2022 年可能是疫情三年以来，经济和市场最动荡的一年， 但也是大宗商品的又一个大年。回顾 2022 年，我们见证了俄乌冲突以及背后的地缘政治剧变， 也目睹了美联储 40 年来最迅猛的加息浪潮；我们亲历了中国经济在疫情反复中负重前行，也感受着全球经济在衰退的泥淖里举步维艰。 毫无疑问， 这是市场跌宕起伏的一年， 而大宗商品再次经受住了“疾风暴雨”， 在主要大类资产中，原油（以布伦特原油为代表）领衔大宗，依旧取得超过 10%的正收益！ 而黄金和工业金属的表现在一众动辄两位数跌幅的权益、债券资产中也算不俗。 其实回首疫情三年，也是属于大宗商品的三年。除了 2022 年， 从 2020年疫情后大放水下黄金“拔得头筹”，再到 2021 年需求复苏+供应扰动下，油、铜“一骑绝尘”。 商品在全球大类资产配置中扮演的角色越来越重要。 我们在此前大宗商品 50 年系列的基础上， 更新了对黄金、原油和铜三个主要品种的深度复盘，以飨各位读者。 经过了 2022 年的大起大落，我们继续看好 2023 年黄金、原油和铜的表现，其中黄金的确定性更高，原油的空间和弹性更大。 疫情三年，本轮黄金牛市似乎仍未结束。 至 2022 年 12 月，本轮黄金牛市已经持续了 84 个月， 是 1970 年以来历时第二长的牛市，不过收益率却不尽如人意，截至 2022 年 12 月 28 日累计涨幅仅达 73%。 值得注意的是， 2020 年 8 月之后，金价主要在 1700 至 2000 美元/盎司之间震荡了两年多的时间。 回顾 2022 年， 金价大起大落， 但经受住了紧缩狂潮的冲击。 年初在俄乌冲突的加持下金价一度站上 2000 美元/盎司，第三季度在欧央行为控通胀、不断加速加息的影响下，金价也一度跌至 1618 美元/盎司的低点，年末则在美联储放缓加息、 中国加速优化防疫的作用下金价反弹至 1800美元/盎司上方， 全年累计仅下跌 0.3%。纵观全年，可以分为三个阶段：第一阶段： 俄乌冲突+紧缩不足，金价大涨（ 1 月至 4 月）。 基本面上最大的冲击是俄乌冲突的意外爆发，以及欧美对于俄罗斯史无前例的制裁， 3 月 8 日拜登宣布对俄罗斯能源实施进口禁运，将金价推上 2000 美元/盎司的高位；政策层面，尽管通胀数据屡屡超预期，但是美联储紧缩不足（仅在 3 月加息 25bp）。 第二阶段：通胀点燃紧缩浪潮，金价大跌（ 4 月至 10 月）。 基本面上，地缘政治冲突对于发达经济体通胀的影响开始显现，欧美通胀不断刷新新高， 5 月美联储开始加息 50bp， 6 月则进一步加速至 75bp（欧央行也在 7 月开始大幅加息）。除此之外，俄乌冲突和疫情管控下欧洲和中国经济的走弱，客观上使得美元指数不断走强，也对金价形成明显的压制。第三阶段： 紧缩放缓，金价获得喘息之机（ 11 月至 12 月）。 政策上转折性事件是 11 月 3 日美联储议息会议明确暗示 12 月很可能会放缓加息50bp；基本面上， 10 月和 11 月美国通胀数据连续不及预期则进一步点燃市场对于政策转向的预期。除此之外，中国疫情优化加速了美元阶段性走弱，也为黄金上涨创造了的条件，金价最终在年底回到 1800 美元/盎司上方。 与黄金的震荡相比，油、铜的行情更加“波澜壮阔”。 从 2020 年疫情爆发、刷新历史低位后艰难“填坑”； 到 2021 年全球复苏、供应链受阻下油、铜等大宗商品“一骑绝尘”、收益远超其他大类资产； 再到 2022 年，年初俄乌冲突下“盛极一时”，但是“透支”之后在全球经济放缓的阴影下，油、铜等商品价格的下跌同样“无情”。 回顾 2022 年， 从铜、油等商品的走势上我们学到了两条重要的启示。第一条是关于事件冲击的作用——重大事件的爆发往往是行情加速见顶（或者见底）的催化剂，如果说 2022 年 3 至 4 月疫情爆发加速商品价格见底，那么 2022 年 2 至 3 月俄乌冲突的意外爆发则使得价格高点提前来临。此外， 对于供需因素的评估——供给端往往是长期因素（比如投资不足），以年度（或者更短的时间）为维度，需求因素的边际影响可能更大。疫情三年，商品投资不足的问题并未得到根本解决，但是2022 年和 2021 年商品的行情大相径庭，背后的重要原因就是需求的强弱不同——尽管库存都处于较低水平，但 2022 年市场担心的是衰退，而 2021 年市场的主题则是复苏。 从具体行情上看， 2022 年上半年原油比铜更加坚挺。 背后的原因在于基本面影响因素的差异， 俄乌冲突对于原油供给的影响更大，而铜价更多地受到来自中国等新兴市场经济体的影响。因此 4 月上海开启封控带来了铜价的向下拐点、此后地产断供等事件的发酵进一步加速了铜价的下跌。相较而言， 油价更具韧性，至少上海封控没有中断原油供需重构的叙事，直到 6 月美联储开始果断加速加息至 75bp，全球经济衰退风险明显上升后，油价才迎来向下拐点。 2022 年下半年，铜价更早迎来反弹，中国“底色”依旧更浓。 疫情三年，市场一度怀疑铜价可能与中国脱钩，但是从 2022 年的经验看铜的中国底色依旧很浓。 尤其是下半年， 在欧美央行不断加速紧缩下，原油价格一直在刷新年内低位，而铜价在 7 月触底后进入盘整，第四季度在国内地产政策继续加力、疫情防控不断优化下，铜价甚至出现了明显的反弹。铜、油的这一分化再次凸显了铜价背后中国政策因素的重要作用。 展望 2023 年，也许不是最佳， 但我们依旧看好金、油、铜的上涨。 与2022 年相比， 2023 年至少在基本面和政策面上对于商品的支持将出现边际改善：基本面上，美国浅衰退下中国和欧洲需求将复苏反弹（尤其是中国）；政策面上，海外发达经济体政策加速紧缩的拐点已至， 2023年则可能进一步向停止紧缩演进。不过，我们在之前的研究中指出， 2023年新兴市场经济体的权益资产弹性可能会更大，商品表现难以拿到年度最佳， 但我们依旧看好 2023 年黄金、原油和铜的上涨， 其中黄金的确定性高，原油的弹性更足。

伦敦金属交易所（LME）经历了艰难的一年，随着时间进入2023年，该交易所的可用库存达到至少25年来的最低水平，如果市场需求强于预期，未来将出现挤压和价格飙升。 作为全球最大的金属交易所，LME交易的六种主要金属的可用库存在2022年暴跌了2/3，其中铝的跌幅为72%，锌的跌幅为90%。总体而言，尚未被标记为撤离的库存周四触及1997年以来的最低水平，全年仅略有上升。 尽管全球大部分金属从未进入LME仓库，但交易所库存水平很重要，因为每一个持有到期合约的卖空者都必须交付在LME仓库注册的实物金属。 LME库存紧张也反映出，今年大部分时间金属市场都处于紧张状态，一方面是供应有限，另一方面是出于对全球主要经济体衰退威胁导致需求减弱的担忧。 对LME的交易员而言，在经历了该交易所145年历史上最引人注目的一年后，库存减少不过是一连串头痛问题中的一个。LME正面临监管机构的调查和诉讼，原因是它在今年3月的“妖镍风波”中采取的行动将多家交易商推至违约边缘。LME将很快公布一项针对此次危机的独立评估结果。 进入2023年，金属市场的一个关键争论是，全球工业活动低迷和供应反弹是否有助于补充该行业的稀缺储备。 围绕金属供需前景的争论在铜方面尤为激烈，一些分析师预计铜将持续供应不足，而另一些分析师则预计市场将进入罕见的历史性供大于求时期。 法国巴黎银行则表示，随着市场出现巨大过剩，铜价将在明年年中跌至每吨6465美元。 LME铜价今年累计下跌14%，为2018年以来最大跌幅。LME的铝和锌都经历了自2018年以来最糟糕的一年，价格分别下跌了15%和16%。锡的表现最差，价格暴跌逾1/3，创下至少自1990年以来的最大年度跌幅。 今年只有镍价处于正价区间，自金融危机以来，该市场受到低流动性的拖累，经常出现剧烈波动。

对冲基金交易员皮埃尔·安杜兰表示，如果全球完全摆脱疫情限制，明年的某个时候，全球石油需求可能会飙升4%。 安杜兰指出，石油消费一直滞后于长期趋势，而且在从天然气转向石油需求的推动下，2023年每天可能增加300万至400万桶。他的主要大宗商品基金今年上涨了约50%。 安杜兰称，石油需求激增可能会受到电动汽车日益普及的限制，电动汽车每天取代约60万桶燃料的使用。安杜兰是几位押注供应链中断和俄乌冲突将导致石油和其他大宗商品价格飙升的基金经理之一。华尔街大行普遍预计，随着制裁挤压俄罗斯供应，原油价格明年将上涨。 不过，乐观情绪并非一致。黑色黄金投资者的资深分析师加里·罗斯表示，石油市场的平衡“疲软”，将在2023年初进一步恶化，因为美国风暴限制了炼油厂的运营。

2022年对于大宗商品市场来说是动荡不安的。原油和天然气在今年仿佛坐上过山车，价格走势可谓一波三折;煤炭在供需格局偏紧之下迎来复苏，煤价年内涨幅高达150%;黄金在涨至19个月高点后受强势美元持续压制;供不应求推动锂价在年内实现两轮暴涨;全球粮食价格一度冲高回落。 在这些曲折的表现背后，地缘政治局势、能源危机、美联储鹰派立场和经济衰退担忧等因素是最主要推手。不过，大宗商品在2022年的表现仍可圈可点，核心大宗商品CRB指数在今年上涨了逾22%，好于今年表现惨淡的股市和债市。 2023年即将到来，大宗商品市场仍面临许多不确定性。俄乌局势会如何发展?通胀是否会如愿出现回落?美联储政策能否迎来转向?经济衰退严重程度几何?许多此类问题都将对大宗商品在2023年如何发展造成影响。不过，素有“大宗商品旗手”之称的高盛继续唱多，称大宗商品将在2023年再次成为表现最好的资产类别，并给投资者带来超过40%的回报率。新产能投资不足、全球增长复苏以及美联储加息放缓是高盛认为将推动大宗商品价格走高的因素。 大宗商品能否在2023年如高盛所言继续惊艳投资者还有待观察。我们不妨通过回顾原油、天然气、煤炭、黄金、锂和粮食这六项今年以来具有代表性的大宗商品，来寻找明年大宗商品市场将作何表现的蛛丝马迹。 原油 一、走势复盘 原油在2022年展现出了“跌宕起伏”的一面，其价格走势大体上可以分为两个阶段： 1.1月-6月上旬 在这一阶段，供应担忧成为油价上升的主要推动力。奥密克戎变种在年初引发的新一波疫情对全球原油消费的影响有限，需求复苏之下，供应端的紧张推动油价上行。一方面，OPEC+增产不及预期且存在部分OPEC+成员国增产不达标的情况，导致原油供需整体处于紧张状态;另一方面，俄乌冲突进一步加剧了市场对原油供应端的担忧。由于彼时美国和欧盟在俄乌冲突后拟禁止从俄罗斯进口原油，基准布伦特原油价格在今年3月8日收于123美元/桶上方，并一度在盘中升至逾139美元/桶的2008年以来最高水平。总的来说，供需偏紧的基本面为油价上涨提供了基础支撑，而地缘政治局势的不断变化则令油价在这一阶段保持高位震荡。 2.6月至今 对全球经济增长放缓的担忧成为这一阶段主导油价回落的重要因素。油价在12月早些时候曾一度跌至近一年以来新低，并回吐了俄乌冲突以来的全部涨幅。美联储自今年3月至今累计加息425个基点，其中包括从6月开始的连续4次75个基点的加息，如此激进的货币政策紧缩步伐再加上欧洲严重的能源危机令市场对经济衰退的担忧升温，抵消了OPEC+大幅减产、美欧等国家对俄油设置价格上限等带来的推高油价的影响。另外，美联储大举加息之下，美元不断走高也是导致原油等以美元计价的大宗商品价格在这一阶段走低的因素之一。不过，在俄罗斯威胁将减产应对美欧等国家的限价措施之后，油价在近期有所上升。最新消息显示，普京于12月27日签署法令，禁止向对俄罗斯石油实施限价的国家出口石油，作为对西方“限价令”的反击。截至12月28日，布伦特原油位于84美元/桶附近，WTI原油则处于79美元/桶左右。 二、前景展望 尽管OPEC+在10月出台的大幅减产计划令油价一度企稳，但需求端的压力最终仍驱使油价回落至年初低位。对于油价在2023年将如何发展，市场仍存在一定分歧。 除了俄罗斯可能减产以回应限价措施之外，从原油市场的基本面来看，还有多个因素为油价上涨提供支撑，包括：OPEC+的减产，美国页岩油产量增长乏力，美国原油储备处于低位且正等待补充库存，以及中国经济向好带来的需求回升。但值得注意的是，全球经济可能陷入衰退并导致需求疲软则是油价的一个重要利空。地缘政治局势和各大央行在明年的行动也为油价带来了不确定性。 国际能源署(IEA)本月早些时候就曾表示，随着西方国家的制裁措施挤压俄罗斯石油供应以及需求超出此前预期，明年油价可能上涨。该机构预计，俄罗斯的石油产量到明年第一季度末将大幅下降14%，如果这一预测是正确的，这可能会扭转油价下滑的趋势。IEA称：“随着我们度过冬季，2023年第二季度石油平衡趋紧，不排除价格再次上涨的可能性。” 美国银行也认为，在美联储温和转向和中国需求增长的背景下，布伦特原油价格可能很快突破每桶90美元;此外，欧盟对俄罗斯出口石油的制裁将导致俄罗斯供油减少约100万桶/日，这些都是油价的上涨动力。该行预测，布伦特原油在2023年的平均价格将达到100美元/桶，这要得益于中国石油需求的复苏，以及俄罗斯供应的减少。 高盛认为，原油现货市场的大幅走弱，削弱了市场在俄罗斯原油出口受到制裁之前一直期待的看涨格局。因此，高盛将其对布伦特原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从110美元下调至90美元和95美元，将WTI原油在2023年第一和第二季度的平均价格预期从105美元下调至85美元和89美元。然而，高盛也指出，当前原油疲弱的局面是暂时的，主要反映了高于预期的俄罗斯原油流入市场。随着明年中国重新开放和恢复国际旅行，原油需求将迎来强劲增长，而过去十年中的投资不足将影响原油供应，因此从长期来看，高盛依然看多原油。 瑞银预计，由于欧盟禁令对俄罗斯产油的影响不确定，而且考虑到中国原油需求复苏状况以及欧美央行的行动，油市可能近期内保持动荡。德意志银行则认为，欧盟的禁令可能在未来几个月带给能源价格温和的上行风险，但到明年春季，也就是欧盟对俄罗斯石油产品的禁令在2月5日生效后，供应面的不确定性料将缓和。 欧洲天然气 一、走势复盘 2022年迄今为止，欧洲天然气的表现可谓大起大落，基准荷兰TTF天然气期货价格走势大致可分为三个阶段： 1.1月-6月中旬 俄乌冲突爆发的2月24日是欧洲气价走势的分水岭。在此之前，受寒冷天气和俄乌局势多变影响，欧洲气价在70-90欧元/兆瓦时区间波动。2月24日当天，俄罗斯总统普京授权在顿巴斯进行特别军事行动，以美欧为首的西方国家则表示将对俄罗斯采取进一步惩罚措施。由于欧洲对俄罗斯天然气的依赖，市场担心对俄制裁以及俄罗斯采取报复措施将导致天然气市场遭遇供应短缺，欧洲气价在2月24日当天从88.89欧元/兆瓦时暴涨51.1%至134.32欧元/兆瓦时，并在3月7日攀升至227.2欧元/兆瓦时的阶段性峰值。此后，由于来自俄罗斯的天然气供应整体上保持稳定、以及来自美国的液化天然气(LNG)流入缓解了对欧洲天然气市场供应短缺的担忧，欧洲气价震荡下行，并在6月8日回落至79.41欧元/兆瓦时的低点。 2.6月中旬-9月 从6月中旬开始，欧洲气价进入新一轮的上行通道。本轮欧洲气价冲高主要是由“北溪一号”天然气管道输气量下降所致。6月14日和15日，俄罗斯两度宣布削减“北溪一号”天然气管道输气量，将每日输气量从1.67亿立方米降至6700万立方米，降幅达到近60%，这也导致欧洲气价在这两天内跳涨近40%至120.33欧元/兆瓦时。 此后，俄罗斯先后两次宣布对“北溪一号”天然气管道进行维护，并在第一次管道维护之后将输气量进一步削减至原产能的20%，再加上市场对俄罗斯在管道维护工作结束后不会恢复天然气供应的担忧，欧洲气价被推高，并在8月26日升至339.2欧元/兆瓦时的创纪录水平。在这期间，作为美国主要液化天然出口终端的得克萨斯州自由港因发生爆炸而关闭、欧洲地区遭遇的热浪和干旱天气导致用电需求激增、以及对冬季寒冷天气的担忧都成为推动欧洲气价走高的因素。 3.9月至今 从9月至今，欧洲在全球液化天然气市场大举扫货、以及欧盟削减天然气消费量的举措带来了欧洲补充天然气库存的超预期完成，再加上进入冬季后该地区气温较往年同期温和，缓解了市场对供应短缺的担忧，这正是欧洲气价得以从8月底的创纪录水平回落的主要原因。早在10月24日，欧洲整体天然气储气率就达到了93.61%，提前完成了在11月1日之前将天然气储气率提高到80%的目标。根据欧洲天然气基础设施协会(GIE)的数据，截至12月22日，欧洲整体天然气储气率为82.94%，高于过去五年同期平均水平(72.16%)。 尽管在此期间“北溪一号”天然气管道发生泄露曾一度推动欧洲气价出现反弹，但未能改变其持续回落的趋势。截至12月27日，欧洲气价已连跌七日至81欧元/兆瓦时附近，为6月初以来最低水平，较8月份的创纪录高点下跌了75%以上，自12月11日以来的累计跌幅更是达到了37%以上。温和天气以及高库存水平是两个最主要的驱动因素。 二、前景展望 温和的天气、充足的液化天然气供应再加上欧盟成员国削减天然气用量所带来的高于往年平均水平的天然气库存是欧洲气价得以在近期持续走低的重要原因。然而，欧洲气价的下行趋势能延续多长时间仍是一个问号。当前高水平的天然气库存应该能支撑欧盟过冬无虞，但更重要的是下一个冬季。对于欧洲来说，获得充足天然气增量依然面临较多阻碍。 一方面，当前俄罗斯管道天然气几乎已处于断供状态，除了两条北溪天然气管道受损且在较长时间内难以恢复之外，亚马尔、乌克兰等管道能否恢复对欧供气主要取决于政治博弈因素。 另一方面，欧洲当前十分依赖液化天然气进口。尽管美国对欧液化天然气出口显著增加、欧洲也在全球市场上积极采购，但美国在短期内的天然气增产能力有限，现有液化产能已满负荷、新建液化产能主要于2024年后才能释放，另一个天然气生产大国卡塔尔的新增产能预计要到2025年后方能放量，且卡塔尔出口的液化天然气中超过7成供给亚太地区(多为长约合同)，能提供给欧洲的增量有限。在运输方面，用于运输液化天然气的LNG船舶存量有限、新船产能有待释放，短期内欧洲或面临LNG运力不足以及运输成本高昂的问题。在接收方面，欧盟国家正持续建设LNG浮式接收站，预计将于2023年底陆续投产。 由于“北溪一号”在2022年上半年基本保持满供状态，相比之下，2023年欧洲将面临更大的供气缺口。国际能源署本月早些时候就曾警告称，欧盟2023年可能面临约270亿立方米的天然气短缺，约占欧盟天然气基准总需求的6.8%。总的来看，受限于市场供应、运力以及基础设施，来自美国等地区的液化天然气供应大概率难以补足俄罗斯管道天然气留下的缺口。因此，欧洲天然气供需平衡依然有可能再次被打破，欧洲气价或将高位运行(当前价格仍远高于往年平均水平)乃至再度上行。 另外一个值得注意的则是欧盟于近期达成的天然气价格上限机制。欧盟将天然气价格上限设定为180欧元/兆瓦时，当天然气合约连续三日超过180欧元/兆瓦时、且较每日液化天然气参考价格溢价连续三日超35欧元/兆瓦时时，超价格上限的衍生品交易将被取消。价格上限自明年2月15日起实施，为期一年。 欧洲天然气价格上限机制的影响还有待观察，但极端情况下该机制可能引发的供应危机值得警惕。德国、法国、荷兰以及洲际交易所等仍对该机制态度有所保留，俄罗斯方面也表示将做出与石油价格上限相同的决定以回应欧盟的天然气价格上限，即有可能选择减产、出台销售限价政策等，而来自俄罗斯的天然气供应降低可能导致全球天然气货物数量缩减、供应进一步趋紧。此外，若该机制导致欧洲买家在某些情况下较亚洲买家失去价格竞争力，欧洲的天然气进口将大受影响。因此，该机制的落地仍然存在变数，且由此导致的供应风险不可消除;若实际危及欧盟能源安全，该机制很可能会沦为废纸一张。 煤炭 一、走势复盘 煤炭是2022年表现最好的大宗商品之一。受全球供应紧张和需求强劲推动，海外煤价基准纽卡斯尔动力煤期货价格目前处于400美元/吨上方，自今年年初以来上涨超过150%，且在今年9月曾涨至约458美元/吨的历史高点。 俄乌冲突以及随之而来的前所未有的大规模对俄制裁令全球能源市场陷入混乱，天然气、原油价格均出现大幅上涨，这迫使多国转向使用煤炭发电。此外，一些地区(尤其是欧洲)遭遇的热浪和干旱天气推升了电力需求，水电、核电等其他能源来源的中断加剧了能源紧张的局势。在此情况下，作为世界上最大的电力来源的煤炭凭借其“开采成本最低、运输方便、燃烧效率最高”的特点迎来了需求的复苏。而在这之前，全球优质动力煤供应就持续处于紧张状态之中，欧盟对俄罗斯煤炭实施的禁令则导致供应进一步收紧。供需偏紧之下，煤炭价格得以持续高位运行。 二、前景展望 国际能源署(IEA)本月的一份报告指出，2022年全球煤炭消费量将上升1.2%，首次超过80亿吨并创下历史新高。2022年煤炭需求增长最大的是欧盟和印度。按照IEA的统计，这两大经济体贡献的煤炭需求增量分别为2900万吨和7000万吨。欧盟的煤炭需求增长主要来自于因俄乌冲突而加剧的能源危机中对天然气的替代;印度的需求增长则主要归因于国内经济增长以及4月高温干旱天气。除此之外，亚洲国家煤炭需求在2022年以来也出现了普遍增长，日本、韩国由于天然气价格高企也部分转向了煤炭消费。 IEA还预测，由于亚洲新兴经济体持续强劲的煤炭需求将抵消发达经济体需求的下降，到2025年，全球煤炭消费量将保持在今年类似水平。IEA能源市场与安全部门负责人Keisuke Sadamori表示：“世界正接近化石燃料消费的高峰，煤炭将是其中第一个，但那个时间点目前还没到来。” 展望2023年，中信证券认为，到2023年，在需求端，印度等亚洲新兴经济体的煤炭消费量将因经济发展而继续增长，日本和韩国在稳定国内能源供给的需求下煤炭消费量也将有所增加;欧洲明年将面临较大的天然气补库压力，煤炭将成为天然气的重要替代，再加上欧洲各国纷纷重启燃煤电厂、以及德国坚持继续脱核，将进一步增加煤炭需求。而在供给端，根据测算，2023年全球煤炭供给有望从今年1600万吨的缺口转为300万吨的过剩，这主要将得益于澳大利亚、印尼以及美国等煤炭出口大国的产量和出口量增加(美国国内天然气消费或进一步增加并替代煤炭需求)。 中信证券表示，在全球煤炭供给略转宽松的背景下，2023年海外煤价或有所回落;俄乌冲突带来的能源贸易流向错配也将趋于稳定，贸易煤定价中的不确定溢价或有所削弱，将对煤价形成压制。该机构预计，2023年纽卡斯尔动力煤期货平均价格将由今年的360美元/吨回落至300美元/吨。 不过，也有市场机构认为，2023年国际动力煤贸易空间仍偏紧，由于2023年欧盟将全年禁运俄罗斯煤炭，同时欧洲多国重启燃煤电厂，多重因素将导致欧盟煤炭缺口较2022年进一步扩大。在需求持续高企的情况下，海外煤炭价格预计将高位震荡且易涨难跌。 黄金 一、走势复盘 受俄乌冲突和通胀压力加剧引发的避险情绪推动，金价自1月底开始一路走高并在3月8日达到2052.41美元/盎司的19个月以来高点。在这之后，随着美元在美联储日益强硬的立场下走强，金价持续承压，并在9月底跌至1617.1美元/盎司的年内低点。不过，随着市场对美联储放缓紧缩步伐的预期升温、以及对通胀高企和经济衰退的担忧日益加剧，黄金又重获青睐，金价自11月初以来便逐步走高，目前则徘徊在1800美元/盎司附近。 二、前景展望 随着美国通胀数据开始显示出见顶信号，市场对美联储将在2023年进一步放缓加息步伐乃至转向的预期有所强化，这意味着实际利率和美元指数将见顶回落，以黄金为代表的贵金属有望迎来新一波牛市。KITCO Metals高级分析师Jim Wyckoff表示：“2023年黄金市场需求前景将逐渐向好。虽然通胀问题在未来或仍然存在，但预期美联储将在年中放缓加息步伐，这将对黄金市场行情改善起支撑作用。” 与此同时，投资者也在考虑到全球经济衰退所带来的风险，这将推动投资者在衰退期间转向选择黄金等避险资产，并给金价带来利好。历史上经济衰退期间黄金相对占优的表现，将使得黄金在2023年美国经济可能陷入衰退期间展现其避险属性向上的支撑。 华侨银行策略师Christopher Wong表示，在2022年的大部分时间里，由于美联储积极收紧货币政策、实际收益率上升和美元走强，金价走弱。但随着美联储转向政策校准模式，形势已经发生逆转。如果美联储政策发生转向，金价将有可能持续复苏。 美国银行是最看好黄金的机构之一。美银在其2023年展望报告中表示，2023年金价有可能涨至每盎司2000美元。美银称：“虽然美联储很可能会继续收紧货币政策，但加息步伐应该会开始放缓。这种转变可能会给黄金市场带来新的投资者。再加上一些地区的实物需求已经变得强劲，我们认为金价应该将反弹持续到2023年下半年。” 另外，多数分析师对黄金持相对中性的看法，并预计2023年黄金的平均价格在每盎司1850美元左右。一些分析师指出，尽管预计黄金市场在新的一年里的表现将继续优于大多数资产类别，但在明年下半年之前，黄金市场不会大幅走高。 锂 一、走势复盘 2022年以来，供不应求的状况令锂价经历了两轮暴涨，国内电池级碳酸锂价格在11月更是站上60万元/吨关口。尽管12月26日的国内电池级碳酸锂价格较11月高点有所回落，至54.75万元/吨，但仍较2021年底的27.75万元/吨翻了近一番。 锂价在今年大部分时间里如此强势的表现要归因于新能源汽车和储能市场大超预期的增长与与上游较长的矿产开发周期形成错配。主流企业基于对市场前景的预判纷纷进行大规模产能布局，下游对碳酸锂备货需求增加，再加上部分贸易商惜售情绪高涨，碳酸锂价格因此被进一步推高。 近两个月来，由于新能源汽车下游需求不及预期、产业链向上采购情绪整体不高，锂价似乎显现出一些见顶回落的迹象。除了国内电池级碳酸锂价格之外，被视为全球锂价的风向标的Pilbara锂精矿拍卖价格在12月14日降至7505美元/吨，较11月16日的拍卖价格7805美元/吨下跌300美元/吨，跌幅为3.84%，是继7月初之后拍卖价格在年内的第二次下跌。尽管降幅并不大，但Pilbara锂精矿拍卖价格出现回调且降幅高过上一次(2.6%)的确在一定程度上为锂价拐点已至的观点提供支持。 二、前景展望 自2021年电动车销量大爆发以来，碳酸锂供需一直处于偏紧状态，2022年全年也同样呈现供不应求的景象。不过，到了2023年，锂价有可能在供需转松的情况下迎来回落。 中信期货认为，在市场和政策双重驱动下，明年全球电动车消费将继续保持增长，同时全球储能也将在政策驱动下爆发，二者是2023年锂需求增长的主要贡献者;而在供给端，澳矿、南美盐湖和国内云母等都有较大新增产能投产，预计增量达到36万吨LCE(碳酸锂当量)，但各种实际因素的扰乱或将导致供给不及预期概率较大。因此，从整体情况来看，2023年锂供给和需求都有较大增长，在消费端增速不及今年的情况下，供需可能由短缺2.3万吨转为过剩6万吨LCE，但由于供应端扰动可能性大，预计明年依然维持紧平衡状态。 该机构认为，尽管明年供需缺口有所缓解，但由于产能爬坡因素，新增产量多出现在2023年下半年，因此2023年上半年碳酸锂价格或维持在高位，预计国内电池级碳酸锂价格将位于50-65万元/吨区间;到下半年，尽管更多新增产量将推动碳酸锂价格小幅回落，但需求支撑下跌幅有限，预计国内电池级碳酸锂价格届时将回落到40-55万元/吨区间。 民生证券也认为，尽管未来需求增速将会小幅回落，但储能的高速增长有望成为锂需求的第二成长曲线，中下游扩产也会使得实际需求远大于终端需求，而在供给端，短期内锂精矿供应紧张局面难改，供给端的持续低预期有望令锂价维持在高位。 不过，也有机构认为，锂价将在2023年出现大幅回落。

2022年国际大宗商品呈现冲高回落的走势，尤其是6月触顶之后，在7—9月下跌。其中，原油、汽油等能源类商品价格相对坚挺，但天然气、煤炭、基本金属和农产品跌幅较大。2022年年底，国际大宗商品再度企稳反弹。展望2023年，我们认为，大宗商品大概率再次出现冲高回落的走势。 国内经济回升带来需求改善 对于大宗商品而言，基本金属、能源和农产品等消费占全球的比重大多数超过50%。2022年，宏观经济形势是海外经济触顶，中国经济率先下行，经济周期错位导致外需一度强于内需。2023年，经济周期可能再次错位，变为中国经济回升、欧美等海外经济体减速或者衰退，外需走弱而内需改善，2023年上半年大宗商品会出现较大的回升驱动力。 为何中国经济会继续回升呢？我们认为有几个驱动力：一是国内疫情防控政策优化，新冠疫情不再对居民活动场景、物流构成严格的限制，居民消费、制造业和建筑等场景会出现恢复，这均有利于消费和投资的改善。12月26日，国家卫健委发布公告显示，经国务院批准，自2023年1月8日起，解除对新型冠状病毒感染采取的《中华人民共和国传染病防治法》规定的甲类传染病预防、控制措施。 二是党的大会会议报告、中央政治局会议和中央经济工作会议都提到“扩大内需”。12月中央政治局会议提出，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强各类政策协调配合，优化疫情防控措施，形成共促高质量发展的合力。要着力扩大国内需求，充分发挥消费的基础作用和投资的关键作用。 三是对地产融资政策从限制到放开，这意味着2023年房地产行业对GDP增长的拖累会减弱。2022年下半年中央出台多方面稳定房地产市场发展的政策，尤其是11月。11月8日，交易商协会表示将继续推进并扩大“第二支箭”，支持民营企业发债融资。11月11日，央行、银保监会出台“金融16条”，注入政策强心剂。11月12日，三部委发文指导银行向优质房企开具保函抵顶预售资金，11月21日证监会发布“新五条”支持房地产股权融资。另外，从宽信用角度来看，2013—2027年，房地产一直充当国内宽信用的载体，而2018年收紧房地产融资之后，宽信用只能依靠制造业投资，尤其是高技术制造业和绿色投资，但是不足以抵消地产信用收缩带来压力。 当然，2023年国内经济继续回升也存在几个不确定性因素：一是外需下滑，随着海外经济陷入衰退的风险增大，以及海外制造业和供应链重建可能导致部分国家继续开展单边主义的贸易措施，这会限制国内出口。二是房地产长周期来看取决于人口增长，2023年预计人口城镇化增速将进一步放缓，这意味着居民购房需求增量不会很大，叠加居民资产负债表还需要时间修复，这意味着地产投资减速会收敛但很难回归较高的正增长。 海外经济大概率减速甚至衰退 尽管2022年三季度美国经济环比增速回归正增长，但是高利率对消费、制造业和房地产的冲击还刚刚开始，这意味着2023年上半年美国经济大概率将继续面临消费萎缩、地产降温和制造业投资放缓的考验。从国债收益率曲线来看，历史经验表明，10年期和3月期美债收益率倒挂之后6个月至1年就会出现经济危机或金融危机。截至2022年12月26日，10年期和3月期美债收益率继续深度倒挂，价差为-0.59个百分点。 欧洲方面，欧元区和英国都面临高通胀、高利率和财政压力。12月15日，欧洲央行宣布将欧元区三大关键利率均上调50个基点，承诺继续大幅加息，同时公布量化紧缩计划。今年7月至今，欧洲央行已进行连续四次大幅加息以遏制通胀，共加息250个基点。欧元集团表示，能源价格高企、家庭购买力下降、外部环境走弱和融资条件收紧的现状将持续到2023年，经济活动正在减速，经济前景面临巨大不确定性。 海外通胀回落缓慢，高利率持续 对于2023年市场乐观的一个因素是认为通胀会逐步回落，欧美等海外央行可能在经济下行压力下转向货币宽松。然而，我们认为，2023年海外通胀回落并不会很顺利，原因主要有以下几个方面：一是地缘政治危机并没有结束，而且在2023年甚至还有升级的可能，除俄乌冲突之外，巴尔干半岛和中东等地区还有可能爆发冲突。二是全球供供应链重建过程中以邻为壑的贸易政策和产业政策会继续导致全球分工遭到破坏。例如《能源计划》《芯片法案》《通胀削减法案》《欧盟芯片法案》等。三是美国通胀可能由于劳动力市场存在结构性短缺，工资—通胀螺旋还会持续很长时间。 另外，如果遭受极端天气或者疫情再次冲击，全球粮食供应和制造业零部件供应可能再次面临供应链中断的问题。 展望2023年，在新冠疫情对经济的冲击下降、各国通胀回落、国际贸易恢复和中国经济持续回升的前提条件下，大宗商品价格会有较大幅度的反弹走势，但是需求不足（海外经济减速或衰退）、高通胀回落缓慢导致高利率与经济减速并存，商品冲高后还会面临回落的风险。投资者可以运用芝商所的美豆期货（ZC）及WTI原油期货（CL）来对冲风险对冲潜在的波动风险，尤其是在全球能源转型的时代，能源“不可能三角”导致能源价格波动是剧烈的。

对于许多投资者而言，2022年是资产泡沫累计数年后清脆爆裂的历史里程碑。全球股票、债券市场市值累计蒸发数十万亿美元、大宗商品和外汇市场也随之疯狂起舞。 随着美联储上周将2022年的加息步伐锁定在425个基点之时，各个大类资产的全年表现也基本盖棺定论。 虽然加息推动美债收益率疯狂攀升，涨幅列榜首，但对于美债的持有者本身而言是数十年一遇的巨亏。后续涨幅排名居前的，伦镍、天然气、农产品等也都受到交易所的流动性事件和俄乌冲突影响。所以今年可谓是大类资产在外部事件冲击下风雨飘摇的一年。 （部分大类资产表现，2022年为截至12月23日当周数据，来源：Tradingview） 时至年底，随着十年期美债收益率走完一轮荡气回肠的冲高回落，在此期间多数股指的跌幅超过20%，原油市场则在暴涨80%后，又几乎回吐所有的涨幅。 在这样的背景下，美联储又一次成为全球经济的大麻烦，高通胀+美元强势升值的背景也向一众国家输入了不稳定性，包括斯里兰卡、加纳都已经进入主权债务违约的境地。毕竟大多数国家进口能源、粮食所用的结算货币仍然是美元，此消彼长之间意味着大多数国家光是为了维持基本生计，就需要消耗更多的资源。 （哀鸿遍野的外汇市场，来源：TradingView、财联社） 这里面当然也有“幸免”的个例，巴西由于此前数年贬值幅度较大且提前启动加息步伐，使得该国货币的表现独树一帜地亮眼。而俄罗斯卢布则是另外一个故事，在俄乌冲突爆发后，卢布兑美元的汇率一度腰斩，但俄罗斯随后将天然气贸易的结算与卢布挂钩，凭此一招扭转颓势。 这一年的金融市场足迹 就在2022年的第一个交易日（1月3日）， 美股龙头苹果公司的市值一度摸到3万亿美元 ，但这也象征着科技成长股最后的倔强。虽然在今年夏天，市场曾因误读鲍威尔的言论引发过一轮强势反弹，但很快就被美联储强势打压。时至岁末，苹果公司的市值已经跌至2.1万亿美元，而纳指的回撤幅度也接近惊人的32%。 （苹果公司日线图，来源：Tradingview） 其实就在今年1月， 随着美国通胀数据蹿升至7%，以及劳动者薪酬增速达到近20年新高，美股市场已经出现过一轮超10%的回撤 ，但当时鲜有人认为，新年初的股市下跌可以延续整整一年。美国的通胀数据也经历了一整年的火热波动， 直到年底才刚刚回落至7.1%，也是今年开始的起点。 （美国CPI数据，来源：tradingeconomics） 当然这一切的进展都离不开载入史册的2022年2月24日，随着俄乌冲突升级为热战，这场角力很快就变成了俄罗斯与美国、欧盟等西方国家的消耗战。 随着西方国家抛出了一轮又一轮制裁，与俄乌两国关系密切的原油、农产品、工业金属纷纷开启了暴涨行情 ，伦镍等市场甚至出现了破坏性的行情，由此导致的流动性问题到年底都未能修复。 对于原油市场而言，随着地缘局势持续紧张，年初一度快速从80美元/桶涨至三月底的138美元/桶；随后在全球央行和政府逐渐将工作重心向打击通胀倾斜，今年下半年开始油价也持续走低，慢慢回落至年初水平。 （布油日线图，来源：Tradingview） 差不多就在俄罗斯意识到“速胜”乌克兰可能性渺茫的同时，美联储在3月16日如期启动加息。时至今日，美联储政策制定者的言论都是指挥风险资产走向的“尚方宝剑”。 随后的一个月时间里，全球经济再度遭遇了新一轮的供应链紧张。就在全球大部分地区的经济开始放缓之时。特斯拉的创始人马斯克则是处于春风得意的状态，一方面他麾下的 特斯拉再度刷新了利润纪录 ，同时他还敲定以 440亿美元价格收购社交媒体推特 的协议。在大洋彼岸的另一头，科技投资人孙正义即将宣布软银遭遇前所未有的 百亿美元巨亏 。 当然成长股投资者的噩梦才刚刚开始，6月15日美联储宣布自1994年后首度单次加息75个基点，同时这个加息幅度将会一直维持到11月。到6月30日收盘时，标普500指数大跌21%，也是 自1970年后的最大上半年跌幅 。 回过头来看， 美国这一轮通胀的峰值，恰恰就是7月13日公布的美国6月CPI（9.1%） 。 在之后的几个月里，除了史上最罕见的连续高温和下降缓慢的通胀外，我们还见证了特朗普的海湖庄园被FBI搜查并见证了英国首相快速更迭。不过有一件事情至今仍产生着巨大的影响：拜登在8月16日签署《通胀缩减法案》，其中大力投资扶持本土新能源产业的项目引发了全球贸易伙伴的齐声担忧，也给全球供应链埋下了不确定性。 （拜登签署法案现场，来源：现场视频） 时间到了9月，俄罗斯与欧盟之间的能源拉扯也达到了极限。在“涡轮事件”后俄罗斯于9月2日暂停通过北溪管道向欧洲供应天然气。就在1个月后，北溪天然气管道均遭遇蓄意爆破，彻底断了俄欧缓和的后路。 （北溪管道被炸后的海面，来源：社交媒体） 10月底，世界首富马斯克挣扎了数月后，最终接受了以440亿美元的价格买下推特。抱着水缸大摇大摆进入公司后随机开始了大规模的折腾，他也在两个月后 将世界首富的位置让给了法国奢侈品巨头阿尔诺 。 随后的美国中期选举也没有对市场带来巨大冲击， 很大一部分原因是共和党未能打出预想中的完胜，且未能拿下参议院的控制权 。虽然在共和党这一边有着巨大影响力的特朗普依然在一周后宣布参加2024年大选，但这个结果本身也令他的选举前景黯淡了不少。他的家族和产业目前也萦绕在一系列司法调查中间。 （特朗普宣布参与2024大选，来源：社交媒体） 就在特朗普宣布参选前几天，加密货币交易所FTX爆出惊雷，随后牵扯出一起滥用上百亿美元用户存款的大案。年仅30岁的FTX创始人山姆·班克曼-弗里德目前已经被引渡回美国，接下来他将面临一系列欺诈指控。 在整个行业雷声不断的过程中，比特币的价格也从年初的4万美元一路跌至1.6万美元，宣告着这项资产再一次进入了寒冬。 （比特币日线图，来源：TradingView） 风云变幻之际 如何在A股市场把握环球机会？ 在过去一年里，财联社的环球频道已经用上万篇报道将全球资产的跌宕起伏娓娓道来。然而也有不少读者存在这样的疑问：作为A股股民，这些外国的大类资产走势怎么变成投资机会呢？ 事实上，从2006年开始A股市场上就一直允许散户通过经监管批准的合格境内投资者（QDII）参与境外资本市场投资，投资范围覆盖股票、债券、大宗商品、黄金、地产等不同种类。今年随着“抄底港股”的关注度上升，也带火了这类资产，推动QDII基金管理规模首度超过3000亿人民币。 但从收益率的角度来看，虽然投向港股的基金规模和热度颇高，但与大宗商品相关的基金仍轻松“霸榜”今年的收益率排名。 （QDII基金收益率排名，来源：东财Choice） 在所有QDII中，表现最为亮眼的是广发基金的道琼斯石油指数证券投资基金，旗下4只分级基金的收益率基本都在50%以上，其中A类人民币份额“石油LOF”目前仍以64%的收益率领跑。考虑到追随其后的华宝油气和诺安全球油气资源LOF处于同一条投资赛道，因此基本可以提前预判广发基金摘得今年的QDII年度收益率冠军。 从收益率也能看出，这些基金投资的是与油气相关的个股，而不是国际原油期货产品，原油期货的年化收益已经被基本抹平。所以购买了这些产品的股民，更需要关注的是康菲石油、西方石油等个股的股价变化，而不是WTI原油期货的波动。 整体来说，在2022年全球股市整体表现的背景下，大多数跟踪外国指数的QDII自然也难以取得正向回报。在年初至今亏损超过3成的基金中，就包含多支跟踪纳斯达克100指数和移动互联网公司的基金。

近期，大宗商品整体偏弱，波动性位于高位，看涨情绪有所消散，文华商品指数振荡走低。 “当前，大宗商品市场处于国内弱现实、强预期，国际强现实、弱预期的博弈中，加之中美货币政策背离，市场整体情绪波动较为明显，风险情绪往往容易快速转向，交易的连续性受到影响。”新湖期货副总经理李强表示。 在美国通胀缓解的背景下，美联储货币政策转向会为商品市场带来什么样的方向驱动呢？对此，李强表示，虽然美国通胀明显回落，美联储加息节奏放缓，但由于美国经济仍显韧性，就业市场紧俏，所以当前美联储货币政策还只是体现在边际转向上，即只是加息力度减弱，尚未到降息的阶段。全球仍将处于高利率状态，因此像2020、2021年因流动性泛滥导致的商品系统性大牛市或难以见到。 “中短期来看，美联储加息节奏的放缓对大宗商品价格有一定利多支持，但商品价格上涨仍需消费改善的驱动，由于中国和其他主要经济体处于不同的经济周期中，因此2023年中国消费恢复对于全球消费增长显得尤为重要。同时也要关注，西方国家经济走弱是否会形成系统性风险。”李强认为。 在光大期货宏观分析师于洁看来，美联储加息放缓，一方面衰退预期消减、需求预期回升；另一方面美元指数上行压力料将缓解，对大宗商品价格形成利好。但是从基本面差异来看，美元指数仍难言到顶。在IMF最新预测中，2023年海外主要经济体经济增速普遍下调，欧元区和英国经济降幅最明显，由于能源价格飙升和地缘冲突导致衰退预期最为强烈。并且欧元是美元指数权重最大的货币，欧洲经济下行压力加大时，欧元贬值也会助推美元指数走强，而美元上行对大宗商品价格反弹有不利影响。 “事实上，大宗商品市场当前基本面和2021年、2022年上半年比还是有很大区别的，之前我们看到一些热门大宗商品价格暴涨，甚至国际市场发生逼仓情况，主要体现的就是供应链不畅，需求端恢复但是供给端没有恢复，短期大宗商品供不应求引起价格暴涨。在这个阶段，投资者交易的其实是高需求、低供给下的牛市行情，但是在今年下半年，原油和铜这类热门大宗商品，价格都出现明显下跌，主要反应两个基本面：一是在美联储持续加息的背景下，全球经济衰退预期增加；二是国内疫情反复，市场认为需求端不振，外加供给端逐步恢复，供应链也在恢复，所以供需矛盾被打破，大宗商品价格自然下跌。”渤海期货北京营业部负责人朱琳表示。 在朱琳看来，未来两个季度甚至更长时间需求放缓仍会持续存在。“我们都知道，这次美联储加息的利率水平很高，然后并不会马上降息，所以全球在未来一年可能都会持续面临高利率的环境。在这样的环境下，下游需求一定会被拖累，所以大宗商品行情明年整体会偏弱。具体来看，海外加息维持高利率，国内疫情管控放开，和海外需求有紧密关联的大宗商品，比如天然气、原油，都会维持较弱的走势；与中国强相关的产品，比如铜，可能会偏强。总之，明年大宗商品整体上不太会出现一个牛市，大家还是围绕需求端进行交易。”他进一步解释说。 有分析认为，随着欧美央行继续收紧货币政策以对抗通胀，全球经济注定在2023年疲软，但是否会陷入全面衰退仍不确定，这种疑虑重重的不确定性将为大宗商品前景制造阻碍。对此，于洁认为，通胀不降加息不止仍然是海外宏观重要的风险点。美联储希望通过金融环境收紧来使得总需求下降，进而遏制通胀，但是美国通胀的粘性不是收紧需求能解决的。无论是通胀见顶还是通胀冲高导致美联储激进加息，带来的结果都是需求走弱，美国增长压力开始凸显，大宗商品价格面临一定压力。 “美联储货币政策转向方面，我并不看好会很快出现转向。12月的利率会议上，美联储不仅上调明年加息的终值利率水平到5.1%附近(之前预计是4.6%)，还把降息时间推迟到2024年。预计明年一整年，美联储利率水平都将维持在高位，对经济的影响还是很大。正常的经济体不可能在利率5%的水平上一直健康地运转，中间肯定会看到衰退出现。虽然美国可能是浅衰退，也就是市场经常谈论的软着陆，但欧洲也是高利率，欧洲的健康程度不比美国，所以明年全球主要经济体都会或多或少出现衰退，无非是美国衰退程度浅，欧洲韩国程度深。在这种衰退预期下，大宗商品需求端难以提振，利率对明年大宗商品市场的冲击还是比较明显。”朱琳表示。 在李强看来，2022年下半年以来，随着欧美两大经济体的通胀持续走高，美联储以及欧央行开启鹰派加息进程，持续的高利率以及此前刺激经济政策的消退对经济的负反馈开始显现，美国房地产市场已经显示出疲态，欧美两大经济体陷入衰退成了大概率事件。 “欧美经济衰退对于大宗商品消费会形成较为明显的冲击。不过，2023年中国与欧美处于不同的经济周期中，考虑到中国制造业和大宗消费的体量，中国的需求一定程度上会抵消西方国家消费衰减。如果不考虑全球出现系统性风险，中、西此消彼长的经济差异会带来商品的波动和分化，受中国消费影响较大和中国定价权重较大的商品值得关注，也需要关注由于经济差异带来的内外价差修复的机会。”李强说。

在短短一年的时间里，投资者对大宗商品的情绪从看涨急剧转向看空。摩根大通的数据显示，全球大宗商品市场流失1290亿美元，这是截至12月中旬的年度最高纪录。而今年前两个月资金曾大量涌入大宗商品市场。 今年早些时候，随着全球摆脱疫情封锁，投资者寻求对冲通胀，从石油到工业金属的各种需求都出现了激增。但俄乌冲突以及对全球经济衰退的担忧，使大宗商品变成了危险的赌注。众所周知，大宗商品容易受到天气和人为灾害等因素冲击。2020年和2021年大宗商品市场也出现了资金外流。 大宗商品指数大幅反弹后出现波动 投资者面临进退两难的局面：价格变动越大，撤出的资金就越多，大宗商品的风险也就越大。清算所正在提高抵押品要求以防范违约，而利率上升则提高了借贷成本，使得交易成本更高。流动性紧缩可能会破坏本已紧张的供应链，加剧通胀并引发破产潮。 这种情况已经在欧洲发生了，能源成本的急剧飙升迫使德国、法国和英国将陷入困境的公用事业企业国有化。在美国，监管机构已被敦促调查投机者是否助长了价格的剧烈波动。 剧烈波动下，大宗商品交易降温 “对于市场投资者和商业参与者来说，最大的问题一直是宏观前景。随着利率上升，大宗商品回报率必须上升，以弥补不断飙升的参与成本，”摩根大通农产品策略师Tracey Allen表示。“当我们经历如此剧烈的价格波动时，管理成本就会高得多。” 目前，美国原油期货的活跃合约数量接近2014年以来的最低水平。欧洲主要天然气市场的未平仓合约一直徘徊在约四年来的最低水平。芝加哥小麦期货的未平仓合约最近降至2008年全球金融危机以来的最低水平，伦敦镍期货的流动性也降至近8年来的最低水平。 美国WTI原油未平仓合约大幅下跌 大宗商品结算所将抵押品要求提高至历史高点，以防止风险失控。今年，美国近月原油期货的保证金一度升至1.2万美元/手合约，与2020年油价跌至负值时的极端水平相当。截至10月底，保证金约为7500美元，较上年同期上涨近50%。全球基准布伦特原油的保证金比去年同期高出60%。欧洲基准天然气期货的保证金已从峰值水平回落，但仍是一年前的两倍多。 这种波动正在改变市场参与者开展业务的方式。多数交易员现在的仓位要小得多，因为押错赌注的风险上升了。与此同时，一些交易员已从期货市场转向期权市场，后者通常需要较低的抵押品。当保证金在今年早些时候达到峰值时，一些利基石油期权的未平仓头寸跃升至6年高点，总体期权交易量超过期货交易量。 CME能源业务主管Peter Keavey表示，保证金“反映了市场的波动。”因此，在某种程度上，交易员通过降低系统中的整体杠杆并适度参与市场交易来完成自己的工作。 Marex大宗商品指数首席交易员Ryan Fitzmaurice表示:“随着俄乌冲突导致的波动性飙升开始从风险模型中消失，我们确实预计将看到仓位回升。”但他表示，这更有可能是在2023年下半年。 “ 波动性陷阱 ” 不过，只要市场波动持续，抵押品要求可能会居高不下，从而使资本处于观望状态。 “波动引发进一步的波动，”前交易员、纽约大学兼职教授Ilia Bouchouev表示。“这是一个反馈循环。” Bouchouev的言论呼应了高盛分析师Jeff Currie的观点。Currie在今年年初就警告称，价格将与波动率齐飙，大宗商品市场正陷入“波动性陷阱”。Currie认为这种大幅波动阻碍了更多的投资，而后进一步强化波动。 高盛分析师在12月14日的报告中继续唱多大宗商品，并预计大宗商品将迎来迄今为止最强劲的牛市。该行分析师表示，“如果没有足够的资本支出来创造闲置供应能力，大宗商品将继续处于长期短缺状态，价格将更高、更不稳定。”

瑞信分析师Zoltan Pozsar曾说过一句话：“你可以印更多的钱，但不能印石油、天然气、煤炭等……”这一观点得到高盛分析师的认同，也是高盛为什么预计大宗商品将迎来迄今为止最强劲的牛市。 事实上，尽管全球经济衰退加剧拖累需求，但石油和天然气等原材料的供应疲软仍有望在2023年第一季度末推高大宗商品价格。高盛分析师在12月14日的一份报告中写道：“尽管到2022年5月，许多大宗商品的价格同比增长了近一倍，但整个大宗商品综合体的资本支出令人失望。” “这是2022年最重要的一个启示——即使今年早些时候出现的异常高的价格也无法创造足够的资本流入，从而导致供应端的反应无法解决长期短缺。”该行分析师指出，缺乏对新油田的勘探和对矿山的投资是库存下降和大宗商品市场趋紧的主要原因。“如果没有足够的资本支出来创造闲置供应能力，大宗商品将继续处于长期短缺状态，价格将更高、更不稳定。” 自年初以来，衡量大宗商品价格走势的标普GSCI总回报指数为投资者带来了24%的可观回报;相反，同期美国股市下跌约16%。但据高盛分析师称，明年的收益将更加显著，标普GSCI总回报指数的回报率将高达43%。高盛预计，布伦特原油价格将在2023年第四季度升至每桶105美元，而铜价预计将从目前的每吨8400美元升至10050美元左右。