月购物激增。今年，货架上摆满了玩具和电子产品，许多手头拮据的消费者都在等待圣诞节前更好的价格。Baker预计，整体假日购物情况将保持稳健，低于过去两年的创纪录水平，但高于历史平均水平。 Legal & General Investment Management：欧洲央行正在追赶其他央行 Legal & General Investment Management高级欧洲经济学家Hetal Mehta：欧洲央行正在追赶其他央行，让政策水平进入限制性模式。欧洲央行表示，利率需要进一步大幅上升，并将在春季开始量化紧缩，此前欧洲央行将关键政策利率上调了50个基点。尽管欧元区很可能已经陷入衰退，近几个月来现货能源价格也有所下降，但欧洲央行对通胀的担忧并没有消退。 Evercore ISI：这是2022年央行会议中最鹰派的一次会议 与其他央行相比，欧洲央行周四采取了更严格的政策立场。Evercore ISI分析师表示，欧洲央行12月的会议结束了，我们认为这是2022年央行会议中最鹰派的一次会议。他们表示，欧洲央行将利率上调50个基点，并表示，在同意从2023年3月开始量化紧缩的同时，利率将需要“大幅”上升，并大幅上调其通胀前景。 道明证券：欧洲央行比预期的更“鹰派” 道明证券表示，在欧洲央行和英国央行做出政策决定后，欧元似乎将扩大对英镑的涨幅。该行分析师Mazen Issa表示，欧洲央行的决定比预期的更“鹰派”，量化紧缩的开始更早，通胀预测更高。他说，欧洲央行还预计将以稳定的速度进一步大幅加息，这表明在利率峰值附近有更多上行空间。与此同时，英国央行似乎更接近完成任务。该行建议买入欧元/英镑，目标位为0.8850，止损位为0.8590。 Investec：英国央行可能会在2023年2月的下一次会议上将加息步伐放缓至25个基点 Investec首席经济学家Philip Shaw：料英国央行可能会在2023年2月的下一次会议上将加息步伐放缓至25个基点，因为预计由于抵押贷款利率上升，英国消费者支出将下降。我们怀疑，消费者支出将在明年继续受到打击，特别是随着固定期限的结束，400万家庭被迫以更高的利率为抵押贷款再融资。我们预计银行利率将上升25个基点至3.75%，然后在3月份升至4.0%。 三菱日联：仅靠美联储无法扭转美元看跌趋势 三菱日联银行经济学家称，美联储不太可能单独扭转看跌趋势。在美联储隔夜发表鹰派声明后，美元日内保持强势。但三菱日联银行认为，美联储将在明年2月再次放慢加息步伐至25个基点。美联储的鹰派政策更新在短期内为美元提供更多支撑，但自从10月CPI回落以来，美元的走跌趋势已不大可能单靠美联储来扭转了。

2022年，美元指数再次王者归来，2023年呢？2022年在大类资产中，除了受到严重供给冲击而大幅波动的油气外，美元指数的表现强而且稳——2022年再次成为美元大年。 由于高通胀和美联储激进的紧缩步伐，市场往往会把2020s比作1970s和1980s初，但是两个时期美元指数的表现大相径庭，前者美元跌多涨少，后一段时间则见证了战后美元最大的牛市。2023年可能迎来美联储货币政策的转向，而同样的场景也在1974年和1982年出现，那么2023年会更像谁？背后有怎样的大类资产配置含义？ 结合历史和基本面的分析，我们认为本轮美元的形态和节奏会介于1974和1981年之间、呈现双峰结构，第一个高点在2022年9月底已经出现，而第二个高点可能会出现在2023年第二季度。 这意味着美元见顶会是2023年重要的交易主题，从大类资产配上看，政府债券和高等级债券的胜率最高，新兴市场股市、能源和工业金属的弹性最大，此外黄金也值得提前布局；从权益板块上看，信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股收益居前，不过由于美联储货币政策迅速转向的概率不大，信息技术是否还能领跑存疑。 美元的基本面可以从美国和非美经济体两个维度来看：美国方面，2023年绕不过去的两个话题是美国衰退和美联储停止加息；非美方面，重点关注的则是欧洲和中国的复苏何时见底复苏。 美元如何交易衰退？从1970年以来的衰退经历来看，美元具有较为明显的衰退避险模式，一般而言衰退开始前约2.5个月美元指数触底，而后由于避险情绪升温进入升值模式，衰退开启后2至5个月触顶回落，这取决于美联储转向的速度、力度以及非美经济体的经济韧性(如果主要非美经济体复苏越快，美元回落也越快。 值得注意的是，美国自身金融体系爆发危机带来的衰退会使得美元的避险模式改变。典型的是1989年美国储贷危机和2007年次贷危机带来的衰退，美国金融体系的动荡会直接影响美元的安全性，这会导致在衰退爆发前美元指数贬值，而随着金融体系恢复以及衰退向非美经济体扩散，美元又会成为全球的避险资产。不过这一场景在2023年发生的概率不大。 美元如何交易美联储加息的转向？市场对于2023年美联储是否会降息尚存在较大的不确定性，但是年中暂停加息是大概率事件。回顾1974年以来的历史，如图3所示，从平均水平来看，美联储最后一次加息前美元指数整体保持升值，加息结束后进入震荡(1年内约跌1.2%)。 2023年的情况可能介于1974年和1981年两种情形之间。同样面对高通胀和衰退的抉择，1974年美国政府选择保经济：大幅降息超过800bp+财政支出更加积极，美元在最后一次加息前就已经见顶，随后逐步进入贬值；1980s初则选择了控通胀，联邦基金利率在1981年一度上涨至20%+里根政府财政改革(削减政府支出+减税)，美元在最后一次加息后出现阶段性顶部，不过此后在全球经济衰退和新兴市场危机(拉美债务危机)的阴影下继续走高。 2022年至2023年的美元走势会介于以上两种情形之间，很可能呈现双峰结构，第一峰在2022年9月底已经出现(在最后一次加息前，这个和1974年类似)。从政策上看，2023年美联储的货币政策较1974年和1980s会更加均衡，面对通胀和衰退的风险可能会选择暂停加息，而非大幅加息或者降息，同时明年美国财政政策扩大支出面临较大的约束；从衰退相关的风险来看，主要的冲击集中在临近衰退和衰退前期，对应的是2023年上半年，美联储的坚持(不轻易转向降息)+商品价格下滑，会使得短期内美元指数再次上冲、新兴市场经济体压力骤升——美元指数的第二峰可能出现在2023年第二季度(彼时美联储也可能暂停加息)。 第二峰之后，如果美联储不进一步转向降息，美元是不是就没有下跌空间了？并不是，我们在之前的报告中曾经提及，美元除了要看美国自身的经济和政策外，还要注意主要非美经济体的情况，尤其是欧洲和中国——欧洲和中国经济一起边际改善将会是美元贬值的重要推手，从历史均值测算，这个贬值幅度一般能达6%。 欧元区经济可能在明年第三季度出现比较明显的改善。在经过2022年俄乌冲突、高通胀和货币政策急速收紧的三重冲击后，欧元区经济大概率在2022年底和2023年初进入衰退状态，明年这三大因素的负面影响都会边际减弱、后两者则进一步改善，这会为下半年欧洲经济的复苏创造条件。 美元见顶会是明年重要的交易主题，应该关注什么资产？我们在这说的美元见顶指的是美元指数第二次冲高后趋势性回落，这往往会导致市场投资逻辑和风格整体性改变。 美元见顶后，哪个大类资产胜利最高、弹性最大？从历史经验看，政府债券(含新兴市场主权债)和投资级债券胜率最高，但是弹性上新兴市场股市、原油和工业金属(例如铜)更加具有吸引力。此外，黄金的空间可能比图6统计的更大，因为有经济衰退风险的加成，黄金的行情会启动得更早。 美元见顶之后，哪个板块最受益？从全球股市来看，美元见顶之后收益居前的板块是信息技术、原材料、非必选消费、银行金融和工业股。不过信息技术板块能否继续领跑存在一定的不确定性，其超额收益背后有很大一部分来自于金融危机以来货币政策在面临经济逆风时往往会快速转向宽松，这一幕可能在2023年难以出现，而其他板块在政策转向之外，还有经济边际复苏的重要逻辑。