摘要 非传统路径下的再平衡 回顾2022年的全球动力煤市场，一方面俄乌冲突使得故有能源秩序被迫重塑，能源和电力短缺加剧，各国转向煤炭以解燃眉之急，海运动力煤市场价格与波动率双双走高。另一方面，作为国内能源供应的压舱石，煤炭的保供稳价持续推进。产量快速释放叠加煤价合理区间确立，内煤市场有波澜但无险。欧洲能源供应风险的外溢使得比较边际的国际海运煤市场在2022年成为了主角。地缘事件与极端天气等意外因素放大了新旧能源交替下能源供给能力不足的缺陷，海外煤炭行业经历了数年的低CAPX投入与去产能，供应弹性难以匹配需求变动，这是2022年煤炭行业的核心叙事。 2023年全球动力煤市场将踏上漫漫的再平衡之路，但该过程可能将不会完全遵循传统的大宗商品供求关系。价格已并非是调节煤炭供需的最主要因素，市场参与者对纯粹经济性的追求正在下降，相对地，各国对能源安全与绿色低碳转型的诉求在不断提升。在海外，即便煤价高企，煤炭生产商强劲的现金流也很难转化为对新产能的投入，“双碳”约束下煤炭行业低资本开支的格局难改，这将从未来的产能曲线上限制煤炭的供应弹性。在国内，保供稳价下煤炭供应与价格的相关性也将有所弱化，供应曲线将在保供、安全与环保之间寻求平衡。 另一方面，中长期的“双碳”愿景无碍煤炭在一段时间内依然是能源平衡和电力稳定的重要一环。煤炭在中国、印度等国依然是主体能源，出于对能源安全的考量，中、印等国仍然视煤炭为能源供应的压舱石，煤炭需求于相对经济增长的弹性依然较大。所谓能源安全，有两层意义，一是在供应链层面，两国将更多通过扩大或稳定自有产量以减少对外部资源的依赖，二是在电力系统稳定层面，煤电对于平滑可再生能源的波动性与季节性仍有一定意义。 因此，相比于2021年与2022年供应风险主导动力煤市场，对于2023年，我们认为需求端的不确定性可能更大。具体来看，疫后经济修复以及地产边际改善对水泥、冶金、化工等相关产业链的传导均将利好用煤需求，但节奏与修复仍需持续观察。制造业出口则可能受累与海外经济压力，但欧美通胀预期和加息节奏仍存变数、市场对衰退时点与程度仍有分歧。此外，天气一如既往是难以预测的因素，风光水等可再生能源的表现将左右煤电出力的多寡，超季节性的炎热或寒冷都将加剧用电压力。 在海外，俄乌余波尚存，能源市场的地缘风险依然高悬，以天然气为代表的能源风险未平，欧洲与日韩等地可能仍需煤炭阶段性填补能源缺口。但能源供应最紧张的时刻似乎已经过去，今冬温和气温与经济下行压力共同压制了能源价格。尽管代价高昂，但欧洲已接近完成了对俄罗斯能源进口的替代。海运煤市场也在逐步消化俄煤贸易重塑带来的供需摩擦。我们预计年内海外煤炭将趋于下行，高卡煤溢价也将大幅收缩。因此我们认为，今年煤炭市场的重心可能将回归国内，澳煤进口约束有所放松，印尼煤产量仍有上行空间，海运动力煤与内煤的价差可能将显著收窄。 2023年国内动力煤的供需将更趋于均衡 防疫政策优化与“稳增长”或将支撑2023年动力煤需求，但供应端的弹性也较为充足，因此我们认为在当前的产能条件下出现短缺的风险不大，全年动力煤价格中枢或趋于回落(1000元/吨，QHD Q5500)。但煤价在电厂补库与开工旺季时价格可能有阶段性上涨的压力，电厂长协煤覆盖率的提升使得现货煤消费的主要驱动因素在于水泥、化工等非电需求，而电厂在旺季来临前的补库行为亦会挤占部分现货煤资源。同时基于产能充分释放的前提下，电厂库存将会全年维持相对高位运行，这意味着煤市的季节性特征可能有所弱化，旺季可能不旺，但淡季也有可能不淡。此外，动力煤期货持仓量的大幅收缩也意味着现货煤价将更多反映现实层面的供需。这将有助于我们判断动力煤价格的年内走势。

华泰证券宏观研究的研报显示，美国1月PCE数据超预期 ——PCE环比回升0.6%，高于预期的0.5%（12月+0.1%），同比增速从12月的5.3%回升至5.4%，高于预期的5.0%。PCE环比增速大幅上行主要是因为能源价格上行以及核心商品增速回升，但1月CPI数据或已“剧透”。1月核心PCE环比增速为0.6%，高于预期的0.4%，同比增速从12月的4.6%回升至4.7%。 高于预期的PCE数据公布后，美债长短端均上行，美元指数小幅走强，加息预期回升 ——2年期和10年期美债收益率分别上行9bp和6bp至4.78%和3.93%，美元指数从104.6回升至105.1，美联储加息终点上升4bp至5.38%。 1月能源PCE价格大幅提升，推动PCE价格环比上行。 1月能源PCE环比上升5.6 pct至+2.0%，其中能源商品环比增速上升9.3 pct至+2.0%，主要因1月布伦特原油均价回升（1月均价83.9美元/桶，高于12月约3.2%）。或反映了美欧深衰退风险下降以及中国经济恢复引发市场对能源需求预期上涨。此外，1月食品PCE价格环比录得+0.4%，增速与12月持平。 核心商品PCE价格环比大幅上行，已连续两个月回升。 1月核心商品环比上涨+0.5%（12月0%），耐用品价格环比转正（+0.3%），其中家具（+0.6%），娱乐商品（+0.6%）环比大幅上行。二手车价格环（-2.0%）继续下降，但领先2个月的Manheim二手车价格1月环比已转正，暗示未来二手车价格仍有反复。另外，非耐用品环比大幅回升，1月录得+0.7%，较12月增加0.5个百分点，其中服装（+0.7%）延续上涨趋势。核心商品价格大幅回升、耐用品价格环比转正反映美国商品消费韧性较强，未来通胀压力或有隐忧。 核心服务价格环比上涨0.6%，租金环比增速仍高但边际略微放缓。 1月核心服务价格环比录得+0.6%，较12月（+0.5%）再度上行，租金价格环比为+0.7%，略低于12月的0.8%但仍处高位。我们预计租金未来或将进一步下行，考虑到房价领先住房分项14个月，而房价同比增速已于2022年二季度见顶，同时领先住房分项12个月的新签约租金已持续8个月回落，我们预计住房PCE分项于2023年二季度见顶。另外，受1月出行持续火热的影响，交通服务价格环比增加1.1%，娱乐价格（+0.7%）、餐饮价格（+0.7%）也均有明显增长。 1月PCE和核心PCE数据再度大幅上行，同时核心商品再度大幅上行，房租等“粘性通胀”核心服务消费仍强。考虑到美国目前消费韧性仍强，服务业需求强劲，美国经济“软着陆”概率上行，但也暗示下半年通胀或难以快速回落。 2月美国服务业PMI大幅上升（2月50.5，1月46.6）带动综合PMI上行至50.2,大幅超过1月的46.6和预期的47.5，反映了服务业需求强劲。我们预计，因为2022年的高基数，2023年上半年通胀同比有望维持回落趋势，但通胀在2023年下半年难以快速回到落至3%。此外，劳工市场供给紧张能否有效缓解、中国复苏对全球需求提振以及对大宗商品价格的影响也是后续美国核心通胀能否持续下降的关键边际变量。 往前看，美联储3月或维持25bp的加息节奏，加息终点在5%以上。 短期内美联储对目前经济“软着陆”概率上升、但通胀下行的短期局面持“乐见其成”的态度。然而，总体需求强劲暗示二季度后通胀走势仍有不确定性。我们预计美联储在春季不会停止加息，未来政策利率路径取决于劳工市场和通胀数据的表现。受制于美国劳工荒和中国经济复苏，2023年下半年美联储不具备降息条件，若通胀反复，不排除联储立场未来有再度转向的可能性。

在美元走强并以现代历史上罕见的方式颠覆了全球经济之后，现在一些全球顶级投资者押注美元暴涨最糟糕的时期已经过去，已进入将为期多年的下行趋势中。 投资者表示，美元正在走低，原因是美联储的加息周期接近尾声，并且随着各央行继续收紧货币政策，其他几乎所有货币都将走强。虽然最近的数据让交易员重新思考美国利率将走多高，但由于他们押注美元的强劲势头将缓和，风险资产已从美股转向新兴市场。 对冲基金K2 Asset Management研究主管George Boubouras表示：“美元的峰值肯定已经过去，而结构性走弱的美元即将到来。美国的通胀很顽固，利率市场正在发出美国利率在更长时间内保持于高位的信号，但这并不能抹去世界其他经济体正在赶上美国的事实。” 美元走软将给世界经济带来重大利好。发展中国家的进口价格将下降，有助于降低全球通胀。随着市场情绪的改善，从黄金、股票到加密货币等风险资产的价格也可能会上涨。 这可能会在一定程度上减轻2022年全球市场遭受的破坏。当时美元走强造成了种种影响：由于食品和石油成本上涨、通胀上升，加纳等国家被推向债务违约的边缘，股票和债券投资者则承受着巨额损失。 随着其他央行在降低通胀方面表现出与美联储类似的决心，美元的强劲势头将跟随美联储的收益率溢价而减弱。欧元区和澳大利亚的政策制定者表示需要继续加息以抑制通胀，同时市场猜测日本央行今年将放弃超宽松货币政策。 掉期数据显示，美国借贷成本可能会在7月见顶。随着通胀回到美联储的目标，美联储可能会最早在2024年召开首次会议时降息。 这些押注体现在美元的走势中，美元现货指数自9月反弹至历史高位以来已下跌约8%。与此同时，投资者上个月以近两年来最快的速度购买了新兴市场的债券和股票。 美元下行 法国巴黎银行新加坡分部新兴市场研究亚太区主管Siddharth Mathur表示：“我们认为美元已经见顶，将持续多年的下行走势已经开始。我们是结构性美元空头，预计该货币2023年将走弱，尤其是下半年。” 一些市场参与者认为，美联储选择适度加息是因为它预期物价压力将缓解。这种观点与美联储的评估不一致，因为美联储认为通胀仍然令人担忧，需要进一步加息才能将其降至2%的目标。 摩根士丹利投资管理固定收益首席投资官Eric Stein表示：“美联储有很多紧缩措施尚未发挥作用，它声称要把通胀降到2%，但我认为它的目标实际上是3%左右。美联储不会因此继续将利率推高至6%。” 所有这些都意味着受美元走强影响的货币可能会上行。自10月跌至30年低点以来，日元兑美元汇率已上涨12%以上，一些策略师预计日元到年底将进一步上涨9%。 欧元已从去年9月触及的低点上涨约11%，而美元兑10国集团中大多数货币在过去三个月出现下跌。自10月跌至低谷以来，亚洲美元指数已上涨超过5%。 道富环球市场亚太区宏观策略主管Dwyfor Evans表示：“2022年许多支撑美元的因素已经减弱，10国集团的其他央行正在追赶利率。如果中国重新开放将提振全球需求，那么谨慎的避险买盘就会处于不利地位。” 做空美元 一些投资者已经在测试“美元的主导地位结束了”的理论。去年底，持有美元多头头寸的资管巨头Abrdn对美元持中立态度，而另一资管巨头Jupiter直接做空美元。 K2 Asset Management自去年10月以来已缩减美元多头敞口，并认为今年加元和澳元等货币将表现出色。对冲基金对美元的看跌押注在1月初升至2021年8月以来的最高水平，而摩根资产管理预计日元和欧元将进一步上涨。 一些像Abrdn投资总监James Athey这样的投资者正在等待做空美元的时机，要确认全球前景疲软的现实将刺激新一轮美元需求的情况是否会发生。 他表示：“一旦发生这种情况，美联储已经降息，风险资产已经触底，我们将顺周期做空美元。” 美元爱好者还可以从所谓的“美元微笑理论”中寻找有关其前景的线索。该理论由投资者Stephen Jen及其摩根士丹利同事于2001年提出，它预测美元在美国经济陷入深度衰退或强劲增长时将出现上涨，而在温和增长期间表现不佳。 仍是避风港? 需要指出的是，由于美国利率继续上升、全球经济衰退的威胁和地缘政治风险刺激市场对避险资产的需求，没有人认为美元会直线下跌。 柏瑞投资新加坡分部的亚洲(日本除外)固定收益联席主管Omar Slim表示：“美元已经见顶，但我们预计美元不会完全逆转过去两年的强势。由于通胀还在高位徘徊，美联储可能会将利率维持于高水平，而这将有助于缓解美元疲软。” 其他人甚至认为美国收益率上升可能会继续吸引投资者并支撑美元。RBC资本市场外汇策略主管Elsa Lignos表示：“我们预计美元将在年底前复苏，它仍然是10国集团中收益率最高的货币，并且高于多个新兴市场。” 德意志银行的Stefanie Holtze-Jen表示，认识到美联储可能会放缓加息步伐是预测2023年美元走势的关键。他指出，美元已经见顶，但会继续受到支撑，因为它仍然享有避风港的地位。

德意志银行周三在一份报告中表示，该行已将欧洲央行在本次紧缩周期内的关键利率预期从3.25%上调至3.75%。 该行经济学家目前预计，欧洲央行将在3月和5月的会议上加息50个基点，随后在6月最终加息25个基点。相比之下，他们此前预计3月将加息50个基点，5月最终加息25个基点。 报告指出，更具韧性的经济和就业市场，以及鹰派的央行言论是预期变化的背后原因。 与此同时，投资者也在加大欧洲央行将加息至历史高点的押注，原因是欧元区经济显示出韧性，以及有迹象表明，通胀可能比预期更难控制。 掉期市场的定价反映出，到9月，欧洲央行的存款利率将从目前的2.5%跃升至3.75%。这将与2001年的峰值水平相当，当时欧洲央行仍在努力支撑新发行的欧元的汇率。 Pictet Wealth Management宏观经济研究主管Frederik Ducrozet预测，欧洲央行存款利率将在3.5%见顶，但他补充称，欧洲央行可能到9月仍将处于紧缩模式，这将使其存款利率接近4%。 据悉，本月早些时候，欧洲央行已将利率上调50个基点至2.5%。并且，该央行政策制定者早前已经暗示称，他们有意在3月份进一步加息50个基点。

高盛策略师预计，随着中国经济重新开放给企业带来的利润，中国股市自1月底起来的抛售趋势将逆转。包括Kinger Lau在内的策略师预计，到2023年底，摩根士丹利资本国际中国指数(MSCI China Index)有可能达到85点，较目前水平上涨约24%。 策略师们表示：“股市的主要主题将逐渐从重新开放转向复苏，潜在涨幅的驱动因素可能从多重扩张转向盈利增长。”他们补充称：“增长动力可能主要倾向消费经济，服务业的运行仍明显低于2019年的水平。”

摩根大通交易部门主管将中国视为其最大的潜在海外市场，并表示该投行正计划扩大国际业务。 摩根大通全球市场主管Troy Rohrbaugh周三（2月15日）在一次会议上对投资者表示，“中国对我们来说是最大机遇。” “我们会继续像以前那样谨慎地投资。如果有必要，我们已经做好了进行调整的准备。” 中国的重新开放及其对全球经济增长的影响，正受到经济学家和商界领袖的密切关注。 上周，摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）在接受采访时表示，他计划访问中国，并表示，未来保持与中国的关系是很重要的。 同样在上周，美国顶级投行高盛给出一份报告，上调了其对中国今年经济增速的预期。预计中国2023年四个季度经济平均增速将达到6.5%，明显高于其在去年11月底预测的5.5%。 此外，Rohrbaugh还强调了中东地区的快速变化，尤其是迪拜，该国已吸引了不少资本和企业的入驻。 市场波动性维持高位 Rohrbaugh在采访中还提到了美联储的加息路径，他认为，当前的核心预期是美联储会加息到5.25%，然后暂停加息。 从更广泛的角度来看，美联储为遏制通胀而采取哪种加息路径仍让人难以捉磨，这种不确定性未来仍将主导市场。 他认为，市场的波动性仍将继续处于高位，尤其是在宏观产品方面。 摩根大通拥有华尔街最大的FICC交易业务，目前其宏观策略产品持续扩大，信贷产品也在回升，而去年该行信贷业务表现不佳。 他还表示，尽管经济放缓担忧在加剧，但债券和股票资本市场的表现好于预期，仍存在不错的交易机会。

德意志银行上调了对美国利率峰值的预测，因为最新的通胀数据显示，美联储将需要进一步收紧货币政策。该行目前将美国利率峰值预期从5.1%上调至5.6%，并预计美联储将在6月和7月分别加息25个基点。 周二公布的数据显示，美国1月CPI同比增长6.4%，预期6.2%，前值6.5%，为连续第七个月下降，创2021年10月以来最小增幅。美国1月CPI环比增长0.5%，与预期一致，前值-0.1%，创2022年6月以来最大增幅。 美国1月CPI环比增速抬头，推动两年期国债收益率升至去年11月以来最高水平，因为投资者预计通胀将比预期更具粘性。

周二，高盛(GS.US)首席执行官David Solomon表示，美国经济今年避免深度衰退的可能性似乎有所提高。 他在迈阿密举行的瑞士信贷会议上对投资者说，尽管美国经济面临的不确定性很高，但商界领袖似乎比去年更加乐观。 Solomon称：“你知道，这将是一条曲折曲折的道路，但我认为，目前软着陆的可能性比六到九个月前感觉更高。” 随着通胀放缓和就业增长保持强劲，市场今年已经反弹，这让投资者希望美国经济能够实现难以捉摸的软着陆，最坏的情况是轻度衰退。因此，资本市场活动已从艰难的2022年有所改善，当时IPO、债券和股票发行大幅下降。Solomon表示：“显然，市场认为我们正在将通胀抛诸脑后。” 这位首席执行官发表上述讲话之前，美国劳工部公布的数据显示，1月份消费者价格指数(CPI)上涨0.5%，折合成年率为6.4%。 尽管Solomon表示，通胀仍对经济增长和企业投资构成阻碍，但他指出，其他首席执行官的信心也正在改善，这是他审慎乐观的基础。在并购和利用资本市场方面，总部位于纽约的高盛是全球顶尖的咨询公司之一。 他称：“CEO们的共识已经变得更加温和，他们认为美国经济能够以更软的着陆方式渡过难关。”他补充指出，到目前为止，美国消费者的“适应力比人们预期的要强得多”。 在瑞士信贷分析师Susan Roth Katzke的采访中，Solomon表示，高盛在上月裁员3200人后，今年的“招聘计划要严格得多”。 尽管他对进行收购持开放态度，尤其是在资产和财富管理领域，但达成交易的门槛非常高。 这位首席执行官将于2月28日在高盛的第二个投资者日上，再次向投资者发表讲话。最近一次是在2020年初。

在最新数据显示美国通胀压力仍存的背景下，美联储面临着新的压力，要求其在经济仍有韧性的情况下加强抗击通胀的力度，这迫使华尔街专业人士重新思考股市交易格局。 在周二发布了一份令人担忧的CPI报告后，债券投资者对利率将突破5%并保持在这一水平的预期升温。两年期美国国债收益率再次飙升，对今年晚些时候降息的押注几乎消失，这与几周前的鸽派押注有所转变。 但股市的情况远没有这么明朗，多头和空头正在争论什么是更重要的：是加息，还是上个月经济增长速度快到足以创造50万个新增就业岗位。周二的交易反映了辩论双方的观点，标普500指数先是飙升，然后暴跌，随后再次反弹，导致这一情况的原因是交易员权衡了仍处于高位的CPI和近期的经济和企业盈利数据，这些数据几乎没有显示出经济严重放缓的迹象。 这让巴克莱的策略师有了一种预期，即经济体将持续增长，同时央行可能会在更长时间内推行限制性政策，这种情况被称为“不着陆”。在这样的预期下，该银行上调了对美国经济增长和通胀的预测。 巴克莱策略师Emmanuel Cau表示：“市场预期似乎已经从硬着陆转向软着陆，现在又转向不着陆，即经济增长有韧性，通胀水平较长时间处于高位，这在一定程度上支撑了股市。最新的CPI数据保持了这方面的现状。” 本月，股市为期五周的开年反弹势头有所减弱，不过，标普500指数下跌不到2%，很难说市场已经发出了决定性的信号。就目前而言，曾在1月份看好股市的策略师表示，在不太担心大规模抛售的同时，进一步上涨将更加困难。 由于预期美联储将采取更为限制性的政策路径，摩根士丹利对美国国债的头寸从增持转为中性，并预计，随着投资者不再相信美国即将转向政策，他们将削减美元空头头寸。 该行策略师表示：“市场辩论可能会转向经济对利率的敏感性，以及中性利率是否应该高于此前的假设。” 虽然相对较高的利率与强劲的盈利增长并存的时期不是常态，但在美国并非史无前例。上世纪90年代下半叶，标普500指数成分股的利润攀升，与此同时，美联储也正小幅提高利率。尽管美联储在上个十年末推动政策正常化的努力最终在2018年最后一个季度打压了股市，但在前总统特朗普执政期间，企业利润实际上大幅飙升。 而另一方面，美联储官员将最新的通胀数据视为另一个信号，即利率需要回到一定水平，以确保通胀继续下降。这种观点几乎在近一年来一直困扰着逢低买盘者，并在华尔街引发了新一轮警告，称股市反弹不可能持续下去。 Nuveen首席投资策略师Brian Nick表示：“在过去18个月里，美联储赢得了每一场战斗——每当市场试图忽略或低估美联储的言论或预测时，市场基本上都输掉了这场战斗，输掉了那场懦夫博弈。” 通胀将在更长时间内处于高位 尽管如此，市场对经济衰退的担忧已经有所缓解，这在年初时也已经几乎可以肯定。美国银行对基金经理的最新调查显示，投资者对经济的悲观程度比几个月前缓和了许多。只有24%的受访者预计会出现经济衰退，而在去年11月这一比例为77%，预计未来12个月降息的投资者人数达到2020年3月以来的最高水平。 调查结果显示，最大的尾部风险仍是通胀“在更长时间内处于高位”。 这是因为，美国经济避免衰退的可能性也意味着，美联储将很难开始降息。 “中国的重新开放、欧洲天然气价格的下降以及美国就业人数的强劲增长，都降低了短期内经济衰退的可能性。然而，这也会使核心通胀更加持久，为进一步加息铺平道路，”巴克莱银行的宏观团队在本周的一份报告中写道。 所有这些都为持续的风险上涨踩下刹车。由于宏观经济状况改善和下行风险降低，高盛策略师对未来三个月股市的看法转为中性，但他们警告称，市场的风险偏好“远远领先于数据”。 富国银行股票策略主管Christopher Harvey认为，政策利率峰值将达到5%或低于目前美联储互换利率的水平，但即便如此，也可能无法带来持续的复苏。不过，他表示，熊市的日子已经过去。 “我们看到通胀率持续走低，经济比预期更具韧性，联邦基金利率接近5%，”Harvey表示，“这对股市来说既不是好环境，也不是坏环境。”

中金公司发布研究报告称， 美国通胀放缓并非一帆风顺，利率或在高位停留更久。 1月通胀数据符合判断，对于美联储而言，这份通胀数据支持其继续加息的决策，考虑到此前公布的1月非农数据大超预期， 中金公司认为美联储在3月加息25个基点是大概率事件。 至于5月是否会继续加息，还有待观察，因为从当前到5月还有一段时间，美联储可以耐心观察三个月再做决定。但对于期待年内降息的投资者，1月通胀数据将让他们失望， 因为如果通胀回落速度不够快，美联储将利率降至当前水平以下的概率将会非常低。 中金公司主要观点如下： 1月CPI环比季调0.5%(前值0.1%)，同比6.4%(前值6.5%)，核心CPI环比季调0.4%(前值0.4%)，同比5.6%(前值5.7%)，小幅高于预期。从环比看，此前两个月拖累通胀较多的能源与核心商品价格由降转升，房屋租金依旧坚挺，美联储密切关注的剔除房租的服务价格继续上涨。如果看过去三个月核心CPI环比增速折年率，则由上月的4.1%反弹至1月的4.5%。从同比看，1月CPI与核心CPI的读数只是略低于去年12月，表明通胀回落的速度在减慢。上述数据符合中金公司的判断， 美国通胀或将回落，但回落的速度和幅度还有待观察，市场不宜简单线性外推。 CPI数据公布后美债收益率冲高，美股开盘后下跌，市场担心利率将在高位停留更久(High for longer)，美联储降息不会很快到来，而这也是中金公司一直强调的观点。 美国通胀回落，但回落的速度减慢。 从同比看，1月CPI与核心CPI的读数只是略低于去年12月，表明通胀并未延续此前几个月快速下滑的趋势，市场不宜简单线性外推。从环比分项看，1月能源(+2.0%)与核心商品(+0.1%)价格均出现回升，其中，能源价格受到1月原油价格上涨的提振，核心商品价格受到服装(+0.8%)和医疗商品(+1.1%)支撑。相比之下，二手车价格(-1.9%)继续下跌，表明1月曼海姆二手车批发价格的上涨尚未传导至零售端。服务方面，主要居所租金(+0.7%)和业主等价租金(+0.7%)依旧坚挺，交通服务(+0.9%)、休闲服务(+0.7%)、教育与通信服务(+0.5%)等与人力成本相关的服务价格稳步扩张，医疗服务价格(-0.7%)受医疗保险拖累而表现疲软。 美国通胀放缓并非一帆风顺，利率或在高位停留更久(High for longer)。 中金公司此前提出，美国通胀或于2023年回落，但回落的速度和幅度还有待观察(详情参考《美国通胀：紧缩起效，胜利难言》)。1月通胀的数据符合中金公司的判断。对于美联储而言，这份通胀数据支持其继续加息的决策，考虑到此前公布的1月非农数据大超预期，中金公司认为美联储在3月加息25个基点是大概率事件。至于5月是否会继续加息，中金公司认为还有待观察，因为从当前到5月还有一段时间，美联储可以耐心观察三个月再做决定。但中金公司认为，对于期待年内降息的投资者，1月通胀数据将让他们失望，因为如果通胀回落速度不够快，美联储将利率降至当前水平以下的概率将会非常低。 市场也关注统计因素对1月通胀数据的影响，比如季调因子和新的分项权重。 中金公司认为季调因子或对通胀的季节性表现带来一定影响，但分项权重调整的影响整体有限。 上周五美国劳工局对于2018年以来的CPI季调因子进行了调整。对比修正前后环比数据的结果来看，年初与年末数月的通胀数据均有所上修，而年中的高点则较此前有所调降。由此带来的影响是，去年底美国通胀的下降速度并没有此前公布的数据所反应的那样快，这意味着此前线性外推认为通胀可以顺利回落的想法过于乐观。此外， 今年1月的三个月核心CPI年化环比增速从上月的4.1%反弹至4.5%，显示通胀的边际动能其实是有所升温的。 分项权重方面，美国劳工局自今年1月起启用新的权重计算方法。此前CPI权重每两年更新一次，从这次起将改为每年更新一次。这也意味着2023年CPI的篮子将反映的不是2019-2020的消费篮子，而是2021年的消费篮子。对比来看，新口径之下房租权重有所升高，而二手车等核心商品权重则有所调低。由于近期房价还在上涨，而二手车价格持续下跌，权重的调整似乎会带来更高的通胀。但另一方面，食品、汽油及能源服务的权重也有所调降，而这些项目1月环比快速上涨，调低权重变相拉低了通胀。 所以综合来看，权重调整可能会对通胀数据产生扰动，但叠加起来影响或互相抵消，整体扰动或不会太大。