据矿业周刊（Miningweekly）报道，重点在西非活动的矿企科拉金业（Cora Gold）在马里南部的萨南柯罗（Sanankoro）项目最近钻探首批样品分析结果显示，在现有资源量范围之外的B矿段见到高品位金矿。 2026年钻探目标是已知矿床的延伸，以及矿山周边极具潜力的一些绿地靶区，提供了可快速转化为未来矿山规划依据的潜力。 矿段B钻探的首批样品分析结果已经获得，该矿段是2026年矿产资源量更新钻探计划的重点。 矿段B优先是因为矿体沿走向延伸长，宽度大，深钻少，并提高已知资源量范围内的连续性，这也是在目前模型基础上扩大推测资源量的定向钻探计划的一部分。 矿段B初步钻探最佳见矿结果为SC0712孔在12米深处见矿22米，金品位2.24克/吨。 首席执行官博特·蒙罗（Bert Monro）表示，该孔见矿34米、金品位6.78克/吨，的确是“一个非常好的钻孔”。 “在我们首批钻孔中，上述结果以及在现有资源量露天采坑边界外的其他几个良好见矿结果，这使我们非常看好其余的钻探结果以及未来的资源量增长潜力”，蒙罗赞称。 截至目前的结果表明，在2024年资源量模型以外见到多处矿化，包括高品位矿段。 高品位矿段使未来采矿规划有了更多选择，即通过地下开采来挖掘这些资源。 科拉金业指出，这些结果使公司更确信能够大幅提高目前104万盎司的资源量以及10.2年的矿山可采年限。 钻探计划仍在进行，赛林（Selin）、达昆库拉南（Dakounkoura South）、矿段A和矿段C的样品分析未完成，TRA07、凯瑞（Kary，B南矿段）以及矿段B的其他钻孔钻探继续。 所有钻探区域及其资源都在萨南柯罗拟建炼金厂的短途卡车运输范围内，该加工厂目前正在进行前端工程设计工作计划。 “这些结果一再表明我们所希望的矿段B大范围矿化特征，重要的是，除了氧化矿石开采加工外，原岩中的这些高品位矿核表明，矿山可采年限可能大幅延长”。 “与许多最初开采氧化矿的项目一样，通过露天和地下兼采，它们最终都会成为开采年限更长的项目。我们目前的增储钻探计划正逐步扩大项目规模，并在关注未来矿山可采年限的延长”，蒙罗称。

高盛集团全球金属交易主管安东尼·金（Anthony Kim）认为，黄金自2月以来的相对疲软并不意味着本轮牛市已经结束。 在高盛旗下播客《The Markets》中，安东尼被问及1月底创下的每盎司5589.38美元历史高点是否可能就是本轮周期顶部。他的回答是： “从我们的角度看，这不是牛市的终结，这是一次延长的暂停。” 安东尼认为，这次调整之所以持续七个多月，主要受到两个因素共同影响。 第一个因素是沃什获提名并最终确认出任新任美联储主席。 安东尼表示，市场正在试图理解沃什的“反应函数”和政策倾向，尤其是在特朗普政府背景下，以及围绕特朗普对美联储政策看法的大量媒体报道。 第二个因素来自伊朗冲突。 安东尼指出，全球能源市场受到扰动后，过去通常会将部分储备资金循环配置到贵金属市场的资金流也受到了影响。 “那些历史上会将部分储备循环到贵金属市场的资金流，无疑受到了干扰，”安东尼说，“我们观察到我们的客户群体中大量头寸出现了显著减少。” 不过，央行购金仍然是没有消失的资金流。 安东尼说：“唯一仍然存在的资金流……是央行的积累。”他认为，目前只是一次暂停，最终黄金牛市仍将恢复，并在未来创出新的高点。 安东尼同时谈到了高收益率对黄金的影响。他指出，法币相对于黄金持续贬值已经是一个延续数年的趋势，如果财政可持续性成为投资者配置黄金的真正驱动因素，那么长期债券收益率上升未必会继续压制黄金。 他说：“如果财政可持续性成为人们是否配置黄金的真正驱动因素——而财政可持续性不仅是西方国家的担忧，日本也同样如此——那么你可能会开始看到相关性有所瓦解。换句话说， 由于对财政状况的担忧导致长期债券收益率走高，反而可能促使资金配置到黄金中 。” 安东尼补充称，局部来看，利率与黄金的相关性仍将存在，但黄金的长期走势正在受到重新审视。 美国政府近期的政策变化也成为这一逻辑的重要组成部分。 安东尼表示，从货币市场干预，尤其是美元兑日元，到美国财政部回购大量长期美债、试图改变收益率市场动态，“每当出现官方政策干预时，人们往往会买入黄金”。 尽管正值夏季、7月美联储会议结束后，且杰克逊霍尔会议已经落幕，高盛的客户依然十分活跃。安东尼表示，许多客户正在研究如何构建凸性交易策略，并随着数据不断公布调整持仓。 “挑战始终不仅在于反应函数本身，还在于数据本身。”他说。 9月CPI将成为关键观察点 安东尼特别关注8月CPI数据，因为这是美联储9月利率决议之前最后一项有意义的通胀指标。 “我真正好奇的是，有很多不同的变量在起作用，”他说，“市场对数据本身的反应函数是什么？换句话说，市场是否会试图预测美联储肯定会在9月加息，从而使收益率曲线趋平？你是否会真的看到市场对美联储反应函数的不确定性？” 他认为， 市场如何解读这组数据，将帮助投资者判断金价下一步的方向。 安东尼明确表示：“我们仍然看涨黄金。” 他同时指出，杰克逊霍尔会议之后，市场需要等待更多数据出炉，并等待美联储采取行动。在价格方面， 他认为4000美元是一个值得关注的位置 。 “就我们喜欢的价位而言， 4000美元是一个相当坚实的底部 。我们在该价位看到主权买家，也看到机构投资者的支撑。” 安东尼进一步建议， 如果从现在到美联储会议期间，金价在数据驱动的波动中接近4000美元，“你应该在那里逐步建立多头仓位”。 9月2日，高盛研究部也给出了更高的中期目标。分析师莉娜·托马斯（Lina Thomas）和丹·斯特鲁伊文（Daan Struyven）预计，在央行持续推动外汇储备多元化的强劲需求带动下，金价将在2026年底升至每盎司4900美元。 两位分析师同时提醒，投资者利用黄金衍生品进行对冲的需求不断增加，可能令金价波动进一步放大。 “尽管黄金相关衍生品的日益增多使用可能加剧金价波动，但预计黄金在2026年下半年将继续扩大近期的涨幅，”两人在报告中写道。 高盛研究部认为，央行持续购金以及市场对2026年美国加息预期下降，将继续为黄金提供支撑。央行需求被该机构视为推动黄金上涨的关键结构性因素。 分析师预计，美联储相关的利空因素还会进一步减弱，因为高盛经济学家判断，通胀趋势下降将使美联储今年维持利率不变。 高盛同时认为，仍有一些中期因素可能推动金价超过2026年4900美元的预测。 分析师指出，黄金在私人投资组合中的占比依然较低，而近期地缘政治发展，包括伊朗问题及更广泛的紧张局势，可能推动央行之外的私人投资者增加多元化配置，其中也包括因对西方财政可持续性的看法减弱而增加黄金配置。 黄金期权可能放大涨跌 黄金衍生品市场正在出现另一项变化：看涨期权的需求不断增加。 托马斯和斯特鲁伊文解释称，投资者利用这些期权对冲投资组合，以应对政府政策发生大规模变化的风险，但这种交易结构也可能进一步放大黄金的双向波动。 高盛研究部指出，当金价上涨并接近部分看涨期权的关键行权价时，卖出这些期权的交易商可能被迫买入黄金，对冲自身的空头敞口，从而进一步推动涨势。 反过来，如果金价下跌，交易商可能通过卖出此前持有的黄金来反向平仓这些对冲头寸，进而推动价格进一步走低。 因此， 高盛研究部的2026年4900美元金价预测并未纳入黄金衍生品对冲需求旺盛这一因素。 这意味着，一方面，衍生品需求为金价突破该目标增加了上行风险；另一方面，也意味着黄金在上涨过程中可能出现“更大的双向波动性”。

法国兴业银行分析师迈克尔·海格（Michael Haigh）和杰里米·塞勒姆（Jeremy Sellem）周一表示， 黄金市场正在出现不同类型资金同步建仓的迹象，ETF、期货和期权持仓共同指向中期价格进一步走高。 “黄金已进入2026年牛市的新阶段——这一阶段不再由投机动量主导，而是由各类市场参与者广泛而结构性的坚定信念所驱动，” 两位分析师写道。最初由地缘政治冲击引发的行情，如今已演变成散户、专业资金管理者和衍生品交易者共同参与的实物、期货和期权持仓积累。 8月黄金ETF录得201吨净流入，按吨位计算创有记录以来第三大月度增幅 ，仅次于2009年2月奥巴马政府宣布刺激计划，以及2020年3月全球新冠疫情封锁开始的两个历史时期。 法兴银行指出，8月ETF资金流入甚至超过了2022年3月俄乌冲突爆发后以及2012年9月美联储宣布QE3后的强劲流入。 期货市场同样出现明显变化。海格和塞勒姆表示，以名义敞口，即合约数×价格×合约规模计算， 资产管理机构净多头已经升至历史第二高 ，仅次于2026年1月金价突破每盎司5400美元并创历史新高时的水平。 这一次金价比当时低约1000美元，但资产管理机构的名义敞口反而更加突出。“这已不再仅仅是价格的故事，”两位分析师表示。 期权与ETF共同强化中期看涨信号 法兴银行认为，黄金市场更广泛的仓位结构也支持中期价格走强。投资者一方面利用看跌期权为短期不确定性进行定价，另一方面持续在更远期建立看涨期权敞口。 这一组合显示，市场并未完全消除短期风险，但资金正在押注黄金更长周期的表现。 上周，法兴银行分析师已经指出，在今年上半年减持黄金仓位后，这一贵金属重新获得吸引力。 黄金近期反弹至每盎司4500美元附近，此前美国-以色列-伊朗冲突以及美联储加息预期升温曾引发剧烈回调。与此同时，黄金波动率已经恢复正常，投机持仓重新升至两年均值上方，黄金ETF GLD看跌/看涨比率则降至六个月低点，这些变化均显示看涨情绪正在回升。 法国兴业银行仍将黄金定位为对冲货币和政策不确定性的重要工具，并维持“战略性看涨”立场。 法兴银行指出，自2022年以后，黄金定价逻辑已经出现明显变化。即便实际收益率保持正值并持续较长时间，金价依然能够维持在历史高位附近，实际表现已经明显偏离传统模型所暗示的更低价格。 持续的央行购金、去美元化、地缘政治不确定性以及主权债务担忧等结构性因素，正在为金价构筑更高的底部，也在削弱高实际利率对黄金的传统压制作用。 加息预期升温，黄金下行空间反而收窄 自去年年中以来，市场关注点已经从美联储是否进一步宽松，转向政策制定者是否会加息一次或两次。这一变化推动两年期美国国债收益率重新回到4%以上，同时为美元提供支撑。 黄金面对的传统逆风并未消失，但金价仍明显高于2025年中期水平。 “在我们看来，需要一场更为严重的通胀冲击和美联储更为激进的回应，才能引发利率的又一次重大重新定价，”分析师表示， “由于大部分鹰派调整已反映在金融市场中，黄金的下行风险似乎日益有限。” 这一判断是在黄金试图摆脱春季和初夏剧烈回调之际作出的。市场对美联储可能再次加息的预期，仍是当前压制黄金的重要因素之一。 不过，法国兴业银行认为，美联储进一步收紧货币政策的空间有限。该行经济学家预计，基准情景下利率将在2027年之前保持不变，但持续的通胀仍可能迫使美联储今年加息一次。 在时间选择上，法兴银行认为9月或12月加息的可能性高于10月。 持续存在的通胀压力，也成为法兴银行维持黄金战略性仓位的另一项理由。该行认为，新一轮美国关税、人工智能和基础设施投资加速、能源价格波动，以及发达经济体持续庞大的财政赤字，都可能令通胀环境比金融市场当前定价更加严峻。 该行同时指出，即使按照市场已经定价的加息幅度，货币政策仍不足以与亚特兰大联储的泰勒规则模型保持一致，意味着市场可能仍低估通胀风险。 央行购金成为黄金市场“锚” 除宏观环境外，黄金需求本身也在发生变化。尽管今年黄金ETF资金流入较此前明显放缓，但资金仍保持净流入；与此同时， 较低的市场波动率开始提高黄金对长期储备管理者的吸引力，而不只是短线动量交易者。 法兴银行认为，这种投资者结构的变化可能帮助黄金形成更加持久的价格基础。 中国仍在稳步增加黄金储备，而对冲传统储备资产、推进储备多元化，依然是许多新兴市场央行的结构性优先事项。 法兴银行还指出，波动率下降本身历来就是黄金的重要买入信号，而持续的央行需求则有望继续为金价提供持久的底部支撑。

预测黄金价格时，市场习惯从黄金本身寻找答案：供需如何变化、投资需求能否增加、金价还能涨多少。 但这种思路可能忽略了一个更关键的问题。 黄金本身并不会突然变得更具生产力。一盎司黄金仍然是一盎司黄金，它既不产生利息，也不支付股息。真正发生变化的，是购买这一盎司黄金所需要的货币数量，以及市场对这种货币价值的判断。 因此，与其追问黄金为何能够涨到每盎司1.5万美元，不如反过来问： 货币的价值需要发生什么变化，才能让一盎司黄金值1.5万美元？ 按目前约4400美元的价格计算，金价达到1.5万美元意味着上涨约240%，相当于当前价格的约3.4倍。 这个涨幅确实极端。但如果用5年完成，年复合增长率约为28%；如果拉长至10年，所需年回报率约为13%。 这些数字很高，却并非完全无法想象。历史已经证明，当市场对货币、政府或者金融资产的信心发生变化时，黄金能够出现剧烈的重新定价。 真正值得讨论的，是这种重新定价究竟需要什么条件。 第一条路径：债务越来越难以通过传统方式解决 美国联邦债务目前已经超过40万亿美元。真正棘手的并不只是债务规模，而是政治层面缺乏一种容易接受的逆转方式。 政府理论上可以通过提高税收、削减支出、经济增长、违约或通胀降低债务负担。 但加税缺乏政治吸引力，大规模削减支出更加困难；经济增长虽然能够提供帮助，却必须跑赢不断累积的债务以及上升的偿债成本。 对于主要储备货币发行国而言，直接违约几乎难以想象。 在这种情况下， 一个政治上更加便利的选择，是让通胀和货币创造逐步降低既有债务的实际价值。 这并不需要政府正式宣布一项这样的政策，也可以通过持续财政赤字、货币干预、金融压制，以及通胀长期高于现金回报率等方式实现。 国际货币基金组织2026年4月发布的《财政监测报告》预计，到2029年全球公共债务将接近GDP的100%。 因此，这并非美国独有的问题，而正在成为全球金融体系的一项结构性特征。 如果政府无法用今天购买力的货币偿还债务，那么通过未来购买力更低的货币偿还，就会成为一种诱人的选择。 黄金并不需要等到政府违约才上涨。只要投资者开始怀疑未来用于偿还债务的货币还能保有多少购买力，黄金就可能获得重新定价的理由。 第二条路径：传统“安全资产”开始变得不安全 几十年来，政府债券一直处于金融体系的核心位置。它们同时提供收益和流动性，并被认为能够在市场承压时发挥资产避风港作用。 但当高债务与高通胀同时存在时，这种关系开始变得复杂。 通胀走高要求更高的债券收益率，而收益率上升又会推高政府融资成本。融资成本增加意味着赤字进一步恶化，进而需要发行更多债务；债券供应增加，又可能要求更高收益率来吸引买家。 由此形成一个令人不安的循环：债务越多，利息支出越高；利息支出越高，又需要更多债务。 如果央行在通胀仍然较高时降息或干预市场，以压低政府融资成本，那么持有货币和债券的投资者可能承受负实际回报。 如果央行坚持高利率，则政府、企业、房地产市场以及银行体系都需要承担更大的压力。 两种情形都并不轻松。这反而可能增加一种资产的吸引力：它不承担政府负债，也不存在传统意义上的交易对手违约风险。 黄金经常因为“不产生收益”而受到质疑。但当传统安全资产的实际回报转为负值，或者“安全”本身开始受到怀疑时，不产生收益的重要性就可能下降，而没有违约风险的重要性则会上升。 金价要大幅上涨，也不需要投资者彻底抛弃债券。 如果黄金能够吸收那些正在寻找替代资产的资本中相对较小的一部分资金，就可能对规模有限的实物黄金市场产生不成比例的影响。 第三条路径：央行正在用储备投票 私人投资者仍经常把黄金视为过时资产，但全球央行的行为并不支持这一判断。 世界黄金协会2026年《央行黄金储备调查》显示，过去4年，全球央行平均每年增持约1000吨黄金，是此前10年平均水平的两倍。 调查还显示，89%的受访央行预计未来12个月全球官方黄金储备将增加；创纪录的45%预计自身机构会增加黄金持仓。 与此同时，74%的受访央行预计，5年后美元在全球储备中的占比将下降。 这并不只是对黄金价格上涨的押注，更体现出各国央行正在重新评估什么才属于可靠的储备资产。 黄金不依赖其他政府发行，也无法由另一家央行直接创造，更不存在传统意义上的发行人违约风险。在国内持有黄金时，它也不容易受到外国政府冻结资产的影响。 央行持续买入黄金，并不意味着它们认为未来世界会更加稳定。 相反， 这种行为意味着它们正在为一个稳定性下降的世界准备储备资产。 只要官方部门的购金需求维持近期水平，央行需求就可能继续为黄金市场提供结构性支撑。 一旦私人资本开始采用类似的资产配置逻辑，这种支撑就可能进一步转化为价格上涨的动力。 第四条路径：黄金重新获得“货币属性” 许多西方投资者仍然把黄金视为一种大宗商品，与石油、铜和小麦归为一类。但这种分类可能越来越难以解释黄金的实际用途。 大多数大宗商品最终会被消耗，而黄金更常见的状态是被开采、精炼并储存。 这种做法背后的逻辑已经持续数千年：黄金具备稀缺、耐久、便携等特征，同时不依赖政府作为发行者。 因此， 黄金与法定货币之间的区别正在重新变得重要。 法币是政府用于支出、借贷和征税的计价单位，而黄金则可以被视为衡量这些货币价值的资产。 当金价上涨时，人们通常会说黄金变得更加昂贵。但另一种解释是， 黄金只是在揭示用于计价的那把“尺子”正在缩水。 如果金价达到1.5万美元，并不意味着黄金的实际购买力增加了3倍。涨幅中的相当一部分，也可能反映货币相对于一种稀缺、有限且具有长期储值属性的资产正在失去购买力。 最终出现的数字或许非常惊人。但促成这一数字的过程，可能并不陌生。 第五条路径：私人资本开始追随央行 目前，央行已经成为黄金市场的重要买家，但黄金在大量私人和机构投资组合中的配置比例仍然相对有限。 这意味着金价并不需要所有投资者同时转向黄金。只要边际配置发生变化，就可能足以改变市场。 养老基金、主权财富基金、家族办公室和私人投资者如果仅仅将投资组合中的一小部分资金转向黄金，也可能对相对有限的实物市场产生明显影响。 这种转变未必会平稳发生。 金价首先可能重新收复此前高点。若进一步出现决定性突破，市场讨论的重点可能从“黄金牛市是不是已经结束”，转向“投资者应该配置多少黄金”。 价格越高，投资者面临的心理博弈也可能越明显：一方面担心追高，另一方面又担心自己完全没有黄金敞口。 货币资产的重新定价往往就是如此展开——开始时缓慢，随后加速，直到昨天还不可想象的价格成为新的市场接受区间。 1.5万美元也可能永远到不了 任何严肃的长期情景分析，都必须考虑相反的结果。 如果政府重新恢复财政纪律、削减赤字，通胀长期回到目标水平，实际利率持续保持显著正值，同时地缘政治紧张局势缓和，央行购金速度放缓甚至逆转，黄金将面临明显更加不利的环境。 一轮强劲的生产力繁荣同样可能帮助经济体在不依赖持续通胀或金融压制的情况下消化债务负担。 这些结果都并非不可能。 但这意味着，看空黄金需要假设政府愿意接受政治上痛苦的财政决定，央行能够在不动摇高负债经济体的情况下控制通胀，国际关系重新改善，同时市场重新恢复对主权债务的信任。 换句话说，金价回到长期低估状态，可能需要很多事情同时朝正确方向发展。 而通往1.5万美元的道路，则只需要若干现有趋势继续发展并相互强化。 投资者真正需要判断的，是哪一种情景组合更加现实。 1.5万美元究竟是预测还是警告？ 1.5万美元并不应该被理解为一个短期金价目标，更不能据此认为黄金会沿着一条直线持续上涨。 未来仍可能出现明显回调，市场叙事也会不断变化。更高利率和更强美元同样可能给黄金带来相当大的压力，没有任何具体价格目标是确定的。 但从长期情景分析的角度看，1.5万美元值得被纳入讨论。 当前金价已经反映出市场对货币、债务和货币政策的看法正在发生变化。持续的财政赤字、通胀、央行购金以及地缘政治碎片化，都可能进一步推动这种重新定价。 真正重要的并不是黄金究竟会不会在5年、10年后准确达到1.5万美元。 关键在于，如果这个价格真的出现，它意味着什么。 1.5万美元的黄金不会是一场庆祝，更可能是一声警报：计价黄金的货币已经失去相当一部分可信度和购买力。 所以，比“黄金值不值1.5万美元”更值得追问的是： 那些能够把金价推向1.5万美元的力量，究竟还只是未来的可能性，还是已经开始发生？

特朗普政府正将对委内瑞拉的资源战略从石油延伸至矿产领域， 寻求在黄金等关键矿产上建立新的获取渠道 ，进一步巩固美国对这个南美国家自然资源的掌控。 据路透援引三位了解相关讨论的消息人士透露 ，特朗普政府正考虑包括签署关键矿产行政命令在内的一系列措施，以加大美国对委内瑞拉采矿业的参与力度 。消息人士称，美国官员已与多家公司举行会谈，评估其投资或参与委内瑞拉采矿业的意愿。 白宫发言人Taylor Rogers表示，美国和委内瑞拉正"受益于两国政府间重新开展的合作，以及西方公司对委内瑞拉关键行业的投资"。 然而，委内瑞拉矿产资源的实际价值仍存在较大不确定性。地质数据陈旧、基础设施薄弱，以及非法武装组织控制奥里诺科矿业弧（Orinoco Mining Arc）黄金矿藏等问题，使得矿业公司和投资者在作出重大投资决策前仍需审慎评估。 石油之外：矿产成为新战略目标 自今年1月美军推翻委内瑞拉领导人马杜罗（Nicolas Maduro）后，特朗普一直致力于将委内瑞拉的资源与华盛顿的战略和经济利益更紧密地绑定。此次将目光延伸至矿产领域，是这一战略的自然延伸。 据路透消息人士称，此举可能为美国资本进入委内瑞拉采矿业打开大门，使美国公司不仅能够获得石油资源，还能获取对国家安全至关重要的矿产供应。委内瑞拉出产黄金、铁矿石、铝土矿和镍矿，这为特朗普政府提供了一个将资源获取与国家安全及经济议程相结合的机会。 一位曾就委内瑞拉问题与政府会面的关键矿产企业高管表示："我们都在密切关注石油行业的情况，并认识到关键矿产领域也可能开辟一条平行路径。" 行政命令悬而未决，政策走向仍存变数 消息人士透露，特朗普政府正在考虑签署一项涉及关键矿产的行政命令，但该命令目前仍在起草之中，整体战略方向仍有可能调整。 白宫内部对此并非完全一致。一名白宫官员向路透表示，目前没有出台行政命令的必要，并称政府认为现行法律已为投资提供了稳固的框架。这一表态与消息人士描述的讨论方向存在一定出入，显示政策内部协调仍在进行中。 资源潜力存疑，投资者面临多重障碍 尽管委内瑞拉的矿产资源前景被视为潜在机遇，但实际投资面临的挑战不容忽视。据路透，由于大量地质数据已经过时，委内瑞拉的矿产资源潜力目前仍难以准确评估。 与此同时，非法武装组织控制着奥里诺科矿业弧的黄金矿藏，基础设施建设也严重滞后。分析人士指出，鉴于上述不确定性，矿业公司和投资者在作出重大新投资决策之前，可能会要求获取最新的地质勘查数据。

日元强势升至2月以来最高水平之际，中东局势再度升级推高油价，通胀担忧随之升温，风险偏好承压。 周二，美股期指涨跌不一，道指期货跌0.7%，纳斯达克100指数期货涨0.2%。日韩股市收跌，10年期美债收益率基本持平，美元走弱。中东局势持续推升能源价格，现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。 日元延续周一涨势，兑美元一度升至152.89，日内涨幅约1%，创2月以来新高。日元近期快速走强，既受到市场对日本央行进一步加息的预期推动，也与日美双方此前对汇市稳定的协调以及日元空头平仓有关。 中东能源供应风险进一步升温。据沙特能源部今天（9月8日）发布的消息，该国多处能源设施及公用设施遭到也门胡塞武装袭击，多处地点起火，部分设施的运营暂时中断。WTI原油日内涨超2%，布伦特原油日内涨1.8%，报98.73美元/桶。 Partners Group首席投资策略师Anastasia Amoroso表示，随着能源价格上涨加大央行控制通胀的压力，全球股市可能进入一段盘整期。她称：“我们可能正处于某种消化期，因为全球央行的政策正在经历相当重要的调整。目前全球央行都在收紧货币政策。因此，我们可能会回吐部分涨幅，或者至少会经历一些巩固阶段。” 投资者正密切关注周五公布的美国8月CPI数据，以寻找通胀走势及美联储政策路径的进一步线索。 核心市场走势如下： 道指期货跌0.7%；标普500指数期货下跌0.2%；纳斯达克100指数期货上涨0.2%。 日经225指数收盘跌1.7%，报65269.33点。日本东证指数收盘跌1.8%，报4050.33点。韩国首尔综指收盘跌0.6%，报6954.52点。 美国10年期国债收益率基本持平于4.79%。 彭博美元指数下跌0.1%。 日元兑美元上涨0.5%，至153.52。 WTI原油日内涨超2%。布伦特原油日内涨1.8%，报98.73美元/桶。 现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。 美股期指涨跌互现，AI需求预期升温 美股期指涨跌互现，道指期货跌0.7%；标普500指数期货下跌0.2%；纳斯达克100指数期货上涨0.2%。AI产业链的需求预期为本轮上涨提供了直接催化剂。 华尔街见闻提及 ，OpenAI发布新一代人工智能模型Astra后，市场对高性能存储芯片需求的乐观情绪明显升温。 日美协调干预效应延迟显现 日元延续周一涨势，兑美元汇率一度突破153日元。日元最新一轮上涨意味着本月日元兑美元汇率已上涨约 4.2%，是十国集团货币中表现最佳的货币。 日元的当前涨势，是约一个月前大规模干预行动效果的迟来兑现。 日本前期在市场干预中累计动用约15.4万亿日元（约合1010亿美元），美国也在时隔28年后首次协同支持日元。 然而，此番干预最初效果有限，日元直至9月2日前一直徘徊在160附近。直至近期，伴随日本央行政策转向预期升温以及市场对政府养老金投资基金（GPIF）资产配置可能调整的猜测，看空日元的仓位开始加速回补，行情才真正启动。 据彭博，SMBC日兴证券高级利率及外汇策略师Rinto Maruyama表示，日元跌破154可能触发更大规模的套息交易平仓及止损连锁效应，为日元进一步升值留下空间；但他同时指出，当前较轻的净仓位意味着投资者也有重新建立日元空头头寸的余地。 日本财务大臣Satsuki Katayama在周二的新闻发布会上表示，自日本与美国进行联合干预以来，日本的货币政策立场没有改变，当局将努力维护市场秩序。她补充说，她将继续与美国财政部长贝森特保持密切联系。 日本政府周二发布的一份报告显示，第二季度日本经济增速超过此前预期。与此同时，7月份工资涨幅创近30年来新高，这为市场普遍预期日本央行下周会议将加息提供了支撑。 从中期结构来看，NAB策略师Catril认为，日本央行下周加息是必要条件，但"若要维持近期涨幅，日本央行还需传递鹰派信号，并重申年内再度加息的可能性高于不加息"。 也有分析师持更为审慎的态度。Aozora Bank首席市场策略师Akira Moroga认为，日美利差扩大和日本贸易赤字仍是日元的结构性不利因素，本轮仓位调整结束后，美元兑日元存在反弹至155的空间，短期内预计维持区间震荡。 三菱UFJ信托银行外汇及金融产品交易主任Motonari Sakai则指出，即便周五美国通胀数据低于预期，美联储主席沃什对通胀的谨慎立场也不太可能转变， 这可能重新激活美元走强、日元走弱的趋势。 油价通胀压力令市场承压，伦铜强势不减 交易员正密切关注伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理达成协议的细节。 华尔街见闻提及 ，据环球时报9月8日消息，伊朗最高国家安全委员会秘书雷扎伊9月6日宣布，伊朗将在波斯湾和阿曼湾地区实施新的限制措施，新禁区覆盖范围从美国海军封锁线延伸至装载港口，未经与伊朗协调擅自行动的船只将被列入制裁名单，并面临保险失效及后续通行受阻等后果。 与此同时，伊朗外交部发言人巴加埃（Esmail Baghaei）证实，伊朗与阿曼就霍尔木兹海峡航运管理达成的协议已进入最后阶段，将包含一条临时安全航线，并拟提交国际海事组织备案。 上述消息令油价短暂回落，市场对伊朗-阿曼协议有助于疏通航运的乐观预期一度压制涨势，但整体油价仍维持高位。目前，布伦特原油仍位于每桶约97美元，接近六周高位。 Partners Group首席投资策略师Anastasia Amoroso在接受彭博电视采访时表示，随着油价上涨加大央行加息压力，全球股市可能进入整固阶段。 伦铜则在市场预期特朗普政府将把关税范围扩大至精炼金属进口的背景下，延续隔夜强势，周二亚太时段继续强势上涨，日内走高0.69%、突破14600关口。 现货黄金跌0.1%至4401美元，此前盘中一度上涨0.7%，触及每盎司4435美元。

美联储加息预期升温、油价持续上涨，多重逆风之下，金价仍顽强走高，美元走软成为关键推手。 现货黄金周二亚市盘中最高涨0.7%，触及每盎司4435美元，抹去前一交易日跌幅。日元兑美元汇率逼近年内高位，带动美元指数走软，令以美元计价的黄金对海外买家吸引力上升。与此同时，美伊冲突再度激化，布伦特原油价格逼近每桶100美元，交易员目前定价美联储最早于下周加息的概率约为60%，金价涨势由此受到制约。 本周稍晚公布的美国消费者价格数据将成为关键变量，市场将借此研判美联储9月14日至15日议息会议的政策走向。多家大型资产管理机构近期已重建黄金持仓，押注金价中期仍有上行空间。 美元走软提供直接支撑 驱动此次金价反弹的核心因素， 是美元的持续走弱。彭博美元即期指数周二下跌0.1%，此前周一已下跌0.2%。 日元走势是触发美元回落的关键。 日元兑美元汇率正逼近年内最强水平，延续上周以来的升势——市场对日本央行将加息的预期持续升温，推动这一走势。黄金通常与美元呈反向联动，美元走软令以美元计价的黄金在国际买家眼中更具竞争力。 现货白银同步上涨1%，报每盎司66.88美元；铂金和钯金亦有所上行。 油价与加息预期构成双重压力 尽管金价走高，上行空间仍受到两大因素明显压制。 其一， 美伊冲突重燃引发能源市场动荡。 霍尔木兹海峡局势紧张持续扰动能源流通，布伦特原油价格随之攀升，逼近每桶100美元关口。油价上涨强化了市场对通胀持续的担忧。 其二， 加息预期显著升温。 交易员目前将美联储下周加息的概率定价在约60%。收紧货币政策通常对无息资产黄金构成压力，因为利率上升会提高持有黄金的机会成本。 华侨银行策略师Christopher Wong表示："油价上涨令通胀隐忧持续发酵，本周美国PPI和CPI数据将是判断收益率能否进一步走高或出现回落的关键。" CPI数据成本周最大悬念 本周晚些时候公布的美国消费者价格指数（CPI）数据，将为市场评估美联储9月14日至15日议息会议的决策提供重要参考。 若通胀数据超预期，将进一步强化加息押注，对金价形成压制；反之，若数据低于预期，则可能减轻货币政策收紧的预期，为金价打开上行空间。 中期多头逻辑未变，新催化剂待现 短期波动之外，不少投资者仍对黄金中期走势持建设性看法。 黄金自7月在每盎司约4000美元附近触底反弹后，已在4400美元一线两侧的相对窄幅区间内整固，市场情绪随美联储政策预期的反复变化而持续摇摆。此前驱动黄金于1月创下近5600美元历史高位的行情，背后是各国央行购金重启以及所谓"货币贬值交易"的兴起，这两大逻辑近期再度受到关注。全球部分最大资产管理机构已于近几周重建黄金持仓。 Christopher Wong表示："从中期来看，我们对黄金仍持积极态度，更广泛的投资者参与、央行需求，以及持续存在的财政公信力与美元多元化担忧，均构成支撑。但经历8月的强劲反弹之后，我们认为黄金下一波上行可能需要新的宏观催化剂来驱动。"

9月7日（周一），刚果（金）计划加强对地质数据的管控，这些数据指导着价值数十亿美元的矿产勘探，此举可能扩大国家对未来矿产发现开发的影响力。 该国官员表示，该国正在加快地质测绘、航空勘测以及历史档案的数字化工作，旨在建立一个涵盖关键矿产的国家地质数据库并降低勘探风险。 行业人士称，该计划将加强该国对铜等矿业供应的掌控。 刚果国家地质调查局（SGNC）局长Raoul Wazenga Vitima称，今年1月，该局与全球地质数据测绘领域的领导者--西班牙Xcalibur公司签署了一份价值1.8亿美元的合同，此后一项全国性的地质测绘计划已全面展开。 该项目是该国正在进行的多个测绘计划之一，资金来源于政府、矿业收入和国际合作伙伴，项目成果将汇入国家地质数据库，该数据库预计将于2026年底全面投入运行。 然而，与澳大利亚等其他主要采矿管辖区不同，刚果计划将该数据库访问权限控制权掌握在国家手中并对部分信息收取费用。对信息访问请求的评估将同时考虑投资者的需求以及保护刚果的“战略利益”。 “这些项目产生的数据构成了刚果国家的战略资产。” 尽管拥有全球最丰富的铜、钴、锂、钽和黄金矿藏，刚果仍是勘探程度最低的主要采矿管辖区之一。刚果国家地质调查局（SGNC）估计，系统性勘探仅覆盖该国不到20%的区域。 据标普数据，2024年，各公司在勘探方面投资约1.3亿美元，居非洲之首，但勘探活动仍集中在卢阿拉巴和上加丹加的铜钴带，导致该国大部分地区的地质测绘工作仍不完善。 Raoul Wazenga Vitima认为，某些数据产品产生的收入将有助于为该国的持续勘探和测绘工作提供资金。 （文华综合 ）

前高盛大宗商品研究主管、资深商品大佬Jeff Currie警告，随着美国债务利息飙升与“金融压制”加剧，全球资金正疯狂逃离传统金融资产，一场由黄金、能源和农业等“硬资产”主导的超级周期才刚刚打至“第二或第三局”。 9月7日，在全球知名投资播客《The Master Investor Podcast》中，曾执掌高盛大宗商品研究团队长达三十年的顶尖专家Jeff Currie接受了专访。在离开高盛创立Real Macro后，Currie基于对全球宏观、主权债务及地缘政治的深度复盘，抛出了一个极具冲击力的核心论断：世界正处于一个持续数十年的“硬资产和大宗商品超级周期”的早期阶段。 面对当前复杂的宏观局势，Currie指出，西方国家的主权债务失衡正在彻底改变资产定价逻辑。无论是近期美联储的政策博弈，还是全球资本在科技股与能源股之间的极致拉扯，其底层逻辑都指向了一个不可逆的趋势——主权货币贬值与实物资产的价值重估。 以下是访谈要点： 金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。在这种环境下，持有硬资产才是真正的保护。 问题的核心始终是货币贬值和金融压制，这正是我们持有黄金的根本理由，而且从长远来看，这个理由非常充分。 无论是美国还是欧洲，我们是否低估了全球经济衰退的风险？绝对是的。我有一个词来形容这种现象："富足错觉"。 大宗商品利好因素在多大程度上已经被市场消化了？几乎没有，原因在于大宗商品是现货资产，而金融资产是预期资产。 我们正在回归硬资产世界，未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。 关键在于不要在这些硬资产上耍花招。我喜欢称之为"光环效应"，也就是硬资产本地化运营——因为我们将走向去全球化和碎片化，你无法预知哪些大宗商品会上涨。所以，持有更广泛的指数，不要挑挑拣拣。 美债利息飙升逼出“金融压制”，通胀成为化债“代价” 在谈及近期美国财政部通过债券回购等手段干预长期国债收益率时，Currie一针见血地指出，无论政策制定者使用什么包装词汇，“其实只有一个词可以概括：他们不喜欢市场提供的价格。用其他任何术语来说，我都称之为金融压制。他们的目的就是降低收益率。” Currie抛出了一个核心数据来解释华盛顿的焦虑：“目前利息支出已达1.1万亿美元，我们估计届时将升至约1.5万亿美元，增幅极为巨大。过去几年，真正的变化在于利息支出在美国预算结构中的地位。现在排在社会保障和医疗补助之后，利息支出已经超过了国防开支。” 当利息支出超过国防开支，国家财政便面临严峻挑战。Currie指出， 财政部的干预不仅体现在债券市场，更早前对战略石油储备（SPR）、日元市场以及提供互换额度的干预，都是针对压低利率的定向行动。然而，这种干预是有代价的。 Currie表示：“金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。这就是‘压制’的本质——它对资产持有者不利。” 极限制裁催生“去美元化”，黄金上看1万美元的底层逻辑 面对主权债务贬值，全球央行尤其是新兴市场的选择是“用脚投票”。Currie解释了为何在所有硬资产中，黄金的地位无可撼动。 他将这一轮“去美元化”的起点追溯到2018年美国对俄罗斯寡头实施的二级制裁，以及随后爆发的俄乌冲突。“其他国家——广大新兴市场——看到这一切都得出了同样的结论：不能再持有美元资产了。”Currie强调，黄金与利率之间的传统负相关关系已经彻底脱钩，因为“如果你现在是新兴市场央行的决策者，尤其是在贝森特威胁实施二级制裁的背景下，你还会持有美元资产吗？绝对不会。” 针对市场热议的“黄金10000美元”预测，Currie回应得十分客观且具想象空间：“我没有做过任何具体预测。但要让黄金占外汇储备的比例恢复到1971年尼克松取消金本位制之前的水平，本身就意味着巨大的上升空间。” 此外，Currie用一个生动的比喻驳斥了加密货币能替代黄金的观点：“你能用斧头把钻石、黄金和铂金劈成两半分给同伴吗？可以。但你能把U盘里的加密货币劈成两半吗？不能。”他指出，数十亿美元的黄金可以悄无声息地运走，而加密货币“一旦入场，就会留下痕迹”，黄金隐藏财富的能力无可比拟。 资本开支枯竭与“富足错觉”，能源供给面临硬约束 除了黄金，Currie极其看好能源和农业。他将长期看多能源的核心逻辑归结为自2014年以来的持续投资不足，以及ESG浪潮的束缚。 Currie列举了一组令人震惊的对比数据：目前排名前七的能源巨头（他称之为“慷慨的七巨头”）的自由现金流收益率合计约为15.5%，而目前备受追捧的“科技七巨头”只有2%，超大规模数据中心运营商甚至接近零。即便如此，“每个人都想做多科技七巨头、人工智能公司，却避开石油公司。” 不仅是原油，成品油的短缺更为致命。Currie指出，目前炼油裂解价差“已经高达每桶105美元，是正常水平的四到五倍”。与此同时，他直言“中国才是能源价格走高的驱动力之一”。中国正在通过控制加工环节，大量买入原材料并获取加工利润。 对于西方社会的经济体感，Currie提出了“富足错觉”（Illusion of Abundance）的概念。他认为， 西方政客为了避免引发当年吉米·卡特式的公众恐慌，刻意淡化了能源和农业面临的真实短缺，从而导致市场“严重低估了全球经济衰退的风险”。 但他补充道，即便衰退来临，大宗商品的供需缺口依然存在，“当金融市场受到冲击时，大宗商品将会脱颖而出。” 时代逆转：跨国企业信用将超越主权，重返硬资产时代 在访谈最后，Currie将视角拉大到了400年的全球宏观史。他指出，随着美国改变了“利用海军保护世界促进自由贸易”的布雷顿森林体系默认协议，全球化已经终结，世界正在倒退回英国霸权之前、由主权国家支持的跨国公司统治的时代。 “未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。” Currie认为，在一个去全球化和碎片化的时代，投资者不应该在硬资产上“挑挑拣拣”，而应该拥抱包含石油、铀矿、关键矿产和农业在内的广泛硬资产指数，因为“我们正在回归硬资产的世界”。 以下是播客节目原文： 威尔弗雷德·弗罗斯特 00:45 欢迎收听由我威尔弗雷德·弗罗斯特主持的"投资大师播客"。在这里，我们将共同探讨并学习世界上最伟大的投资者、商业领袖和政治家的成功经验，从而为我们的听众——您——带来竞争优势。"投资大师播客"由世界黄金协会赞助播出。 威尔弗雷德·弗罗斯特 01:09 本播客还由 BNY Investments、Elseg 和 Interactive Brokers 赞助。请记住，本播客中表达的观点仅供一般参考，任何内容均不构成金融推广、投资建议或个人推荐。更多信息请参见节目笔记。 我今天的嘉宾是杰夫·柯里（Jeff Curry）。他是全球顶尖的大宗商品专家之一，曾在高盛工作三十年，组建并领导了高盛的大宗商品团队。他于 2024 年离开高盛，在凯雷集团工作两年后决定另谋出路，随后创立了 Rail Macro 和 ABAX Markets。期待稍后与他探讨这两个新项目。 杰夫，见到你真是太高兴了，欢迎收听"投资大师"播客。我也很高兴来到这里，威尔弗雷德。我和你合作的时间可以追溯到你还在 CNBC 的时候，真的有好多年了，很高兴能以这种形式再次相聚。我完全同意，尤其是这种形式，因为它给了我们充足的时间来深入探讨关键议题。我们今天会谈到所有大宗商品，但我觉得必须先从收益率说起，这正是过去几周市场关注的焦点。 杰夫·柯里 02:31 在讨论政策制定者采取的应对措施之前，请您先简要概括一下收益率上升的原因。我的核心论点是： 目前公共债务带来的贬值压力非常巨大，加上对硬资产投资的长期不足和持续的通胀压力，共同导致了收益率的急剧上升。 我认为我们已经开始看到这种情况，并预计这将成为一个持续的主题。 回顾来看，我们在 2020 年 10 月开始看好大宗商品，收益率的走势也基本与此相关。收益率、大宗商品、硬资产，所有这些方面都受到了影响。 杰夫·柯里 03:17 当时的判断是，这些指标将长期呈上升趋势，持续数十年。如果你看一下历史图表，就会发现此前它们已经持续下行了将近四十年。 杰夫·柯里 03:29 我认为，我们正处于一个可以称之为硬资产和大宗商品"超级周期"的阶段，收益率将是其中的组成部分 。 杰夫·柯里 03:38 如果用棒球比赛来打比方，我们现在大概处于九局中的第二局或第三局，后面还有更多好戏。（威尔弗雷德·弗罗斯特插话：对于非美国的听众来说，你指的是棒球比赛九局中的第二或第三局？） 是的。我现在在西班牙，杰夫，以后得调整一下你的比喻了。 威尔弗雷德·弗罗斯特 04:00 我们来谈谈干预措施。美国财政部长斯科特·贝森特宣布了他的债券回购计划，以及他试图抑制长期债券收益率上升的意图。您对此有何看法？ 杰夫·柯里 04:22 不管你怎么称呼它——期限互换也好，其他名称也罢——其实只有一个词可以概括： 他们不喜欢市场提供的价格。用其他任何术语来说，我都称之为金融压制。他们的目的就是降低收益率。 如果把这次行动放在更广泛的干预背景下来看：他们最初通过战略石油储备（SPR）等手段干预石油市场；然后干预了日元市场，目的是阻止日本人抛售美债；随后又通过联邦紧急事务管理署（FEMA）为阿联酋等持有美债的国家提供互换额度，同样是为了阻止抛售。由此可见，他们对收益率上升极为担忧。 原因很简单：美国大部分债务的存量定价利率约为 3.2%，一旦到期需要展期，利率就会上升到 4.2%。目前利息支出已达 1.1 万亿美元，我们估计届时将升至约 1.5 万亿美元，增幅极为巨大。你就能理解维持低利率的紧迫性了——他们从哪里筹集资金来支付这些利息呢？ 过去几年，真正的变化在于利息支出在美国预算结构中的地位。现在排在社会保障和医疗补助之后，利息支出已经超过了国防开支。一旦利息支出超过国防开支，国家财政就会面临严峻挑战。我们经历了二十年的低利率环境，这让人们产生了麻痹感。然后大约在 2022 至 2023 年，利率突然急剧回升，问题也随之而来。 威尔弗雷德·弗罗斯特 06:24 这也正是这件事变得如此紧迫的原因。从某种程度上说，如果贝森特只是想暂时平抑市场，情有可原。但您怎么看待这次公告的时机和发布方式？这根本不像是一次精心策划的公告。 正是如此，这就是为什么我称它为金融压制，而不是期限互换。 杰夫·柯里 06:49 因为这份公告是在 30 年期国债价格创下历史新高后的第二天发布的，而且比通常的公告时间提前了两到三周，远早于常规发布节点。这完全是突如其来的。再结合此前对石油市场、日元市场以及通过联邦紧急事务管理署向其他美债持有者提供互换额度的一系列干预行动来看，这次行动显得尤为激进。 因此，这次行动的时机本身就说明，这并非一次常规操作，而是明确针对压低利率的定向干预。 威尔弗雷德·弗罗斯特 07:25 压低长期收益率可以降低融资成本，尤其是在需要展期部分债务的时候。这逻辑很清晰。不过，您认为这种干预对长期收益率真的有效吗？您刚才提到收益率与大宗商品之间存在长期相关性，这个关系很有意思——如果收益率被压制住了，大宗商品价格是否也会因此受到抑制？ 杰夫·柯里 07:48 我们一贯的观点是：金融压制会阻止收益率上升到足以清算债务的水平，但代价是最终引发通胀压力，而通胀将逐渐侵蚀债务的实际价值。 这就是"压制"的本质——它对资产持有者不利，因为它最终会降低这些资产的实际价值。 这也正是为什么日本、阿联酋和其他国家想要抛售美元资产——他们非常清楚金融压制的最终走向。 杰夫·柯里 08:29 这也解释了我们为何一直力挺黄金。顺便说一下，我听起来可能像是在针对美国，但更准确地说，我针对的是整个西方世界。 就货币选择而言，美元仍是主导货币。即便如此，我最终的选择是黄金，而不是美元或英镑——抱歉，威尔弗雷德。核心信息是：独立于中央银行、财政部和其他政策制定者的硬资产，才是真正的价值储存之所。 很多人问我是否做出过黄金 1 万美元的预测。我没有做过任何具体预测。但要让黄金占外汇储备的比例恢复到 1971 年尼克松取消金本位制之前的水平，本身就意味着巨大的上升空间。 总结一下：金融压制会制造通胀压力，这是蓄意为之，目的是降低债务的实际价值。债权人因此希望出逃。在这种环境下，持有硬资产才是真正的保护。 （补充一点：大家不妨回顾一下我们近期与卢克·格罗曼（Luke Gromen）的访谈，他也表达了类似观点——所有主权货币都面临问题。） 威尔弗雷德·弗罗斯特 09:59 从图表上看，其他货币与黄金之间似乎存在竞争关系，但它们最终可能会同向运动。不过，我想请您强调一下您对黄金的判断——您一直也看好能源股，我们稍后会谈到这一点。但您在八月下旬对黄金曾有一个非常强烈的看法…… 杰夫·柯里 10:22 我就说一个具体价位。黄金一度涨到 5400 美元，今年 1 月有所回落。您现在认为是入场建立长期仓位的好时机吗？ 是的，我们一直是长期多头。不过，今年 3 月我们曾短暂做空过黄金，当时我的核心逻辑没变，只是认为需要暂时规避风险，等待更好的入场时机。 事实上，早在 2020 年 10 月，我们就开始非常看好所有硬资产，尤其是黄金。我想特别指出一点：把大宗商品和硬资产放在一起看，自 2020 年 10 月以来，它们是所有资产类别中表现最好的，没有例外，甚至超过了加密货币。不同资产之间存在轮动，但从更广泛的指数来看，趋势是一致的。 杰夫·柯里 11:17 黄金是这一轮行情最重要的早期驱动因素之一。你提到 1 月份金价上涨到某个高位，到了 3 月份战事升级时，我们判断需要退一步，及时撤出。 我来解释为什么：中东国家因为石油出口受阻，不得不抛售黄金来筹集资金；波兰、土耳其等新兴市场国家也不得不抛售黄金，以支付更高的能源进口成本，以及不断上升的国防开支——波兰就明确表示过这一点。于是我们看到了黄金的集中抛售，金价跌到了 3000 美元区间（注：以原文数字为准）。那时我们判断，风险已经释放得差不多了，收益率也开始再次上行，于是我们在约 3200 美元附近重新入场。 目前，由于中东局势紧张以及市场对美联储可能加息的担忧，黄金价格暂时承压，但这只是短期波动中的小插曲。从更长远的视角来看，贝森特的操作只是一个开始，类似的举动还会陆续出现。耶伦在 2024 年也做过同样的事情——这不是党派问题，坐在那个位置上的人都深知，一旦利息支出大幅攀升，就必须通过干预压低利率。 所以，问题的核心始终是货币贬值和金融压制，这正是我们持有黄金的根本理由，而且从长远来看，这个理由非常充分。 威尔弗雷德·弗罗斯特 13:09 我想问一个相对基础的问题。如果把黄金的走势图拿出来看，会发现它和英伟达的走势图颇为相似，近年来涨幅十分强劲。您是否担心，如果金价跌破目前相对接近的支撑位，会引发大幅回调？还是说您认为这种可能性很低？ 杰夫·柯里 14:01 我认为这种可能性很低。原因要追溯到 2018 年。当时财政部长马努钦（Mnuchin）是第一个动用二级制裁的人——2018 年 3 月，他以干预美国政治为由，制裁了奥列格·德里帕斯卡（Oleg Deripaska）等俄罗斯寡头。我记得那天早上我还在高盛，那是 3 月 28 日，一觉醒来，整个金融系统几乎陷入冻结。 这就是为什么当贝森特最近威胁要实施二级制裁时（大约是上周一），没有人会说"他不会真的这么做"——因为先例已经有了。二级制裁具有极强的破坏力，对全球体系的冲击是全面性的，没有人知道谁会成为下一个目标，而一旦被制裁，你就会永远被逐出市场。 杰夫·柯里 14:42 俄罗斯人从那次事件中吸取的教训是：不要持有美元资产。他们当时持有约 930 亿美元的美国国债，此后以惊人的速度清仓，并将其转换为黄金储备。他们甚至动用波音 777 货机来运输实物黄金和现金。如果必须使用美元，他们也会选择不会被制裁的货币进行结算。 事情就是这样开始的。乌克兰战争爆发后，美西方对俄罗斯央行剩余的资产组合实施了制裁，局势进一步升级。 杰夫·柯里 15:20 其他国家——广大新兴市场——看到这一切都得出了同样的结论：不能再持有美元资产了。 你可以清楚地看到，就在制裁俄罗斯央行资产的那一天，黄金与利率之间的传统负相关关系彻底脱钩，金价开始独立上涨。如果你现在是新兴市场央行的决策者，尤其是在贝森特威胁实施二级制裁的背景下，你还会持有美元资产吗？绝对不会。 所以买盘会持续涌现，在金价约 4.5% 至 5% 的回调区间内会持续买入。去美元化的进程不会停止，因为持有黄金可以规避制裁风险。 顺便谈谈加密货币——它能替代黄金吗？不能，因为加密货币会留下可追踪的链上记录，每一笔买卖都有痕迹。 杰夫·柯里 16:15 黄金则不同。数十亿美元的黄金可以悄无声息地用卡车运走，因为黄金的价值密度极高，与其他任何商品和资产相比，单位体积的价值无可比拟。在各国政府试图实施制裁、征税或其他管控措施的环境下，黄金隐藏财富的能力无与伦比，对黄金的需求也不会停止。况且，中国和新兴市场各国央行持有的黄金储备占比，目前仍然明显偏低。 杰夫·柯里 16:55 （威尔弗雷德·弗罗斯特插话：黄金肯定比 U 盘重多了，不过我明白你的意思。） 说到 U 盘，我曾经从一位俄罗斯寡头那里听到过一个很有意思的类比。他说，想象一下你在树林里奔跑，坏人在追你，你的财富分别存放在 U 盘（加密货币）和实物资产（黄金、钻石、铂金）里。你的同伴需要分道而行。 这时有人递给你一把斧头——你能用斧头把钻石、黄金和铂金劈成两半分给同伴吗？可以。但你能把 U 盘里的加密货币劈成两半吗？不能。 还有一点：如果你要游过一条河，U 盘沾水就会损坏，加密货币数据可能永久丢失。但黄金、钻石和铂金经得起河水的考验。 所以，在极端情况下，实物硬资产的价值是无可替代的。它们作为价值储存手段已经存在了三千年，这一属性不会改变。 威尔弗雷德·弗罗斯特 17:49 接下来我们来聊聊能源。正如您之前提到的，自 2020 年以来，您一直非常看好能源市场，且预测准确，能源市场表现非常出色，尤其是今年。在讨论今年的市场走势之前，请您先概述一下您长期看好能源市场的一个关键原因——我认为这是一个非常长远的逻辑，即该领域数十年来的持续投资不足。 杰夫·柯里 19:01 回顾来看，上一次能源领域大规模投资是在 2014 年，那一年油价随后暴跌。这里说的是全球层面的整体投资，包括西方国家和中国。原因在于，当时油价已经跌到了每桶 120 至 130 美元区间，促使炼油厂及整个上游产业链大幅削减资本开支。 我刚从香港回来，坐在与 2013、2014 年同样的场合里谈论大宗商品。我记得上次坐在这里，大约是 2013 年，当时与会者只想持有必和必拓、力拓、埃克森美孚、雪佛龙和中国石油的股票。如果我拿微软或谷歌来跟你谈，没有人会感兴趣。当时整个市场的思维完全被大宗商品化主导。 杰夫·柯里 20:07 那个时代，市场普遍认为个人电脑需求已经见顶，科技行业表现惨淡。科技公司只把 15% 到 25% 的自由现金流用于资本投资，可以说是所有行业里资本投入最保守的。相比之下，金属和石油公司当时花钱毫无节制，将自由现金流的 120% 都投入了资本开支，而投资者还在高呼"要增长，要更多"。 杰夫·柯里 20:43 然后，正如大家都记得的，结局并不好看。油价暴跌，金属价格暴跌，美元也大幅走弱。就在那时，市场从大宗商品超级周期切换到了科技超级周期。2015、2016 年之后，大宗商品风光不再，微软和谷歌开始变得令人瞩目，此后一路飙升。 这件事给了我们一个重要启示。人们常问：这些能源公司什么时候会再次大手笔投资？我的回答是：不会了。要知道，我们在 2013 年和 2014 年解雇了几乎所有金属、矿业、能源公司的首席执行官和管理团队，原因就是他们花钱太多。这批新一代管理者从职业生涯起点就被灌输了"控制资本开支"的理念，这一观念已经根深蒂固。 我喜欢把现在的大型能源公司称为"慷慨的七巨头"——"慷慨"是指它们对股东的回报。排名前七的能源公司，自由现金流收益率合计约为 15.5%；而"科技七巨头"（Magnificent 7）的自由现金流收益率只有 2%；超大规模数据中心运营商的收益率甚至接近零，因为它们正在把每一分钱都投入到资本开支中——这和 2014 年那些能源公司的做法如出一辙，自由现金流支出占比高达 100%。 如今，每个人都想做多科技七巨头、人工智能公司，却避开石油公司。我在这个行业学到的一件事是：在当前的能源领域，"增长"几乎成了一个禁忌词。这是其中一种心态。 另一种心态——别忘了 ESG 浪潮的影响。人们曾经疑惑，为什么柴油价格会飙升？正是因为我们长期没有新建炼油厂——因为彼时普遍认为炼油厂是"夕阳产业"，石油需求即将见顶，未来不再需要了。这种观念现在早已过时，但其造成的后果至今仍在显现。 归根结底，正是投资意愿的长期缺失，叠加 ESG 带来的政策约束，共同造成了今天我们所面临的能源供应困境。 我第一次发现这个问题大约是在 2002 年，我们当时称之为"旧经济的反击"——互联网泡沫兴起时，人们把资本涌向"新经济"，而以能源、矿业为代表的"旧经济"则被边缘化。历史正在重演。当然，需求侧也有许多其他因素，我们稍后可以继续探讨。 威尔弗雷德·弗罗斯特 23:33 三周前，在中东局势再次升级之前，您就指出过一点——您刚才也提到了——即使原油价格（无论是布伦特还是 WTI）涨幅有所回落，您更关注的是成品油价格，也就是我们日常使用的汽油、柴油等产品的价格，这些价格最终会传导到 CPI 和其他通胀指标上。而成品油价格一直在飙升，完全不受原油涨幅放缓的影响。 杰夫·柯里 24:15 是的，我认为这与炼油厂长期投资不足直接相关。预计 2027 年之后几乎不会有任何新增炼油产能投入。我昨天在香港参加了一个大型炼油行业会议，与会者指出 2027 年和 2028 年确实有少量产能交付，但那只是 2024 年延期项目的落地，并没有真正意义上的新增投资。 要知道，炼油裂解价差通常在每桶 15 到 20 美元左右，而现在已经高达每桶 105 美元，是正常水平的四到五倍。 杰夫·柯里 24:43 这些炼油厂现在简直就像印钞机。产能无法扩张，新的产能又无法快速建立——建一座炼油厂需要七年时间。所以这种高利润率短期内根本无法被市场竞争所消解。 杰夫·柯里 25:03 我前几天问 AI，洛克菲勒和埃隆·马斯克谁更富有？答案是，如果按占美国 GDP 的比例来看，两者差不多。但洛克菲勒的财富性质不同——他拥有的是大量产生现金流的实物资产，而且慷慨地向外输出现金。能源公司现在具备同样的特质，但不知为何，投资者就是不想持有这类资产。他们追求的是更宏大的叙事，比如在月球上建数据中心，而不是眼前触手可及的现金回报。 杰夫·柯里 25:33 关键还是在于炼油产能的严重不足。此外，人们的注意力都集中在霍尔木兹海峡，却忽略了另一个重要因素：乌克兰战争已经切断了俄罗斯每天约 300 万至 400 万桶的炼油产能，相当于全球柴油供应量的 10%。与此同时，霍尔木兹海峡还阻隔了另外 300 万桶/日的炼油产能。 从逻辑上想，如果要偷运一艘油轮，你会选择运原油还是成品油？答案是原油。因为如果油轮被击中，运原油还有生存的可能；但如果是满载汽油或柴油的油轮，一旦被击中，几乎没有幸存的机会。所以没有人愿意冒险运输成品油，相关炼油厂也因此停产。这才是供应短缺的根本来源。 我不明白为什么大家都盯着原油出口量，却忽视了成品油危机。现在 2 号柴油（heating oil）的批发价是每加仑 4.68 美元，这意味着加油站的终端零售价接近 6 美元甚至更高。这才是真正需要关注的问题，但很多人根本没有意识到这个数字意味着什么。 威尔弗雷德·弗罗斯特 27:01 最后再补充一点。假设一下，如果美国真的与伊朗达成了某种持久协议，或者俄乌之间出现了更明显的停火迹象，这是否会削弱您对能源相关产品的看涨判断？ 杰夫·柯里 27:13 实际上，我认为我们现在已经处于一个转折点了。 中国经济正在复苏。 杰夫·柯里 27:33 全世界 99% 的人关心的是商品价格，而不是原油价格本身。只有炼油厂老板和石油公司老板才会盯着原油价格。所以当有人告诉我"中国导致了油价高企、能源价格下跌"，这个逻辑本身就是混乱的。 杰夫·柯里 27:55 原油价格之所以承压，部分原因在于中国目前既不大规模购买石油，也不出口成品油——而是作为原料进口、加工后再出口制成品。中国的战略是控制加工环节，这在钢铁、铝业，乃至人工智能供应链中都是一以贯之的逻辑：控制加工，就控制了成本、地缘政治筹码和供应链中的核心价值。 杰夫·柯里 28:22 所以，无论我们观察中国在铜、石油、钢铁还是其他任何领域的行为，模式都是一样的：买入原材料，聚焦加工利润，兼顾能源安全与国内价格稳定。 杰夫·柯里 28:43 此前中国压缩了生产和出口，现在正在恢复。所以，如果此刻让我选择，我会做空柴油裂解价差，同时做多原油。顺便一提，在迪拜原油市场，你可以看到明显的现货溢价（backwardation）结构，即近端价格高于远端价格，这是极为看涨的信号，说明中国买盘正在重新涌现。 杰夫·柯里 29:01 这意味着接下来会发生什么？现在柴油价格在 189 美分/加仑区间，原油价格约为 94 至 96 美元/桶。接下来你会看到炼油端的原料成本上升，而供应量受限，这主要是因为中国很可能重新开始大规模买入原油。 那么全球战略储备的状况会对此产生多大影响？目前的原油库存比战争开始时要低很多。 杰夫·柯里 29:32 看看美国，产量增速确实在放缓，大约在每天 280 万桶左右的边际增量。顺便一提，有工程专家的研究表明，美国页岩油的可持续产量上限大约在 270 万桶/日。 杰夫·柯里 29:50 霍克斯汀（Amos Hochstein）以及拜登政府一直在强调，美国战略石油储备的库存水平已经低于 3 亿桶。他肯定清楚实际情况，因为他就在那个位置上。在拜登政府主导大规模动用 SPR 之后，现在的储备水平开始变得令人担忧。 另外，那种认为可以轻松引入委内瑞拉石油来填补缺口的想法是站不住脚的——委内瑞拉的重质原油需要特殊的炼油配置，重新恢复生产也需要相当长的时间。 杰夫·柯里 30:14 这些问题不会在一夜之间消失，无论我们是否参与其中，都已身处其中。还有一点值得注意——很多人说，OPEC+ 还有大量闲置产能。是的，他们确实有，但问题是，闲置产能里有多少是真正可以快速释放的高质量产能？ 杰夫·柯里 30:25 我只想提醒大家：目前仍有每天约 700 万桶的石油处于停产状态。不管总产能是 1200 万、1300 万还是 1400 万桶，700 万桶的停产量相当于全球供应量的约 7%。能源市场的缓冲空间极为有限，我们迟早会遭遇供应冲击。 而且，这不是"未来某天"的问题。眼前的问题已经来了：柴油价格高企带来了可负担性危机，10 年期抵押贷款利率高企带来了楼市可负担性危机，汽油零售价格也在攀升。 威尔弗雷德·弗罗斯特 31:02 大家都在想，布伦特原油才 94 美元，不是 150 美元，所以还好。但柴油价格是 189 美分/加仑，实际的可负担性问题已经摆在面前了。这不是我们正在等待的风险，它已经到来了。 说到这里，杰夫，我在天空新闻频道也经常讨论这个话题。目前没有太多人感到乐观，尤其是对经济前景而言，但近年来经济增长总体上还算平稳，这让大家有一种相对平静的感觉。 杰夫·柯里 31:30 您认为这种平静还能持续吗？无论是美国还是欧洲，我们是否低估了全球经济衰退的风险？绝对是的。我有一个词来形容这种现象："富足错觉"。让我回到 1977 年吉米·卡特执政时期。 杰夫·柯里 31:50 卡特发表了那篇后来被称为"毛衣演讲"的讲话。他穿着一件开襟毛衣出现在电视上，身后的恒温器被调得很低，看起来冷意十足。他告诉公众：我们正面临能源危机，大家必须节约能源，因为我们面临真实的短缺。 结果你猜怎么着？话音未落，恐慌就在全国蔓延开来。他承认了问题的存在，反而引发了一系列连锁反应，民众开始担心：总统都说石油快用完了，经济会不会崩溃？我年纪够大，还记得我父亲在后院建了一个柴油储罐。这当然不是卡特想要的结果。 从那以后，从里根开始，历任总统都学到了一个教训： 不能公开承认能源短缺，否则会引发更大的恐慌。 老布什在 1991 年海湾战争时动用了战略储备来平抑油价，之后拜登、奥巴马、小布什都做过同样的事。这是两党共识，不是党派问题。 所以当我们理解这种"富足错觉"时，就能明白为什么各国政府——包括欧洲各国——都倾向于淡化能源问题的严峻性。卡特坦诚说出真相，结果只当了一届总统就被选民抛弃了。没有人愿意重蹈他的覆辙。 还有一点值得补充：卡特在 1977 年 4 月还发表过另一篇演讲，被称为"MEOW 演讲"，即"道德等同于战争"（Moral Equivalent Of War）。媒体把他狠狠嘲笑了一番，称之为"喵喵演讲"。但他在那篇演讲里提出的观点，现在看来相当有远见—— 他认为，能源转型从来就不是一场环保运动，其本质是能源安全问题。 他在白宫屋顶安装了太阳能电池板，并呼吁减少对化石燃料的依赖，因为化石燃料总量有限且易受地缘政治冲击，而太阳能、核能等替代能源更加稳定可靠。 值得一提的是，在那个黄金时期，法国约有 90% 的电力来自核能，是当时全球碳排放强度最低的国家之一。 杰夫·柯里 34:06 它是怎么到那儿的？它到那儿并非为了拯救地球，而是因为戴高乐将军害怕今天霍尔木兹海峡关闭的局面会重演。 杰夫·柯里 34:16 所以，我想说的是，如果你问我，我们是不是低估了它？西方国家是故意这么做的。 威尔弗雷德·弗罗斯特 34:24 中国进行了能源转型，而这从来都不是为了拯救地球，而是为了在像今天这样的环境下保护自己。当然，美国现在显然至少是能源独立的，尤其是在委内瑞拉一些污染较重的原油的帮助下，而英国就不是这样了。我也有些认同—— 我认为经济衰退的风险被严重低估了。 在讨论农业和其他大宗商品之前，我想确认一下：慷慨的七大石油公司指的是哪七家？埃克森美孚、雪佛龙、康菲石油、英国石油、壳牌、道达尔和沙特阿美。意大利的石油公司和亚洲的石油公司都不在考虑范围内，因为我们需要的是那些支付高额现金流的公司。关键就在这里。法国道达尔喜欢高额分红，但我不太确定他们的分红执行是否总是最优的。 杰夫·柯里 35:26 实际上，我不太同意你的看法。我认为帕特里克·普斯（Patrick Puce）的做法，正是我们所说的"新宝石秩序"的多元化体现。他涉足石油、天然气、太阳能、风能、核能等领域，全面发展。比如，他在德克萨斯州东部就利用太阳能和风能发电，天然气资源丰富。此外，他在其他地方也拥有石油和天然气。我觉得他在德国也有石油。但我认为，关于道达尔（Total）的关键信息在于，他们非常重视"宝石"，这也是我们称之为"新宝石秩序"的原因。 威尔弗雷德·弗罗斯特 36:11 他确实做到了。他专注于利用所有可用的资源打造精品，因为你永远不知道哪个资源会出问题。关于这七种资源，是否有 ETF 将它们合并在一起？或者你认为人们应该自行建仓吗？我现在正在研究 ETF。 威尔弗雷德·弗罗斯特 36:51 现在回到正题。我们来聊聊农业，杰夫，因为这是一次比较近期的电话会议，至少从你8月下旬再次强调的力度来看，你当时非常明确地表示预期农产品价格会上涨。 杰夫·柯里 37:08 确实如此。当我们探究这一判断背后的动机时，我们早在2020年就开始关注整个行业。如果你看看农业板块，会发现它是最具爆发性的板块，而且最初体现在三大商品上：咖啡、可可和棉花，橡胶也包含在内。它们受影响最大的原因是它们位于赤道附近，全球变暖对它们产生了非常显著的影响。你还记得吗？2022年和2023年，那些涌入美国的洪都拉斯移民，正是因为他们无法获得咖啡（的收成）。 当我们审视当前的情况时，会发现有两个因素：一是创纪录的厄尔尼诺现象；二是战争。乌克兰战争正在影响黑海粮食走廊，切断俄罗斯的出口，也切断俄罗斯的石油供应。所以，我有点震惊，市场只关注霍尔木兹海峡——它开放了吗？还是关闭了？而黑海那边也发生了类似的事情，俄罗斯人正在削减炼油厂的产能。我认为中央情报局派代表去莫斯科，原因之一就是告诉俄罗斯人停止这种行为，因为这正在严重加剧通胀压力。 再加上天气因素。莱茵河水位处于历史最低水平，巴拿马运河因为吃水深度只有47.5英尺而关闭。所以，我们现在面临的咽喉要道比霍尔木兹海峡多得多——霍尔木兹海峡、红海（那里正上演着一场与胡塞武装的战争）、黑海石油走廊、黑海粮食走廊、俄罗斯炼油产能、莱茵河和巴拿马运河，这些都是重要的战略要地，而从华盛顿的政策角度来看，这些都超出了其现有的政策工具范围。我们开始在市场上看到这一点。 杰夫·柯里 39:27 回到八月份，大概两周半到三周前，表现最好的板块是农业。不妨回顾一下可可的价格走势图，它呈直线上升。还有一点，金属价格现在也非常火爆。大多数大宗商品，尤其是柴油，都处于低迷状态，但我不想把事情过于简化。如果柴油价格处于历史高位，就会给其他所有商品带来巨大压力。与此同时，各种极端天气事件也接踵而至。 杰夫·柯里 40:03 这里的风险很大，尤其是在粮食方面。如果我们回到最初的问题——大家都喜欢把通货膨胀剔除掉食品和燃料，但这无异于因噎废食。从可负担性的角度来看，食品和燃料是未来整体通胀预期的核心。我们又回到了最初的话题：更高的利率正是由这里的风险驱动的，而且这种风险正变得越来越重要。 威尔弗雷德·弗罗斯特 41:23 当我们总结所有这些大宗商品的积极前景时，我不得不问：这些利好因素在多大程度上已经被市场消化了？我知道有些大宗商品的反应比其他大宗商品更迟，但对于你提到的那七只表现优异的股票来说，今年已经是硕果累累的一年了，即使从价格与自由现金流收益率的角度来看，它们仍然相对便宜。正如你刚才提到的，很难想象在现有的全球航运通道中会出现更多的瓶颈。那么，你认为这些利好因素在多大程度上已经被市场消化了？ 杰夫·柯里 42:13 我的判断是：几乎没有。原因在于大宗商品是现货资产，而金融资产是预期资产。 大宗商品，也就是实物资产，反映的是今天的供需关系，而不是明天的。即使是期货也不是明天的，它们只是基于今天价格的现货交易。而像股票和债券这样的金融市场，定价的是人们对增长率的预期。 杰夫·柯里 42:35 为什么大宗商品和金融资产之间存在负相关关系？这是因为通货膨胀像现在这样严重时，沃什在杰克逊霍尔会议上表达了对加息的担忧，这抑制了黄金价格的上涨势头。如果他开始加息，金融资产就会下跌——因为经济增长预期会下降。大宗商品价格依然会上涨，因为大宗商品的需求量很大，而供应量却很小，无论是石油、谷物还是其他什么商品，都存在供需缺口。假设加息导致需求放缓，但供需缺口依然存在，市场仍然趋紧。大宗商品价格下跌的唯一原因是需求下降到低于供应量，但这不太可能发生。金融市场则会因为更高的利率意味着更低的经济增长率而下跌。因此，在这种环境下持有大宗商品的理由在于：当金融市场受到冲击时，大宗商品将会脱颖而出。 杰夫·柯里 43:38 面对通胀压力，下周就是劳动节了。当人们回到办公室，坐在办公桌前，审视当前的形势——看到柴油价格创下历史新高，而且到那时油价可能已经超过100美元；看到铜价处于历史高位，锌价也接近高位；看到铝价——他们可能会想，现在的通胀风险可能相当高，我最好减持金融股，减持股票和债券，开始关注这些硬资产。 最后再深入探讨一下：我想问的是，你对大宗商品价格持续上涨的信心有多大？我们都知道那句老话，解决大宗商品价格高企的办法是…… 威尔弗雷德·弗罗斯特 44:29 高企的大宗商品价格会吸引投资。您之前已经提到过扩建炼油产能需要很长的周期，所以这方面还有一些喘息的空间。但正如您所说，如果需求和供应都充足，而您又认为存在经济衰退的风险，那么衰退就会成为抑制需求的触发因素。 杰夫·柯里 44:49 没错。顺便说一句，那件事发生在2008至2009年。高油价助长了那场信贷危机，因为高油价带来了更高的收益率，危机不断累积。大宗商品价格在那段时间暴跌，但结构性牛市，也就是超级周期，在2009、2010、2011和2012年仍在继续上演。直到2012年10月下旬，我们才对其持中立态度，因为页岩油显然将解决供应问题，而页岩油供应过剩。那些公司在2012和2013年的资本支出实在太多了，最终大家都觉得够了。你无法阻止这些管理层继续支出，有点像今天的那些人工智能公司。 杰夫·柯里 45:36 但我认为，我们应该思考一下我们现在所处的位置。 我对这个超级周期有信心，虽然可能会出现衰退，但衰退终会过去，经济也会很快反弹。我不认为会出现灾难性的衰退，因为我们并没有面临同样的问题。 杰夫·柯里 45:48 当你思考当今全球经济的失衡之处时，会发现每个人都想从私人信贷中分一杯羹，这与2008、2009年的情况截然不同，那不是系统性问题。这次的问题出在主权国家。失衡就在这里，而不是公共信贷市场或其他类似的地方。问题出在主权国家，出在美国政府、英国政府身上。 顺便说一句，目前只有德语国家，也就是欧洲大陆，包括西班牙在内，经济状况相当不错。实际上，整个欧洲的经济状况都相对良好。如果把英国和意大利排除在外，其他地区的经济状况相对而言都还不错。从债务占GDP的比例来看，包括英国在内，状况良好的国家约在81%左右，而像德国和西班牙这样的国家约在60%左右。而美国是125%，日本是200%。所以，就这些主权国家而言，这些都是非常严重的问题。因此，即使你遇到其中一个问题，情况也和2008、2009年截然不同。 威尔弗雷德·弗罗斯特 46:54 是的，这些显然指的是债务占GDP的百分比。杰夫，当我们开始拓展讨论范围并得出结论时，我很好奇，在你职业生涯中或者经济史的其他阶段，是否有某些时刻让你觉得，如今的历史回响依然清晰可见？ 杰夫·柯里 47:17 如果一月份你问我这个问题，我的回答会是： 这不过是又一个硬资产周期罢了。我对世界经济的理解是：有两个行业至关重要。一个是能源和大宗商品——如果连电都开不了，那就什么都做不了。 杰夫·柯里 47:36 另一个是科技。如果你不创新，你就永远不会进步。纵观战后历史，要么是像大宗商品这样的硬资产占主导，要么就是科技巨头占主导。世界是由科技公司引领的，比如IBM、微软、英伟达、谷歌，总是这些公司中的一家占据着顶端。让我们回到二战后的50年代。 杰夫·柯里 48:04 我们经历了一轮大规模的资本支出繁荣期，用于战后重建，大宗商品投资引领了这一行列，但最终他们过度扩张了。产能过剩之后，我们转向了Nifty 50指数。60年代的特点是低而稳定的通货膨胀和低利率，与本世纪初的2000年代非常相似。但最终，资本流向了硬资产，进入70年代，然后就是繁荣期。 杰夫·柯里 48:32 你看IBM、柯达，还有可口可乐，这些都是长期增长型品牌，它们都曾领跑Nifty 50指数，然后在70年代、80年代遭遇重创。 杰夫·柯里 48:43 埃克森美孚曾经是巅峰之王，然后被赶超。之后科技公司在互联网泡沫中占据主导地位，微软在2000年也曾位居顶峰，而埃克森美孚则跌落谷底。到了2010年，它们再次被赶超。到了2011年，埃克森美孚重回巅峰，而微软却无人问津。而现在，微软、英伟达和谷歌并驾齐驱，成为行业翘楚。 杰夫·柯里 49:04 现在没人真正喜欢这些石油公司。你觉得10年后局势会变成什么样？ 杰夫·柯里 49:09 这就是我对后伊朗时代世界的看法，而且这件事的影响更大，真的大得多。我这么说的原因是，让我们先来看看正在发生的变化的来龙去脉，再来探讨其间发生的全球化进程。我引用芝加哥大学教授罗伯特·佩普的观点，他说，1991年发生了两件事。 杰夫·柯里 49:31 苏联解体后，美国带着一万个裹尸袋入侵伊拉克，只用了147天。当时的口号是"震慑"。美国成为了世界霸主，并由此开启了全球化进程。 杰夫·柯里 49:58 所以，这对应两个判断：其一，全球化已经完成。其二，让我们想想1945年的布雷顿森林体系。当时达成的"大交易"是：我们给你们一大笔钱，通过世界银行让你们重建经济，使用美元，而我们将利用我们强大的海军来保护世界，促进自由贸易和全球化。 杰夫·柯里 50:20 而美国今天在中东撕毁了那份宏伟的协议——也许是与巴林达成了某种妥协。他们就此罢休了吗？他们不能，因为他们还能做什么呢？说白了，我能把我的超级大国——亚伯拉罕·林肯号——开进海峡，停泊在巴林吗？那是我在那里的大型海军基地。这意义重大。 杰夫·柯里 50:41 这可不是那种你输了就一走了之的事，这足以改变游戏规则。而且我想把这件事放在一个更大的历史背景下来看，它已经有400年的历史了。巴林是由葡萄牙人在公元1602年建立的，它曾被称为葡萄牙堡。 杰夫·柯里 50:58 当我们想到美国海军时，我们想到的并非1941年美国从英国继承的舰船和技术——他们获得了迪戈加西亚岛。想想这个地名，是谁建立的？是西班牙人和葡萄牙人。还有巴林。 杰夫·柯里 51:15 英国人是从西班牙人和葡萄牙人那里学来的，而西班牙人和葡萄牙人创立了这一切。为什么？因为奥斯曼帝国切断了他们穿越亚洲大陆的香料之路，他们不得不另辟蹊径，用船只运输香料，于是发明了远洋航行，这一切都是他们创立的。 杰夫·柯里 51:32 然后英国人继承了，美国人又从英国人那里继承了。这就是西方400年的霸权。 杰夫·柯里 51:47 在英国出现之前，世界是什么样子？英国击败拿破仑之后才有了霸主，英国之后霸主变成了美国。盎格鲁人控制了所有那些岛屿，迪戈加西亚岛、巴林等等，成为全球霸主。而在此之前整整两百年，世界是由主权国家支持的跨国公司统治的，比如荷兰东印度公司，他们拥有武装船只，但实际上他们到底在交易什么呢？ 杰夫·柯里 52:17 黄金和白银。我认为，我们会回到一个主权国家重新掌权的世界吗？那些在全球各地运营的企业，我们会用代币交易黄金和白银吗？这是你真的需要思考的问题，因为如果美国不再是霸主，我们将进入一个截然不同的世界。 威尔弗雷德·弗罗斯特 52:37 这真是发人深省，而且历史背景也很丰富。杰夫，让我们展望一下未来。说到加密货币，你非常看好黄金，这一点你已经明确表达过了。那么你对比特币和其他加密资产的看法呢？ 杰夫·柯里 53:04 关于加密货币，我认为比特币对数字账本技术（DLT）所带来的颠覆性影响，恐怕我们很难完全想象。这项技术真是令人难以置信。想想我们现在所处的位置，Web 1.0的雏形是HTML，那是1990年的事。Web 2.0则是社交媒体。 杰夫·柯里 53:19 那是2000年代的事了。高盛搞清楚了怎么用HTML，安然在线当时也正在崛起，我们制造了流动性爆炸。到了2011和2012年，高盛变成了"吸血乌贼"的代名词。特朗普总统做了什么？ 杰夫·柯里 53:39 他搞懂了Web 2.0——知道怎么阅读和利用它，也就是理解社交媒体等等。MAGA运动就是从那时兴起的，席卷了世界。Web 3.0是分布式账本技术（DLT），能够拥有它、阅读它、编写它、掌控它。加密货币当初是为人类而生的吗？ 杰夫·柯里 53:58 不，它是为人工智能设计的。因为现在你可以给你的人工智能代理配备这个钱包。 杰夫·柯里 54:07 钱包是一种代币，你可以把它沿着链条传递下去。就拿棒球卡来说，它们在下游流通的环节买卖价差高达20%到30%。现在我给我的AI代理配备了他的代币。 杰夫·柯里 54:24 他可以去进行套利，完成套利交易。我们正在进入这个领域，可能性巨大。但问题是每个人都被加密货币套牢了。那么，我对加密货币的看法是什么呢？它不会取代黄金。它已经存在了17年，市值约为1.25万亿美元。 杰夫·柯里 54:45 而黄金的市值已经超过30万亿美元，它已经存在了三千年。你可以把黄金藏起来，但加密货币藏不住——大家都叫它"加密"货币，但你一旦入场，就会留下痕迹。所以我非常看好这些底层技术。我认为，当我们审视《天才法案》和《清晰法案》时，它们的方向都是对的。 杰夫·柯里 55:04 我认为这将引发另一次流动性爆炸，就像当年高盛的情况一样——他们当时只是向下游拓展业务，开始进行数据化交易。Web 1.0时代让我们不仅可以交易WTI和布伦特原油，还可以交易汽油、航空燃油以及所有这些更下游的产品。所以我非常看好这项技术，但我并不看好比特币和加密货币本身。 请再介绍一下您目前在做什么。 杰夫·柯里 55:31 当然。这是真正的宏观经济（Real Macro），在我离开高盛黄金市场两年后开始的。我喜欢称之为"真正的宏观经济"。我以"real de Ocho"（八里亚尔银币）命名了它。"real de Ocho"是什么？它是第一枚银币。 杰夫·柯里 55:50 这是西班牙发展出的第一种储备货币。顺便说一句，美元符号就源于此。它的拉丁文名称是"P real de Ocho"，意思是"8里亚尔"，也就是8个单位，美元符号正是由此而来。 杰夫·柯里 56:04 但重点是，我们正在回归硬资产的世界。在"real de Ocho"出现之前的世界，硬资产才是关键。我们之前也讨论过，在英国霸权之前的那个世界，以炮舰为主导，交易的主要是黄金和白银。我认为我们正在回归到这样一个世界。最后一点我想补充，这也是我的一个预测： 未来将是企业债券的收益率比主权债券更低——也就是苹果公司的债券收益率会比美国国债更低。 杰夫·柯里 56:38 这就是那个真正的"real de Ocho"世界的真实面貌。 威尔弗雷德·弗罗斯特 56:49 真有意思。杰夫，我们时间差不多到了，就到这里吧。我非常喜欢你的分享，我们一定要再请你来。不过，我们喜欢在节目结尾问问你，你对听众最重要的建议是什么？ 杰夫·柯里 57:00 关键在于不要在这些硬资产上耍花招。我喜欢称之为"光环效应"，也就是硬资产本地化运营——因为我们将走向去全球化和碎片化，你无法预知哪些大宗商品会上涨。所以，持有更广泛的指数，不要挑挑拣拣。持有包含石油生产商、铀矿、关键矿产、食品生产商等在内的全面组合，不要试图去挑选具体是哪一家。 杰夫·柯里 57:34 我喜欢整体策略的原因是，我们不想只专注于某一方面。无论是现有指数，还是其他类型的指数，我都会尝试创建新的指数。因为目前市面上只有B.Coms指数、高盛商品指数，Quantics也有一个。但最终，我的重点将放在创建新的投资工具上，因为自从大约20年前之后，我们就没有再做过类似的事情了。 威尔弗雷德·弗罗斯特 58:08 杰夫，太棒了！很高兴你能来。ETF发行的时候记得告诉我们，我们期待你再次光临。再次感谢你做客"投资大师播客"！ 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。

美国8月非农就业数据意外强劲，正在明显改变市场对美联储9月政策的判断。瑞银（UBS）认为，利率预期重新定价带来的市场波动，反而可能为投资者调整资产配置提供机会。 8月非农就业人数增加16.2万人，远高于市场预期的5.5万人，失业率维持在4.1%。这是自3月以来最强劲的月度就业增幅。 就业报告公布后，交易员预计联邦公开市场委员会（FOMC）将在9月15日至16日的会议上加息25个基点的概率约为60%。 瑞银表示，关键并不只是美联储下一次会议是否加息，而是加息背后的经济原因。瑞银瑞士全球财富管理首席投资官马克·赫费勒（Mark Haefele）领导的策略师团队指出，美联储因经济走强而加息，与因通胀压力而加息，对投资组合产生的影响存在本质区别。 “美联储因应美国经济走强而行动，与美联储因应通胀问题而行动，两者有本质区别。对投资组合而言，这种区别远比下一次政策会议更为重要。” 他说。 在瑞银看来，8月积极的劳动力数据更接近前一种情况，即经济保持韧性，同时通胀压力并未成为唯一驱动力。 如果市场因加息预期出现波动，瑞银建议投资者关注几个方向。策略师表示，这包括在盈利前景依然强劲的情况下逢低买入股票，利用中长期优质债券收益率处于高位的机会，在美元走强时减少过剩美元头寸，以及等待金价回调后建立长期投资组合对冲。 股票：波动反而提供布局机会 瑞银继续看好全球股票。 策略师承认，收益率上升可能在短期内造成市场波动，并对利率敏感型板块形成压力。但即使货币政策进一步收紧，也未必能够压过中期推动股票市场的几个重要因素。 这些因素包括人工智能相关资本支出、韧性较强的经济活动以及更广泛的盈利增长。 “我们继续看好股票的上行空间，并继续青睐人工智能、电力和资源以及长寿相关主题，所有这些都应受益于更强的投资、生产率提升和结构性增长。” 瑞银表示。 债券：短中期收益率不值得锁定 与股票相比，瑞银对政府债券的判断更加分化。 如果市场进一步向上重新定价政策利率，政府债券回报可能受到拖累，资本增值空间也会受到限制，尤其是在收益率曲线的短端。 “我们不再建议投资者将短中期债券的收益率锁定作为现金替代品。”瑞银策略师写道。 瑞银更关注中长期债券收益率近期走高后出现的机会。对于投资组合而言，这部分收益率既可能提供收入，也能够发挥一定的分散化作用。 如果美联储收紧政策增强市场对其通胀承诺的信心，进而压低长期通胀预期或放缓GDP增长，那么中长期债券最终可能从中受益。 美元：强劲增长可能延长强势周期 美元方面，瑞银认为，美联储转向鹰派有利于美元，尤其是在美国与其他主要央行之间的政策分歧进一步扩大的情况下。 “在强劲增长背景下的紧缩政策，可能通过更强的资本流入和相对经济表现，更长时间地支撑美元。”瑞银表示。 但如果紧缩主要由通胀推动，同时经济增长走弱，美元前景则会更加复杂。瑞银指出，在这种情况下，更高的收益率可能与市场对财政可持续性以及长期经济前景的担忧相互博弈。 黄金：短期承压，仍是长期对冲工具 黄金短期面临的环境并不算友好。 实际利率上升和美元走强都会对金价构成压力。不过，持续存在的通胀、地缘政治不确定性，以及市场对财政和货币可信度的担忧，都可能抵消这些逆风，并强化黄金作为避险资产的作用。 因此，瑞银并不建议把黄金单纯当作押注下一次美联储决策的战术性交易。 “我们目前更多将黄金视为投资组合对冲和分散化工具，而不是针对美联储下一次决策的战术性表达。” 瑞银策略师表示。 瑞银同时指出，在能源供应受到冲击或通胀重新成为股票和债券市场难题的情况下，大宗商品能够同时提供结构性回报和资产分散化价值。电气化、电力需求增长、人工智能基础设施投资以及供应受限，则共同支撑着大宗商品这一资产类别的长期前景。