最近，美元指数在跌至10个月的低点后有所复苏，但整体复苏力度不够，美元涨势远远落后于美国国债收益率的飙升。 在走势偏弱的背景下，以下三张图表或许表明，即使债券市场对美联储加息至5.5%左右的预期成为现实，美元今年的涨幅也可能无法达到2022年的史诗级涨势。 美债收益率和美元汇率走势不一 上周，由于劳动力成本高企，美联储首选的PCE通胀指数高于预期，从而助长了美联储进一步加息的预期，美国2年期国债收益率创下15年来的最高水平。但相比之下，美元的走势则相形见绌，该货币目前距离接近9月底的峰值仍相去甚远。 欧元区通胀更为火爆 虽然美国国债收益率触及高点，但对于外汇交易员来说，美债收益率涨势对美元的意义可能并不大，其中一个关键原因在于欧元区的通胀前景明显更为可怕。 利率交易员预计欧洲央行本月将加息50个基点，相比之下，市场预期美联储的加息幅度可能只有欧洲央行的一半。这是因为欧元区的核心通胀率在1月份刚刚达到创纪录的5.6%，而美国的核心通胀率则在去年9月份见顶，并已经连续四个月有所放缓。 如果这种差异持续下去，并刺激欧元兑美元的利差扩大，外汇交易员可能会大举买入欧元。 资金持续流出 与此同时，投资者似乎也没有耐心等到确定美元的涨势已经结束才离去(也许他们已经认为美元的最佳时期已经过去了)。 根据累计流量计算，过去四个月，投资者从全球最大的做多美元ETF中撤走了逾8.4亿美元，这是自2019年以来持续时间最长的一次。尽管该ETF从2月份的低点反弹了3.9%，但资金外流仍未减少的事实向美元多头发出了谨慎的信号。

红塔证券李奇霖发布研报表示，今年的两会正处政府换届之年，同时也是疫情防控优化后、国内经济回归常态化的第一年，政府工作报告设定的各项经济目标和工作重心将首次反映新一届政府的施政理念，需格外关注。 第一，5%的目标体现出质在量先的发展思路 2022年全年经济增长3%，基数不高，完成5%压力并不大，5%的增长目标是偏稳妥的。 之所以把目标定为5%，估计是出于两个考量： 一是出口有压力， 外贸从2020年、2021年和2022年上半年对经济增长的支撑在2023年大概率转为拖累。 二是要为高质量发展留有空间， 不走房地产驱动的老路，目标高了怕为应对出口下行压力不得不把宏观杠杆率拉高。 按5%的目标增速，意味着今年经济发展质在量先，“房住不炒”、遏制地方隐性债务新增，避免为短期增长目标积累中长期风险，财政积极和货币过于宽松的预期均需修正。 今年的经济增长抓手主要是产业项目靠前实施（数字化、安全、科技、绿色）、重大基建项目（专项债、政策性金融机构推动）、消费驱动以及营商环境改善带动的信心恢复。 二、财政政策偏稳健 3%的赤字率目标高于2022年，但考虑到2022年预算外资金填补了财政缺口，2022年一般公共预算实际赤字规模是5.69万亿，实际的财政赤字率是4.7%。换句话说， 2023年赤字率虽然边际上比2022年要高出0.2个百分点，但实际上3%的赤字率目标仍是偏稳健的。 2023年的专项债规模是3.8万亿，虽然比2022年3.65万亿的目标要高，但该目标同样是偏稳健的。 这是因为2022年专项债的目标虽然定的是3.65万亿，但考虑到部分2021年的专项债发行挪到了2022年，并且用了过去限额没有用完的部分，实际的专项债发行在5万亿。因此，2023年3.8万亿的专项债目标对应的专项债实际发行量不一定比2022年高。 专项债目标偏稳健主要考虑到了债务增长的可持续性，谋求重大项目资金支持的续接和地方债务防风险的平衡。名义上专项债是要靠项目收益自求平衡的，但实际上部分地区的专项债对应的项目收益率并不高，有一般化的风险。当前地方政府显性债务规模已超35万亿，虽然还有政策空间，但绝对规模已不算低了。 整体看，2023年的财政状况会好于2022年，一方面，房地产过快下行的风险将得到遏制，对财政的拖累没那么大了，经济增长也会修复，税收端的情况会好于2022年；另一方面，支出端用于防疫的规模会下降，增值税留抵退税压力也没2022年那么大。 三、货币政策精准有力 今年政府工作报告在货币政策的表述中提到：“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。相比于2022年的政府工作报告，货币政策今年没有再提“总量”二字，同时“扩大新增贷款规模”也没有写了。可见， 即便考虑到今年外需有下滑的压力，但还是要追求稳字当头，不希望通过过高、过快拉高宏观杠杆率来对冲外需，还是希望宏观杠杆率能够稳定，靠消费、改革恢复信心等内生动力来支撑经济增长 。 同时，货币政策也提到了要“精准有力”，“精准”对应的是货币政策会继续维持结构性宽松的倾向，会继续加大对绿色、科技创新、中小微企业等重点领域的支持。“有力”对应的是货币政策不会过快转向， 在经济明显恢复之前，流动性环境还是会维持合理充裕的 。 综合对货币政策的表述来看， 我们认为总量宽松应该是很难看到了，降准降息的预期预计将有所削弱，银行间市场资金利率将回归围绕政策利率波动，修正长期市场利率低于政策利率的状态（已经发生了） 。至于说未来会不会收紧，要看经济基本面了，但考虑到今年外需有压力、增长目标偏保守，货币政策转向收紧的概率也不高，只是看不到继续宽松的可能性。 四、防范金融风险仍是重点 有效防范化解重大经济金融风险部分里面提到了“深化金融体制改革”，结合二中全会强调的“加强和完善现代金融监管”，同时在中共第二十次代表大会对深化党和国家机构改革的重要部署当中“深化金融体制改革”被放在了首位，可见，党中央对金融风险的防范和化解非常重视。因此，金融体系更加完善、管理效率进一步提高将是本轮机构改革的目标之一，以更好地有效防范化解重大经济金融风险。 从今年的政府工作报告看， 风险主要集中在两个领域：一个是房地产；另一个是地方政府债务 。 针对房地产，提到的仍然是“防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况,防止无序扩张,促进房地产业平稳发展”， 这意味着部分头部房企的资产负债表风险需要控制，以防止风险向金融系统无序蔓延 。但同时又提到了“防止无序扩张”，这意味着不会无限救助，要控制好道德风险，不会让房企回到通过预售资金快速回款、快周转拼规模的老路。换句话说， 房地产政策主要就是托底，防风险，房住不炒的总基调不会发生变化 。 针对地方政府债务，里面提到要优化债务期限结构、降低利息负担，遏制存款，化解存量的思路。 预计未来隐性债务将和显性债务合并监管，部分高成本、短期限的隐性债务将通过银行信贷展期、债务限额内的地方政府债券来置换，避免债务频繁到期导致财政资金周转压力加大，也避免债务成本过高拖垮财政，使得金融风险向财政风险传导 。考虑到今年经济增长目标制定相对稳健，地方变相举债的行为将继续被严控，隐性债务的增量将被严格遏制。 同时从“压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险”的表述来看，债务风险扩散快、风险高的城投公开债券、大型房企的公开债券违约的风险在下降。 五、恢复和扩大消费摆在优先位置 消费是扩大内需的重要抓手，目前看， 消费回升的主要动力主要源自于疫情防控优化后的消费场景修复 。 过去几年，我国居民收入增长和经济增长基本同步，居民可支配收入增速从疫情前的8%左右下降到了去年的不到4%，如果今年的GDP目标在5%，居民可支配收入又与GDP增速对应，这意味着今年收入增长的空间有限，而收入是消费的基础和前置条件，当疫情防控优化带来的集中报复式消费释放完毕后，后续消费的增长趋势将与收入和收入预期同步，这意味着2023年消费会比2022年好，但总体看， 消费恢复的空间同样是偏稳健的，明显上升的可能性不高 。 从消费政策看，抓手主要有两个， 一个是大宗消费， 通过税收减免等刺激措施提振新能源汽车、绿色家电等耐用品消费； 第二个是利用节假日，搭建消费场景， 配合消费券和现金券，以激活旅游、酒店、电影、体育、餐饮、展览、演出等服务消费。 六、加快建设现代化产业体系 在国际关系不确定性加剧的背景下，科技创新必须独立自主，必须得集中力量，加快实现核心技术攻关。结合本轮的机构改革强调要“完善党中央对科技工作统一领导的体制”， 今年的产业政策会明显加大“卡脖子”领域的投入力度，实现科技、产业链的自主可控，发挥新型举国体制的制度优势 。 与此同时，2023年政府工作报告提到要“大力发展数字经济”，结合 《数字中国建设整体布局规划》中提到的要讲数字经济“纳入到各级干部的考核标准”， 数字经济将成为高质量发展的重点转型方向，推动数字经济和实体经济的深度融合及与数字经济相关的重大项目建设将成为今年未来数字经济发展的主线 。 最后，总结如下： 第一，经济增长目标偏稳健，主要是为高质量发展创造空间，为防范化解金融风险留有余地，避免“走老路”，实现经济增长目标主要靠地方发展经济的内生动力修复，以及扩大内需、科技创新及国企改革为主要抓手。 第二，2023年真正的重点是产业政策，科技创新和数字化转型是重中之重。 第三，财政货币政策均偏稳健，财政政策加力提效，但总体力度要弱于2022年；货币政策强调精准发力，总量宽松预计很难看到。 第四，防范和化解金融风险的重点领域在地产和地方，政策措施均是化解存量和遏制增量，头部地产、城投债券违约风险可控。

拉扎德资产管理公司(Lazard Asset Management)称其一直在买入芯片制造商台积电(TSM.US)的股份。而该股在上个月在没有任何解释的情况下被沃伦·巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司突然出售。 对于这位全球最著名的“买入并持有”投资者来说，伯克希尔对台积电态度的反转是不寻常的。据了解，伯克希尔于2月15日宣布，已将台积电股份削减了86%，导致该公司股价暴跌，投资者试图找出原因。 数据显示，就在三个月前，伯克希尔持有的股份价值约50亿美元。而在全球最知名的新兴市场投资和咨询公司之一拉扎德的投资组合管理部门，台积电现在是其新兴市场股票投资组合中市值第二大的股票。 伯克希尔的一位代表没有回复记者就此次出售置评的请求。拉扎德拒绝透露自伯克希尔提交申请以来是否增持了台积电的股票。 错误定价是主要原因? 1840亿美元的基金纽约新兴市场负责人詹姆斯·唐纳德在伯克希尔新闻发布一周后表示，台积电是他最看好的股票之一，他最近买入了更多股票，因为它“现在比以前更像是一种错误定价的证券”。 唐纳德举例称，该公司的市盈率已经从原来的两倍多降至约13倍，而股本回报率则超过30%。拉扎德从2006年开始买入这只股票，唐纳德表示，几年前当估值开始看起来泡沫太大时，他也几乎退出了这只股票。 他表示:“我们非常接近于出售全部头寸，我们仍然有一些上涨空间，但并不多，然后该股在去年的整个过程中下跌。从那以后，我们一直在增持头寸。” 去年，台积电和其他硬件和半导体制造商一起下跌34%，原因是投资者考虑到新冠疫情导致的供应中断以及通胀飙升导致的电子产品需求下滑。疫情期间的芯片短缺凸显了全球对少数生产商的依赖。 然而，台积电在美国上市的股票今年上涨了19%。在33个市场分析师建议中，有30个是“买入”，没有一个是“卖出”。这使得伯克希尔的退出决定显得更加异常。 最后，据数据显示，拉扎德旗下在美国上市的新兴市场股票基金今年迄今上涨了6.9%，表现超过90%以上的同类基金和上涨2.5%的MSCI指数。 芒格怎么说? 虽然伯克希尔没有详细说明为何放弃对台积电的投资，但该公司99岁的副董事长芒格上个月在新闻出版商《每日日报》(Daily Journal Corporation)的年度股东大会上谈到了台积电。 他说，台积电是“地球上最强大的半导体公司”，但该公司业务困难，没有保证长期的赢家，并且在半导体领域竞争需要巨额支出。 芒格称：“半导体行业是一个非常特殊的行业。在半导体行业，你必须把你赚的所有钱都投入进去，而每推出一代新芯片，你就得把你之前赚的所有钱都投入进去，所以要想留在这个行业，就必须对所有东西进行投资。当然，我讨厌这样的生意。” 不过，在拉扎德的唐纳德看来，台积电能够从大手笔的资本支出中获得回报，是一件好事。 唐纳德表示:“他们在资本支出上投入了大量资金，但他们是为数不多的这样做的公司之一，而且仍然获得了非常、非常好的利润。在我们看来，企业大举投入资本支出，却能从中获得非常好的回报，这种情况很少见。”

中信证券表示，2月以来，在国内利多因素逐步消化的情况下，外部因素扰动再起。美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力，中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动，人民币汇率再度临近7这一关口。 进入3月，中信证券认为随着海外流动性紧缩预期重定价的完成，国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显，人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇、还是外资配置人民币资产都提供了机会。 ▍美元指数阶段性抬升，人民币外部压力再起。 近期，随着美国1月的经济数据陆续披露，包括非农就业、非制造业PMI、CPI/核心CPI、零售销售总额等都出现超市场预期的情况，显示出短期内美国经济的韧性和通胀的强粘性。叠加美联储与市场沟通而释放的鹰派信号，海外流动性紧缩预期再起。金融资产重新定价，美元指数阶段性反弹对人民币汇率形成被动贬值压力。此外，中美摩擦也通过压制市场风险偏好进而加剧了人民币汇率波动。 ▍人民币的强弱仍在于内生修复动能。 2月以来，经济修复预期、结汇需求集中释放、外资大规模流入国内金融市场等利多因素逐步消化，人民币汇率的升值动能缺乏内部因素支撑。观察高频经济数据，企业及居民的生产生活已经基本恢复正常，各地复工复产推进情况良好，政策端同样不乏积极信号。在此背景下，国内经济修复仍在早期，随着海外流动性紧缩预期重定价的完成，国内经济基本面对于人民币的支撑料将逐步凸显。 ▍人民币汇率再临7，这次或非担忧而是机会。 2月以来，在国内利多因素逐步消化的情况下，外部因素扰动再起。美元指数的阶段性反弹对人民币形成了一定的被动贬值压力，中美摩擦也加剧了人民币汇率的波动，人民币汇率再度临近7这一关口。考虑到近期人民币贬值的主因在外而不在内，因此无需过度担忧点位问题，市场也可以更加理性地看待，逐步放宽对汇率上下波动的容忍度。进入3月，国内经济数据的陆续披露或有望逐步验证基本面的修复情况，同时两会期间的政策信号也值得期待。因此，我们认为随着海外流动性紧缩预期重定价的完成，国内经济基本面对于人民币的支撑将逐步凸显，人民币汇率此轮的回调无论对企业结汇还是外资配置人民币资产都提供了机会。 ▍风险因素： 国内经济基本面修复不及预期；出现超预期的地缘政治风险；海外央行货币政策操作超预期。

高盛在几周内第二次上调了对欧洲央行利率峰值的预期，称目前预计欧洲央行在5月会议上将加息50个基点。高盛表示，这将使欧洲央行的终端利率在6月前升至3.75%。 据了解，高盛此前预计欧洲央行将在5月份加息25个基点，到6月份达到3.5%的峰值利率。而货币市场则预计欧洲央行利率将在今年12月达到3.85%左右的峰值。 事实上，欧洲央行自去年7月以来已经加息300个基点，并承诺在3月再加息50个基点，以希望更昂贵的资金将足以抑制需求，使通胀率从仍高于8%的水平下降。 然而，高盛表示最近的数据引发了其更为鹰派的预期，包括西班牙和法国的通胀数据意外上升，以及欧洲央行首席经济学家Philip Lane最近的评论也影响了市场，他表示，欧洲央行不会提前结束加息。 值得一提的是，高盛经济学家在2月28日的一份报告中表示：“虽然欧洲央行在5月的利率决议上仍有可能降息25个基点，但我们不再将其视为基线……并维持我们的观点，即欧洲央行管理委员会将维持最高利率至2024年第四季度。”

高盛策略师Kamakshya Trivedi及其团队表示，来自美国债券市场的压力可能会导致日元在短期内温和走软，超过日本央行政策转变猜测带来的任何积极影响。 Trivedi表示，如果市场继续消化美国经济增长的弹性和比预期更多的加息，那么日元“战术表现不佳”的空间将进一步扩大。他们表示，当经通胀调整的美国国债收益率上升时，日元通常会走弱。 周一，日元兑美元汇率跌至1美元兑136.55日元的两个月低点，之后跌幅有所收窄。 Trivedi称，“我们一再表示，最重要的应该是美国的实际利率，”“因此，目前的市场环境看起来不太有利于美元兑日元大幅下行，即使日本央行转向鹰派政策。” 日元已较去年10月低点反弹逾10%，部分原因是日本央行去年12月出人意料地提高了基准收益率上限。交易员押注日本央行领导层的更换，可能成为进一步政策调整的催化剂，这可能有助于日元进一步走强。经济学家植田和男将于4月接任日本央行行长。 植田和男警告不要使用“神奇的”解决方案，主要坚持日本央行的路线。 高盛团队写道，“这种猜测(以及市场可能继续关注日本央行可能退出，即使3月会议本身像我们预期的那样令人失望)，加上对衰退的担忧加剧，应该会在一定程度上限制日元表现不佳。”

随着美联储大举加息的行动接近尾声，一些全球顶级投资者预计，美元将很快陷入持续多年的疲软趋势。这种转变将支撑新兴市场，并推动发展中国家货币从去年10月底到2月初上涨了近9%。但本月美元反弹引发的市场动荡，让一些潜在买家望而却步。 从Abrdn Plc到富达投资的基金经理担心在最新一轮美元上涨中押错了方向，尤其是在MSCI衡量发展中国家货币的指标几乎回吐了今年以来的所有涨幅之后。 Abrdn驻伦敦利率管理投资总监James Athey表示:“我们更关心的是，押注新兴市场货币(EMFX)在战术层面上走得太远太快了。”“美联储尚未结束加息，通胀前景仍存在很大不确定性，我们预计美国/全球经济将在未来6至12个月内陷入衰退。” 上周五，这种不确定性得到了充分体现，美联储青睐的通胀指标意外加速，提高了美国利率在更长时间内保持较高水平的可能性，并提振了美元。 衡量发展中国家货币的基准指标的跌势加剧，这将是自去年9月以来最糟糕的一个月。摩根大通衡量新兴市场货币风险偏好的指标本月也有所下降，在2月中旬转为负值，为今年首次。 泰铢已经回吐了2023年初的全部涨幅，此前市场对中国游客回归持乐观态度。南非兰特通常被视为衡量风险偏好的指标，该货币目前已回到2022年底的水平。 富达国际的投资者目前正在买入美元兑菲律宾比索和波兰兹罗提。 与此同时，高盛警告称，对美国利率敏感的南非兰特将面临一场斗争。 部分货币仍有韧性 不过，某些发展中经济体的货币能够承受近期美元的强势。 在通胀周期和大宗商品的推动下，墨西哥比索和秘鲁索尔在2月份逆势走强。 富达驻伦敦的基金经理Paul Greer表示:“与其他新兴市场相比，拉美地区在通胀和政策收紧周期方面似乎走在前面。”“这导致该地区的实际收益率非常高，为外国投资组合流入当地债券和外汇市场提供了支持。” 加拿大皇家银行资本市场亚洲外汇策略主管Alvin Tan认为，某些亚洲货币也能更好地承受一段时间的美元走强，尤其是在过于紧缩的货币政策引发主要经济体陷入衰退的情况下。 “在我看来，韩元和泰铢仍相对便宜，”他表示。“如果亚洲今年确实能够避免衰退，那么我预计该地区资产和货币将进一步上涨。”

即将上任的日本央行新行长的植田和男周一（27日）称，应继续放松货币政策以支持经济复苏。这一言论表明，如果他被批准执掌日本央行，可能不会寻求立即改变政策。 在日本国会的央行行长提名确认第二次听证会上，植田和男称，日本央行刺激计划的利大于弊，并再次强调，他并不打算寻求迅速摆脱持续了10年的大规模宽松政策。 不过，植田也承认，为了避免一些潜在的投机行为，一些政策转变必须出人意料，这一言论可能支持了一些押注政策转向的观点。 可能的路径 植田再次强调，“我认为继续放松货币政策是合适的。若是要想调整政策，通胀价格趋势需要出现重大改善。” “一旦2%通胀目标实现在望，日本央行将启动退出策略。” 对于一些调整2%通胀目标的说辞，植田坚称，“我们根本没有考虑改变2%的通胀目标”，不过他也提出，不能承诺在其整个任期内都保持通胀目标。 不少市场人士认为，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策的副作用，正日益给金融市场的运转带来压力。 在上周五的听证会上，植田也承认了YCC正在产生的各种副作用。 目前YCC政策所指的时10年国债收益率，而未来将YCC政策瞄准短期国债的收益率或是一个选择。 全球交易员和投资者都希望嗅到植田上任后政策走向的任何暗示。而在此次听证会上，植田继续保持了谨慎态度。 在实施了现代最激进的货币宽松计划之一之后，日本央行已成为全球仅存的支持低利率的央行之一。该行政策的任何调整都有可能震动全球金融市场，就像去年12月日本央行意外调整了YCC政策时所发生的那样。

2022年，美联储激进加息背景下的强势美元，成为了全球各国面临的共同挑战，也令得美国前财政部长约翰·康纳利上世纪70年代那句充满傲慢色彩的名言——“美元是我们的货币，却是你们的难题”又一次得到了应验。 而如今，在去年11月-今年1月暂时消停了三个月后，强势美元似乎正在本月再度“恶龙咆哮”。这令不少业内人士开始担心，去年席卷全球资本市场的那场非美货币贬值海啸，可能会再度以“狂风扫落叶”之势归来…… 强势美元再度“恶龙咆哮”？ 由于美联储大部分的激进加息行动在去年已经结束，全球一些顶级投资者曾预计，美元将很快陷入持续多年的走软趋势，这一预期的转变，在很大程度上支撑了一系列风险资产和新兴市场在开年的强势表现。 然而如今， 当人们回过头来看，市场人士在年初无疑“高兴得太早了”：衡量美元兑一篮子六种主要货币强弱的ICE美元指数在上周五已强势升破105关口，刷新了1月6日以来的最高位。 目前，美元指数已经完全收复了年内的所有跌幅，同时本月迄今兑其他所有G10货币全线走高。 在主要新兴市场货币方面，除了墨西哥比索本月逆势兑美元走强外，其他新兴货币在2月也几乎罕有美元的“敌手”。韩元汇率在上周已时隔两个月再次跌破了1300韩元大关，而离岸人民币也再度逼近了去年曾反复争夺的“7关口”。 目前，泰铢已经丢失了今年年初录得的所有涨幅，当时对中国游客回归的乐观情绪曾助这一东南亚货币，并领涨新兴货币。南非兰特——通常被视为市场风险偏好情绪的代表，也已回到了2022年底的水平。 事实上，最能反映出年内这轮美元“回马枪”走势杀伤力的一处变化，或许还在于一些最脆弱的国家放弃了本币汇率与美元挂钩后的暴跌 ——埃及、巴基斯坦和黎巴嫩在年内都放弃了与美元挂钩的固定汇率政策。 年内以来，埃及镑的汇率已经腰斩，巴基斯坦卢比贬值了约五分之一的价值，黎巴嫩央行在2月1日取消了自1997年以来实行的钉住汇率后，该国货币更是兑美元汇率暴跌了90%。 对于实施与美元挂钩的固定汇率政策的国家来说，在当前选择脱钩无疑并不是一个好的选择：允许本币贬值将使进口商品变得更加昂贵，从而引发通货膨胀，并提高偿还外币债务的成本。然而，他们如今又不得不为之，因为捍卫货币挂钩会耗尽他们本就稀缺的外汇储备，并可能因为出口成本提高而严重阻碍经济增长。 专注于新兴市场动向的经济学家Ziad Daoud表示，全球利率上升和大宗商品价格上涨使许多新兴经济体面临解除锚定汇率的风险，这些冲击迫使一些国家大幅贬值货币，其他国家可能很快也会效仿，通货膨胀将会激增。 他认为，接下来风险最大的新兴市场经济体包括阿根廷、尼日利亚、马拉维、埃塞俄比亚和孟加拉国。 “新兴市场热”大幅降温？ 根据国际金融协会(IIF)本月早些时候公布的数据，今年1月新兴市场股市和债市净流入资金规模曾创下两年来最大，因市场状况改善为大规模债券发行创造了条件，同时乐观的情绪吸引资金流入了新兴市场。 然而，本月美元强劲反弹引发的市场动荡，显然已开始令一些潜在的新兴市场买家感到犹豫。 从安本到富达投资的基金经理，近来都在警告投资人不要被卷入最近的美元反弹旋涡中，尤其是在MSCI新兴货币指数抹去了今年迄今的几乎所有涨幅之后。 安本利率管理投资总监James Athey表示，“基于策略层面，我们已愈发担心新兴货币此前表现过火了。美联储还没有完成加息，围绕通胀前景仍有很多不确定性，我们完全预计在未来6到12个月内美国/全球经济会出现衰退。” 上周五，这种不确定性进一步得到了充分展现，当时美联储最为青睐的通胀指标——核心PCE物价指数意外加速，这推高了美联储在更长时间内维持高利率的可能性，同时也提振了美元。 受此影响，MSCI新兴市场货币指数跌幅进一步加剧，本月很可能创下自去年9月以来最糟糕的单月表现。 不仅汇市，对美国利率敏感的新兴市场股债的强劲反弹也正在失去动力。摩根大通新兴市场债券指数和MSCI新兴市场股票指数在本月早些时候双双创下了去年秋季以来最大的单周跌幅。 目前，MSCI新兴市场股票指数在2月已累计下跌了约5.8%。 这背后的原因显然不难寻找，新兴市场对美联储的政策非常敏感，因为较高美国利率使得风险较高的资产对投资者的吸引力相对较低。 新兴市场核心资产的走势往往由基本面与流动性决定，在基本面变化不大的情况下，短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系，而外资作为核心资产流动性的重要来源，其对权益市场的配置行为则会受到美元流动性影响。事实上，在去年前三个季度强势美元长期肆虐的时段里，许多新兴市场便早已跌到麻木。 高盛分析师Sara Grut指出，鉴于新兴市场资产当前的估值已经较高，很可能将难以进一步反弹。随着美联储加息，新兴市场为了借贷将支付更多利息，这对新兴市场的经济扩张不利。 这一次市场动荡会持续多久？ 与不少在年初曾看好新兴市场的华尔街巨头不同，全球最大的公开上市对冲基金英仕曼集团在1月就曾预计，新兴市场将迎来抛售。 英仕曼新兴市场债务策略主管Guillermo Osses在当时曾指出，“我们预计未来两个月内新兴市场将出现抛售。人们已经增加风险敞口，大部分反弹可能已经发生，而当流动性状况转变时，他们就会发现，自己过度看涨了这些估值非常高的风险资产。” 而很不幸，这一幕眼下正在发生。 对于当前全球新兴市场所处的局面，美银欧洲、中东和非洲新兴市场策略主管David Hauner表示，新兴市场资产此前已经上涨了很多，而 美国的经济和货币政策在当前依然将对新兴市场产生重要影响 ——要么是美国的经济急剧恶化，要么是美联储继续加息。这两种情况都会在短期内对新兴市场造成压力。 不过，Hauner也表示，一旦美联储结束加息，新兴市场的涨势可能会恢复。目前业内预计这可能在年中到来。 值得一提的是，从区域市场近来的表现看，鉴于不同新兴市场之间的货币和股市表现仍有着较大差异，投资者眼下其实倒也大可不必对所有新兴市场资产都唯恐避之不及。 在国内通胀周期和大宗商品的推动下，2月份墨西哥比索和秘鲁索尔兑美元就逆势走强。富达驻伦敦的基金经理Paul Greer表示，“与其他新兴市场相比， 拉丁美洲 货币在通胀和政策收紧周期方面似乎领先得多。这导致该地区提供了非常高的实际收益率，这正支持外国投资组合流入当地债券和外汇市场。” 而对于加拿大皇家银行资本市场驻新加坡的亚洲外汇策略主管Alvin Tan来说，某些 亚洲货币 也更有能力承受一段时间的美元强势，特别是如果过于紧缩的货币政策引发主要经济体陷入经济衰退的话。 “在我看来，韩元和泰铢仍然相对便宜，如果亚洲今年真的能够避免衰退，那么我预计该地区的资产和外汇将进一步上涨，”Tan表示。

近期美国经济数据持续超预期，特别是美联储青睐的PCE通胀反弹，引发市场担忧。我们一直认为， 本轮美国高通胀成因复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，具有较强粘性。特别是过去两年供给冲击一波接一波，加上财政大刺激，或使通胀存在长期化风险， 对此我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中有详细讨论，这里不再赘述。 具体到1月通胀数据，我们认为与需求和供给都有关： 从需求看， 金融条件转松、就业强劲、加上财政“余温”促进消费反弹，支撑商品通胀; 从供给看， 劳动力供给下降增加工资粘性，支撑服务通胀。对美联储而言，超预期的数据让其原本放缓乃至结束加息的愿望落空，由于担心通胀卷土重来，联储或不得不继续加息，联邦基金利率终点或将更高。对市场而言，对利率前景的主流预期已从此前的“衰退与降息叙事”转向“利率将在高位停留更久”，而后者也将加大未来经济下行风险，让软着陆变得更加困难。 通胀“春风吹又生”——美国1月PCE通胀数据同环比反弹，超市场预期。 1月PCE环比季调0.6%(前值0.2%)，同比5.4%，较前值的5.3%有所上升;核心PCE环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.7%，也比前值的4.6%更高。从分项看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，住房类开销(包括房租和水电等)价格依旧坚挺。特别需要注意的是， 美联储重点关注的“超级核心通胀”——即剔除房租的服务PCE通胀由弱转强， 环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.6%(前值4.2%)，表明劳动力成本对服务通胀的传导仍未结束。我们认为这将引发美联储的关切，使其对于通胀持续较久的担忧得到强化。 为何通胀如此有粘性? 我们一直认为，本轮美国高通胀既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，三股力量叠加下，通胀粘性超出以往经济周期。特别是过去两年供给冲击一波接一波，再加上财政大刺激的“后遗症”，可能使未来通胀存在长期化风险。我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中对比了这次高通胀与过去一百年美国几次大通胀，分别是一战、二战、以及上世纪70年代的“大滞胀”。我们发现，与战争时期相比，疫情后的通胀受供给冲击影响更大，且部分供给冲击具有长期化风险，比如劳动力供给收缩，政府对经济的干预，逆全球化趋势等。这些变化或导致供给弹性下降、供应不稳定性上升，在同等需求下，通胀韧性将更强。与“大滞胀”时期相比，当下美联储对通胀预期的管理更为重视，2022年以来连续大幅加息表明了联储坚定抗通胀的态度。但我们认为，由于通胀有粘性，美联储也不能大意，2023年货币政策紧缩需要保持定力，否则一旦放松，通胀或很快卷土重来。 具体到1月的通胀数据，我们认为与需求和供给都有关。从需求看，就业强劲、金融条件转松、加上财政“余温”提振消费者信心。 美联储压降需求的主要抓手是加息引导金融条件收紧，但去年四季度以来，在衰退叙事与降息预期下，金融条件“抢跑”转松，美股应声上涨，带来财富效应。与此同时，1月新增非农就业超预期，失业率降至近50年来最低水平，提振消费者信心。在此基础上，为对冲通胀对于实际收入的影响，美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度(COLA)自2022年的5.9%增加至8.7%，这也是上世纪70年代 “大滞胀”以来最大调整幅度。调整后，退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元，超过6500万社会保障受益人的收入因此而上涨。另外美国部分州政府于2023年1月起下调个人所得税或企业所得税，也在一定程度上推高税后的个人可支配收入。 多重因素作用下，美国居民消费支出反弹，对商品通胀带来支撑。 上周公布的美国1月个人实际消费支出均较去年12月环比大幅反弹，分品类看，耐用品中各类机动车、家具家电等消费环比明显上升。房地产方面，由于过去3个月金融条件转松，1月新屋销售环比上升7.2%(前值2.3%)。我们认为，当前美国房屋空置率较低，房贷利率持续下降或导致房屋销售迅速回暖，房价止跌回升。生产方面，美国2月Markit制造业PMI(初值)微升至47.8(前值46.9)，非制造业PMI大幅上升至50.5(前值46.6)，综合PMI指数(初值)升至50.2，为过去8个月以来首次修复至枯荣线以上。这表明随着冬天结束气温转暖，服务业活动在加快恢复。 从供给看，劳动力供给不足问题仍未解决，工资增速难以很快回落，服务通胀亦面临上行风险。 正如我们在报告《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》中所强调，当前美国经济的核心矛盾在于劳动力市场。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动者因提前退休、健康担忧、照顾家庭等原因而退出劳动力市场，导致劳动力供不应求，工资增速居高不下。此外，一些中低端服务业因受疫情冲击而复苏缓慢，加上劳动力对这些行业的就业意愿不足，进一步加剧劳动力短缺，增加劳动力成本压力。美联储官员们也多次表达了对劳动力供给不足引发通胀的担忧[5]，反映在数据中便是上述提到的剔除房租后的服务通胀(即“超级核心通胀”)上升，这部分通胀与劳动力成本关联度较高，在就业市场仍然强劲背景下，存在上行风险。 对美联储而言，通胀的粘性打乱了其准备放缓和结束加息的节奏，如此下去联储或不得不继续紧缩，而这也将增加经济软着陆的难度。 此前因看到通胀回落、经济降温，美联储对于紧缩的态度有所松动，一个证据是鲍威尔在2月议息会议上态度偏鸽。但近期转强的经济数据使得美联储“骑虎难下”，这些数据表明一旦紧缩态度稍有松动，通胀就可能“春风吹又生”——只要金融条件转松，需求走强，通胀就有快速反弹的风险。面对这种风险，美联储或不得不继续加息，目前来看3月加息已是大概率事件，而5月进一步加息的概率也在提升。我们认为，如果3月公布的经济数据仍然较强，美联储或在3月议息会议后的点阵图中提高利率高点指引，如将联邦基金利率终点提高至5.25%~5.5%区间。 对于市场来说，经济数据的韧性或许并非“好消息”。在高通胀下，数据的反弹或将“倒逼”美联储继续加息，随着利率水平越来越高，未来经济下行压力也将增加，软着陆的可能性也会越来越低。 目前市场对于美国利率的预期已向美联储的前瞻指引靠拢，芝商所CME联邦期货利率隐含加息预期已定价年内不会降息，利率将维持在5.25%~5.5%的高位。PCE数据公布后，10年期美国国债利率上涨至3.95%。美元指数则突破105。股票市场明显受挫，上周标普500下跌2.67%，纳斯达克下跌3.33%，道琼斯工业平均指数下跌2.99%。大宗方面，COMEX黄金价格从1842美元/盎司附近下跌至1822美元/盎司，WTI油价持平于76美元/桶。 本周关注：宏观数据与经济事件 宏观数据： 周一公布美国1月耐用品订单环比增速，美国1月成屋签约销售指数环比增速，美国2月达拉斯联储商业活动指数，欧元区2月工业景气指数，欧元区2月消费者信心指数终值，欧元区2月经济景气指数。周二公布美国12月FHFA房价指数环比增速，美国12月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，美国2月芝加哥PMI，美国2月谘商会消费者信心指数，美国2月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国1月营建支出环比增速，美国2月ISM制造业PMI，美国2月Markit制造业PMI终值，欧元区2月制造业PMI终值。周四公布欧元区1月失业率，欧元区2月CPI同比增速初值，欧元区2月CPI环比增速。周五公布美国2月ISM非制造业PMI，美国2月Markit服务业PMI终值，欧元区1月PPI环比增速，欧元区2月服务业PMI终值。 经济事件： 周一美联储理事杰斐逊就通胀和美联储的双重使命发表讲话。周三2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。周五美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话。