8月17日央行发布了2023年第二季度中国货币政策执行报告（以下简称“报告”）。与一季度货币政策执行报告相比， “坚决防范汇率超调风险”、“促进企业融资和居民信贷成本稳中有降”、“适时调整优化房地产政策”、“发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用”都是“新表述”。 专家表示，近期人民币跟随宏观经济短期波动，但从内外环境趋势看，下半年人民币汇率有望继续在合理均衡水平附近双向波动。房地产方面，《报告》提及供需关系变化，加之目前房地产供需表现偏弱，预计后续稳楼市支持力度适度加大。此外，《报告》提及推动实体经济融资成本稳中有降，发挥利率市场化改革效能，预计后续存款利率仍有一定幅度下调。 坚决防范汇率超调风险 下半年看多人民币汇率走势 在下阶段主要政策思路中，关于汇率方面，与《2023年第一季度中国货币政策执行报告》相比，二季度的《报告》关于汇率的表述多了一句“必要时对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。” 跨境金融研究院院长王志毅对财联社记者表示，纠偏这个词央行曾多次提到。例如，5月19日，CNH一度跌破7.07，当日17:30央行发布消息，中国外汇市场指导委员会（CFXC）召开会议指出：人民币汇率有纠偏力量和机制。 此外，在2023年上半年金融统计数据新闻发布会上，央行指出，下一步将以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，以预期管理为核心，综合施策、稳定预期，必要的时候对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率大起大落。 “一方面是市场自发的调节，比如贬的多了结汇盘就出来了，另一方面如果市场的预期过于一致，比如大家都强烈看贬，汇率短期单边贬值幅度过大，对于这种羊群效应，该出手时就要出手”，王志毅表示。 光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对财联社记者表示，近期人民币跟随宏观经济短期波动，但从内外环境趋势看，继续看多人民币汇率走势，下半年人民币汇率有望继续在合理均衡水平附近双向波动。 “一方面经济延续复苏态势。宏观经济短期波动，但内需复苏有望延续。服务业保持积极扩张态势，近几个月稳增长政策力度明显增大，政策效果滞后显现，内需复苏动能有望回稳向好；另一方面，我国跨境资本有序双向流动，人民币汇率弹性强，外贸韧性足、人民币资产长期配置价值凸显，国际收支基本平衡，外汇储备维持3万亿美元上方，为人民币提供有力支撑；此外，美联储本轮加息接近尾声，指标显示美国基本面趋缓等，美元上行空间存在明显制约。”周茂华表示。 适时调整优化房地产政策 预计后续稳楼市力度适度加大 《报告》指出，适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。 58安居客研究院院长张波对财联社记者表示，这总体还是延续了既有调控思路。从需求侧来看，预计央行针对改善人群会加大利率下调空间，以更有效加快改善人群的入场节奏。同时针对存量贷款利率会加速调整。从供给侧来看，后续针对房企也可有更多金融实质性政策落地，改善房企尤其是民营房企融资环境，推动行业风险不断化解。 周茂华也表示，房地产方面，《报告》提及供需关系变化，加之目前房地产供需表现偏弱，预计后续稳楼市支持力度适度加大，推动各地因城市策，用好政策工具，促进房地产平稳复苏。 此外，关于“房地产”相关内容，《报告》还提到，要落实好“金融 16 条”，保持房地产融资平稳有序，加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度。延续实施保交楼贷款支持计划至 2024 年 5 月末，稳步推进租赁住房贷款支持计划在试点城市落地。因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，促进房地产市场平稳健康发展。 促进企业融资和居民信贷成本稳中有降 预计后续存款利率有下调幅度 《报告》指出，继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，结构性货币政策促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。 周茂华表示，《报告》提及推动实体经济融资成本稳中有降，发挥利率市场化改革效能，预计后续存款利率仍有一定幅度下调。 《报告》还指出，发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 物价方面，《报告》还指出，当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。预计 8 月开始 CPI 有望逐步回升，全年呈 U 型走势；PPI 同比已于 7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 周茂华表示，《报告》释放对经济复苏前景保持乐观，经济在逐步复苏，但经济复苏也面临不少挑战，国内内需不足，全球经济复苏动能趋缓，部分企业经营面临困难，及重点领域风险隐患等，国内继续加大宏观政策调控，货币政策基调偏积极，同时，报告强调提升信贷政策质效，加大薄弱环节和重点领域支持，预示后续货币政策需要总量和结构工具配合，精准有力支持实体经济复苏。

中国人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，报告指出，下一阶段，保持货币信贷总量适度、节奏平稳。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕。支持金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资需求，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性，保持货币供应量和社会融资规模同名义经济增速基本匹配，着力提升货币信贷支持实体经济恢复发展的质量和效率。密切关注主要央行货币政策变化，加强对流动性形势和金融市场变化的分析监测，灵活开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行。报告指出，近期猪肉价格企稳回升，旅游出行价格明显上行，国内成品油价格也经历了“四连涨”，预计8月开始 CPI 有望逐步回升，全年呈 U 型走势；PPI 同比已于7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。 内容摘要 今年以来，在以习近平同志为核心的党中央坚强领导下，我国经济持续恢复、总体回升向好。上半年国内生产总值（GDP）同比增长5.5%，为实现全年经济社会发展目标打下了良好基础；居民消费价格指数（CPI）同比上涨0.7%，物价总体保持平稳。中国人民银行坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻党中央、国务院的决策部署，坚持稳字当头、稳中求进，稳健的货币政策精准有力，推动经济运行整体好转。 一是 保持货币信贷合理增长。综合运用降准、再贷款再贴现、中期借贷便利、公开市场操作等多种方式投放流动性，保持流动性合理充裕，引导金融机构稳固信贷支持实体经济的力度，增强贷款总量增长的稳定性和可持续性。 二是 推动实体经济融资成本稳中有降。发挥政策利率引导作用，6月、8月公开市场逆回购操作和中期借贷便利中标利率分别合计下行20个和25个基点，持续释放贷款市场报价利率（LPR）改革效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。发挥好存款利率市场化调整机制重要作用。继续落实首套房贷利率政策动态调整机制。 三是持续发挥结构性政策工具作用。在用好现有结构性政策工具的基础上，增加支农支小再贷款、再贴现额度，延续实施普惠小微贷款支持工具等多项阶段性工具，延期房地产“金融16条”有关政策适用期限，并推动房企纾困专项再贷款和租赁住房贷款支持计划落地生效。四是兼顾内外均衡。深化汇率市场化改革，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。五是强化风险防范化解。坚持市场化法治化原则处置风险，构建分级分段的银行风险监测、预警和硬约束早期纠正工作框架，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。 总体看，今年以来货币政策保持前瞻性、有效性、可持续性，根据形势变化合理把握节奏和力度，为经济回升向好创造了良好的货币金融环境。货币信贷保持合理增长，上半年新增人民币贷款15.7万亿元，同比多增2.0万亿元；6月末人民币贷款、广义货币（M2）、社会融资规模存量同比分别增长11.3%、11.3%和9.0%。信贷结构持续优化，6月末普惠小微贷款和制造业中长期贷款余额同比分别增长26.1%和40.3%。贷款利率明显下行，6月新发放企业贷款、个人住房贷款加权平均利率分别为3.95%、4.11%，较去年同期分别低0.21个、0.51个百分点，处于历史低位。人民币汇率双向浮动，人民币对美元汇率5月贬破7元，7月份又升值1.3%，结售汇行为理性有序，市场预期基本稳定。 当前我国经济已恢复常态化运行，高质量发展扎实推进。也要看到， 国际政治经济形势复杂严峻，发达经济体快速加息的累积效应继续显现，全球经济复苏动能减弱，国内经济运行面临需求不足、一些企业经营困难、重点领域风险隐患较多等挑战。我国经济具有巨大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变，有利条件和积极因素不断积蓄，要保持战略定力，增强发展信心。下阶段，中国人民银行将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。继续深化利率市场化改革，完善央行政策利率体系，持续发挥贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制的重要作用，促进企业融资和居民信贷成本稳中有降。结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。适应房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，促进房地产市场平稳健康发展。发挥好金融在促消费、稳投资、扩内需中的积极作用，保持物价水平基本稳定。 坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，综合施策、稳定预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。切实防范化解重点领域金融风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动中小金融机构改革化险，守住不发生系统性金融风险的底线。 2023年第二季度中国货币政策执行报告.pdf 点击查看详情： 》2023年第二季度中国货币政策执行报告

中国人民银行发布《2023年第二季度中国货币政策执行报告》，报告指出，下阶段，要进一步推动我国新能源汽车产业高质量发展，加快建设汽车强国，以高质量供给引领和创造需求，有力提振汽车等大宗消费。一是提高技术创新能力。提升新能源汽车在集成、节能、安全等方面的技术水平，提高综合性能。加强动力电池与管理系统、驱动电机与电力电子、网联化与智能化技术研发，提升关键零部件技术供给体系。二是构建新型产业生态。鼓励新能源汽车、能源、交通、信息通信等领域企业跨界协同，发挥龙头企业带动作用，提升产业链现代化水平。三是完善基础设施体系。大力推动充换电网络建设，加快充换电基础设施建设、提升充电基础设施服务水平。 此外，其还提到，发展新能源汽车是我国从汽车大国迈向汽车强国的必由之路，是应对气候变化、推动绿色发展的战略举措。近年来，在政策支持、技术进步和市场需求推动下，我国新能源汽车产业发展取得了巨大成就。一是生产和销售快速增长。据中国汽车工业协会统计，2023年1-6 月，新能源汽车产、销分别达 378.8 万辆、374.7 万辆，同比增长42.4%和 44.1%，国内市场占有率达到 28.3%。2022 年中国新能源汽车销量占全球总销量的 65%，连续八年位居全球第一。二是出口持续走强。1-6 月新能源汽车出口 53.4 万辆，同比增长1.6 倍，带动今年上半年汽车出口超越日本成为全球第一。国产新能源汽车在国际市场份额持续提升，欧洲已成为中国新能源汽车出口的第一大区域。三是技术水平快速提升。纯电动乘用车能耗水平持续优化，电池动力不断改进，平均续驶里程稳步提升。据工信部统计，2022 年我国国产纯电动乘用车平均续驶里程达到 424 公里，同比增长9.0% 新能源汽车产业在快速发展的同时也面临挑战。一是核心技术创新能力不强。电池、电机、电控等关键技术突破仍需攻关，产品品质和安全性有待提高，在一定程度上影响了新能源汽车的市场竞争力。二是产业生态尚不健全。国内新能源车企与国际领先企业的质量管理水平仍有差距，车用动力电池与上下游企业“整零协同”发展生态有待建立，优质产能不足的问题较为突出。三是基础设施建设仍显滞后。我国新能源汽车保有量和充电桩之比约为2.5:1，充电设施总量有缺口且“有车无桩、有桩无车”问题并存，消费者在找桩、用桩、资金结算等方面的便利性不足。 点击查看详情： 》2023年第二季度中国货币政策执行报告

主要观点 如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 8月15日，央行下调1年期MLF利率15bp，下调7天OMO利率10bp，为2016年3月以来的首次非对称降息。究其原因， 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化，DR007相对靠近7天OMO利率，5月至今二者利差刚好在10bp左右，降息10bp有助于保持货币政策工具的传导效率、稳定银行间杠杆水平。而同业存单利率则呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，央行降息15bp可能考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具作为定价中枢的意义不同，后者作为LPR定价基准能够直接影响贷款利率。因此，本次MLF降息幅度更大，可能包含了进一步支持实体经济的政策含义。 央行超预期降息的几点原因。 今年的两次MLF降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们总结了几点原因，一是改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。7月信贷社融数据大幅缩量，国内经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。二是为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。三是为一揽子化债方案节约成本。 未来LPR和存款利率大概率将跟随下行。 历史上每一次MLF利率下调，1年、5年期LPR均同向变动。考虑到本轮商业银行息差压力较大，我们预计8月21日1年、5年期LPR可能将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行，一方面存款利率改革后，10年期国债收益率、1年期LPR均纳入存款利率调整机制，未来二者都有望下行。二是从稳定息差的角度看，当前央行降息、存量房贷置换、地方政府债务展期等因素均会导致银行资产收益下行，对应负债端降低成本也是必要的。 降息之后，可能还有降准、降息。 本轮降息周期可能还未结束，一是历史上国内产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 二是未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力，央行降息有利于提振实体融资需求。三是美联储加息已接近尾声。 除了降息之外， 我们预计今年内可能还会降准1-2次。首先今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右，对应降准2次、1次0.25个百分点。 其次年内政府债提速发行、四季度MLF集中到期等因素或造成银行间流动性收紧， 我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 正文 一、如何理解央行MLF和逆回购非对称降息？ 自2016年3月以来，首次出现央行MLF和逆回购非对称降息。 2014年9月，央行创设了中期借贷便利（MLF）工具，早期还有3月期、6月期品种，但从2017年下半年以来，央行仅对1年期MLF开展操作（包括2019、2020年的5次1年期TMLF操作）。回顾历史可见，2016年3月以来，1年期MLF和7天逆回购利率均为对称调整，幅度变化保持一致，仅操作时点有所不同。今年8月15日，1年期MLF利率下调15bp，7天逆回购利率下调10bp，首次出现非对称降息。 此外，今年的两次MLF利率降息前后间隔仅2个月，共计下调25bp。上一次短期内连续降息出现在2020年2月和4月，MLF利率共计下调30bp。 我们理解这背后主要有两方面原因： 一是今年以来不同期限市场利率围绕政策利率的波动出现分化。 央行短期政策利率是公开市场操作利率，以7天OMO利率为代表，短期市场利率则以DR007为代表。央行中期政策利率是1年期MLF利率，但未明确中期市场利率，市场通常将1年期同业存单利率作为参照指标。 今年以来，DR007的波动中枢先是向7天OMO利率回归，随后5月份至今DR007再度降至7天OMO利率下方，二者平均利差刚好在10bp左右。 因此，央行本次下调7天OMO利率10bp，一方面有助于保持价格工具的传导效率，另一方面有利于稳定银行间杠杆水平，银行间质押式回购交易量有望维持稳定。 相比之下，今年以来1年期同业存单利率持续下行，呈现进一步偏离1年期MLF利率的趋势，二者平均利差在23bp左右。 这一差值虽低于2020年、2022年等较特殊年份，但高于2019、2021年等相对正常年份。因此，央行本次下调1年期MLF利率15bp，相较7天OMO利率降幅更大，可能主要是考虑了不同期限的市场利率环境。 二是逆回购和MLF两项工具存在诸多不同。 首先是期限不同，最新1年期MLF利率为2.5%，7天OMO利率为1.8%，客观上前者的下调空间要高于后者。其次是操作频率不同，逆回购按日操作，投放量相对更小，但精度更高。MLF按月操作，单次投放量更大。 然后是作为定价中枢的意义不同，7天OMO利率是短期资金利率的定价中枢，对于短期限的债券（以及回购、同业存单、同业拆借等）价格有更为直接的影响。1年期MLF利率则作为较长期限债券的定价锚，更加重要的是，1年期MLF利率是LPR的定价基准，能够直接影响实体信贷利率。 因此，本次1年期MLF利率降幅更大，可能还包含了进一步支持实体经济的政策含义。 至于央行为何在短期内第二次降息，我们总结了几点原因。 第一，改变实际利率偏高的局面，进一步配合稳增长政策提振国内需求、缓解物价收缩压力。 我们采用“银行贷款利率-通货膨胀率”的方法来构建国内的实际利率观测指标，可见，尽管过去2年我国名义利率（贷款加权平均利率）总体趋于下行。 但由于国内通胀读数降幅更大，尤其是今年以来CPI同比增速回落较多，实际利率有所反弹。我们测算下来，今年二季度末实际利率水平约为4.25%，明显高于过去3年2.85%的平均水平。基于此，央行降息能够带动贷款利率下行，从而改变当前实际利率偏高的局面，有利于提振国内需求，缓解物价收缩压力。 此外，7月信贷社融数据大幅缩量，统计局发布的经济数据整体不及预期，进一步凸显了央行降息的紧迫性。 第二，为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间。 存量房贷压力是制约居民消费、投资意愿的一大因素。2016-2021年房地产销售和新增居民中长期贷款明显增长，期间个人住房贷款利率均值约5.3%，较今年6月末4.11%的个人住房贷款加权平均利率高出1.2个百分点。为了改变这一局面，央行在8月4日国新办发布会上的最新定调是“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。 调降存量房贷利率有两种方法，一是改变贷款发放时银行和借款人双方商定的，基准利率之上的加点幅度。针对这一点，央行已在7月14日新闻发布会上表态“按照市场化、法治化原则，我们支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定”。 二是调节基准利率，个人住房贷款参考的基准利率是5年期LPR。对此，央行再次降息，通过MLF-LPR的传导机制牵引个人住房贷款利率下调。考虑到大多数选择浮动利率机制的房贷合同是在年初重新定价，央行本次降息能够为明年的居民存量房贷利率创造更大的下调空间，有利于缓解居民债务压力，进一步释放消费、投资动能。 第三，为一揽子化债方案节约成本。 今年7月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。我们认为，出台化债方案——开展新一轮建制县隐性债务风险化解试点——特殊再融资债重启，是未来最有可能出现的化隐债政策传导链条。 我们测算发现2022年各地方政府的留存发债空间总和约2万亿元，今年内新一轮隐性债务置换有望重启，并以特殊再融资债的形式落地（详见报告《详解地方政府化隐债的重要工具——特殊再融资债 | 信达宏观》）。基于此，央行本次降息能够有效配合财政政策，为一揽子化债方案节约成本。 二、未来LPR和存款利率大概率将跟随下行 我们预计8月21日LPR将跟随MLF利率下调。 1年期MLF利率是LPR的定价基准，历史上每一次1年期MLF利率下调后，1年期、5年期LPR均发生同向变化，只是变化幅度可能有所不同。考虑到本轮商业银行息差压力较大，今年一季度末录得1.74%，为有数据统计以来最低值。我们预计8月21日1年期、5年期LPR可能都将同步下调15bp。 未来商业银行存款利率也有较大概率下行。 首先，按照存款利率市场化调整机制，10年期国债收益率和1年期LPR是存款利率定价的重要参考标准。本次央行MLF降息，未来大概率将牵引10年期国债收益率和1年期LPR下行，对应商业银行存款利率存在调降空间。其次，稳定息差对于满足监管要求和防范金融风险都具有重要意义。央行MLF降息、居民存量房贷置换、地方政府债务展期、财政贴息政策等都会导致银行资产端收益下行，因此同步降低负债成本也是必要的。 三、降息之后，可能还有降准、降息 我们认为本轮降息周期还未结束。 央行在今年6月降息时，我们提出中国央行新一轮降息周期可能已开启，本次降息落地，验证了我们此前的研判（详见报告《中国降息可能引领全球降息周期 | 信达宏观》）。对于未来，我们维持本轮降息周期还未结束的观点。 第一，历史上产能周期下行期，央行都会开启降息周期。 参考5000户工业企业设备能力利用水平指标，2002年2月，产能周期位于底部，央行下调贷款基准利率54BP。2008年9月-2008年12月，产能周期快速下行，央行下调贷款基准利率5次，第1、2、3、5次各27BP，第4次为108BP，累计下降216BP。2014年11月-2015年10月，同样地，央行下调贷款基准利率6次，第1次为40BP，第2-6次各25BP，累计下降165BP。 2020年2月-2020年4月，新冠疫情冲击下产能周期向下，央行2次下调1年期MLF利率共30bp。2021年下半年以来，产能周期再度进入下行期，期间央行2次下调1年期MLF利率共20bp。 今年以来工业产能利用率进一步下降，二季度末录得74.5%，我们判断产能周期可能在明年初前后触底，对应本轮央行降息周期尚未结束。 第二，未来居民和企业部门均存在信用扩张的压力。 居民部门信用扩张的一大阻力可能来自于存量房贷置换。企业部门信用扩张的阻力可能来自于企业中长贷增速的阶段性回落。参考我们构建的企业融资需求指标，7月新增企业融资需求1833亿元，同比多增1049亿元，增幅已较前期明显收窄，结构上也主要是依赖票据融资和表外融资的贡献。 考虑到7月社融存量增速降至8.9%（有数据统计以来最低值），各项贷款余额增速降至11.1%（历史低位水平），央行降息有助于对冲实体部门信用收缩的压力（上述逻辑详见报告《7月信贷社融大幅缩量的背后 | 信达宏观》）。 第三，美联储加息已接近尾声。 海外主要经济体央行正处在加息周期的末期，我们判断美联储加息周期可能已经结束，7月会议可能是最后一次加息（详见报告《美联储加息已接近尾声 | 信达宏观》）。在这一时间窗口内，中国央行降息可能依然会引发人民币汇率和国内资产价格的波动，但压力可能相对可控。人民币汇率的走势从长期看取决于经济的基本面，央行降息有望引领宏观政策加码、推动国内经济均衡复苏，长期来看有助于保持人民币汇率的稳定。 除了降息之外，我们预计央行还会有降准操作，今年内可能降准1-2次。 首先，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 准备金缴存基数每年都在增长，2022年底这一基数约为228万亿元。历史上，准备金缴存基数增速与M2增速水平基本相当。基于此，我们可以通过预测全年M2增速的方式来大致推算准备金基数的增幅。 测算结果显示，今年末准备金基数或达到252万亿左右，同比增长约24万亿，银行因缴准而面临的流动性缺口约为1.8万亿元（去年末加权存款准备金率为7.8%）。考虑到今年3月央行降准0.25个百分点，释放长期资金约5300亿元，今年的准备金缺口仍剩余1.3万亿元左右。 据此，我们预计在基准情形下，央行今年内可能再降准2次（一次0.25个百分点，释放长期资金约5000-5500亿元），来对冲这一缺口。或是通过创设增量结构性货币政策工具、扩大公开市场操作净投放等方式来投放基础货币。 其次，年内有多项因素可能造成银行间流动性收紧。 包括金融进一步支持实体经济、政府债提速发行、潜在的增发特殊再融资债、四季度MLF将迎来集中到期等。数据显示，今年四季度MLF到期规模高达2万亿，明年一季度到期规模高达1.8万亿。据此，我们判断下一次降准在今年三季度末之前落地的可能性较大。 本文作者：解运亮、张云杰，来源：信达证券，原文标题：《降息之后，可能还有降准、降息》

中国人民银行官网8月15日发布公告，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2023年8月15日人民银行开展2040亿元公开市场逆回购操作和4010亿元中期借贷便利（MLF）操作，中标利率分别为1.80%，2.5%，上次分别为1.90%，2.65%。 这意味着一年期MLF利率下调15个基点，数据显示，今日有4000亿元MLF和60亿元逆回购到期。这也是央行年内第二次降息。 多数接受采访的市场人士都认为，8月20日LPR同步下调是大概率事件。 8月15日，招商证券银行业首席分析师廖志明对财联社表示，7月份金融数据比较低迷，反映信贷需求不足，利率下调可以降低社会融资成本，是刺激经济需求有效手段；对于银行来说资产端压力会增大，观察20号的LPR是否同步下降。未来相信会进一步下调存款利率，稳定银行息差水平。 8月14日，中信证券首席经济学家明明曾表示，根据央行公布数据，当前社融存量接近366万亿，MLF降息对于压降全社会利息成本的效果显著，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。 明明预测，在对年内CPI同比回升幅度进行积极与消极假设的前提下，年底前MLF利率降息空间可能在10到30bps之间。 社会需求亟需降息来提振 中国人民银行8月11日公布的数据显示，7月人民币贷款增加3459亿元，同比少增3498亿元，明显低于市场预期。与6月份的3.05万亿贷款总量形成强烈反差。 8月13日，浙商证券首席经济学家李超认为，6月在半年末银行存在冲量诉求、及在稳增长的背景下，信贷数据或有前置，按揭贷可能存在提前放款的情况，推高6月数据，因此透支了7月的信贷投放，导致6月和7月的数据落差。 8月13日，财通证券发布研报也认为，由于今年信贷投放力度整体前置，对公信贷投放节奏逐渐趋缓，截至7月末不含票据的对公信贷投放量合计13.58万亿元，是去年全年的96.11%。 但是，7月CPI和PPI物价指数同时为负，国内需求超预期下滑对信贷需求或产生直接影响。8月9日，国家统计局刚公布7月份全国居民消费价格同比下降0.3%，环比上涨0.2%；全国工业生产者出厂价格同比下降4.4%，环比下降0.2%。 财通证券分析师夏昌盛认为，7月建筑业PMI环比下降4.5pct至51.2%，基建需求的拉动作用已有所减弱。在居民部门，7月居民贷款减少2007亿元，同比少增3224亿元，远低于预期。其中，居民中长期贷款减少672亿元，同比少增2158亿元，既有地产销售疲弱和提前还贷影响导致的按揭增长乏力，也与经营贷投放减少有关。另外，居民短期贷款减少1335亿元，在去年低基数下依然同比多减1066亿元，或与购车需求减弱有关，7月乘用车销量同比下降18.41%。 8月14日，中信期货发布报告认为，7月份居民部门的存款贷款双双下降，表明居民目前购房意愿低下以及提前还贷的意愿较高。从近期30城商品房销售数据来看，同比跌幅仍然超过30%，反映当前市场对政策出台的紧急程度越来越高，为了保证后期商品房销售有所修复，需抓紧时间出台政策。 招商证券廖志明认为，利率下调可以降低社会融资成本，支撑企业的投资动力，是刺激经济需求有效手段，对经济整体发展会起到正面效果。 银行将迎来新一轮存款利率下调 MLF降息之后，银行资产端受压，为此在负债端须有相应调整。 多数接受采访的市场人士都认为，8月20日LPR同步下调是大概率事件。 8月15日，光大银行金融市场部宏观研究员周茂华对财联社表示，本月LPR利率同步下调概率大。LPR利率=MLF利率+加点，央行降息引导市场利率进一步下行，为银行调整存款和贷款利率拓展空间。综合考虑银行让利实体经济、净息差压力等，预计后银行仍可能充分利用存款利率市场化调节机制。 目前，LPR一年期利率为3.55%，在6月20日曾下调10个bp，为过去12个月首次下调利率。 人民银行货币政策司司长邹澜7月14日在国新办新闻发布会上曾表示，近几个月来人民币存款增加较快，市场利率继续降低，存款定期化、长期化推高银行成本，银行净息差已到1.7%附近，这种情况下银行综合考虑自身经营等情况，再次主动下调存款利率。 8月14日，广发证券银行分析师倪军团队发布报告显示，最新更新的2023年上市银行净利润预测增速为4.69%，明显低于1月31日的8%左右的预测数据。最新预测中，国有大行、股份行、城商行和农商行的净利润增速分别为3.44%、4.68%、13.26%和12.75%，显示中小银行息差控制水平高于大型银行。 财联社记者发现，自2022年4月以来，国内商业银行存款利率已经历多次调整，包括下调1年期以上期限定期存款和大额存单利率，至今一直未有停止。8月以来，澄海农商行、夷陵兴福村镇银行、上海浦东江南村镇银行等多家小型银行宣布适当下调3年期、5年期存款挂牌利率。 对于下一步的社融和信贷，民生证券最新报告则认为，7月的短暂不及预期之后，激励政策有望接续落地，接下来的专项债发行提速、按揭早偿放缓、消费促进均将形成对社融的有力支撑。政策端有望进一步加力，刺激信贷需求逐步恢复。

继6月政策利率下调10 BP后，8月7天逆回购利率、MLF利率再分别下调10 BP和15 BP，实现三个月内两度降息，这也是今年以来央行第二次降息。 从操作量来看，央行今日开展4010亿元1年期MLF操作，因有4000亿元到期，实现小幅超量投放10亿元。同时，面对今日60亿元逆回购到期，央行公开市场还进行了2040亿元操作。 对于本期MLF操作，多位市场人士认为，当前市场对进一步降息有所期待，但8月MLF利率再度下调仍然超出主流预期，这也意味着货币政策稳增长力度显著加大。MLF操作利率是LPR报价的定价基础，8月MLF操作利率下调，预计当月LPR报价也会跟进调整，5年期以上LPR下调幅度或会更大。此外，8月MLF小幅加量续作后，接下来降准落地的可能性上升。 中国人民银行货币政策委员会委员、中国国际经济交流中心副理事长王一鸣表示，此次MLF利率下行，有利于为金融体系提供低成本中期流动性资金，降低融资成本，支持实体经济发展，推动经济基本面持续稳步向好，助力经济高质量发展。降息等利好政策落地，将推动我国经济运行出现实质性改善，改善经济基本面有助于提振市场信心，稳定金融市场预期，为人民币汇率保持基本稳定提供有力支撑。 6月之后再次下调 8月MLF利率超预期下调15BP 继6月MLF降息后，8月MLF操作利率再度下调0.15个百分点至2.5%。多位分析人士普遍认为，此次降息大幅超出市场预期。 东方金诚首席宏观分析师王青表示，6月政策性降息刚刚落地。回顾MLF操作利率调整历史，除2020年初疫情突袭，MLF操作利率曾在2月和4月连续两次下调外，其它调整间隔时间至少为5个月。由此，本次时隔两个月再度降息，且MLF利率下调幅度达到0.15个百分点（6月为下调0.1个百分点），大幅超出市场普遍预期。光大银行金融市场部宏观研究员周茂华同样也对财联社记者表示，本月央行量增价降续作MLF，央行降息超市场预期。 对于本次超预期降息，王青分析称，7月以来出口延续两位数负增长，楼市低位运行，消费、投资整体上也在延续偏弱运行态势，有必要继续加大稳增长政策力度；另外，7月金融数据偏低，也显示市场主体融资需求不足，当前有必要进一步降低企业和居民信贷成本，刺激信贷需求。 其次，7月CPI同比降至-0.3%，尽管主要是由猪肉、蔬菜价格波动带来的短期现象，8月之后存在回归正增长的趋势，但当前物价水平偏低是不争的事实。特别是7月扣除波动较大的食品、能源价格，更能体现根本物价水平的核心CPI同比也仅为0.8%，连续16个月处于1.0%以下的偏低水平，而且下半年大幅上扬的可能性很小。这就为货币政策在稳增长方向适度发力提供了较大空间。 “本次作为中期政策利率的MLF利率下调0.15个百分点，而短期政策利率7天期逆回购利率下调0.1个百分点，为政策利率体系内的非对称降息。背后或与政策面当前着力引导实体经济融资成本下行，同时抑制资金在货币市场空转套利有关。”王青进一步表示。 “本月央行量增价降续作MLF，主要是7月金融数据再度弱于市场预期，显示实体经济融资需求偏弱，促内需稳增长压力增大。”周茂华分析称。 中信证券首席经济学家明明则对财联社记者表示，近期经济压力较大，考虑到CPI和社融增速较低，降息政策符合他的判断。同时，MLF操作量等额对冲，加大7天逆回购操作量，有助于增加流动性供给，对冲税期和政府发行的影响。 本月LPR利率同步下调概率大 5年期以上LPR预计调整幅度更大 LPR由两部分组成，即公开市场操作利率与加点，其中公开市场操作利率主要指中期借贷便利（MLF）利率。MLF中标利率下降之后，业内普遍预计本月LPR利率同步下调概率大，且5年期以上LPR报价更大幅度下调的可能性较高。 “MLF中标利率下降之后，叠加今年银行以来持续降低存款利率、压降负债成本，银行减少加点具有一定空间，因此本月LPR下降可能性较大。”招联首席研究员董希淼预计，8月21日LPR将呈现非对称下降，5年期以上、1年期LPR或将分别下降15个、10个基点。 周茂华同样认为，本月LPR利率同步下调概率大。他分析称，LPR利率=MLF利率+加点，央行降息引导市场利率进一步下行，为银行调整存款和贷款利率拓展空间。综合考虑银行让利实体经济、净息差压力等，预计后银行仍可能充分利用存款利率市场化调节机制。“目前房地产行业、企业面临的压力更大，政策可能略有倾斜，预计5年期以上LPR报价基准利率下调幅度相对更大一些，拓展各地房地产因城施策调控空间，提振楼市需求，加快推动房地产复苏。” 王青亦表示，MLF操作利率是LPR报价的定价基础。8月MLF操作利率下调，当月LPR报价也会跟进调整。考虑到当前楼市运行状态，王青同样认为，8月5年期LPR报价更大幅度下调的可能性较高，下调幅度上， 8月5年期以上LPR报价下调幅度可能会达到0.2至0.25个百分点，1年期LPR报价有可能下调0.1个百分点。这将带动新发放居民房贷利率较快下行，释放更为明确的稳楼市信号，扭转市场预期，推动房地产行业尽快实现软着陆，将对下半年稳增长和防风险都具有重要意义。 MLF延续小幅加量续作 三季度降准落地可能性上升 8月MLF操作量为4010亿，到期量4000亿，这意味着本月实施了10亿净投放。这也是连续多个月加量续作，但加量规模很小，延续了此前三个月的“地量”水平，且刷新了年内最低操作水平，此前最低为7月的30亿元。 “本月MLF加量续作，并非源于市场资金面收紧。”王青分析，数据显示，8月以来DR007等基准市场利率和主要银行同业存单到期收益率都较为稳定地运行在相应政策利率下方。这意味着当前银行体系流动性较为充裕，无需MLF加量“补水”。王青判断，这也是8月银行MLF操作需求较小、加量规模偏低的直接原因。 王青认为，8月MLF延续加量操作，释放了为银行体系补充中长期流动性、支持银行加大三季度信贷投放力度的政策信号。 8月MLF小幅加量续作后，业内普遍认为，接下来降准落地的可能性上升。王青对财联社记者表示，MLF操作和降准都能补充银行体系中长期流动性，后者还能降低银行资金成本，释放较为明显的稳增长信号。综合考虑三季度信贷投放力度加大、地方债发行量上升带来的资金需求，以及提振市场信心的需要，接下来在MLF持续加量续作的同时，三季度有可能实施年内第二次全面降准，估计降准幅度为0.25个百分点，释放长期流动性超过5000亿。 董希淼表示，7月末，广义货币(M2)余额同比增长10.7%，增速分别比上月末和上年同期低0.6个和1.3个百分点，为今年以来单月最低增速。虽然M2增速仍然相对较高，但也反映出市场流动性有所收敛我国货币政策调整空间较大，政策工具和政策储备较为丰富，有条件加大实施力度。目前，我国金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，仍有一定降准空间。

双双超预期“降息”，8月1年期MLF利率下调15个基点，7天期逆回购利率调降10个基点。 8月15日周二，根据公开市场业务交易公告，为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕， 中国央行今日开展4010亿元一年期MLF操作，利率下调15个基点至2.5%，此前为2.65%。 同时，中国央行今日进行2040亿元7天期逆回购操作，中标利率调降为1.80%，此前为1.9%。 今日4000亿元MLF和60亿元逆回购到期， 8月MLF到期量为今年2月以来新高。 公告公布后，中国10年期国债活跃券230012券收益率盘初下行5.50bp，报2.5650%，跌至2020年来最低。离岸人民币兑美元跌破7.31，日内跌超300点，刷新去年11月来新低。 MLF意外下调 此前业内预计，8月MLF利率大概率维持不变，但存在调整空间。东方金诚首席宏观分析师王青表示，8月下调MLF利率概率较小，但下半年具备小幅降息降准的空间。 光大证券研究所银行业首席分析师王一峰认为，8月后将逐渐迎来年内MLF到期高峰，预测8、9两月政府债净融资规模分别为1.02万亿、1.21万亿，或达年内供给高峰。此外，7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，参考2020-2022年最近一轮债务置换情况，预计后续仍有增发地方政府再融资债券化解隐性债务安排。 王一峰表示，考虑到MLF集中到期、政府债供给放量两个资金面的主要扰动因素后，不排除降准时点会出现适当前移， 预先对冲资金面扰动项，稳定市场预期，同时也为后续化债工作展开营造友好宽松的流动性环境。 安信证券首席固收分析师池光胜认为，8月或存在3500亿元左右的资金缺口，流动性压力总体不大，但考虑到政治局会议的相关表述、央行重申“保持流动性合理充裕”与“促进企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降”、当前MLF余额较高且8-12月MLF到期量较大和支持地方债发行等因素， 预计8-9月或存在降准的可能性。 此外，LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成MLF调整后，本月LPR调降值得期待。

8月14日大盘全天探底回升，三大指数仍收跌，沪指相对偏强。截至收盘，沪指跌0.34%，深成指跌0.5%，创业板指跌1.02%。北向资金全天净卖出46.63亿元。隔夜美股三大指数集体收涨，纳指涨1.05%，标普500指数涨0.58%，道指涨0.07%。 在15日的券商晨会上，华金证券认为，当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生反弹；银河证券认为，降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线；中信证券指出，预计全周期城市更新投资约在10万亿元。 华金证券：当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生反弹 华金证券认为，比照复盘，当前处于筑底阶段，政策可能催生反弹。当前处于悲观预期后的筑底阶段，比照历史复盘的经验，从扭转市场悲观预期的关键因素来看，政策可能催生A股短期出现筑底反弹。根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。目前低估值稳定类主要是银行、非银、地产、交运等，产业趋势上行的是TMT。后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。目前政策导向指向的是券商、地产、消费，产业趋势上行的是TMT；此外，超跌的医药、新能源筑底后值得布局。 银河证券：降准降息预期升温，坚守A股市场投资主线 银河证券指出，综合当前宏观经济背景，7月政治局会议明确提出“要精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，在7月金融数据低于预期的表现下，市场对于降准降息的预期升温，这更是实体经济的需求。基于A股市场投资环境分析，尤其是当前市场存量博弈为主的背景下，结合7月中央政治局会议及后续政策，以及通胀数据、金融数据的表现，建议关注以下“2+1”主线轮动：（1）国产科技替代创新：电子（半导体、消费电子）、通信（光芯片、运营商转型数字经济平台）、计算机（AI 算力、数据要素、信创）以及传媒（游戏、广告、平台经济）等；（2）大消费细分领域：医药生物、新能源消费、食品饮料、酒店、旅游、交运等；（3）中国特色估值重塑主题：能源、电力、基建、房地产产业链等。 中信证券：预计全周期城市更新投资约在10万亿元 中信证券认为，城中村改造是今年地产政策的亮点之一，根据估算我国超大特大城市城中村常住人口约在4000万人左右，城中村改造带动的住房需求和城市更新投资是经济的重要影响因素。参考以往城中村改造案例和中信证券研究部房地产和物业服务行业组观点，预计城中村改造周期可能在10年左右，每年直接投资额可能约1万亿元，城中村改造全周期投资额可能在10万亿元。国常会和城中村改造电视电话会议均指出城中村改造有扩大内需的作用，预计后续改造范围和拆除新建的比例等均可以视逆周期调节的需求而动态调整。上周国内数据发布集中在通胀、金融和进出口方面，本周将公布国内生产、投资和消费的数据，预计7月总体数据将显示国内经济运行压力进一步加大，尤其是信贷需求和投资总体呈现淡季更淡特征，逆周期政策有必要加速落地。

上周，CPI和金融信贷数据发布之后，市场关注8月份货币金融政策落地和市场走向。 统计数据显示，7月份全国居民消费价格同比下降0.3%。8月13日，中信证券首席经济学家明明发布观点表示，当前我国以名义利率减去通胀水准测算的实际利率今年以来持续抬升，回升至87%的历史三年滚动分位附近，对实体经济融资需求的修复形成了较多的制约。 同时，基于7月份的信贷数据显著弱于预期，中信证券认为背后的原因可能在于储备项目透支，新增需求不足；居民加杠杆意愿较弱，住房购买放缓叠加按揭贷款提前偿还。从数据反映的现实情况来看，中信证券认为近期降准的概率比较大，甚至不排除进一步降低政策利率的可能性。 数据显示，8月14-18日当周集中到期资金较多，资金缺口明显，包括MLF到期4000亿，同业存单到期4386亿，还有政府债净缴款2792亿，逆回购到期180亿，合计超过11000亿元，其中大部分在8月15日。 资金面开始趋紧？降准或优先兑现 7月社会融资规模增量为5282亿元，比上年同期大幅少2703亿元，低于wind一致预期的1.12万亿。 经历弱需求的7月，进入8月的货币市场利率先松后紧。央行过去三周一直在回收流动性。 民生证券分析报告显示，从7月31日至8月11日的三周，央行通过公开市场操作净投放金额分别为-2880亿，-350亿和-4180亿，实际回收资金7410亿。 数据显示，8月7日-11日，货币市场资金利率普遍上行：DR001利率上行18.6bp至1.3%，DR007上行12.3bp至1.8%，R001上行16.9bp至1.4%，R007上行8.8bp至1.8%。 8月14日，某证券固收首席分析师对财联社表示，8月第一周资金很松，第二周会边际收紧一点。上周票据利率还是回落的，政府债券发行规模也一般。说明是一个常规的波动。 不过，民生证券分析报告数据显示，8月14-18日当周集中到期资金较多，资金缺口明显，包括MLF到期4000亿，同业存单到期4386亿，还有政府债净缴款2792亿，逆回购到期180亿，合计超过11000亿元。 财联社记者注意到，8月15日是本周到期量最大的一天，包括4000亿MLF将到期，同时国债缴款1900亿，逆回购180亿，还有同业存单到期580亿。 据国海证券固收团队测算，8月政府债务供给可能超1.2万亿元，环比7月份明显上升。政府债务发行放量，将对资金面形成虹吸效应。不过我们认为也不用过度担忧，因为从历史经验来看，政府债务发行放量时，央行通常会通过降准，对冲资金面扰动，以免政府债发行利率明显上升，加大政府偿债压力。 报告认为，回顾2018年以来政府债务发行历史发现，当政府债务净融资超过8000亿元时，央行均会在当月或提前1个月进行降准。 利率拐点未到，债牛可续期 中信证券报告认为，根据央行公布数据，当前社融存量接近366万亿，MLF降息对于压降全社会利息成本的效果显著，加大降息力度在中长期的时间维度上是有必要的。 具体来看，参考工业企业利润和PMI同比化读数当前点位所对应的实际利率，以及处于紧缩周期的美国实际利率，判断我国实际利率至少需下行至1%左右才能有效刺激刺激实体经济融资需求回升。 不过，对于降息时间点，中银证券分析师肖成哲认为，M2与M1增速的剪刀差收敛通常领先于长端利率反弹的拐点，但是7月二者未见收敛，而且M1同比增速继续下降至2.3%。据此判断利率整体拐点暂未来到。 中信证券报告则认为降息或将在年内实现：在对年内CPI同比回升幅度进行积极与消极假设的前提下，测算年底前MLF利率降息空间可能在10到30bps之间。 在房贷利率方面，国海证券固收团队认为，降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调，在存量房贷下调的落地背景下，短期内LPR降息的可能性不大。 浙商证券首席经济学家李超认为，预计三季度降准、四季度降息的概率较大，同时，后续央行在维持宽松基调的同时，也将更加强调防止资金空转、引导资金进入实体。 对于后市，中信证券认为，当前基本面情况利好债市表现，流动性在稳增长诉求下也将继续保持宽松状态，但稳增长政策预期对市场的影响也在加强，我们预计短期债市可能延续窄幅偏强波动。 李超认为，下半年资产价格核心受流动性驱动，流动性宽松环境下，预计无风险收益率将进一步下探，形成股债双牛格局。

摘要： 随着监管部门就存量个人按揭利率调整高频表态，市场开始此消息展开相关演绎。光大证券测算，若4Q存量首套房贷利率陆续下调，中性假设下将下拉上市银行2023年营收增速0.5个百分点。 但若综合考虑现阶段银行板块估值、持仓均处在历史低位，交易活跃度低，空方力量整体偏弱，“稳增长”和“活跃资本市场”政策催化下股价具有较大向上弹性，存量按揭利率下调“靴子落地”后，压制银行板块表现因素消退，8月银行股仍可维持相对乐观。 本周观点 近期，监管部门就存量个人按揭利率调整高频表态。7月14日，央行货政司邹澜司长在国新办发布会上提及“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量贷款”；8月1日，人民银行2023年下半年工作会议进一步指出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。8月4日，发改委、财政部、人民银行等四部委联合召开新闻发布会，邹澜司长再度表态“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。为何近期政策层面密集喊话调整存量房贷利率？房贷利率调整的可能路径及对商业银行经营影响几何？本文将结合存量按揭房贷利率分布，做进一步的分析与测算。 一、存量按揭贷款利率下调渐行渐近 今年以来按揭贷款提前还款量大幅增加，导致上半年存量按揭贷款出现负增长，客观上需要下调存量按揭贷款利率，改善按揭贷款增长读数。 2022年以来，按揭贷款提前还款压力有所加大；特别是2023年开年以来，随着媒体持续针对按揭早偿的报道，金融监管部门引导银行业做好提前还款相关服务，按揭贷款早偿率迅速跳升。中国货币网数据显示，RMBS条件早偿率指数在5月23日-6月14日触达21.5%的阶段性高点，此后有所回调但仍处于相对较高水平。 23Q2末，个人住房贷款余额同比增速较1Q末下降1pct至-0.7%，自2004年有统计以来首次出现同比负增长。2Q个人住房贷款减少3400亿，同比少增3600亿。结合央行披露的新发生规模进一步测算，2Q按揭贷款月均早偿规模为4700亿，较1Q大幅提升45%，早偿压力抬头，拖累住房贷款再度陷入负增长。与此同时，提前还款客观上对商业银行的收益也有一定的影响。 早偿压力加大与存量房贷定价较高相关性大。存量按揭贷款中2017~2022Q1发放的高息贷款占比较高，现阶段存量中仍有相当部分执行超过5%贷款利率，远高于目前新发放按揭利率。 2017年“3.17”新政后，随着我国房地产市场调控力度从严，新发生按揭贷款利率大幅走高，由2016年4.5%左右的平均水平升至2018-2021年的5.5%左右。尽管2022年以来5Y-LPR已下调了45bp，但由于按揭贷款合同约定的加点幅度在合同期限内维持不变，部分存量按揭贷款利率仍处在较高水平。考虑重定价因素之后，在2018-2021年间贷款购房的居民，实际上执行了目前最高的按揭贷款利率，普遍在5%-5.3%之间，远高于2023年6月新发生利率4.11%的水平。再叠加临近年份按揭贷款投放量更大、摊还期较短，使得存量按揭贷款实际执行利率整体较高。 基于央行货币政策执行报告披露数据，我们对存量按揭贷款利率分布进行测算，方法论与前期发布报告《如果存量按揭贷款利率被下调？——基于按揭贷款利率分布的分析》（2022年11月22日）基本一致。此处优化假设按揭贷款合同期限均为20年，并以RMBS样本计算得到的早偿率来测度早偿规模，进而对历史上各季度按揭贷款发生额及偿还至今所生余额进行测算。 测算结果显示，存量按揭贷款实际执行利率在4.71%，超9成高于4.11%，有47.8%在5%以上。与存量RMBS 约4.4%的平均利率相比，测算值显示存量按揭贷款实际执行利率相对偏高，部分或与RMBS底层住房贷款发放日期较早有关，部分与按揭发放年限的早偿率不同有关。总体评估，我们有理由相信，现阶段按揭贷款整体执行利率在4.5~4.7%之间。 在理财收益率下行、收入预期走弱等背景下，存量按揭的高定价进一步强化了居民早偿行为。具体而言： ① 从居民收入预期来看，23Q2城镇储户收入感知指数、未来收入信心指数分别为49.7%、48.5%，较1Q末分别下降1pct、1.4pct。当前宏观经济恢复基础尚不牢固，居民对未来现金流预期偏弱，一定程度上助推了早偿相对高息的按揭贷款，以节约利息支出的行为。 ② 从资产端回报率来看，2022年及2023年上半年，理财产品各月平均收益率分别为2.09%、3.39%，理财收益率、房贷利率等价格关系已经发生了变化，按揭早偿的机会成本下降、边际收益提升。 ③ 从替代性负债资源的可得性和定价来看，现阶段消费贷、经营贷等定价偏低，多数利率在3.2–3.8%之间。据融360统计，2023年5月全国性银行消费贷平均利率为3.6%，同比下降75bp。而据我们此前测算，当前存量按揭利率仍有5成在5%以上，因此，部分居民有动机借入消费贷或经营贷，来置换按揭贷款以缓解利息偿付压力。 高息按揭导致居民端DTI指数抬升，降低了居民资产负债表的安全性，也不利于消费的恢复。2017年以来高息按揭贷款发放较多，且新发放按揭贷款约90%为首套房贷款，居民DTI指数随之持续上行，2022年居民DTI为3.8%，较2016年提升1.6pct。特别是近年来受疫情持续影响，居民资产负债表受损，对未来收入预期偏弱。在此背景下，高定价的存量按揭，一方面降低了居民资产负债表的安全性，可能使银行零售资产质量承压；另一方面也不利用消费的恢复。因此，从“防风险、扩消费、促公平”角度，下调存量按揭利率具有现实意义。 二、测算：若4Q存量首套房贷利率陆续下调，中性假设下将下拉上市银行2023年营收增速0.5个百分点 存量按揭贷款利率下调，是技术更是艺术，核心在于法制体系下利益的平衡。我们不认为会统一下调到各城市现行执行利率；基于因城施策原则，更加细分的按揭贷款切分与下调方式（如区分首二套等），更有利于借贷双方达成一致。 假设极限压力测试下，将存量按揭贷款实际执行利率均降至4.11%的新发生利率水平（4.11%以下不变），将对银行经营产生重大冲击，不利于金融稳定。根据前面统计，目前90%左右的按揭贷款实际执行利率在4.11%以上。极限测试下，假设这部分按揭贷款中的首套房贷（以9成计算）利率全面下调至4.11%，且政策在全国范围内执行，则加权平均降幅在62bp左右。按23Q2末银行业个人住房贷款余额38.6万亿计算，居民房贷年利息支出将减少2154亿。银行经营方面，2022年末，上市银行住房按揭贷款占生息资产的比重为14.9%，若存量房贷利率下调62bp，且假设政策于23Q4正式执行，则上市银行息差将收窄8.3bp，其中23Q4息差收窄约2.1bp；2023/2024年营收增速将分别下拉0.8/2.4pct。 相对中性假设下，预计上市银行2023年营收增速下降0.5个百分点。目前存量房贷实际执行利率中枢为4.7%，存量RMBS利率中枢为4.4%，假设存量房贷利率降至二者4.5%左右的平均水平，则综合加权平均降幅为36bp左右，对应居民房贷利息支出1250亿，占2022年居民房贷利息支出的比重为6.4%；23Q4/2024年上市银行息差将收窄1.2/3.6bp，下拉2023/2024年营收增0.5/1.4pct。分银行类型看，① 国有行：23Q4/2024年息差分别收窄1.4/4.1bp，2023/2024年营收增分别下拉0.6/1.7pct；② 股份行：23Q4/2024年息差将收窄0.9/2.7bp，2023/2024年营收增分别下拉0.3/0.9pct；③ 城商行：23Q4/2024年息差将收窄0.6/1.9bp，2023/2024年营收增分别下拉0.3/0.7pct；④ 农商行：23Q4/2024年息差将收窄0.6/1.7bp，2023/2024年营收增分别下拉0.2/0.6pct。 三、存量按揭贷款利率下调的实施路径 存量房贷利率调整大概率通过借贷双方自主协商变更合同的方式进行。对于房贷合同变更早已明文规定，1998年发布的《个人住房贷款管理办法》指出，“借款合同需要变更的，必须经借贷双方协商同意，并依法签订变更协议”。从本轮存量房贷利率调整来看，我们认为开放“转按揭”概率不大，房贷利率调整更可能通过借贷双方协商变更合同的方式进行： 第一，借贷双方协商变更合同的方式更符合市场化、法治化原则，而早在2007年9月27日，央行及原银监会便发布《关于加强商业性房地产信贷管理的通知》，不得发放随房产评估价值浮动、不指明用途的转/加按揭贷款。2019年，央行发布《关于新发放商业性个人住房贷款利率调整的公告》，再次强调不得提供“转按揭”“加按揭”服务。 第二，开放“转按揭”可能引发恶性竞争，甚至滋生投机套取资金行为。商业银行为抢夺按揭客户，可能会忽视风险收益相匹配的原则，放开“转按揭”或“再按揭”业务后，存量资产再评估将可能导致金融风险与金融资产价格变化强相关，非审慎的评估体系可能再度推高资产价格泡沫。 由于“转按揭”放开概率不大，商业银行下调合同利率实际意愿或相对偏弱，房贷利率调整可能通过国有大行作为“标杆行”的方式开展。在实操过程中，合同利率修订或呈现明显的差异化特征，包括因城施策、区分客户资质等。在合同修订过程中，银行也可能要求客户在未来一定时期内不得提前还款等附加条件。 若存量房贷利率下调，负债成本管控或有增量政策予以对冲。23Q1，商业银行息差为1.74%，较2022年大幅收窄17bp，测算年内还将继续收窄5bp以上至1.7%以下。若本轮房地利率调整落地，银行息差可能收窄至1.6%左右的金融稳定底线，负债成本管控必要性进一步增强。未来的政策可能包括但不限于：① 国股银行进一步下调存款挂牌利率；②自律机制引导银行进一步压降存款利率点差，推动中小银行跟进国股行存款挂牌利率下调；③ 将结构性存款期权收益纳入自律机制考核，对结构性存款进一步“压量控价”；④ 继续纠正伪创新存款、同业存款套壳协议存款等行为。 降准安排或前置，用以对冲MLF到期量，从而有助于稳定银行体系负债成本。8月4日，发改委、央行等四部委联合召开新闻发布会，货政司司长邹澜表示，“综合评估存款准备金率政策，目标是保持银行体系流动性的合理充裕”。考虑到8月份专项债发行提速，同时8、9月份MLF到期量较大，预估降准安排或有所前置，部分用以对冲流动性波动，部分用于对MLF形成置换。这将有助于对银行负债成本形成直接节约，对广义同业负债成本控制也将带来衍生的改善效果，从而对冲当前银行体系息差收窄压力。 四、投资建议 尽管存量按揭利率下调后将对银行息差形成一定冲击，但考虑到：（1）前期市场已经有一定预期，且存量调整可能采取策略性“居中”选择，因此避免了对银行利益一次性的“强冲击”；（2）行业很可能做出对冲性操作，来降低银行体系负债成本，缓解NIM收窄压力；（3）存量按揭下调后，有助于缓释按揭早偿压力，一定程度上能够减轻对房贷利息支出对消费的挤出效应，促进居民消费释放。综合考虑现阶段银行板块估值、持仓均处在历史低位，交易活跃度低，空方力量整体偏弱，“稳增长”和“活跃资本市场”政策催化下股价具有较大向上弹性，存量按揭利率下调“靴子落地”后，压制银行板块表现因素消退，8月银行股仍可维持相对乐观。