摘要

非传统路径下的再平衡

回顾2022年的全球动力煤市场，一方面俄乌冲突使得故有能源秩序被迫重塑，能源和电力短缺加剧，各国转向煤炭以解燃眉之急，海运动力煤市场价格与波动率双双走高。另一方面，作为国内能源供应的压舱石，煤炭的保供稳价持续推进。产量快速释放叠加煤价合理区间确立，内煤市场有波澜但无险。欧洲能源供应风险的外溢使得比较边际的国际海运煤市场在2022年成为了主角。地缘事件与极端天气等意外因素放大了新旧能源交替下能源供给能力不足的缺陷，海外煤炭行业经历了数年的低CAPX投入与去产能，供应弹性难以匹配需求变动，这是2022年煤炭行业的核心叙事。

2023年全球动力煤市场将踏上漫漫的再平衡之路，但该过程可能将不会完全遵循传统的大宗商品供求关系。价格已并非是调节煤炭供需的最主要因素，市场参与者对纯粹经济性的追求正在下降，相对地，各国对能源安全与绿色低碳转型的诉求在不断提升。在海外，即便煤价高企，煤炭生产商强劲的现金流也很难转化为对新产能的投入，“双碳”约束下煤炭行业低资本开支的格局难改，这将从未来的产能曲线上限制煤炭的供应弹性。在国内，保供稳价下煤炭供应与价格的相关性也将有所弱化，供应曲线将在保供、安全与环保之间寻求平衡。

另一方面，中长期的“双碳”愿景无碍煤炭在一段时间内依然是能源平衡和电力稳定的重要一环。煤炭在中国、印度等国依然是主体能源，出于对能源安全的考量，中、印等国仍然视煤炭为能源供应的压舱石，煤炭需求于相对经济增长的弹性依然较大。所谓能源安全，有两层意义，一是在供应链层面，两国将更多通过扩大或稳定自有产量以减少对外部资源的依赖，二是在电力系统稳定层面，煤电对于平滑可再生能源的波动性与季节性仍有一定意义。

因此，相比于2021年与2022年供应风险主导动力煤市场，对于2023年，我们认为需求端的不确定性可能更大。具体来看，疫后经济修复以及地产边际改善对水泥、冶金、化工等相关产业链的传导均将利好用煤需求，但节奏与修复仍需持续观察。制造业出口则可能受累与海外经济压力，但欧美通胀预期和加息节奏仍存变数、市场对衰退时点与程度仍有分歧。此外，天气一如既往是难以预测的因素，风光水等可再生能源的表现将左右煤电出力的多寡，超季节性的炎热或寒冷都将加剧用电压力。

在海外，俄乌余波尚存，能源市场的地缘风险依然高悬，以天然气为代表的能源风险未平，欧洲与日韩等地可能仍需煤炭阶段性填补能源缺口。但能源供应最紧张的时刻似乎已经过去，今冬温和气温与经济下行压力共同压制了能源价格。尽管代价高昂，但欧洲已接近完成了对俄罗斯能源进口的替代。海运煤市场也在逐步消化俄煤贸易重塑带来的供需摩擦。我们预计年内海外煤炭将趋于下行，高卡煤溢价也将大幅收缩。因此我们认为，今年煤炭市场的重心可能将回归国内，澳煤进口约束有所放松，印尼煤产量仍有上行空间，海运动力煤与内煤的价差可能将显著收窄。

2023年国内动力煤的供需将更趋于均衡

防疫政策优化与“稳增长”或将支撑2023年动力煤需求，但供应端的弹性也较为充足，因此我们认为在当前的产能条件下出现短缺的风险不大，全年动力煤价格中枢或趋于回落(1000元/吨，QHD Q5500)。但煤价在电厂补库与开工旺季时价格可能有阶段性上涨的压力，电厂长协煤覆盖率的提升使得现货煤消费的主要驱动因素在于水泥、化工等非电需求，而电厂在旺季来临前的补库行为亦会挤占部分现货煤资源。同时基于产能充分释放的前提下，电厂库存将会全年维持相对高位运行，这意味着煤市的季节性特征可能有所弱化，旺季可能不旺，但淡季也有可能不淡。此外，动力煤期货持仓量的大幅收缩也意味着现货煤价将更多反映现实层面的供需。这将有助于我们判断动力煤价格的年内走势。