在美国众议院通过一项重大的减税法案之际，亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人达里奥周四再次对飙升的美国债务和赤字发出警告， 称投资者应该对政府债券市场感到担忧 。 “我认为我们应该对债券市场感到担忧，” 达里奥在一场活动上说道。“这就好比…… 我是一名医生，正在查看病人的情况，然后我说，你体内正在出现这种（病症的）恶化，而且我可以告诉你，情况非常、非常严重，不过我没办法告诉你确切的时间。” 他还表示，“我想说的是，如果我们切实展望接下来的三年，前后浮动一两年，我们将处于极其、极其危急的境地中”。 “我们的赤字将达到GDP的6.5%左右，这超出了市场的承受能力。”他称。 达里奥还表示，他不指望美国政客们能够化解分歧，减轻国家的债务负担。 在达里奥发出上述警告之际，美国众议院以微弱优势通过了总统特朗普的减税法案，也就是所谓的“美丽大法案”。这项法案将大幅减税并增加军事支出。 无党派分析人士预测，该法案将在未来十年使美国债务增加3万亿至5万亿美元。 此前，国际三大评级机构之一穆迪上周五将美国信用评级从Aaa下调一级至Aa1，理由是联邦政府预算赤字不断膨胀，债务利息支出飙升。至此，美国失去了最后的3A评级。 对此， 达里奥周一警告称，穆迪下调美国主权信用评级甚至低估了美国国债面临的风险 。他指出，穆迪没有考虑到联邦政府通过印钞来偿还债务的风险。 出于对财政状况日益加剧的担忧，美债价格近期大幅下跌。此前，对关税上调导致通胀加剧的担忧已经令美债价格承压。 周四，30年期美国国债收益率达到5.14%左右，为2023年以来的最高水平。 融资成本上升、支出持续增长以及税收下降，共同推动赤字螺旋式上升，令美国国债规模突破36万亿美元大关。今年4月，36.2万亿美元国债的净利息支出为890亿美元，高于除社会保障以外的所有其它类别。

尽管在短短48小时内，日本和美国先后进行的20年期国债标售结果不佳，本身更多还是两起“孤立”的事件——日债的恐慌源于日本央行缩债的传闻，而美债的抛售则更多源于3A评级丢失、特朗普减税法案下赤字和债券发行规模失控的忧虑…… 但是，若要说作为美国最大海外“债主”的日本自身市场出现的异动，就完全与美债波动无关，或许也并不合理。 事实上，在德意志银行看来，本身需求就均颇为惨淡的美债和日债之间，眼下或许还在进行着一场你争我夺的抢筹码大战。 德银外汇研究主管George Saravelos在本周最新发布的一份最新报告中表示，美国国债眼下正面临来自日本国债日益激烈的竞争，日债收益率上升正使得日本国债对日本当地买家更具吸引力。 Saravelos注意到了一个近来颇为反常的现象：美债收益率走势与日元汇率出现背离 ——即使美国国债收益率上升，但外汇市场上日元仍在走强(美元兑日元下跌)。 众所周知，从外汇市场利差交易的逻辑来看，美债收益率走势往往应该是和美元/日元汇率走势同步的。 Saravelos目前正将这一反常现象视作“美国财政风险加速的最重要市场指标”，因这表明谨慎的外国投资者正从美国国债市场撤出资金。 他指出，“我们认为这是外国投资者参与美国国债市场正在下降的证据。” 日债正“吸血”美债？ 值得注意的是，日本长期国债收益率近日也正在大幅攀升。30年期日债收益率本周已升至了1999年有记录以来的最高水平。周二进行的20年期日债标售的需求为数十年来最疲软的一次。 部分市场人士将此解读为日本财政担忧加剧的信号，但Saravelos并不同意这种观点。 Saravelos认为，若真存在财政风险，日元应当走弱而非走强。 正如Saravelos在德意志银行上周发布的全球宏观框架中指出的，鉴于日本拥有正向的净外国资产头寸，其财政空间仍然充足。 这位外汇研究主管认为，日本国债的抛售潮对美国国债市场反而构成了更大的威胁：由于本土资产对日本投资者吸引力增强，这将加速资金从美国市场撤出。 “我们未来数月观点的核心逻辑是：市场正日益受到外部资产头寸的驱动，这种趋势正在对美债市场和美元形成双重下行压力。” 衡量市场对双赤字担忧程度的指标，可通过下图中净国际投资头寸（NIIP）与收益率关系的贝塔值(斜率)来体现。这实质上反映了全球市场对财政赤字的定价。通过历史数据回溯可见，该指标自全球金融危机以来一直保持稳定区间。 德银认为当前市场风险正朝着斜率加速陡峭化——即 美国与全球其他地区利差扩大的方向演变，或将回归2008年之前的市场格局。如下图所示： 事实上，当前日债收益率可能已上升到了一定的高位水平，足以开始吸引包括先锋领航(Vanguard)和RBC BlueBay Asset Management在内的海外投资者，不少日本国内机构也可能正在加速资产回流的进程。 日本是美国国债的最大海外“债主”，截至3月的美债持仓规模高达1.13万亿美元。这是多年来日本超宽松货币政策导致日本国内投资者涌向海外寻求更高回报的结果。而眼下，随着日本长期国债收益率也开始飙升至逾3%的高位，这预示着美债对日本资本的"收益溢价"优势正在快速收窄。 当“渡边太太”们发现本土资产的性价比回归，叠加美债市场本就面临流动性恶化和信用溢价扩大的双重压力，日本资金的撤离潮恐将成为压垮美债这头骆驼的最后一根稻草。

美国三大股指遭遇四月以来最严重抛售、长期美债收益率纷纷出现两位数基点单日暴涨、美元指数单日又现将近50点的大跌——对于华尔街而言，本周三无疑再度遭遇了一个“股债汇三杀”交易日，而在一片惨跌声中，美债无疑再度成为了整个金融市场的“风暴眼”…… 和我们 昨日所提醒 的“一模一样”，继周二日本20年期国债拍卖遇冷后，周三美国20年期国债疲弱的发行结果再度给全球市场蒙上了阴霾，令投资者转向防御姿态。 问题在于，当本应作为避风港的主权债券成为市场焦虑加剧的根源时，这场抛售便具有更为令人不安的深意。尤其当“主角”是美国国债时，忧虑无疑更甚。 (标普500指数在20年期美债标售后一路重挫) 如同我们前一天所介绍的， 周三的20年期美债标售是穆迪上周剥夺美国Aaa评级后的首场长债拍卖。最终，这场标售却以所有人不想看到的惨淡数字收场： 本次发行的最高中标利率达到了5.047%，这是史上第二次得标利率超过5%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。 3A评级全失后的首场美债标售需求疲软，本身是能预料到的。实际上，情况总是类似——来自世界各个角落的各路投资者都会购买国债，唯一的疑问是价格。周三交易员们要求的收益率溢价明显高于预期，市场也做出了相应的反应。 “债券市场正在向政策制定者发出警告信号，财政可持续性问题不能再被忽视太久，”摩根资产管理公司投资组合经理Priya Misra表示。“不仅仅是债券市场，现在这些担忧情绪正在抑制风险情绪，并笼罩股市，信贷市场也开始关注。” 华盛顿的财政挥霍仍然是债券投资者焦虑的主要来源。 无党派分析人士称，美国总统特朗普的减税法案提案将在未来十年内使36万亿美元的联邦债务规模进一步激增2万亿至5万亿美元。 20年期的美债拍卖为这场债市烈火添薪，但本周早些时候固收市场其实早已暗火涌动。 关税、货币刺激、债务攀升、财政纪律松弛、政策风险加剧、顽固通胀及飙升的通胀预期——这些因素无一例外都正令全球投资者对拉长“久期”或买入长期债券望而却步。 鉴于特朗普刚刚发动了一场肆无忌惮的全球贸易战，并试图颠覆过去80年来的世界经济秩序，世界其他国家正在纷纷重新评估它们持有的美元资产，“抛售美国”已逐渐成为了近几个月来全球资本市场的主旋律。 这回丢失AAA真的不一样？ 事实上，金融市场本周伊始其实还对穆迪上周取消美国Aaa信用评级的决定反应相当平淡，一些市场人士曾预期这一行动不会对美国资产价格造成长期损害 ——就像2011年美国评级首次遭遇降级时的情况一样。 然而，考虑到当今充满挑战的全球宏观经济环境和美国日益恶化的财政状况，这可能只是一厢情愿的想法。 不少资深行业人士表示，为监测未来几个月的影响，眼下一个需要关注的关键指标，便是所谓的美债 “期限溢价”。 2011年8月，当标普全球公司成为三大评级机构中第一个下调美国AAA评级的机构时，几乎没有引起多大负面反响，因为美国国债当时仍被普遍认为是世界上最安全的资产。尽管标普在当时做出了破天荒的历史性决定，但在降级后人们对美国国债的需求反而一度出现了飙升，收益率和期限溢价急剧下降。 但现在，这种情况不太可能再发生了。 2011年时，美国的联邦政府债务/GDP比率达到94%，创下了当时的最高纪录，反映出政府为应对2008-09年全球金融危机而支出激增。但当时的联邦基金利率仅为0.25%，通胀率位于3%且处于下行通道，数年后更是降至零，直到2020年疫情才重返3%。 今天的情况则大不相同。穆迪的数据显示，美国公共债务约占国内生产总值的100%，预计未来十年将进一步上升至134%；官方利率超过4%。尽管通胀率目前回落至了2.3%，但随着关税引发的价格上涨，预计接下来通胀率还会上升。与此同时，消费者的短期和长期通胀预期则已触及了数十年来的最高水平。 虽然29万亿美元的国债市场仍是全球金融体系的关键，但美国政策风险的增加正促使世界其他国家重新考虑其对美国资产(包括国债)的风险敞口——“去美元化”正在进行中。 从信贷市场的定价看，业内甚至似乎预计美国主权信用评级在未来最终还将连降六级，至BBB+，稍高于投资级(BBB-)的边缘。 美债期限溢价可能进一步飙升？ 综合这些因素，人们或许不难得出结论，与2011年不同的是，美债“期限溢价”——即投资者要求持有长期债券而非滚动短期债务的风险溢价，在此次评级下调后可能会进一步上升，特别是考虑到其起点相对较低。 诚然，在上周五穆迪下调评级之前，美债期限溢价已经来到了十年来最高的，目前为0.75%——即75个基点。但这仍要远低于2011年的水平，而且从历史标准来看也很低。 从历史来看，上一次“山姆大叔”的债务或通胀动态像今天这样令人担忧时，期限溢价要高得多。 在遭受“滞胀”打击的20世纪70年代，期限溢价曾上升到5%，而在20世纪80年代初美联储为平息两位数通胀率而采取两位数利率所引发的“沃尔克冲击”衰退之后，期限溢价约为4%。 法兰克福金融管理学院教授、纽约联储"ACM"期限溢价模型联合创建者Emanuel Moench指出，“鉴于美国面临的财政挑战，期限溢价近期已显著上升，未来可能继续走高。部分投资者担忧可能形成自我实现的债务危机——高债务/GDP比推高利率，增加政府利息负担，使通过增长化解债务的空间收窄，这可能进一步推升期限溢价。” 关键问题是：上限在哪里？ 历史表明，在美国实施严肃财政纪律，或市场利率走高对家庭、企业及联邦政府造成过大压力前，这一溢价还有巨大上升空间。 部分分析师预计今年10年期美债收益率还将再涨50基点，这将使其触及5%的关键位——该水平既是多数投资者眼中的心理关口，也是这一“全球资产定价之锚”2023年10月所创下的全球金融危机后高点。 正如Moench所言，随着当前财政不确定性高企、政策可信度低迷，美债正处于“脆弱时刻”。而与此同时，全球环境也同样正开始处于风声鹤唳之中——本周日本30年期债券收益率同样已飙升至了历史新高……

周三（5月21日）美股盘中，美国20年期国债拍卖遭遇了低迷的需求，导致美债、美股和美元短线下跌。上周穆迪下调了美国主权信用评级，令本次拍卖受到了极高的关注。 美国财政部发布的结果显示，20年美债最终得标利率是5.047%，比上个月的4.810%高出了约24个基点，这是史上第二次得标利率超过5%。较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，创下去年12月以来的最大尾部利差。 投标倍数也表现不佳，从4月份的2.63倍下滑至2.46倍，为2月份以来的最低水平，反映买家对该债券的兴趣程度有所降低。 标售结果还显示，包括对冲基金、养老基金、共同基金、保险公司、银行、政府机构和个人在内的直接投标者，获配比例为14.1%，高于上月的12.3%。 间接投标者上——外国买家拿下了69.02%的份额，低于4月的70.7%；负责兜底买入剩下国债的一级交易商获得16.9%的份额，略低于上月的17.0%。 分析称，这确实是一场“糟糕的”拍卖，虽称不上“灾难性”，但糟糕的程度足以让美国长期国债价格明显走低。 行情显示，美国20年国债收益率一度升至5.126%，美国30年国债收益率则超过5%，最高报5.098%，双双录得2023年11月以来的最高水平。 美元指数则跌破100关口，最低报99.32；美股三大指数集体走低，均跌超1%。 JonesTrading首席市场策略师Michael O'Rourke评论道：“20年期国债的拍卖结果加剧了债券市场的疲软。从穆迪下调评级开始，这一直是本周的主题。” 财联社先前提到，这是自穆迪上周五成为第三家也是最后一家取消美国最高AAA信用评级的主要评级机构以来，美国财政部进行的首场长债标售。 穆迪还认为，美政府当前财政支出计划无法让强制性支出和赤字在未来出现实质性减少。日内早些时候，白宫加大对国会共和党人的压力，敦促立法者尽快批准特朗普的税收法案。 O'Rourke称，“在这种环境下，赤字/预算之争也将愈演愈烈。” 特朗普第一任期的财政部长史蒂文·姆努钦表示，比起贸易逆差，他更担忧的是该国不断扩大的预算赤字，他还呼吁华盛顿优先修复财政状况。 “我非常担忧。因此，我希望我们采取更多支出削减措施 —— 这是非常重要的。”

正如财联社昨日预期的那样，随着今日凌晨美国财政部20年期国债标售数据出炉，美国股市在美债收益率轰鸣冲高的背景下集体跳水。 截至收盘，标准普尔500指数跌1.61%，报5844.61点；纳斯达克综合指数跌1.41%，报18872.64点；道琼斯工业平均指数跌1.91%，报41860.44点。 三大指数均创一个月来的最大跌幅 。 （标普500指数日线图，来源：TradingView） 长期国债成为抛售的重灾区。 美国20年期国债收益率日内冲高13个基点至5.12%，30年期国债收益率升至5.09%；十年期国债收益率也升至近3个月的新高4.60%。 美元对主要货币同步走弱，也就是出现了俗称的“股汇债三杀”。 市场普遍评价称，此次20年期美债拍卖的结果相当糟糕，但尚未达到本周日本国债拍卖的灾难程度。本次发行的最高中标利率达到5.047%，较预发行利率5.035%高出约1.2个基点，也是近6个月来最大尾部利差。同时投标倍数也从近六个月平均水平2.57下降至2.46。 德意志银行的外汇研究主管George Saravelos表示，在这样的整体环境下，美国股市很难保持韧性。 Saravelos解释称：“2023-2024年期间，随着市场不断上调美国经济增长的预期，美国国债收益率与股市同步上涨，这完全合情合理。但如今情况大不相同。很难说资本成本上升这种负面驱动因素会对风险资产有利。” 他也点出， 市场对债券拍卖的反应中，最令人担忧的部分是美元同时走弱。 因为这表明“外国投资者根本不愿意在当前价格水平上继续为美国的双重赤字提供资金”。 热门股表现 除了刚开完开发者大会的谷歌外，美国科技巨头周三集体下跌。其中苹果跌2.31%、微软跌1.22%、亚马逊跌1.45%、英伟达跌1.92%、谷歌-A涨2.79%、特斯拉跌2.68%、Meta跌0.25%、超微半导体跌1.28%。 中概股也受到市场情绪拖累走弱，纳斯达克中国金龙指数周三下跌0.72%。 截至收盘，阿里巴巴跌1.25%、京东跌0.88%、百度跌4.32%、拼多多跌1.01%、哔哩哔哩涨0.39%、蔚来跌0.51%、网易跌0.38%、富途控股跌0.76%、理想汽车涨3.08%、亿航智能跌4.9%。发布利好财报并预期四季度实现盈利的小鹏汽车涨13%。报告Robotaxi业务积极进展的文远知行涨21.42%。 公司消息 【莫德纳撤回新冠/流感联合疫苗上市申请】 美东时间周三，美国疫苗制造商莫德纳(Moderna)宣布撤回了针对新冠和流感联合疫苗的上市许可申请。公司表示将在今年晚些时候重新提交申请，并附上其独立流感疫苗在大规模试验中的有效性数据，这些数据预计将在今年夏天公布。截至周三收盘，莫德纳跌7.82%。 【何小鹏：2025年实现销量翻倍，预计Q4实现盈利】 据《科创板日报》报道，小鹏汽车董事长何小鹏在2025年Q1业绩会上表示，公司有信心在2025年实现销量同比翻倍以上的增长，并预计将在第四季度实现盈利，全年达到规模性自由现金流转正。 【摩根大通设立“地缘风险战情室”】 摩根大通周三宣布正式推出“地缘政治中心”（Center for Geopolitics），并发布了关于俄乌冲突、中东局势以及全球军备重整的研究报告。“地缘政治中心”未来将按季度发布新报告，议题将涵盖民粹主义、人工智能等热门问题。该部门的高管还将参与各类活动，并举办面向客户的闭门会议。 【联合健康被曝付钱给养老院以减少住院转诊】 因“路易吉刺杀案”持续陷入舆论漩涡的美国最大医疗集团联合健康（UnitedHealth）周三被媒体爆料称，公司会秘密向养老院支付奖励费用，推动他们减少将重病老人送去住院。联合健康也在盘中发表的声明中称报道存在“重大事实错误”， 并强调美国司法部已经展开过调查，并决定不追究公司责任。截至周三收盘，联合健康收跌5.78%。 【耐克将于本周起对多款产品提价】 据美国媒体报道，耐克将于本周起对大量鞋类、服装及装备产品提价。其中定价在100至150美元之间的鞋款涨价5美元，而150美元以上的运动鞋则提价10美元。知情人士称，调价措施最迟于6月1日生效，但部分商品本周就可能反映在零售端。 回应媒体采访时，耐克避免提及关税一词，仅表示公司会定期评估业务状况，并在季节性规划中作出价格调整。 【宣布与英伟达达成合作 纳微半导体股价翻倍】 截至发稿，美国功率半导体公司纳微半导体周三盘后涨超190%。此前该公司宣布与英伟达合作开发下一代800伏高压直流（HVDC）电源架构，支持英伟达的“Kyber”机架级系统。通过高压直流架构，英伟达旨在将端到端电源效率提高最多5%，并降低70%的维护成本。

自穆迪上周五下调美国主权信用评级以来，全球国债市场可谓持续动荡。而眼下，不少华尔街投资者正对今晚即将进行的20年期美债标售感到格外紧张。 美国财政部此次计划标售160亿美元20年期国债，拍卖结果将于美东时间周三下午1点后公布。这也是自穆迪上周五成为第三家也是最后一家取消美国最高AAA信用评级的主要评级机构以来，美国财政部进行的首场长债标售。 “现在每次国债标售都像是必看的节目， ”先锋领航投资高级投资组合经理Brian Quigley周二表示。 由于20年期和30年期国债收益率目前均接近5%，他预计此次标售结果将成为衡量较长期美国债券需求的重要指标。 Mischler Financial Group董事总经理Tom di Galoma在接受电话采访时也指出，自穆迪下调评级以来，这将是我们首次进行附息国债拍卖，料将备受瞩目。 值得一提的是，20年期国债标售不佳引发债市“地震”的经历，周二其实刚刚已经在日本发生过 ——当天日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，导致日本20年期国债收益率一度狂飙了约15个基点，触及2000年以来最高，而30年期日债收益率更是升至了1999年首次发行该品种债券以来最高。 除了今晚的这场20年期美债标售外，周四美国财政部还将进行180亿美元的10年期TIPS标售，下周阵亡将士纪念日（5月26日）假期后的几天也将进行2年期、5年期和7年期的国债标售。 过去几个月，特朗普反复无常的关税政策已经引发市场对美元及美债过去几十年在全球市场享有的“特殊性”地位的质疑。穆迪上周在将美国信用评级从Aaa下调至Aa1时也指出，过去十年美国赤字和利息成本持续攀升，这为这场讨论增添了新的注脚。投资者同时聚焦共和党力推的减税法案，该法案或将扩大美国财政赤字。 素有“全球资产定价”之锚之称的10年期美债收益率在本周一早盘一度升至了4.5%上方，而收益率与债券价格走势相反。周二，美债市场的抛压再度呈现，10年期美债收益率全天上涨3.96个基点报4.489%。 最长期限的30年期美债收益率涨幅更为明显，周一曾一度触及5%上方，创2023年11月以来新高，周二已再次逼近该整数关口水平。 由于对美国政府债务和赤字不断膨胀的担忧，许多交易员们目前正押注长期美债收益率将飙升，而美国总统特朗普的减税法案正使这种情况变得更加不稳定。 周一芝加哥商品交易所(CME)的未平仓合约数据证实，有大量仓位押注10年期收益率未来几周将升至5%。 过去一周，期权市场出现对冲收益率走高的资金流动趋势，这体现在所谓期权倾斜指标上，显示为对冲债市抛售而支付的溢价正在上升。 摩根大通策略师Jay Barry和Jason Hunter在一份报告中写道：“鉴于需求格局发生结构性转变之际贸易和货币政策的不确定性，短期内(美债收益率曲线)风险偏向熊市趋陡。” 不少业内人士甚至已开始担心美债收益率的飙升，可能会给估值较高的美股带来压力。隔夜美国三大股指全线下跌，标普500指数结束六连涨，在一定程度上就受到了这方面市场情绪的影响。 “每当此类事件发生时，投资者都会考虑是否应该减少对美国资产的配置，” 威灵顿管理公司固定收益投资组合经理Campe Goodman表示。 约翰·汉考克投资管理公司联席首席投资策略师Matthew Miskin表示，若10年期收益率突破4.5%，可能会对股市构成阻力。“我认为市场正在权衡的是，如果30年期收益率突破关键点位，是否意味着收益率曲线的其他部分也会跟进？” 过去几年，在10年期美债收益率超过4.5%的情况下，美股往往都会受到压力，债券收益率的大幅上升往往与股票表现呈负相关。一个突出的例子就是在2023年底，当10年期美债收益率升至5%时，标普500指数出现大幅下滑。 摩根士丹利首席股票策略师迈克尔·威尔逊(Michael Wilson)在周一的一份报告中也表示，4.5%的10年期美债收益率是过去两年股市估值的“重要水平”，当10年期国债收益率突破这一门槛时，股市往往会面临估值压力。 根据LSEG Datastream的数据，基于未来12个月盈利预期的标普500指数远期市盈率周一报21.7倍，远高于15.8倍的长期平均水平。

上周五，国际三大评级机构之一穆迪宣布下调美国信用评级，这令金融市场感到担忧，华尔街再次出现了“卖出美国”的声音。然而，多位白宫官员却站出来为美国的财政状况辩护，抨击穆迪称其评级是“滞后指标”。 亿万富翁投资者、全球最大对冲基金桥水基金的创始人雷•达里奥显然和特朗普政府官员看法相左。 达里奥周一警告称， 穆迪下调美国主权信用评级甚至低估了美国国债面临的风险 。他指出， 穆迪没有考虑到联邦政府通过印钞来偿还债务的风险 。 “你应该知道，信用评级低估了信用风险，因为它们只评估政府不偿还债务的风险。” 达里奥在社交媒体平台X上发帖称。 “但它们没有考虑到更大的风险，即负债国将通过印钱来偿还债务，从而导致债券持有人因所持有的货币贬值而蒙受损失（而不是因为获得的货币数量减少而蒙受损失）。” “换句话说，对那些关心自己金钱价值的人来说，美国政府债务的风险比评级机构传达的还要大得多。”他称。 据媒体3月份报道，桥水管理的资产规模在2024年下降了18%，至约920亿美元，低于2021年1500亿美元的近期峰值。 穆迪上周五将美国信用评级从Aaa下调一级至Aa1，理由是联邦政府预算赤字不断膨胀，债务利息支出飙升。至此，美国失去了最后的3A评级。此前，另外两大国际评级机构标普和惠誉已经相继将美国信用评级从最高级别的AAA级下调。 受穆迪下调美国国债评级影响，周一美国股债汇一度大跌，但盘中跌势有所缓和，最终避免了一场“股债汇三杀”。 美国30年期国债收益率周一一度上冲5%，10年期国债收益率一度攀升至4.56%，而由于创纪录的散户资金涌入，美股最终小幅收涨。 自穆迪下调美国主权信用评级以来，已有多位特朗普政府官员对该机构进行了抨击。 白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特周一批评称，穆迪下调美国主权信用评级的决定是“滞后的”，并强调美国国债是地球上最安全的标的。他把这次降级归咎于美国前任总统拜登的财政政策，并指出特朗普政府正致力于削减联邦支出。 美国财长贝森特在周日的采访中也对穆迪的做法予以驳斥，称该机构的评级是美国财政状况的“滞后指标”，特朗普减税法案将刺激美国经济增长。 在穆迪下调评级后不久，美国总统特朗普的发言人Steven Cheung在X上的一则帖子中点名批评了穆迪经济学家马克·赞迪，指责他长期以来一直批评特朗普政府的政策。他还表示，“没人会把他的‘分析’当回事儿。他一次又一次被证明是错误的”。

自上世纪80年代以来，随着美国国债的膨胀速度超出了所有人的想象，预算鹰派一直在对美国的国债发出警告。 2003年，当美国国债规模还仅为7万亿美元时，时任美联储主席的格林斯潘就警告称，赤字支出将导致失业率长期高企，并最早在2010年就会引发“潜在严重问题”。 然而，危机始终并未真正爆发。从上世纪80年代的里根政府到2020年代的拜登政府，历任总统都对激增的国债表示担忧，但却基本上没有采取任何措施——而且一次又一次地“逃脱了惩罚”。尽管有许多警告，但美国失业率仍保持在低位，全球投资者帮助吞噬了前所未有的大量美债，美国经济仍然是世界上最具活力的经济体之一。 而时至今日，随着美国国债达到耸人听闻的36万亿美元，“账单”似乎终于要到期了——击鼓传花之下，特朗普不幸继承了由其挥霍无度的前任们制造和融合的“债务炸弹”。 这意味着，他可能不仅需要面对那些格林斯潘所描述的经济问题，甚至还将直面其他一些这位“最成功的美联储主席”都未能预见到的大麻烦。 上周五(5月16日)，穆迪评级公司宣布将美国政府的最高信用评级从Aaa下调至Aa1，并将评级展望从“稳定”下调为“负面”，此举迅速点燃了业内对美国债务问题的担忧。值得一提的是，作为三大评级机构中最“古老”的一个， 自穆迪1917年首次发布信用评级以来，美国此前一直保持着穆迪的最高信用评级，这也意味着其坚守了长达108年的AAA金身在这一次彻底告破。 (图：闯过二战炮火、躲过金融危机——穆迪对美国的Aaa评级却“倒在”此时此刻) 标普全球早在2011年就下调了美国的信用评级，惠誉在2023年也采取了同样的做法——问题显然并非出在美国经济本身，三大机构中的每一个都强调政府功能失调是罪魁祸首。 穆迪在5月16日的一份声明中表示，“美国历届政府和国会都未能就扭转年度巨额财政赤字和利息成本增长趋势的措施达成一致。” 这一次不一样？ 诚然，穆迪此次下调评级并不像2011年标普下调评级那样令人震惊，因为那是有史以来美国信用评级首次遭到下调。部分分析师也指出美国财政问题已是公开的秘密。 “这并不意外，”投资机构Fundstrat的汤姆·李在5月19日就表示，“穆迪只是陈述了已知事实：美国存在巨额赤字。” 但特朗普可能无法再像前任那样，对该问题视而不见。新变化在于市场终于开始发出信号：美国的年度赤字过于庞大，借贷规模已超出合理范畴。 2011年标普下调评级后，其实发生过一件自相矛盾的事情： 投资者反而将资金投入美国国债，而这正是该机构刚刚下调评级的债务工具。这在当时属于传统的“避险”行为——当投资者在感知风险时，资金往往会涌入最安全资产，而当时与往常一样，这个避风港仍是美债。 因此，不难看到，2011年标普下调评级后，美债收益率反而有所下降。这是因为人们对美国债务的需求增加，推低了借款人必须支付的价格——利率(收益率)。这实际上是美国借贷的福音，因为它降低了支付利息的成本。 但两年前，当惠誉下调美国评级时，情况其实就已经截然相反了。 而这一次问题可能更为严重——事实上，哪怕在新的无资金支持的减税措施成为美国国会预算博弈的焦点之前，美国债券的投资者就已经亮明了立场：如果政府继续入不敷出，必将面临后果。4月，美国市场一度遭遇了股债汇三杀，30年期美债收益率一度飙升至了5%以上。 一些业内人士已经担心，穆迪对美国评级的下调可能会延续数月来形成的“抛售美国”交易模式——全球投资者同时抛售美股、美债和美元。传统上，随着风险波动，资金会在两类资产间轮动，但始终留在美国市场。但如今资金正在外流。 雪上加霜的是，控制国会的共和党人正在筹划大规模减税法案，这将使国债规模再度增加数万亿美元，加剧穆迪警示的问题。 “这次降级存在显著不同，”哈佛经济学教授杰森·弗曼5月19日接受媒体采访时表示，“穆迪担忧的是共和党统一行动带来的影响。他们当前政策方向明确指向增加债务。” 市场历来是花销无度的国家财政纪律的仲裁者，而近期美债收益率的飙升正开始呼应过去所谓“债券义警”抗议财政放纵的情况。传统理论认为，若投资者迫使政府承担更高借贷成本，政府最终将屈服于压力并收缩支出。 Crossmark Global Investments的首席执行官兼首席投资官Bob Doll表示，“债券市场正在发出信号，当前的状态不可持续。” 特朗普成为了那个必须担责的人？ 其实，客观来说，即便到当前这种局面下，美国的财政状况也并非完全无可救药。 诚然，公众持有的联邦债务占GDP的比例已从1990年的40%大幅攀升到了现在的约100%——预测人员预计，这一数字还将继续增长，主要原因是社会保障和医疗保险等强制性支出项目的无节制增长。美国国会预算办公室预计，到2035年，公众持有的债务占GDP的比重将达到119%，而且不会有任何放缓的迹象。 但美国其实并不必完全一口气偿还36万亿美元的国债。预算专家普遍认为，如果美国国会能将联邦债务稳定在国内生产总值的100%左右，然后随着时间的推移慢慢减少，那么联邦债务其实依然是可以控制的。事实上，作为美国最大的海外“债主”，日本的问题甚至要比美国更为严重，其联邦债务占GDP的比例比美国的两倍还要高。 关于如何做到这一点，已经有了许多蓝图。曼哈顿研究所(Manhattan Institute)的预算分析师Jessica Riedl就公布了一项计划，该计划将削减美国富人的退休福利，提高部分税收，并对支出设置一些上限。任何稳定债务的可靠计划都必须包括社会保障和医疗保险改革以及增税。但改革可以分阶段进行，以减少任何冲击。市场甚至可以通过降低利率来奖励可靠的债务稳定计划，从而使所有借款人受益。 遗憾的是，迄今依然没有迹象表明特朗普或他在国会的共和党盟友收到了这一信息。 议员们正在起草的共和党减税法案将在十年内增加3万亿至9万亿美元的债务。一些共和党人希望削减贫困人口医疗补助计划，但这能带来的缓解几乎是杯水车薪。社会保障和医疗保险的费用不断攀升才是头号预算问题，而共和党却没有任何计划来解决这一问题。 多年来，许多投资者都在揣测美国联邦债务危机会如何演变。如今答案逐渐清晰：这场危机不会骤然爆发，而是以投资者与美国资产渐行渐远、寻求替代品的慢镜头展开。10年期美债收益率是最明确的风向标——在正常市况下本应走低的该指标，今年却持续攀升。目前徘徊在4.5%的10年期美债收益率一旦跟随30年期收益率突破5%，或将成为危机真正降临的讯号。 后续演变会如何进行尚不明朗——若美债拍卖出现需求不足，可能引发突发震荡。但很显然，特朗普似乎并非破解债务困局的合适人选。 其保护主义关税政策将抑制增长、推升失业率与通胀率，导致联邦税收减少和年度赤字扩大。特朗普声称关税能创造新税源弥补缺口，但众多经济学家指出这只会恶化经济与财政状况。 “政府效率部”(DOGE)的削减成本努力迄今其实仍形同虚设——它们对社保、医保和国防等资金黑洞视而不见，反而炮制虚假“削减”方案——这些措施在国会控制的预算程序中毫无法律效力。随着马斯克开始缩减DOGE事务、将重心放回特斯拉，这位特朗普的亲密盟友或许也已意识到使命徒劳。 正如BNY Wealth的Colton Grant所言，“债务是一个问题，但你知道，更大的问题是不去解决它。” 至此，特朗普依然可以把令人窒息的债务问题归咎于前几任总统(当然这其中也包括他自己的首任任期)，而且还具有一定的合理性。然而，他仍然没有足够的魄力和方案来解决这个问题。 特朗普显然不会是第一个抱怨这个问题的总统，但他可能是第一个必须为此负责的人。

华尔街著名经济学家、长期的“美元怀疑论者”彼得·希夫周末在一场媒体采访栏目中，再度就美国消费者债务、美元脆弱性以及全球储备货币格局转变等一系列经济议题进行了探讨。 在采访中，希夫深入剖析了美国消费者和政府肆意的借贷行为，如何与美元霸权不可持续的大叙事相勾连，及其对经济安全、通货膨胀和黄金市场造成的连锁反应。 在剖析美国消费者面对财务压力时的心理时，希夫直言不讳地指出，许多深陷债务泥潭的美国人已丧失节制借贷的动力。希夫表示： 那些出于绝望继续借贷的美国人，可能已根本不在乎能否偿还债务。 他们只是想借更多的钱。而事实上，当债务规模早已超出偿还能力、破产只是时间问题时，人们反而可能选择彻底放纵。我的意思是：不如再多贷点款。 因此，消费者毫不犹豫地会为反正都要被取消抵押品赎回权的房子进行再融资，或刷爆无意偿还的信用卡，或签署“先买后付”的协议，而在他们看来，“先买后付”其实就是“先买不付”。 希夫随后将话题引向了这种无节制借贷的根源，强调了在这背后悄然膨胀的更大泡沫：美元和美国国债市场。 他认为，正是这种泡沫助长了贸易失衡和美国制造业的衰退，而不是某些特朗普政府官员所说的外国“欺诈”或关税： 首先，最大的泡沫就是美元和美国国债。 美国财长贝森特说，正是巨额的贸易赤字掏空了美国工业基础，摧毁了供应链，牺牲了经济安全。 所有这些确实是事实，但他搞错了原因。他把所有这些问题都归咎于外国人通过关税和非关税壁垒进行欺诈。但问题根源不在于此(而在于美元体系本身)。 希夫随后把重点放在了大多数政策制定者不愿承认的风险上：美国银行业在面对滞胀情况时的脆弱性。他解释称，美联储进行的压力测试忽略了一个可能真正暴露银行系统弱点的情景： 事实上，你知道，滞胀，即经济疲软和利率上升的结合，是美联储从未对任何一家银行进行过的压力测试情境。 美联储认为，在最糟糕的不利情况下，即出现大规模经济衰退和高失业率，利率将回落至零，国债收益率将崩跌。 但他们没有进行过这样的压力测试：在经济衰退和高失业率的情况下，通货膨胀和利率会上升，而不是下降……在真正不利的情况下，他们都会崩溃。 在聚焦全球资本流向时，希夫指出各国央行正加速抛售美元资产、增持黄金储备的现状，并预言这轮去美元化进程方兴未艾，黄金价格还将大幅攀升： 我们正朝着4000美元甚至更高的金价迈进。各国央行在抛售美元的同时，也在买入黄金。 他们正在将储备从美元转移到黄金，这意味着他们也不会购买美国国债或抵押贷款支持证券(MBS)。 这个过程才刚刚开始。虽然已经进行了几年，但还有很长的路要走。 最后，希夫通过回顾美国如何利用美元的全球储备货币地位来维持其超过国内生产和储蓄的生活方式，以此来论证他的观点。他警告称，随着世界逐渐脱离美元，美国人将被迫回归更可持续的习惯——生产和储蓄，而不是消费和借贷： 我所说的变化与我们(美国)在全球经济列车上免费搭车的事实有关。 美元储备地位让我们得以全民透支。作为一个国家，我们的消费超过了我们的总产量，我们的借贷远远超过了我们的总储蓄。 因此，我们的生活水平，对，我们的购买力，都因为美元的作用而得到了提升。如果没有美元作为储备货币，我们就必须生产更多的东西，也意味着我们必须储蓄更多的钱。 换言之，一旦这种美元特权消失，美国人将被迫回归现实：必须通过实实在在的生产创造财富，依靠真金白银的储蓄支撑生活，而无法再继续沉迷于眼下这种由债务支撑的虚假繁荣。

美国财政部当地时间上周五(5月16日)公布了2025年3月的国际资本流动报告(TIC)。报告显示，自本世纪初以来，中国的美债持有量首次低于了英国，从而被后者超越，退居成为了美国第三大海外“债主”。 美国财政部的数据显示，美国银行和托管机构记录在案的中国持有的美国国债规模在3月底降至了7650亿美元，低于前一个月的7840亿美元。同期英国持有的美国国债则增加了近300亿美元，至7790亿美元。 这一变化使得英国成为了仅次于日本的美国第二大海外“债主”，中国则退居至了第三位。这也是自2000年10月以来，英国的美债持有量首次超过中国。 从2022年4月起，中国的美债持仓就一直低于1万亿美元。而此番进一步减持，已使得中国的美债持仓规模逼近了去年12月的低位7590亿美元，当时这一数字曾创下了2009年2月以来的新低。在2009年2月，中国的美债持仓规模曾为7442亿美元。 自2011年持仓规模达到逾1.3万亿美元的峰值以来，中国就一直在逐步减持美国国债，转向美国机构债券和黄金等其他资产。中国所持美国国债价值的下降也可能部分反映了市场波动。3月正值本轮美债市场动荡前夕。 法国Natixis银行亚太区首席经济学家Alicia García-Herrero表示，“中国一直在缓慢但稳定地抛售(美债)，这是对美国的一个警告。这种警告已经存在多年，本身并不突然。” 值得一提的是，在减持美债的同时，中国还一直在增持黄金储备。 根据国家外汇管理局最新发布的统计数据，截至2025年4月末，我国黄金储备报7377万盎司，环比增加7万盎司，这是央行连续第六个月增持黄金储备。增加黄金储备已成为了中国外汇储备投资多样化趋势的见证。 中国的巨额美债持仓是几十年来与美国贸易顺差的结果，美国总统特朗普目前正寻求减少这一顺差。但与此同时，美国政府官员也对外国抛售美国国债表示担忧，因为这会推高美债收益率，使债务再融资更加昂贵。 业内人士表示，在中国持有的美国国债中，短期国库券的比例在3月份达到了2009年以来的最高水平，而这些短期国库券是流动性最强的证券，在危机时期最容易被抛售。 美国外交关系委员会高级研究员、前美国财政部官员Brad Setser表示，“根据可见数据，毫无疑问中国已经缩短了其美国资产组合的久期。” 其他“债主”持仓变化 业内人士表示，英国的美国国债持有量增加，可能并不反映其自身的外汇储备变化。相反，分析师表示，这反映出伦敦作为国际资本聚集地的角色。 欧洲的美债持有者包括保险公司、银行和托管机构。一些对冲基金持有美国国债并通过出售期货或互换进行套利——这些头寸俗称为“基差交易”，而这些交易的平仓也是4月美债最终遭遇大举抛售的诱因之一。 Setser指出，英国的持仓数字“可能反映了3月全球银行持有美国国债的增加、伦敦托管服务的可用性以及对冲基金的一些潜在活动。” 作为美国最大的海外“债主”，日本3月所持美国国债增加49亿美元，为连续第三个月增加 ，至1.1308万亿美元。自2019年6月持仓超越中国以来，日本一直是美国国债最大的海外持有国。 整体来看，3月份外国投资者持有的美国国债规模，从2月份的8.8164万亿美元减少至了9.0495万亿美元，为连续第三个月增长。在美国前十大海外“债主”中，只有中国和爱尔兰在当月减持了美债。 不过，分析人士表示，由于该报告仅显示截至3月底持仓变动的数据，其实并无法反映出各国在特朗普以所谓“解放日”为由升级其贸易战后采取的行动，因而下月公布的4月TIC报告仍可能出现重大变化。 按照日程安排，美国财政部定于2025年6月18日发布4月TIC报告。届时各方料将密切关注美国各大海外“债主”的动向，以判断它们是否与4月美债市场的异常波动有关。今年4月，美国市场遭遇了一轮股债汇“三杀”，10年期、30年期美债收益率一度分别触及4.5%、5%。 当地时间上周五，国际三大信用评级机构之一的穆迪已将美国的主权信用评级从Aaa下调至Aa1，理由是美国政府债务和利息支付比例不断增加。穆迪是三家评级巨头中最后一家剥夺美国AAA评级的机构。