美国CPI已经从9.1%高点大幅缓解。站在当下，我们认为更重要的问题是，除了表面上的通胀读数（不论是CPI或PCE），美国当前“真实”的通胀有多高？哪些因素更重要？对资产含义如何？ 摘要 一、美国通胀的成色：美国“真实”通胀可能已经降到5%左右 CPI和PCE是衡量美国通胀的两个主要指标。两者走势基本一致，但由于统计方式和权重不同，两者的绝对水平一直存在1ppt左右的差异，高通胀时期差异加大。除这两个指标外，一些有预测和前瞻功能的读数也较为重要。 我们测算当前mark-to-market的CPI已经接近5%。PCE已经在5%水平，mark-to-market水平在4%左右。未来权重计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛，但难以完全拟合。因此CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要。 二、政策与资产含义：CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要 加息暂缓和停止基本没有太大问题，但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认，除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。我们对通胀的预测比市场预期更为乐观，建立在假设目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。 对资产而言，当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题，但是对于降息预期的“抢跑”比较明显，所以短期会有反复和回吐，比如我们提示美债和美元的短期逆转风险，但是也不至于彻底逆转趋势。 此外，我们提示重点关注的是，仅从短期角度，我们模型预测1月通胀有可能环比走高并超出预期。 不夸张的讲，美国通胀走向是过去一年以来最重要的宏观变量，其一举一动都牵动着全球市场和资产的神经，直到现在依然如此。最新的变化是，2022年底以来，在原材料价格回落、供应链压力和供需错配缓解的共同作用改下，美国CPI已从9.1%的高点回落至最新12月的6.5%。 美国通胀拐点的出现，直接促成了美联储加息节奏的放缓，这也是去年11月以来全球资产表现出现180度逆转的根本原因之一。对于资产而言，通胀拐点出现已被市场充分计入，因此接下来能回到多低对政策和资产后续走向就更为重要。 站在当下，我们认为更重要的问题是，除了表面上的通胀读数（不论是CPI或PCE），美国当前“真实”的通胀有多高？哪些因素更重要？对资产含义如何？这是我们本文想要讨论的主要内容。 美国通胀的成色：美国“真实”通胀可能已经降到5%左右 CPI和PCE是衡量美国通胀的两个主要指标。两者走势基本一致，但由于统计方式和权重不同，两者的绝对水平一直存在1ppt左右的差异，高通胀时期尤为明显。1960年以来，当CPI<3%时，CPI平均超过PCE 0.2ppt；CPI>3%时，差距0.8ppt；CPI>5%时，差距1.1ppt；2022年以来，差距更是高达1.8ppt。 实际应用中，美联储依据PCE作为其货币政策制定的主要参考，但由于CPI数据公布的更早（通常在每个月的第三周，而PCE公布是在月底），因此对市场的影响更大。 图表：CPI、PCE都是对物价上涨的近似拟合，由于统计方式不同，这些数据在高通胀时期差异加大 资料来源：Haver，中金公司研究部 进一步的，对于市场而言，除了CPI和PCE这种依然“滞后”的读数，一些有预测功能和前瞻性的高频中微观数据也尤为重要，尤其是在关键的拐点和节点。 例如，1994~1995年格林斯潘的快加息周期能够结束（1994年2月开始，累计加息300bp，最大单次加息75bp；2月美联储最后加息50bp），其中一个主要原因就是依然偏高的工业金属价格在1995年1月开始回落，但彼时CPI仍有3%左右（1月和2月CPI同比分别为2.8%和2.9%）。 后续因为增长压力逐步显现（PMI连续5个月回落、失业率抬升），因此最后一次加息短短5个月后的7月份便开始降息（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。因此，全面了解“真实”的通胀水平对资产定价有重要且现实的意义。 图表：1994~1995年格林斯潘的快加息能够结束，一个原因就是美联储担忧的工业金属价格在1995年1月下降 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：1995年2月最后一次加息后，PMI从1月连续回落（5月进入收缩区间），4月失业率也逆转上行 资料来源：Haver，中金公司研究部 基于我们自有的美国通胀预测模型，我们测算，从各方高频数据看，相比当前12月6.5%的CPI读数，美国“实际”通胀已经回到5%左右，“最后的堡垒”就是扣掉房租后的服务型价格。因此，从当前水平能否和如何回到5%已经不是重点，5%以后的回落速度和程度对美联储政策走向和资产定价更重要。 “真实”通胀：当前mark-to-market的CPI已经接近5%。 不同维度的真实世界数据与CPI核算分项中所采用的数据存在不同程度的时滞，例如国际能源价格领先通胀中使用的美国国内汽油价格约1个月，而市场房租和房价则分别领先通胀中使用的房租和等量房租约6个月和1年。 因此，除已经比较及时反映到现在通胀价格里的能源、食品、消费商品价格外，我们将已经实际回落的房租和房价、只不过因为统计问题还没有计入到通胀分项的OER（业主等量租金）和房租项计算到当前CPI计算里，则当前的CPI已经是5.35%左右，而非6.5%，这与Truflation通过实施跟踪超过1000万件物品价格变动所得到的5.7%的水平接近。 图表：房租在CPI的核算中也会因为存量价格以及采样方式等问题而滞后反应 资料来源：Haver，Zilliow，中金公司研究部 图表：如果我们将租金同比替换12月数据，其他项目不变，则12月CPI同比应该在5.35%左右的水平 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：Truflation提供的美国12月通胀为5.7%，近期数据已经降至5.2% 资料来源：Truflation，中金公司研究部 当前PCE已回落到5%，mark-to-market水平在4%左右。 2022年12月美国PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4%，与CPI差异较大。 由于PCE中房租占比较低（2022年住房和公用事业服务值占比在17%~18%左右，CPI中租金和等量租金占比合计大于30%），且使用的每个月居民支出数据（对比之下，CPI部分项目较为滞后，且权重调整不及时会高估通胀）。 因此一定意义上，PCE更贴近当前真实的通胀水平，也和我们在上文中测算的实际CPI类似。如上文对CPI的测算，12月mark-to-market的PCE更低约4.3%。 图表：2022年12月美国PCE同比5.0%，核心PCE同比4.4% 资料来源：Haver，中金公司研究部 图表：如上文对CPI的测算，12月mark-to-market的PCE更低约4.3% 资料来源：Haver，中金公司研究部 未来计算方式调整后CPI或向PCE逐步收敛，但仍难以完全弥合。 12月CPI同比为6.5%，比PCE高1.5个百分点。2023年2月14日，BLS[1]将更改美国CPI的核算方式，权重从此前2年调整一次改为1年调整一次，但我们估计影响不会太大，中长期会有一定向下压力。 因为此前权重更新较慢，反映不出物价上涨后消费篮子在替代效应下可能变化，也就造成CPI指标高于居民实际消费面对的通胀水平。权重计算方式调整后，CPI或将逐渐向PCE收敛（但PCE按实际支出月度更新权重，因此或难完全弥合）。 政策与资产含义：CPI到5%基本没有悬念，5%以后的回落速度和程度更为重要 根据上文分析，除了市场已知的通胀拐点外，CPI从当前水平回到5%也已经基本没有太多悬念。相比之下，CPI从5%再往下回落的速度和程度对当前市场已经充分计入的加息放缓、停止甚至降息预期、以及相应的资产价格走势更为关键。具体而言，我们认为有以下几点启示： 1）加息暂缓和停止基本没有太大问题。如我们上文所述，美国“真实”通胀水平可能已经回到5%左右，且我们预测到二季度，CPI和核心CPI同比分别降至3%和4%左右，而增长压力届时将会增加，美联储可以在之前先停止加息。如1995年3月美联储认为经济已经放缓，虽然当时CPI仍在3%左右，但委员们认为在采取进一步行动前先暂停并评估前景是更为稳妥的做法。 图表：我们预测到二季度，CPI同比和核心CPI同比分别降至3%和4%左右 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 2）但市场预期的年底降息时间和幅度还有待进一步确认。我们认为在通胀回落和轻度衰退基准假设下，年底确实有较大降息概率，但问题在于在当前的通胀环境下，市场预期“抢跑”的较多，体现在两个方面，一是当前通胀仍在5%左右，路径上可能还会存在反复，因此更为明确的降息信号还有待时间；二是市场在这一位置计入较多降息预期会使得金融条件先行转向过于宽松，迫使美联储即便认可市场交易的最终方向，可能也不得在这一时点部分抑制过于抢跑的预期，近期频发的鹰派发言就是例证，进而导致计入过多预期的资产价格出现波动。 3）除房租以外的服务型价格是“最后堡垒”。如上文分析，目前通胀还剩下未解决的部分主要集中在扣除房租以外的服务型价格，但是因为企业招聘和求职者的行为具有主观性和不确定性，因此预测上也存在变数。 但我们对通胀的预测比市场预期更为乐观，我们预计2023年上半年美国CPI和核心CPI同比可分别回落到3%和4%，下半年基数效应贡献消失导致回落会放缓，四季度CPI同比2.6%（Bloomberg一致预期2.9%），其中一个主要假设就是目前看似依然强劲的休闲服务就业可能存在非线性的拐点。 主要证据为：1）近期依然强劲的非农就业人数（尤其是服务业）上升可以弥合供需缺口，反而有助于酒店休闲工资环比大幅下降，对于控制通胀实际上是有利的。2）创新低的储蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就业有“崩塌”风险，可能产生非线性变化，就如同此前运价升至异常高位但2022年需求回落出现拐点后便断崖式下跌。 图表：我们的基准假设是衰退可能较难避免，但程度不会很深，二季度压力会增大 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：低储蓄率（2022年12月3.4%，2015年至2020年平均7.7%）意味低收入人群需求和就业有“崩塌”风险 资料来源：Haver，中金公司研究部 因此，对资产而言，当前交易的通胀和加息放缓大方向没有问题，但是对于降息预期的“抢跑”比较明显，所以短期会有反复和回吐，比如我们提示美债和美元的短期逆转风险，但是也不至于彻底逆转趋势。 我们认为：1）美债：在当前加息终点5%~5.25%和年底一次降息的预期下，3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动。2）美元：我们在春节假期前发布《如果美元短期再度走强？》判断美元短期有逆转风险，当前基本得到验证。抢跑的预期、衰退压力和地缘风险，都可能继续支撑其短期走高。 我们认为中期趋势倒不至于逆转，二季度后是判断其拐点更好契机。3）美股：分子端增长压力在二季度不断增加，但估值并不便宜，因此我们对整体美股判断“欲扬先抑”，同时年底在纳斯达克的带领下有望修复。4）黄金：存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温。 图表：抢跑的预期、衰退压力和地缘风险，都可能继续支出美元短期走高 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 图表：美股市场除了作为分母美债利率的影响外，分子端增长的压力也将逐步体现，并在二季度不断增加 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：黄金存在阶段性配置选择，下一步上涨契机来自二季度后衰退和降息预期升温 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：3.5~3.7%长端国债可能还是一个中枢合理位置，市场围绕其上下波动 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 时间节点和节奏上，未来一段时间，市场需要在中国增长和美国宽松两个维度上寻找更多催化剂，我们建议重点关注，1）美国方面，通胀走势对降息预期的影响。俄乌局势和中美摩擦升温是否会带来更大的不确定性。 2）中国方面，经济修复和消费回暖已深入人心，市场去年11月份以来的反弹也已经充分交易了这一变化，因此需要更多关注后续修复的程度，焦点在地产政策和高频销售数据的修复情况，以及3月初两会政策的定调。基准情形下，我们认为2019年是一个基准情形，对应中国增长温和修复和美国紧缩逐步退出的假设。 此外，我们提示重点关注的是，仅从短期角度，我们模型预测1月通胀有可能环比走高并超出预期。我们测算1月核心CPI环比可能较12月上行（1月CPI和核心CPI同比分比为6.1%和5.6%）。 虽然这不改变通胀回落的大方向，但在预期抢跑的环境下，有可能成为短期美元和美债继续走高的“借口”。过去数月通胀低于预期，也是从去年11月左右，我们观察到长端美债、黄金和美股估值隐含的加息预期与美联储加息路径开始背离，当前已经计入较多降息预期（《中美资产分别计入了多少改善预期？》）。资产对于美国通胀下行的交易定价已经相当充分，若1月超预期不排除带来短期逆转。 图表：我们测算1月核心CPI环比可能较12月上行，且高于市场预期 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 图表：美国于11月公布（10月数据）的核心CPI见顶下行，此后不仅明确下行趋势，还连续两月不及市场预期 资料来源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部。预测值为Bloomberg一致预期 图表：从去年11月左右，我们观察到黄金和美股估值隐含的加息预期与美联储加息路径开始背离，当前已经计入较多降息预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

尽管全球通胀正在放缓，但一些最大资管公司的基金经理表示，现在还不是放弃防范消费价格上涨的时候。 贝莱德、联博控股和太平洋投资管理公司(Pimco)警告称，市场对通胀增长放缓的速度可能过于乐观。数据显示，今年1月，投资者连续第六个月从追踪通胀相关政府债券的交易所交易基金中撤出资金，这是至少六年来持续时间最长的一次，净流出总额为108亿美元。 这些大型资管公司并不是说通胀不会放缓——供应瓶颈已经缓解，大宗商品价格已经下降。他们担心的是，交易员们已经在价格中反映了经济减速的速度和幅度。 联博控股全球多部门主管John Taylor表示，“人们似乎看到通胀在下降，并认为他们不再需要通胀保护，即使通胀率仍然很高。”“他们低估了可能导致更高通胀的结构性转变，比如去全球化和劳动力短缺。” 美国中期通胀预期——从普通五年期债券和通胀保值债券之间的收益率差可以看出——已从去年3.76%的峰值降至2.5%。对全球市场的类似测量显示，预期目前低于2%，低于4月份的3.12%，这是至少10年来的最高水平。 通胀带来的损失 贝莱德仍建议投资者增持与通胀挂钩的债券。联博最近增加了对美国财政部通胀保值证券(TIPs)的敞口。Pimco还购买了美国指数挂钩债券，以对冲价格上涨高于预期的风险。 投资者在低估2022年通胀的风险方面受到了严厉的教育。全球股市蒸发了18万亿美元的价值，而美国政府债券经历了有记录以来最糟糕的一年，原因是各国央行官员在多年宽松政策后争相加息，避免价格螺旋上升。 贝莱德研究部门首席投资策略师Wei Li对投资者押注经济增长加快、通胀放缓以及政策制定者在今年晚些时候转向降息的程度感到惊讶。她的基本预测是轻度衰退和持续高于目标的价格增长。她说，与此同时，市场正在假设宏观经济形势将推动风险资产增长。 Li表示，“持续的通货膨胀不仅仅是美国的现象，它在整个发达国家的市场都在发生。” 结构调整 可以肯定的是，一些指向通胀放缓的市场走势已经消退。但预期通胀仍远低于贝莱德的预测。这家全球最大的资产管理公司预计，随着人口老龄化导致劳动力萎缩，地缘政治分化降低经济效率，以及各国转向低碳工业模式，未来五年的通胀平均增长速度将在3.5%左右，此后将低于3%。 贝莱德表示，仔细观察全球通胀数据，我们有理由保持谨慎。“我们对结构性转变的看法意味着，通货膨胀率将高于疫情前的水平。”“商品价格的逆转意味着，将通胀从2022年6月9.1%的峰值降至4%左右将是一件容易的事情。让通胀率稳定在3%以下可能会困难得多。” 欧洲1月份的核心通货膨胀率达到创纪录的5.2%，失业率达到6.6%的历史最低水平，这些数据使欧洲央行的政策制定者强调有必要避免工资-物价螺旋上升。与此同时，在美国，在一份令人意外的强劲就业报告显示失业率降至3.4%，为1969年以来的最低水平后，人们越来越多地押注美联储将采取更加强硬的立场。 顽固的通胀 Taylor表示，英国是下一个增加通胀挂钩证券头寸的国家，不过随着投资者对整体通胀降温做出反应，盈亏平衡仍有扩大跌幅的空间。经济学家预计，将于下周公布的1月份通胀数据将连续第三个月下调至10.3%。即使在这一水平，通胀率仍将接近41年高点，是英国央行目标的5倍左右。 随着通胀争论的继续，Pimco分析师Alfred Murata建议继续持有TIPs，并记住一些关键的价格成分将保持坚挺。 Murata表示，“一些关键类别的通胀仍将保持‘粘性’，包括工资、住房和租金通胀。”“通货膨胀将需要更长的时间才能接近美联储2%的目标。然而，市场价格反映出通货膨胀率下降的速度要快得多——到夏天将略高于2%。”

尽管美联储将基准利率上调至十五年来最高水平，但在华尔街筹集资金变得越来越便宜且容易，这表明市场和美联储之间在加息方面存在巨大的“脱节”。 周四，据媒体报道，衡量金融状况的指标（即企业获得资金的便利程度）大幅下降，甚至回到去年3月美联储开始加息后不久的水平。 上周美联储放缓加息后，高盛美国金融状况指数触及去年8月以来的最低水平，而美联储芝加哥分行编制的每周指标触及去年4月以来的最低点。 与此同时，垃圾债与美债收益率之间的利差，即投资者持有高风险债券相对于无风险政府债券所要求的溢价，已从5.3个百分点降至不到4个百分点。 市场与美联储分歧加大 在连续四次大幅加息75个基点后，美联储开始放缓紧缩步伐。自那以来，美联储官员一直保持谨慎，坚称计划在将通胀率降至美联储2%目标之前保持高利率。 但市场对美联储的说法并不买账，利率期货市场显示， 投资者预计，随着通胀降温速度快于预期，美联储最快将在今年年底降息。 摩根大通美国利率策略联席主管Jay Barry表示： 市场定价与美联储自身预测之间的差异就是通胀预期的差异，市场预计美国通胀下降的速度将快于美联储。 分歧加大之际，一些投资者警告称，美联储面临着严重的沟通挑战，可能威胁到其控制通胀的努力。 “美联储已经不在乎了” 然而，美联储对此却满不在乎 ，美联储主席鲍威尔已在两次讲话中没有释放特别强的鹰派信号，有人将他的沉默视为“美联储越来越有信心认为自己会取得遏制通胀的胜利”。 双线资本的投资组合经理Greg Whiteley表示： 美联储已经不在乎了，他们相信能够在市场不合作的情况下将通胀降至2%。 目前，美国通胀已从去年6月9.1%的峰值降至12月的6.5%。美国银行美国利率策略师Meghan Swiber警告称，宽松的环境可能会加大美联储抑制物价上涨的难度。她表示，到目前为止，所有的降温都来自于商品和大宗商品，金融状况的放松确实加大了打压更具周期性行业通胀的难度，比如服务业。

英国央行行长贝利及其同事均指出，英国的通胀率在一段时间内仍远高于央行锚定的2%这一目标值。贝利当地时间周四在英国议会的财政委员会作证时表示，他预计通胀率今年肯定会有所下降，但这一经济预测仍然有潜在的上行风险存在。 该委员会的议员们在周四询问由9人组成的英国央行货币政策委员会的部分成员，询问的问题包括为什么他们允许通货膨胀率去年飙升至41年来的高点11.1%，以及他们对于通胀率的预期。出席听证会的还有英国央行的首席经济学家皮尔(Huw Pill)和英国央行的政策制定者特雷罗(Silvana Tenreyro)和哈斯克尔(Jonathan Haskel)。 目前他们发表的主要观点包括: 贝利称QT并未对市场造成任何干扰 英国央行行长表示，英国央行量化紧缩计划下的资产出售并未产生任何“市场扰动”。他表示，现在判断出售债券对英国经济的影响有多大，或者与加息相比如何还为时过早。 “我们没有看到任何市场动荡，我们在关注国债拍卖前后的市场状况。我们已经考察了流动性指标。” 首席经济学家皮尔(Huw Pill)表示，债券出售可能会对债券收益率产生影响，但他还不确定影响将有多大。“我预计这些债券出售将对收益率曲线上的市场定价产生一定影响，” 皮尔表示。 皮尔：英国今年的经济增速可能接近于零，同时需防止在紧缩政策上做得太过头 皮尔在英国经济中看到了“长期疲软期”。皮尔表示，英国经济今年将“在零水平上下浮动”，并面临长期的缓慢增长。他对议员们表示:“我不会把重点放在衰退上，但我认为我们将看到一段相对较长时期的疲弱增长趋势，其根本驱动力是供应方面的疲弱。” 英国央行上周上调了对英国经济的预测，预计2023年英国经济将小幅萎缩0.5%。然而，英国央行也对英国的增长前景做出了较为悲观的评估，警告称，生产率持续低迷和劳动力供应疲软将抑制英国经济的供给侧。 皮尔表示，英国央行在预测中加入了“非常轻微的衰退”的相关措辞。皮尔还表示，英国央行政策制定者必须既要防止加息过快，又要防止通货膨胀深入经济的前景。 皮尔表示:“我们需要防止在紧缩政策上做得太过头，因为如果传播存在滞后，就会出现加息过度带来的危险。我认为我们应该警惕这些风险的持续增加。” 贝利：抗通胀任务未完成，担心通胀“持续性” 英国央行行长安德鲁·贝利(Andrew Bailey)表示，他担心高通胀率持续存在，但他辩称，全球几乎所有央行都在新冠疫情后受到了一系列冲击。他指出，首先是新冠疫情导致公司停工后的供应链冲击，其次是俄乌局势造成的能源冲击，第三是英国劳动力市场冲击。贝利表示，这些事件的组合意味着传统的经济预期失灵，即单个供应冲击将持续“在整个系统中发挥作用”。 “随着人们失业，英国也面临着一个独特的劳动力市场问题，那就是劳动参与率有所下降。”他表示。“许多国家的参与率都有所下降。英国的不同之处在于它还没有复苏。”。他补充表示，他能理解为何民调显示英国公众对英国央行能否控制通胀冲击缺乏信心。 贝利表示，他认为今年通胀率将大幅下降，“我确实认为，就整体的通胀率而言，我们已经扭转了局面。不仅下降了，现在还低于我们在11月份的预期水平。”但他也表示抗通胀任务尚未结束：“但我们需要看到更多证据表明，我们抗击通胀正式宣告胜利。” 哈斯克尔认为通胀预测数据存在上升风险 英国央行政策制定者哈斯克尔表示，相对于英国央行的经济预测数据，他认为通胀率“有相当大的重新上行风险”。 他写道：“货币政策委员会在2022年11月的MPR中包含了历史性的通胀预测，其中包括该数据的上行倾斜风险，并在2023年2月的MP中增加了这一数据的上行风险。”“就我个人而言，我发现我对通胀的预期是接近这一分布的上限。” 他补充表示，目前工资增长速度在6%至7%左右，与英国央行2%的通胀目标不一致，而生产率没有大幅度提高。核心通胀和服务业价格上涨表明“通胀过程中存在相当大的持续性”。 他的结论是：“经济理论表明，面对通货膨胀率持续的不确定性应，应该采取更有力的行动来应对，因此我将对通货膨胀率比我们预期的更持久的迹象保持警惕，并在必要时采取有力行动。” 特雷罗：需要“大规模衰退”来阻止通货膨胀率 英国央行政策制定者特雷罗表示，由于全球商品和大宗商品市场价格大幅上涨，通胀率将降至2%的目标需要经历“大规模衰退”。 “为了在2022年实现2%的通胀目标，我们需要15%的服务业通缩，”她告诉立法者。“而这将需要大规模衰退，并且失业率达到2位数。” 这些言论解释了她为什么一直支持不改变利率。

综合多家俄罗斯媒体报道，俄罗斯财政部副部长科雷切夫表示，本年度财政部将清空国家财富基金（NWF）中的欧元份额，只保留黄金、卢布和人民币。 根据俄财政部的报告，截至2023年2月初，NWF在俄罗斯银行的独立账户中有104.6亿欧元、3074.4亿人民币、551.27吨黄金和5.301亿卢布。 科雷切夫称，NWF中的欧元一定会在2023年年内清零，并逐步转向最新批准的资产标准结构。 据了解，俄罗斯新批准的国家福利基金资产标准结构完全排除了投资美元的可能性，同时新结构中的资产份额将保持灵活，人民币在国家福利基金资产中的最大份额将为60%，黄金为40%。 1月13日，俄罗斯央行恢复了人民币的外汇交易业务。根据俄罗斯最新的预算规则，若每一月的油气业务收入额超过一个既定的门槛，多出的部分将被转换成非卢布资产纳入NWF。 自去年西方国家对俄罗斯金融机构实施制裁后，莫斯科交易所开始扩大可用的人民币交易。2022年11月人民币在莫斯科交易所外汇市场交易中的占比增至48%，而年初时仅占0.2%。 两周前，俄罗斯《消息报》发表文章称，人民币在俄交易量不断上升，已经能够显著影响到卢布汇率的形成过程。 文章强调，“人民币目前就已在显著影响卢布汇率的形成过程。人民币交易量和结算比重的增加，有助于卢布汇率稳定、改善俄罗斯经济投资环境。”

得益于政府提供的援助措施，德国家庭得以减轻在能源账单上承受的负担，德国1月份通胀率也放缓至5个月来最低水平。 德国联邦统计局周四（2月9日）公布，德国1月调和CPI初值同比上涨9.2%，前值为9.6%，低于预期的10%；环比上涨0.5%，低于预期的1.4%。 此次德国通胀数据原本应该在上周公布，但由于技术原因，德国联邦统计局将这一数据的公布推迟了九天。 这一推迟导致欧盟统计局上周在对整个欧元区20国的经济状况进行评估时，计入的德国数据是其估计的数据。 这就意味着，欧元区整体通胀率存在较大的修正可能性，修正后的数值将于当地时间2月23日公布。 后续政策路径依旧未知 上周三（2月1日），欧元区1月调和消费者物价指数（HICP）同比增幅录得8.5%，较2022年12月的9.2%下降了0.7个百分点，放慢程度超出市场预期。 在欧盟统计局公布通胀数据后，欧洲央行上周四将借贷利率上调50个基点，并暗示将在3月份的下次会议上加息同样幅度。 欧洲央行还表示，将在3月加息后评估其货币政策的后续路径。 通胀仍将高居不下 对于新出炉的数据，德国商业银行首席经济学家Joerg Kraemer表示，“随着能源价格上涨可能进一步放缓，通胀下降的趋势应会在未来几个月继续下去。” 不过，Kraemer也警告称， 现在就解除通胀警报还为时过早 ，剔除能源和食品的通胀率今年依旧可能居高不下。 欧洲央行管委、德国央行行长Joachim Nagel在接受采访时表示，如果欧洲央行过快转向宽松政策，高通胀将会持续下去。 Nagel 指出，“ （欧洲央行）需要更大幅度的加息。 ” 德国银行Hauck Aufhaeuser Lampe Privatbank的首席经济学家Alexander Krueger则表示，“核心通胀将在2023年保持在高位，根本看不到通胀的缓解。”

欧洲企业涨价潮可能很快迎来拐点，这是欧元区通胀见顶的最新迹象。 随着能源以及其它原材料价格飙升的势头有所缓解，一些欧洲公司表示，它们可能会逆转近几年的提价举措。 这将减轻当地消费者的负担。 目前，天然气和原油价格已跌至俄乌冲突爆发前的水平。 受能源价格下跌影响，欧元区1月调和CPI同比增长8.5%，低于市场预期，为连续3个月下跌，增速创2022年5月以来新低。 周三，欧洲瓦楞纸包装巨头Smurfit Kappa表示，由于投入成本涨势放缓，该公司在去年最后几个月保持价格稳定。 该公司首席执行官Tony Smurfit表示，由于与一些客户的合同条款，下半年价格将“不可避免”地下跌。除此之外的任何降价，都将取决于关键投入成本是否持续下降。公司将在未来6个月继续观察能源和废纸的价格变动。 Smurfit表示，作为一项关键投入成本，再生纸的价格在2022年上半年每吨上涨了100欧元，但自6月以来每吨下降了160欧元。牛皮纸板的价格在去年上半年每吨上涨了60欧元，之后每吨下跌了120欧元。 意大利面向大众市场的服装零售商OVS上周表示，由于通胀压力有所缓解，计划今年保持价格稳定，甚至降价。 该公司预计，今年集团商品的加权平均跌幅将在20%左右。 不过，可能的降价除了反映企业成本压力减轻外，也一定程度上反映了市场竞争加剧。眼下，企业正面临消费者需求下滑以及家庭预算收紧的困境。 降价并不普遍 值得注意的是，企业计划降价并非普遍行为。一些公司已经表示暂时不会降价，因为他们要保护自身利润率，或者未来将面临更高的工资和借贷成本。 这意味着，欧洲区通胀距离回落到央行的目标水平仍有一段路要走。本月初，欧洲央行宣布加息50个基点，并放话3月继续大幅加息。 涂料制造商阿克苏诺贝尔（Akzo Nobel）周三表示，将在多个地区进一步提高价格，以抵消通胀对工资和内陆货运成本的影响。 此外，并非所有公司都面临降价以保持市场份额的压力。 晨星股票市场策略师Michael Field指出，拥有更大定价权的公司，如奢侈品行业的公司，可能并不会降价。

前纽约联储主席Bill Dudley周三警告称，美联储每次试图像目前这样削弱劳动力市场时，都会导致经济衰退，美国经济软着陆看起来不太可能。 他在接受采访时表示，以史为鉴，美联储不太可能引导经济摆脱衰退，尽管市场多头坚持认为美国将避免衰退。 尽管经济仍有很大的动能，但Dudley预计，鉴于美联储仍需要收紧经济以遏制通胀，经济衰退即将到来。物价仍远高于美联储2%的目标，劳动力市场依然火热，美国1月份新增就业岗位51.7万个，令人震惊。与此同时，失业率为3.4%，是53年来的最低水平。 他说，这些种种都表明美联储需要继续努力，尽管它已经将利率提高了450个基点以降低通胀。许多经济学家警告，这样的利率很容易导致经济过度紧缩，陷入衰退。 “我确实认为，经济衰退可能在年中出现，因为美联储必须将失业率大幅推高，才能让劳动力市场出现疲软。每次美联储把失业率推高超过0.5个百分点，我们总是以经济衰退告终。我不认为这次有什么不同。”他补充说。 市场预期美联储只会再加息两次25个基点，但美联储主席鲍威尔一再表示，就业市场趋紧是利率需要保持在限制性水平的原因。此前，他警告称，整个2023年利率都可能保持在高位，并给经济带来麻烦。 不过与此同时，Dudley还称，即使美联储做得太过头导致经济下滑，联储也能轻易扭转这种损害。 他指出，全面爆发金融危机的可能性不大，这要归功于2008年危机后实施的改革，以及美联储有能力降低高利率以刺激经济。 “长期过于紧缩的风险小于行动不够的风险，因为美联储有能力在时机成熟时支持（经济）。”他说。

美国财政部长耶伦周三（2月8日）称，目前通胀仍处于高位，尽管如此，还是有令人鼓舞的迹象，例如许多经济领域的供需失衡的情况正在缓解。 耶伦周三发表讲话时称，“在过去的两年里，我们成功地缓解了供应链压力，其中包括为临时集装箱堆场提供资金、并将几个港口调整为全天候运营。” 通胀仍是头疼问题 就在美联储上周三（2月1日）决定放缓加息行动的步伐后，美国劳工部随后于上周五公布的就业形势报告表明劳动力市场依旧吃紧，这成为美联储抗击通胀的一个头疼问题。 就业数据显示，美国1月季调后非农就业人口增加51.7万人，显著强于市场预期的18.5万人；而失业率降至3.4%，是53年半以来的最低点。 鲍威尔本周二（2月7日）重申，如果数据显示经济正以官员们未预料到的方式加速增长，那么美联储准备将利率提高到更高水平。 多位美联储官员本周也表态称，美联储在遏制通胀方面仍有许多工作要做，可能会进一步升息。不过目前还没有官员暗示，1月的就业报告可能会促使美联储重新采取更激进的货币政策立场。 而一些投资者却认为，就业市场的强劲迹象降低了经济衰退的可能性，并增加了软着陆的可能性。 对于不断上涨的利率，耶伦在讲话中提到，“利率确实在缓慢上升，这增加了国家和联邦预算的债务利息成本。所以从这个意义上说，这是个累赘。” 她补充道，“长期以来，我们对未来的预测一直基于利率将回归更正常水平的假设之上的。”

摩根大通首席执行官杰米·戴蒙警告称，现在宣布战胜通胀还为时过早，如果通胀被证明具有粘性，美联储可能会加息至5%以上。 在此之前，美联储数位官员表示有可能进一步加息，且表示利率峰值可能高于预期。美联储三号人物、美国纽约联储主席威廉姆斯指出，美联储未来仍将进行更多的加息，并需要在未来一段时间内保持货币政策的限制性，而利率上调至5%-5.25%是合理观点。美联储“新鹰王”卡什卡利也表示，还没有看到任何降低利率路径的理由，并预计将加息至5.4%左右。 数据显示，美联储青睐的PCE物价指数同比涨幅从去年6月接近7%的峰值回落至12月的5%，但仍远高于美联储2%的目标。当谈及通胀时，杰米·戴蒙表示，这几个月的数据看起来不错，但如果通胀率降至3.5%或4%并保持在这个水平，美联储可能不得不将利率上调至5%以上，这可能会影响短期利率和长期利率。 此外，杰米·戴蒙还表示，除非提高债务上限，否则美国面临的债务违约可能是“灾难性的”。他表示：“我们不能出现债务违约。这可能对美国造成永久性损害，并可能催化它的未来。” 摩根大通早些时候表示，计划在2024年之前招聘500多名为小企业服务的银行家，这将使该行面向小企业的员工人数在目前2300多人的基础上增长20%。值得一提的是，在房贷业务持续受到利率上升打击的情况下，摩根大通本周裁掉了数百名抵押贷款部门的员工。据知情人士透露，裁员与行业表现不佳有关，其中包括一些管理人员。由于美联储大举加息以抗击通胀，飙升的借贷成本让潜在的购房者望而却步，疫情期间繁荣的房地产市场遇冷，导致摩根大通在2022年的抵押贷款发放规模下滑了60%。 包括高盛(GS.US)在内的华尔街巨头已经裁员数千人。当被问及华尔街银行的裁员计划时，杰米·戴蒙表示，摩根大通的招聘前景依然乐观。他表示：“我们仍在开设分支机构，在全球范围内，我们仍在招聘银行家，包括面向消费者、小企业和中间市场的银行家。我们有更多的客户需求需要服务。”