高盛在几周内第二次上调了对欧洲央行利率峰值的预期，称目前预计欧洲央行在5月会议上将加息50个基点。高盛表示，这将使欧洲央行的终端利率在6月前升至3.75%。 据了解，高盛此前预计欧洲央行将在5月份加息25个基点，到6月份达到3.5%的峰值利率。而货币市场则预计欧洲央行利率将在今年12月达到3.85%左右的峰值。 事实上，欧洲央行自去年7月以来已经加息300个基点，并承诺在3月再加息50个基点，以希望更昂贵的资金将足以抑制需求，使通胀率从仍高于8%的水平下降。 然而，高盛表示最近的数据引发了其更为鹰派的预期，包括西班牙和法国的通胀数据意外上升，以及欧洲央行首席经济学家Philip Lane最近的评论也影响了市场，他表示，欧洲央行不会提前结束加息。 值得一提的是，高盛经济学家在2月28日的一份报告中表示：“虽然欧洲央行在5月的利率决议上仍有可能降息25个基点，但我们不再将其视为基线……并维持我们的观点，即欧洲央行管理委员会将维持最高利率至2024年第四季度。”

高盛策略师Kamakshya Trivedi及其团队表示，来自美国债券市场的压力可能会导致日元在短期内温和走软，超过日本央行政策转变猜测带来的任何积极影响。 Trivedi表示，如果市场继续消化美国经济增长的弹性和比预期更多的加息，那么日元“战术表现不佳”的空间将进一步扩大。他们表示，当经通胀调整的美国国债收益率上升时，日元通常会走弱。 周一，日元兑美元汇率跌至1美元兑136.55日元的两个月低点，之后跌幅有所收窄。 Trivedi称，“我们一再表示，最重要的应该是美国的实际利率，”“因此，目前的市场环境看起来不太有利于美元兑日元大幅下行，即使日本央行转向鹰派政策。” 日元已较去年10月低点反弹逾10%，部分原因是日本央行去年12月出人意料地提高了基准收益率上限。交易员押注日本央行领导层的更换，可能成为进一步政策调整的催化剂，这可能有助于日元进一步走强。经济学家植田和男将于4月接任日本央行行长。 植田和男警告不要使用“神奇的”解决方案，主要坚持日本央行的路线。 高盛团队写道，“这种猜测(以及市场可能继续关注日本央行可能退出，即使3月会议本身像我们预期的那样令人失望)，加上对衰退的担忧加剧，应该会在一定程度上限制日元表现不佳。”

随着美联储大举加息的行动接近尾声，一些全球顶级投资者预计，美元将很快陷入持续多年的疲软趋势。这种转变将支撑新兴市场，并推动发展中国家货币从去年10月底到2月初上涨了近9%。但本月美元反弹引发的市场动荡，让一些潜在买家望而却步。 从Abrdn Plc到富达投资的基金经理担心在最新一轮美元上涨中押错了方向，尤其是在MSCI衡量发展中国家货币的指标几乎回吐了今年以来的所有涨幅之后。 Abrdn驻伦敦利率管理投资总监James Athey表示:“我们更关心的是，押注新兴市场货币(EMFX)在战术层面上走得太远太快了。”“美联储尚未结束加息，通胀前景仍存在很大不确定性，我们预计美国/全球经济将在未来6至12个月内陷入衰退。” 上周五，这种不确定性得到了充分体现，美联储青睐的通胀指标意外加速，提高了美国利率在更长时间内保持较高水平的可能性，并提振了美元。 衡量发展中国家货币的基准指标的跌势加剧，这将是自去年9月以来最糟糕的一个月。摩根大通衡量新兴市场货币风险偏好的指标本月也有所下降，在2月中旬转为负值，为今年首次。 泰铢已经回吐了2023年初的全部涨幅，此前市场对中国游客回归持乐观态度。南非兰特通常被视为衡量风险偏好的指标，该货币目前已回到2022年底的水平。 富达国际的投资者目前正在买入美元兑菲律宾比索和波兰兹罗提。 与此同时，高盛警告称，对美国利率敏感的南非兰特将面临一场斗争。 部分货币仍有韧性 不过，某些发展中经济体的货币能够承受近期美元的强势。 在通胀周期和大宗商品的推动下，墨西哥比索和秘鲁索尔在2月份逆势走强。 富达驻伦敦的基金经理Paul Greer表示:“与其他新兴市场相比，拉美地区在通胀和政策收紧周期方面似乎走在前面。”“这导致该地区的实际收益率非常高，为外国投资组合流入当地债券和外汇市场提供了支持。” 加拿大皇家银行资本市场亚洲外汇策略主管Alvin Tan认为，某些亚洲货币也能更好地承受一段时间的美元走强，尤其是在过于紧缩的货币政策引发主要经济体陷入衰退的情况下。 “在我看来，韩元和泰铢仍相对便宜，”他表示。“如果亚洲今年确实能够避免衰退，那么我预计该地区资产和货币将进一步上涨。”

即将上任的日本央行新行长的植田和男周一（27日）称，应继续放松货币政策以支持经济复苏。这一言论表明，如果他被批准执掌日本央行，可能不会寻求立即改变政策。 在日本国会的央行行长提名确认第二次听证会上，植田和男称，日本央行刺激计划的利大于弊，并再次强调，他并不打算寻求迅速摆脱持续了10年的大规模宽松政策。 不过，植田也承认，为了避免一些潜在的投机行为，一些政策转变必须出人意料，这一言论可能支持了一些押注政策转向的观点。 可能的路径 植田再次强调，“我认为继续放松货币政策是合适的。若是要想调整政策，通胀价格趋势需要出现重大改善。” “一旦2%通胀目标实现在望，日本央行将启动退出策略。” 对于一些调整2%通胀目标的说辞，植田坚称，“我们根本没有考虑改变2%的通胀目标”，不过他也提出，不能承诺在其整个任期内都保持通胀目标。 不少市场人士认为，日本央行收益率曲线控制（YCC）政策的副作用，正日益给金融市场的运转带来压力。 在上周五的听证会上，植田也承认了YCC正在产生的各种副作用。 目前YCC政策所指的时10年国债收益率，而未来将YCC政策瞄准短期国债的收益率或是一个选择。 全球交易员和投资者都希望嗅到植田上任后政策走向的任何暗示。而在此次听证会上，植田继续保持了谨慎态度。 在实施了现代最激进的货币宽松计划之一之后，日本央行已成为全球仅存的支持低利率的央行之一。该行政策的任何调整都有可能震动全球金融市场，就像去年12月日本央行意外调整了YCC政策时所发生的那样。

2022年，美联储激进加息背景下的强势美元，成为了全球各国面临的共同挑战，也令得美国前财政部长约翰·康纳利上世纪70年代那句充满傲慢色彩的名言——“美元是我们的货币，却是你们的难题”又一次得到了应验。 而如今，在去年11月-今年1月暂时消停了三个月后，强势美元似乎正在本月再度“恶龙咆哮”。这令不少业内人士开始担心，去年席卷全球资本市场的那场非美货币贬值海啸，可能会再度以“狂风扫落叶”之势归来…… 强势美元再度“恶龙咆哮”？ 由于美联储大部分的激进加息行动在去年已经结束，全球一些顶级投资者曾预计，美元将很快陷入持续多年的走软趋势，这一预期的转变，在很大程度上支撑了一系列风险资产和新兴市场在开年的强势表现。 然而如今， 当人们回过头来看，市场人士在年初无疑“高兴得太早了”：衡量美元兑一篮子六种主要货币强弱的ICE美元指数在上周五已强势升破105关口，刷新了1月6日以来的最高位。 目前，美元指数已经完全收复了年内的所有跌幅，同时本月迄今兑其他所有G10货币全线走高。 在主要新兴市场货币方面，除了墨西哥比索本月逆势兑美元走强外，其他新兴货币在2月也几乎罕有美元的“敌手”。韩元汇率在上周已时隔两个月再次跌破了1300韩元大关，而离岸人民币也再度逼近了去年曾反复争夺的“7关口”。 目前，泰铢已经丢失了今年年初录得的所有涨幅，当时对中国游客回归的乐观情绪曾助这一东南亚货币，并领涨新兴货币。南非兰特——通常被视为市场风险偏好情绪的代表，也已回到了2022年底的水平。 事实上，最能反映出年内这轮美元“回马枪”走势杀伤力的一处变化，或许还在于一些最脆弱的国家放弃了本币汇率与美元挂钩后的暴跌 ——埃及、巴基斯坦和黎巴嫩在年内都放弃了与美元挂钩的固定汇率政策。 年内以来，埃及镑的汇率已经腰斩，巴基斯坦卢比贬值了约五分之一的价值，黎巴嫩央行在2月1日取消了自1997年以来实行的钉住汇率后，该国货币更是兑美元汇率暴跌了90%。 对于实施与美元挂钩的固定汇率政策的国家来说，在当前选择脱钩无疑并不是一个好的选择：允许本币贬值将使进口商品变得更加昂贵，从而引发通货膨胀，并提高偿还外币债务的成本。然而，他们如今又不得不为之，因为捍卫货币挂钩会耗尽他们本就稀缺的外汇储备，并可能因为出口成本提高而严重阻碍经济增长。 专注于新兴市场动向的经济学家Ziad Daoud表示，全球利率上升和大宗商品价格上涨使许多新兴经济体面临解除锚定汇率的风险，这些冲击迫使一些国家大幅贬值货币，其他国家可能很快也会效仿，通货膨胀将会激增。 他认为，接下来风险最大的新兴市场经济体包括阿根廷、尼日利亚、马拉维、埃塞俄比亚和孟加拉国。 “新兴市场热”大幅降温？ 根据国际金融协会(IIF)本月早些时候公布的数据，今年1月新兴市场股市和债市净流入资金规模曾创下两年来最大，因市场状况改善为大规模债券发行创造了条件，同时乐观的情绪吸引资金流入了新兴市场。 然而，本月美元强劲反弹引发的市场动荡，显然已开始令一些潜在的新兴市场买家感到犹豫。 从安本到富达投资的基金经理，近来都在警告投资人不要被卷入最近的美元反弹旋涡中，尤其是在MSCI新兴货币指数抹去了今年迄今的几乎所有涨幅之后。 安本利率管理投资总监James Athey表示，“基于策略层面，我们已愈发担心新兴货币此前表现过火了。美联储还没有完成加息，围绕通胀前景仍有很多不确定性，我们完全预计在未来6到12个月内美国/全球经济会出现衰退。” 上周五，这种不确定性进一步得到了充分展现，当时美联储最为青睐的通胀指标——核心PCE物价指数意外加速，这推高了美联储在更长时间内维持高利率的可能性，同时也提振了美元。 受此影响，MSCI新兴市场货币指数跌幅进一步加剧，本月很可能创下自去年9月以来最糟糕的单月表现。 不仅汇市，对美国利率敏感的新兴市场股债的强劲反弹也正在失去动力。摩根大通新兴市场债券指数和MSCI新兴市场股票指数在本月早些时候双双创下了去年秋季以来最大的单周跌幅。 目前，MSCI新兴市场股票指数在2月已累计下跌了约5.8%。 这背后的原因显然不难寻找，新兴市场对美联储的政策非常敏感，因为较高美国利率使得风险较高的资产对投资者的吸引力相对较低。 新兴市场核心资产的走势往往由基本面与流动性决定，在基本面变化不大的情况下，短期走势与市场流动性呈现出一定反向关系，而外资作为核心资产流动性的重要来源，其对权益市场的配置行为则会受到美元流动性影响。事实上，在去年前三个季度强势美元长期肆虐的时段里，许多新兴市场便早已跌到麻木。 高盛分析师Sara Grut指出，鉴于新兴市场资产当前的估值已经较高，很可能将难以进一步反弹。随着美联储加息，新兴市场为了借贷将支付更多利息，这对新兴市场的经济扩张不利。 这一次市场动荡会持续多久？ 与不少在年初曾看好新兴市场的华尔街巨头不同，全球最大的公开上市对冲基金英仕曼集团在1月就曾预计，新兴市场将迎来抛售。 英仕曼新兴市场债务策略主管Guillermo Osses在当时曾指出，“我们预计未来两个月内新兴市场将出现抛售。人们已经增加风险敞口，大部分反弹可能已经发生，而当流动性状况转变时，他们就会发现，自己过度看涨了这些估值非常高的风险资产。” 而很不幸，这一幕眼下正在发生。 对于当前全球新兴市场所处的局面，美银欧洲、中东和非洲新兴市场策略主管David Hauner表示，新兴市场资产此前已经上涨了很多，而 美国的经济和货币政策在当前依然将对新兴市场产生重要影响 ——要么是美国的经济急剧恶化，要么是美联储继续加息。这两种情况都会在短期内对新兴市场造成压力。 不过，Hauner也表示，一旦美联储结束加息，新兴市场的涨势可能会恢复。目前业内预计这可能在年中到来。 值得一提的是，从区域市场近来的表现看，鉴于不同新兴市场之间的货币和股市表现仍有着较大差异，投资者眼下其实倒也大可不必对所有新兴市场资产都唯恐避之不及。 在国内通胀周期和大宗商品的推动下，2月份墨西哥比索和秘鲁索尔兑美元就逆势走强。富达驻伦敦的基金经理Paul Greer表示，“与其他新兴市场相比， 拉丁美洲 货币在通胀和政策收紧周期方面似乎领先得多。这导致该地区提供了非常高的实际收益率，这正支持外国投资组合流入当地债券和外汇市场。” 而对于加拿大皇家银行资本市场驻新加坡的亚洲外汇策略主管Alvin Tan来说，某些 亚洲货币 也更有能力承受一段时间的美元强势，特别是如果过于紧缩的货币政策引发主要经济体陷入经济衰退的话。 “在我看来，韩元和泰铢仍然相对便宜，如果亚洲今年真的能够避免衰退，那么我预计该地区的资产和外汇将进一步上涨，”Tan表示。

近期美国经济数据持续超预期，特别是美联储青睐的PCE通胀反弹，引发市场担忧。我们一直认为， 本轮美国高通胀成因复杂，既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，具有较强粘性。特别是过去两年供给冲击一波接一波，加上财政大刺激，或使通胀存在长期化风险， 对此我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中有详细讨论，这里不再赘述。 具体到1月通胀数据，我们认为与需求和供给都有关： 从需求看， 金融条件转松、就业强劲、加上财政“余温”促进消费反弹，支撑商品通胀; 从供给看， 劳动力供给下降增加工资粘性，支撑服务通胀。对美联储而言，超预期的数据让其原本放缓乃至结束加息的愿望落空，由于担心通胀卷土重来，联储或不得不继续加息，联邦基金利率终点或将更高。对市场而言，对利率前景的主流预期已从此前的“衰退与降息叙事”转向“利率将在高位停留更久”，而后者也将加大未来经济下行风险，让软着陆变得更加困难。 通胀“春风吹又生”——美国1月PCE通胀数据同环比反弹，超市场预期。 1月PCE环比季调0.6%(前值0.2%)，同比5.4%，较前值的5.3%有所上升;核心PCE环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.7%，也比前值的4.6%更高。从分项看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，住房类开销(包括房租和水电等)价格依旧坚挺。特别需要注意的是， 美联储重点关注的“超级核心通胀”——即剔除房租的服务PCE通胀由弱转强， 环比季调0.6%(前值0.4%)，同比4.6%(前值4.2%)，表明劳动力成本对服务通胀的传导仍未结束。我们认为这将引发美联储的关切，使其对于通胀持续较久的担忧得到强化。 为何通胀如此有粘性? 我们一直认为，本轮美国高通胀既有需求拉动，也有供给推动，还有工资驱动，三股力量叠加下，通胀粘性超出以往经济周期。特别是过去两年供给冲击一波接一波，再加上财政大刺激的“后遗症”，可能使未来通胀存在长期化风险。我们在报告《美国四次大通胀的历史比较》中对比了这次高通胀与过去一百年美国几次大通胀，分别是一战、二战、以及上世纪70年代的“大滞胀”。我们发现，与战争时期相比，疫情后的通胀受供给冲击影响更大，且部分供给冲击具有长期化风险，比如劳动力供给收缩，政府对经济的干预，逆全球化趋势等。这些变化或导致供给弹性下降、供应不稳定性上升，在同等需求下，通胀韧性将更强。与“大滞胀”时期相比，当下美联储对通胀预期的管理更为重视，2022年以来连续大幅加息表明了联储坚定抗通胀的态度。但我们认为，由于通胀有粘性，美联储也不能大意，2023年货币政策紧缩需要保持定力，否则一旦放松，通胀或很快卷土重来。 具体到1月的通胀数据，我们认为与需求和供给都有关。从需求看，就业强劲、金融条件转松、加上财政“余温”提振消费者信心。 美联储压降需求的主要抓手是加息引导金融条件收紧，但去年四季度以来，在衰退叙事与降息预期下，金融条件“抢跑”转松，美股应声上涨，带来财富效应。与此同时，1月新增非农就业超预期，失业率降至近50年来最低水平，提振消费者信心。在此基础上，为对冲通胀对于实际收入的影响，美国社会保障局将2023年社会保障福利生活成本调整幅度(COLA)自2022年的5.9%增加至8.7%，这也是上世纪70年代 “大滞胀”以来最大调整幅度。调整后，退休人员平均每月社保福利从2022年的1681美元增加到1827美元，超过6500万社会保障受益人的收入因此而上涨。另外美国部分州政府于2023年1月起下调个人所得税或企业所得税，也在一定程度上推高税后的个人可支配收入。 多重因素作用下，美国居民消费支出反弹，对商品通胀带来支撑。 上周公布的美国1月个人实际消费支出均较去年12月环比大幅反弹，分品类看，耐用品中各类机动车、家具家电等消费环比明显上升。房地产方面，由于过去3个月金融条件转松，1月新屋销售环比上升7.2%(前值2.3%)。我们认为，当前美国房屋空置率较低，房贷利率持续下降或导致房屋销售迅速回暖，房价止跌回升。生产方面，美国2月Markit制造业PMI(初值)微升至47.8(前值46.9)，非制造业PMI大幅上升至50.5(前值46.6)，综合PMI指数(初值)升至50.2，为过去8个月以来首次修复至枯荣线以上。这表明随着冬天结束气温转暖，服务业活动在加快恢复。 从供给看，劳动力供给不足问题仍未解决，工资增速难以很快回落，服务通胀亦面临上行风险。 正如我们在报告《美国2023年展望：“滞胀式”衰退》中所强调，当前美国经济的核心矛盾在于劳动力市场。疫情以来美国经历了非典型的劳动力供给冲击，劳动者因提前退休、健康担忧、照顾家庭等原因而退出劳动力市场，导致劳动力供不应求，工资增速居高不下。此外，一些中低端服务业因受疫情冲击而复苏缓慢，加上劳动力对这些行业的就业意愿不足，进一步加剧劳动力短缺，增加劳动力成本压力。美联储官员们也多次表达了对劳动力供给不足引发通胀的担忧[5]，反映在数据中便是上述提到的剔除房租后的服务通胀(即“超级核心通胀”)上升，这部分通胀与劳动力成本关联度较高，在就业市场仍然强劲背景下，存在上行风险。 对美联储而言，通胀的粘性打乱了其准备放缓和结束加息的节奏，如此下去联储或不得不继续紧缩，而这也将增加经济软着陆的难度。 此前因看到通胀回落、经济降温，美联储对于紧缩的态度有所松动，一个证据是鲍威尔在2月议息会议上态度偏鸽。但近期转强的经济数据使得美联储“骑虎难下”，这些数据表明一旦紧缩态度稍有松动，通胀就可能“春风吹又生”——只要金融条件转松，需求走强，通胀就有快速反弹的风险。面对这种风险，美联储或不得不继续加息，目前来看3月加息已是大概率事件，而5月进一步加息的概率也在提升。我们认为，如果3月公布的经济数据仍然较强，美联储或在3月议息会议后的点阵图中提高利率高点指引，如将联邦基金利率终点提高至5.25%~5.5%区间。 对于市场来说，经济数据的韧性或许并非“好消息”。在高通胀下，数据的反弹或将“倒逼”美联储继续加息，随着利率水平越来越高，未来经济下行压力也将增加，软着陆的可能性也会越来越低。 目前市场对于美国利率的预期已向美联储的前瞻指引靠拢，芝商所CME联邦期货利率隐含加息预期已定价年内不会降息，利率将维持在5.25%~5.5%的高位。PCE数据公布后，10年期美国国债利率上涨至3.95%。美元指数则突破105。股票市场明显受挫，上周标普500下跌2.67%，纳斯达克下跌3.33%，道琼斯工业平均指数下跌2.99%。大宗方面，COMEX黄金价格从1842美元/盎司附近下跌至1822美元/盎司，WTI油价持平于76美元/桶。 本周关注：宏观数据与经济事件 宏观数据： 周一公布美国1月耐用品订单环比增速，美国1月成屋签约销售指数环比增速，美国2月达拉斯联储商业活动指数，欧元区2月工业景气指数，欧元区2月消费者信心指数终值，欧元区2月经济景气指数。周二公布美国12月FHFA房价指数环比增速，美国12月S&P/CS20座大城市房价指数同比增速，美国2月芝加哥PMI，美国2月谘商会消费者信心指数，美国2月里奇蒙德联储制造业指数。周三公布美国1月营建支出环比增速，美国2月ISM制造业PMI，美国2月Markit制造业PMI终值，欧元区2月制造业PMI终值。周四公布欧元区1月失业率，欧元区2月CPI同比增速初值，欧元区2月CPI环比增速。周五公布美国2月ISM非制造业PMI，美国2月Markit服务业PMI终值，欧元区1月PPI环比增速，欧元区2月服务业PMI终值。 经济事件： 周一美联储理事杰斐逊就通胀和美联储的双重使命发表讲话。周三2023年FOMC票委、芝加哥联储主席古尔斯比发表讲话。周五美联储理事沃勒就美国经济前景发表讲话。

摘要 非传统路径下的再平衡 回顾2022年的全球动力煤市场，一方面俄乌冲突使得故有能源秩序被迫重塑，能源和电力短缺加剧，各国转向煤炭以解燃眉之急，海运动力煤市场价格与波动率双双走高。另一方面，作为国内能源供应的压舱石，煤炭的保供稳价持续推进。产量快速释放叠加煤价合理区间确立，内煤市场有波澜但无险。欧洲能源供应风险的外溢使得比较边际的国际海运煤市场在2022年成为了主角。地缘事件与极端天气等意外因素放大了新旧能源交替下能源供给能力不足的缺陷，海外煤炭行业经历了数年的低CAPX投入与去产能，供应弹性难以匹配需求变动，这是2022年煤炭行业的核心叙事。 2023年全球动力煤市场将踏上漫漫的再平衡之路，但该过程可能将不会完全遵循传统的大宗商品供求关系。价格已并非是调节煤炭供需的最主要因素，市场参与者对纯粹经济性的追求正在下降，相对地，各国对能源安全与绿色低碳转型的诉求在不断提升。在海外，即便煤价高企，煤炭生产商强劲的现金流也很难转化为对新产能的投入，“双碳”约束下煤炭行业低资本开支的格局难改，这将从未来的产能曲线上限制煤炭的供应弹性。在国内，保供稳价下煤炭供应与价格的相关性也将有所弱化，供应曲线将在保供、安全与环保之间寻求平衡。 另一方面，中长期的“双碳”愿景无碍煤炭在一段时间内依然是能源平衡和电力稳定的重要一环。煤炭在中国、印度等国依然是主体能源，出于对能源安全的考量，中、印等国仍然视煤炭为能源供应的压舱石，煤炭需求于相对经济增长的弹性依然较大。所谓能源安全，有两层意义，一是在供应链层面，两国将更多通过扩大或稳定自有产量以减少对外部资源的依赖，二是在电力系统稳定层面，煤电对于平滑可再生能源的波动性与季节性仍有一定意义。 因此，相比于2021年与2022年供应风险主导动力煤市场，对于2023年，我们认为需求端的不确定性可能更大。具体来看，疫后经济修复以及地产边际改善对水泥、冶金、化工等相关产业链的传导均将利好用煤需求，但节奏与修复仍需持续观察。制造业出口则可能受累与海外经济压力，但欧美通胀预期和加息节奏仍存变数、市场对衰退时点与程度仍有分歧。此外，天气一如既往是难以预测的因素，风光水等可再生能源的表现将左右煤电出力的多寡，超季节性的炎热或寒冷都将加剧用电压力。 在海外，俄乌余波尚存，能源市场的地缘风险依然高悬，以天然气为代表的能源风险未平，欧洲与日韩等地可能仍需煤炭阶段性填补能源缺口。但能源供应最紧张的时刻似乎已经过去，今冬温和气温与经济下行压力共同压制了能源价格。尽管代价高昂，但欧洲已接近完成了对俄罗斯能源进口的替代。海运煤市场也在逐步消化俄煤贸易重塑带来的供需摩擦。我们预计年内海外煤炭将趋于下行，高卡煤溢价也将大幅收缩。因此我们认为，今年煤炭市场的重心可能将回归国内，澳煤进口约束有所放松，印尼煤产量仍有上行空间，海运动力煤与内煤的价差可能将显著收窄。 2023年国内动力煤的供需将更趋于均衡 防疫政策优化与“稳增长”或将支撑2023年动力煤需求，但供应端的弹性也较为充足，因此我们认为在当前的产能条件下出现短缺的风险不大，全年动力煤价格中枢或趋于回落(1000元/吨，QHD Q5500)。但煤价在电厂补库与开工旺季时价格可能有阶段性上涨的压力，电厂长协煤覆盖率的提升使得现货煤消费的主要驱动因素在于水泥、化工等非电需求，而电厂在旺季来临前的补库行为亦会挤占部分现货煤资源。同时基于产能充分释放的前提下，电厂库存将会全年维持相对高位运行，这意味着煤市的季节性特征可能有所弱化，旺季可能不旺，但淡季也有可能不淡。此外，动力煤期货持仓量的大幅收缩也意味着现货煤价将更多反映现实层面的供需。这将有助于我们判断动力煤价格的年内走势。

华泰证券宏观研究的研报显示，美国1月PCE数据超预期 ——PCE环比回升0.6%，高于预期的0.5%（12月+0.1%），同比增速从12月的5.3%回升至5.4%，高于预期的5.0%。PCE环比增速大幅上行主要是因为能源价格上行以及核心商品增速回升，但1月CPI数据或已“剧透”。1月核心PCE环比增速为0.6%，高于预期的0.4%，同比增速从12月的4.6%回升至4.7%。 高于预期的PCE数据公布后，美债长短端均上行，美元指数小幅走强，加息预期回升 ——2年期和10年期美债收益率分别上行9bp和6bp至4.78%和3.93%，美元指数从104.6回升至105.1，美联储加息终点上升4bp至5.38%。 1月能源PCE价格大幅提升，推动PCE价格环比上行。 1月能源PCE环比上升5.6 pct至+2.0%，其中能源商品环比增速上升9.3 pct至+2.0%，主要因1月布伦特原油均价回升（1月均价83.9美元/桶，高于12月约3.2%）。或反映了美欧深衰退风险下降以及中国经济恢复引发市场对能源需求预期上涨。此外，1月食品PCE价格环比录得+0.4%，增速与12月持平。 核心商品PCE价格环比大幅上行，已连续两个月回升。 1月核心商品环比上涨+0.5%（12月0%），耐用品价格环比转正（+0.3%），其中家具（+0.6%），娱乐商品（+0.6%）环比大幅上行。二手车价格环（-2.0%）继续下降，但领先2个月的Manheim二手车价格1月环比已转正，暗示未来二手车价格仍有反复。另外，非耐用品环比大幅回升，1月录得+0.7%，较12月增加0.5个百分点，其中服装（+0.7%）延续上涨趋势。核心商品价格大幅回升、耐用品价格环比转正反映美国商品消费韧性较强，未来通胀压力或有隐忧。 核心服务价格环比上涨0.6%，租金环比增速仍高但边际略微放缓。 1月核心服务价格环比录得+0.6%，较12月（+0.5%）再度上行，租金价格环比为+0.7%，略低于12月的0.8%但仍处高位。我们预计租金未来或将进一步下行，考虑到房价领先住房分项14个月，而房价同比增速已于2022年二季度见顶，同时领先住房分项12个月的新签约租金已持续8个月回落，我们预计住房PCE分项于2023年二季度见顶。另外，受1月出行持续火热的影响，交通服务价格环比增加1.1%，娱乐价格（+0.7%）、餐饮价格（+0.7%）也均有明显增长。 1月PCE和核心PCE数据再度大幅上行，同时核心商品再度大幅上行，房租等“粘性通胀”核心服务消费仍强。考虑到美国目前消费韧性仍强，服务业需求强劲，美国经济“软着陆”概率上行，但也暗示下半年通胀或难以快速回落。 2月美国服务业PMI大幅上升（2月50.5，1月46.6）带动综合PMI上行至50.2,大幅超过1月的46.6和预期的47.5，反映了服务业需求强劲。我们预计，因为2022年的高基数，2023年上半年通胀同比有望维持回落趋势，但通胀在2023年下半年难以快速回到落至3%。此外，劳工市场供给紧张能否有效缓解、中国复苏对全球需求提振以及对大宗商品价格的影响也是后续美国核心通胀能否持续下降的关键边际变量。 往前看，美联储3月或维持25bp的加息节奏，加息终点在5%以上。 短期内美联储对目前经济“软着陆”概率上升、但通胀下行的短期局面持“乐见其成”的态度。然而，总体需求强劲暗示二季度后通胀走势仍有不确定性。我们预计美联储在春季不会停止加息，未来政策利率路径取决于劳工市场和通胀数据的表现。受制于美国劳工荒和中国经济复苏，2023年下半年美联储不具备降息条件，若通胀反复，不排除联储立场未来有再度转向的可能性。

在美元走强并以现代历史上罕见的方式颠覆了全球经济之后，现在一些全球顶级投资者押注美元暴涨最糟糕的时期已经过去，已进入将为期多年的下行趋势中。 投资者表示，美元正在走低，原因是美联储的加息周期接近尾声，并且随着各央行继续收紧货币政策，其他几乎所有货币都将走强。虽然最近的数据让交易员重新思考美国利率将走多高，但由于他们押注美元的强劲势头将缓和，风险资产已从美股转向新兴市场。 对冲基金K2 Asset Management研究主管George Boubouras表示：“美元的峰值肯定已经过去，而结构性走弱的美元即将到来。美国的通胀很顽固，利率市场正在发出美国利率在更长时间内保持于高位的信号，但这并不能抹去世界其他经济体正在赶上美国的事实。” 美元走软将给世界经济带来重大利好。发展中国家的进口价格将下降，有助于降低全球通胀。随着市场情绪的改善，从黄金、股票到加密货币等风险资产的价格也可能会上涨。 这可能会在一定程度上减轻2022年全球市场遭受的破坏。当时美元走强造成了种种影响：由于食品和石油成本上涨、通胀上升，加纳等国家被推向债务违约的边缘，股票和债券投资者则承受着巨额损失。 随着其他央行在降低通胀方面表现出与美联储类似的决心，美元的强劲势头将跟随美联储的收益率溢价而减弱。欧元区和澳大利亚的政策制定者表示需要继续加息以抑制通胀，同时市场猜测日本央行今年将放弃超宽松货币政策。 掉期数据显示，美国借贷成本可能会在7月见顶。随着通胀回到美联储的目标，美联储可能会最早在2024年召开首次会议时降息。 这些押注体现在美元的走势中，美元现货指数自9月反弹至历史高位以来已下跌约8%。与此同时，投资者上个月以近两年来最快的速度购买了新兴市场的债券和股票。 美元下行 法国巴黎银行新加坡分部新兴市场研究亚太区主管Siddharth Mathur表示：“我们认为美元已经见顶，将持续多年的下行走势已经开始。我们是结构性美元空头，预计该货币2023年将走弱，尤其是下半年。” 一些市场参与者认为，美联储选择适度加息是因为它预期物价压力将缓解。这种观点与美联储的评估不一致，因为美联储认为通胀仍然令人担忧，需要进一步加息才能将其降至2%的目标。 摩根士丹利投资管理固定收益首席投资官Eric Stein表示：“美联储有很多紧缩措施尚未发挥作用，它声称要把通胀降到2%，但我认为它的目标实际上是3%左右。美联储不会因此继续将利率推高至6%。” 所有这些都意味着受美元走强影响的货币可能会上行。自10月跌至30年低点以来，日元兑美元汇率已上涨12%以上，一些策略师预计日元到年底将进一步上涨9%。 欧元已从去年9月触及的低点上涨约11%，而美元兑10国集团中大多数货币在过去三个月出现下跌。自10月跌至低谷以来，亚洲美元指数已上涨超过5%。 道富环球市场亚太区宏观策略主管Dwyfor Evans表示：“2022年许多支撑美元的因素已经减弱，10国集团的其他央行正在追赶利率。如果中国重新开放将提振全球需求，那么谨慎的避险买盘就会处于不利地位。” 做空美元 一些投资者已经在测试“美元的主导地位结束了”的理论。去年底，持有美元多头头寸的资管巨头Abrdn对美元持中立态度，而另一资管巨头Jupiter直接做空美元。 K2 Asset Management自去年10月以来已缩减美元多头敞口，并认为今年加元和澳元等货币将表现出色。对冲基金对美元的看跌押注在1月初升至2021年8月以来的最高水平，而摩根资产管理预计日元和欧元将进一步上涨。 一些像Abrdn投资总监James Athey这样的投资者正在等待做空美元的时机，要确认全球前景疲软的现实将刺激新一轮美元需求的情况是否会发生。 他表示：“一旦发生这种情况，美联储已经降息，风险资产已经触底，我们将顺周期做空美元。” 美元爱好者还可以从所谓的“美元微笑理论”中寻找有关其前景的线索。该理论由投资者Stephen Jen及其摩根士丹利同事于2001年提出，它预测美元在美国经济陷入深度衰退或强劲增长时将出现上涨，而在温和增长期间表现不佳。 仍是避风港? 需要指出的是，由于美国利率继续上升、全球经济衰退的威胁和地缘政治风险刺激市场对避险资产的需求，没有人认为美元会直线下跌。 柏瑞投资新加坡分部的亚洲(日本除外)固定收益联席主管Omar Slim表示：“美元已经见顶，但我们预计美元不会完全逆转过去两年的强势。由于通胀还在高位徘徊，美联储可能会将利率维持于高水平，而这将有助于缓解美元疲软。” 其他人甚至认为美国收益率上升可能会继续吸引投资者并支撑美元。RBC资本市场外汇策略主管Elsa Lignos表示：“我们预计美元将在年底前复苏，它仍然是10国集团中收益率最高的货币，并且高于多个新兴市场。” 德意志银行的Stefanie Holtze-Jen表示，认识到美联储可能会放缓加息步伐是预测2023年美元走势的关键。他指出，美元已经见顶，但会继续受到支撑，因为它仍然享有避风港的地位。

德意志银行周三在一份报告中表示，该行已将欧洲央行在本次紧缩周期内的关键利率预期从3.25%上调至3.75%。 该行经济学家目前预计，欧洲央行将在3月和5月的会议上加息50个基点，随后在6月最终加息25个基点。相比之下，他们此前预计3月将加息50个基点，5月最终加息25个基点。 报告指出，更具韧性的经济和就业市场，以及鹰派的央行言论是预期变化的背后原因。 与此同时，投资者也在加大欧洲央行将加息至历史高点的押注，原因是欧元区经济显示出韧性，以及有迹象表明，通胀可能比预期更难控制。 掉期市场的定价反映出，到9月，欧洲央行的存款利率将从目前的2.5%跃升至3.75%。这将与2001年的峰值水平相当，当时欧洲央行仍在努力支撑新发行的欧元的汇率。 Pictet Wealth Management宏观经济研究主管Frederik Ducrozet预测，欧洲央行存款利率将在3.5%见顶，但他补充称，欧洲央行可能到9月仍将处于紧缩模式，这将使其存款利率接近4%。 据悉，本月早些时候，欧洲央行已将利率上调50个基点至2.5%。并且，该央行政策制定者早前已经暗示称，他们有意在3月份进一步加息50个基点。