盘面：铜铝夜盘交易乏善可陈，白天盘走强，铜创本轮反弹新高，主力2月收69330，涨0.39%，总成交和总持仓较前变化不大。铝交易节奏和铜相似，夜盘窄幅震荡后，白天盘震荡走强，主力2月收19235，涨0.1%，成交大幅缩减，总仓增加6千余手。 分析：今日白天盘与夜盘迥异表现，主因是白天开盘的集运指高开高走，稍微缓和的红海局面再起波澜，集运主力EC再创新高，并封于涨停。市场继续炒作非洲铜精矿和铝土矿进口绕航或者运费提高。上周铜精矿加工费下调，也显示了全球铜精矿供应偏紧的局面。而铝国内供给面临天花板，而下游需求强势，导致持续降库。继续维持铜铝中期做多策略。

【现货市场信息】日内上海SMM金川镍升水3700元/吨（-50），进口镍升水-100元/吨（ 25），电积镍升水-1050元/吨（ 0）。 【市场走势】LME放假休市，国内日内基本金属涨跌互现，沪镍主力合约收跌0.26%；隔夜基本金属多收跌，沪镍主力合约逆势收涨1.15%。 【投资逻辑】供应端印尼年内不再签发新的采矿配额，镍矿长期供应预期对市场产生扰动，矿价坚挺抬升镍铁生产成本，多数铁厂处于亏损状态，维持低产运行，不锈钢以减产去库为主，国内镍铁供过于需的格局持续；新能源方面，印尼中间品回流国内补给硫酸镍生产使用，原料充裕，磷酸铁锂正极材料挤占市场以及正极材料整体表现较差，新能源对于镍的消耗表现差强人意；硫酸镍价格持续回落，目前折算镍价11.89万元，对镍价形成的支撑动态下移；纯镍方面，随着新增产能的投放国内外库存增加，近期LME增库明显，持续对镍价形成压制。周末消息传印尼青山工业园区爆炸，恐扰动镍市。 【投资策略】产业矛盾不突出，短期内维持震荡走势，关注青山印尼爆炸事件影响；中长期维持逢高沽空操作思路。

沪锡夜盘主力跌0.12%,报207880元/吨，锡期货仓单5763吨，较前一日增加534吨。LME圣诞节休市。现货市场，小牌对01月贴水200-升水200元/吨左右，云字对01月升水200-600元/吨附近，云锡对01月升水600-1000元/吨左右不变。01-02价差-250元/吨，02-03价差-10元/吨。 国内社会库存上周继续大幅累库，显示进口锡到货增长下，光伏焊带需求却毫无起色，基本上周上海清关到货的全部进口锡锭都形成库存，几无消费。现实走弱下，与之相对的是缅甸佤邦复产遥遥无期，国内冶炼厂即将进入春节停产，若进口矿石补充不及，冶炼厂停产时间或将拉长。弱现实，强预期维持，价格或将维持震荡。

周一沪镍震荡。金川公司板状金川镍报132000元/吨，较上一交易日跌1500元/吨。 隔夜海外休市宏观消息平静。基本面整体供应端保持较宽松格局，不过镍价企稳，市场供应挺价心态渐浓，纯镍升水稳中小幅抬升，硫酸镍及镍铁小涨。临近节假日下游备货稍增，供需较稳。预计短期镍价延续企稳震荡走势。 操作建议：逢高抛空。

周一沪铝冲高回落。现货SMM均价19070元/吨，跌50元/吨，对当月-50元/吨。据SMM，12月25日铝锭库存44.3万吨，较上周四减少0.3万吨。铝棒6.68万吨，较上周四增加0.19万吨。 几内亚油库爆炸引发铝土矿紧缺预期，铝价受提振冲击前高。不过铝价高位消费观望情绪明显升高，上周社会库存去库幅度放缓，出库周度环比大减2万吨。前两日上涨做多情绪助推，回归基本面看，消费淡季，铝价高位市场谨慎，抛压情绪浓，震荡区间上沿19300-19400元/吨一线压力仍强。 操作建议：单边压力区域逢高抛空、跨期正套。

铝：供应端电解铝企业持稳生产为主，需求端，近日下游补库需求增加，铝锭社会库存维持去化，对铝价有所提振，建议逢低买入套保思路对待，关注宏观情绪的变动。 氧化铝：考虑到国内外矿石供应紧张，且采暖季导致部分地区氧化铝生产或受到阶段性干扰，需求端相对维持稳定，预计氧化铝价格重心或抬升，建议以逢低买入套保的思路对待，需持续关注几内亚矿山生产运输情况。 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水43美元/吨。SMMA00铝价录得19070元/吨，较前一交易日下降50元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日下降20元/吨至-50元/吨，SMM中原铝价录得19060元/吨，较前一交易日下降60元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降30元/吨至-60元/吨，SMM佛山铝价录得19080元/吨，较前一交易日下降40元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至-35元/吨。 铝期货方面：12月25日沪铝主力合约开于19215元/吨，收于19110元/吨，较前一交易日收平，全天交易日成交222597手，较前一交易日增加24238手，全天交易日持仓203313手，较前一交易日减少5741手。日内价格震荡，最高价达到19395元/吨，最低价达到19030元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于19155元/吨，收于19110元/吨，较昨日午后收平，夜间价格震荡。 供应方面，国内电解铝厂持稳运行为主，其中内蒙古白音华剩余新增产能已完成通电，但部分电解槽产量尚未达产；受暴雪寒潮天气影响，新疆地区严格执行《2023 年自备电厂应急调峰和负荷灵活调节能力实施方案》，省内部分铝厂出现调峰压负荷生产的情况，但目前对产量影响较小。需求方面，型材企业有所补库，但受行业消费淡季等因素影响，后续订单偏少。铝板带箔市场整体维持稳定，而铝线缆企业受电网订单影响铝线缆市场维持较高开工。 库存方面，截止12月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存44.3万吨，较上周同期减少2.7万吨。截止12月22日，LME铝库存较前一交易日增加500吨至508650吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得3012元/吨，较前一交易日上涨8元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得347美元/吨，较前一交易日上涨12美元/吨。 氧化铝期货方面：12月25日氧化铝主力合约开于3216元/吨，收于3175元/吨，较前一交易日涨67元/吨，全天交易日成交428828手，较前一交易日增加324346手，全天交易日持仓65514手，较前一交易日减少5279手，日内价格冲高回落，最高价达到3329元/吨，最低价达到3152元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于3178元/吨，收于3180元/吨，较昨日午后收盘涨5元/吨，夜间价格震荡。 海外方面，几内亚政府宣布通过与邻国的外交努力大幅的改善了油气的供应，并于23日恢复汽油分销。考虑到中国氧化铝企业对几内亚矿石依赖性较大，1-11月份共进口自几内亚铝土矿9110.4万吨，占总进口量的70.2%，进口矿供应仍存隐患，需持续关注几内亚矿山生产运输情况。国内方面，河南、山西氧化铝厂受原料紧张暂无复产计划，且采暖季导致部分氧化铝厂再度限产可能性加大，而需求端电解铝企业生产目前相对维持稳定，且受北方地区天气影响，西北地区部分电解铝厂或有提前备货需求，预计氧化铝价格重心或抬升。考虑到近期供应端干扰导致市场情绪波动较大，期货方面仍需警惕情绪反应后但实际供应端影响不及预期的问题，追涨需谨慎。 策略 单边：铝：谨慎偏多 氧化铝：谨慎偏多。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

12月25日讯： 一、引言 本文旨在探讨库存周期框架下铝价的运行规律。因为对于铝行业而言，其下游分布非常之分散，包括房地产、基础设施建设、汽车、电力电子以及包装等等各类领域，可以说铝下游需求和国民经济发展密切相关，宏观经济周期往往蕴含的就是铝的需求周期，铝价也随着宏观经济周期的波动而呈现出一定的周期性特征。 长久以来，对于宏观经济周期的划分有许多论点，大致可以分为： 受企业库存投资驱动的基钦周期（3-4年）； 受资本投资和设备更新驱动的朱格拉周期（9-10 年）； 受科技创新驱动的康德拉季耶夫周期（50-60年）； 一般认为1个康德拉季耶夫周期包含6个朱格拉周期，1个朱格拉周期包含3个基钦周期。当前普遍的理论研究框架内，基钦周期被理解为库存周期，也叫短波理论，库存周期时间跨度短，实用性强，是验证短期经济周期的经典方法论。 对于企业而言，库存管理十分重要，如果企业库存过高，会造成资金压力以及管理成本的增加，如果库存过低又可能会影响销售，因此拥有相对稳定尤其是匹配需求的库存水平是企业的理想状态。库存周期反映的则是企业的库存变化情况，企业如果预期未来需求将增加，就会主动投资扩产，带动库存增加，反之就会减少库存水平。由于工业企业一般是根据商品价格走势和盈利预期来调整产成品存货，所以库存变动往往滞后于需求的变化，进而导致供需节奏错配，形成库存周期。所以宏观全社会库存往往也成为反应宏观经济周期变动的重要指标。 二、库存周期的四大阶段 因此我们在划分库存周期时，不仅需要观察库存本身，还需要考虑需求状况，根据库存和需求的相对变化，一个完整的库存周期包含被动去库、主动补库、被动补库、主动去库四个阶段。但并非每一轮周期都会包含四个阶段。 本文中我们会分别使用美国实际销售增速和中国工业企业营业收入增速指标来代表美、中两国的需求指标。 被动去库：需求上升 库存下降。一般被视为库存周期的起点，该阶段经济开始触底回升，需求低位回暖，但企业还未及时增产，导致库存被动下降，库存水平到达底部，等待需求复苏得到确认后进入补库阶段。对于有色金属产业而言，一般对应的是下游品种需求在回升，或者预期带动下市场情绪开始改善。 主动补库：需求上升 库存增加。该阶段经济处于持续上行时期，需求增长，企业预期需求继续增长，主动增加库存以防供不应求。该阶段后期一般表现为经济见顶。 被动补库：需求下降 库存增加。该阶段经济开始进入下行时期，需求高位回落，但是企业还未及时调整生产（减产），导致库存被动增加，库存水平到达峰值。对有色金属产业而言，可以理解为当需求开始放缓，价格下跌，终端先经历被动补库阶段并向上游传导，进而导致原材料价格的下跌。 主动去库：需求下降 库存下降。该阶段经济处于持续下行时期，需求疲弱，企业预期需求进一步萎缩，压降产能与库存水平，主动减少库存。在这个阶段，一般呈现出供需双弱、价格下跌的现象。 三、我国库存周期当前处于何阶段？ 我们选取1998年以来我国工业企业产成品存货同比数据和工业企业营业收入同比数据作为指标，复盘过去二十多年来我国库存周期的变化。截至目前（2023年12月），我国已经经历了七轮完整的库存周期过程，每一轮周期平均历时约41.29个月。理论上，主动补库和主动去库属于经济中的稳态和常态，一般持续时间相对较长；被动补库和被动去库属于企业家调整行为适应需求意外变化的阶段，一般持续时间较短，尤其是被动去库阶段。不过通过对国内历史数据梳理统计，四个阶段中，被动去库周期持续时间最短，平均7.43个月，被动补库周期持续时间并不短，平均11个月，仅次于主动去库周期。 我们通常将被动去库视为一轮库存周期的起点，因此库存周期的启动通常也就是经济开始触底回升的时候，伴随下游需求端上升的刺激，尤其是海外需求以及国内的房地产、基建投资等。 第一轮库存周期（1998年8月——2002年2月）：1999年以纺织业为首的国有企业破产兼并、完成债转股，去产能效果明显。供给端收缩和需求端回稳促使产品价格提升，提高了企业盈利能力。 第二轮库存周期（2002年3月——2006年2月）：我国加入WTO以及外部需求回暖，国内产品出现供不应求，企业随之开启主动补库存，与此同时房地产投资依然维持火爆。 第四轮库存周期（2009年7月——2012年9月），四万亿刺激政策出台，大举投入房地产与基础设施建设，工业增加值同比骤增，企业利润率也开始好转，并开启主动补库存周期。 第六轮库存周期（2016年1月——2020年2月），2016年棚改货币化政策、政府通过融资进行基础设施建设等大幅度拉动终端需求，并最终迎来主动补库周期。 距离我们当前最近的一轮完整库存周期刚刚结束，即第七轮库存周期（2020年3月——2023年2月。此轮周期起始于新冠疫情出现初期，此前疫情导致经济短时间内大幅下滑，而后国家大力开展基建等稳经济政策推动，推动工业企业开启新的一轮库存去化周期。 1、我国库存周期处于被动去库尾声，但尚未进入补库周期 本轮库存周期始于2023年3月，此时我国工业企业产成品存货同比下降但主营收入累计同比已经出现触底迹象，即我国自今年3月起已经进入到被动去库阶段，到2023年7月，我国工业企业产成品存货同比出现触底迹象，8月、9月连续上升，但10月产成品库存增速回落1.1个百分点至2.0%，再度下降。此外，我国工业企业营业收入同比自今年二季度以来波动较小且方向多次改变，趋势性并不明显，还需要时间来确认，因此尚不能断定我国当前已经进入补库周期。 与此同时，截至到2023年10月，我国工业企业利润累计同比仍然下降7.8%，表明终端消费不及预期，工业企业扩大再生产和补库的意愿依然不强。主动补库周期的前提是需求增长，带动企业利润出现明显修复，企业预期需求增长，才会有动力增加生产和补充库存，单纯库存处于低位并不能判断进入补库周期。 2、我国何时进入补库周期？ 2023年7月份，随着政治局会议召开明确经济刺激稳增长等一系列基调之后，在前期地产基建投资持续承压、出口增速继续探底的背景下，提振和扩大内需成为拉动经济的重要着力点。而与需求水平相关的企业库存水平也为市场所关注，而我国工业企业产成品存货同比数据在时间（被动去库已持续10个月，高于平均水平）以及空间上（7月存货同比增速1.6%，处于历史低位水平）均接近底部，市场普遍将目光聚焦到库存周期变化的拐点上来，以期望其是否有望成为促成经济质变的复苏新动能。 针对此，我们可以参考库存周期的领先指标，以期给出一些指引。 （1）根据领先指标PPI乐观预期 价格周期是库存周期的显著领先指标。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右。目前，我国PPI在2023年6月筑底后已连续3个月回升，但10月份PPI环比小幅下跌0.1个百分点至-2.6%，再度回落。我们认为，我国PPI同比下行趋势大概率自2023年6月已经结束，但市场仍在脆弱恢复，因此截至到10月份反转信号尚未出现，按照过往规律，即PPI平均领先库存周期6个月估测，预计我国最早可在今年年末即进入主动补库周期。 （2）谨慎预期观点汇总 库存周期背后的主要驱动力量源自于国内地产基建投资的内部需求和出口的外部需求。而截至目前我国房地产周期仍然处于趋势下行阶段，出口的外部需求逐渐占据主导地位，市场谨慎观点则倾向于认为美联储等发达国家央行高利率环境仍然会抑制其需求的扩张，外需拐点尚未到来，因此倾向于认为补库周期可能要延后至明年6月前后。 综合考虑先行指标以及主流观点，乐观预期下，最快在今年年末即可进入主动补库周期；谨慎预期下，补库周期可能要延迟到明年二季度。 展望明年，无论乐观预期还是谨慎预期，2024年上半年，我国将大概率步入主动补库阶段，届时随着经济景气度逐渐提升，企业加大投资和生产力度，共同推动库存量同步上升。 四、美国库存周期当前处于何阶段？ 同样方法，我们选取了1993年以来美国库存总额同比数据和销售总额同比数据作为指标，复盘过去三十年来美国库存周期的变化过程。截至目前，美国已经经历了九轮完整的库存周期， 最新一轮库存周期起始于2020年4月，美国库存总额同比下降而销售总额同比开始触底上升，此轮被动去库持续大约4-5个月之后美国即进入到持续一年半之久的补库阶段。直到2022年7月，美国才进入主动去库周期当中，到2023年6月销售总额同比数据触底，自此可以认为美国已经进入被动去库阶段。此后直到2023年9月美国销售总额同比数据已经连续三个月同比回升，而库存总额同比维持下降趋势，不过由于10月份销售总额同比数据再度出现下滑，因此暂时难言此轮被动去库周期已经走完。 同样，我们参考领先指标PPI。2023年5月美国PPI出现阶段性低点0.40%，随后直到9月亦出现持续三个月同比回升，但10月、11月再度出现趋势性下滑，11月美国PPI指标跌回至0.80%。总体而言当前PPI指标仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，亦需要时间确认。参考市场主流观点，考虑到美国自2022年7月进入去库周期至今已经长达16个月之久，高于平均水平，当前普遍观点认为明年一季度美国可以进入到补库周期当中，或将有利于拉动美国国内和我国经济增长。 五、2024年中美补库周期有望出现共振 对比过去几十年来中美库存周期变化，可以发现，随着我国制造业在全球产业链地位不断提升，从第三轮我国库存周期开始逐步与美国库存周期趋于同步，通常而言美国库存周期小幅领先1-3个月。结合前文对两国补库周期的预测（美国若顺利自明年一季度进入补库周期，则有望通过出口需求带动我国在二季度顺利进入补库周期），也就是说，中美两国有望在2024年二季度进入补库共振周期，对铝价形成拉动效应。 六、中美补库共振周期下铝价值得期待 我们分别对过去几十年来中美两国不同库存周期阶段两市铝价走势进行统计分析，由此得出结论：新一轮库存周期启动即进入被动去库时，铝已经率先开启上涨势头，这种涨势会一直持续到主动补库阶段，也就是说铝价的上涨和经济开始上行需求开始增长的节奏更为一致。原因可能在于铝终端消费结构主要集中在地产、基建、汽车等传统制造业领域，而这类领域往往也是推动库存周期变化的核心。 回到铝价上来看，两市铝价自2022年7月下旬至今已经持续震荡一年半之久，仍未走出突破性行情。但进入四季度之后，两市铝价运行重心呈现小幅上移，总体来看，2023年下半年铝价走势均略强于上半年，这与我们上文对库存周期阶段与铝价走势规律的判断亦较为一致；内外强弱对比上看，2023年沪铝走势明显强于外盘，尤其自7月起至撰稿日测算，剔除汇率因素后沪铝较伦铝走强幅度超过5%，凸显内强外弱的格局，这一点也同样符合我们所讨论的在国内被动去库而美国尚处于主动去库阶段沪铝走势强于伦铝的判断。 综上所述，本文通过对中美两国库存周期的内在逻辑、发展规律以及与铝价走势之间的关联性进行深度对比分析，得出结论，即2024年随着中美补库共振周期的到来，铝价大概率将取得亮眼表现。维持我们在年度报告中的观点，供应触顶 需求支撑，铝价易涨难跌。

盘面：夜盘沪铜低开后反弹，之后转入震荡，周一白天盘维持窄幅波动，主力2月收69080，涨0.04%，成交大幅缩减，总仓略减。同期夜盘沪铝在氧化铝强势上涨带动下，创下10月份以来新高，但周一早盘，受红海危机有所缓解，集运指数盘中大跌，导致上周炒作航运费提高波及的一些商品，如氧化铝、乙二醇等均出现了调整，氧化铝下行使铝价回落，夜盘涨幅悉数抹去，主力2月收19110，成交总量略放大，总持仓减少7千余手。 分析：弱美元支持铜价强势震荡，近期外盘数据显示，COMEX铜基金自8月1日以来首次转入净多，而LME铜净多持仓继续回升。铝价新高后调整，短期缘于氧化铝，后者受到炒作降温的波及，铝目前产能和产能利用率均临近“天花板”，同时铝材产量保持高位，铝库存和下游铝棒库存处于低位，铝价中期有望延续强势。继续维持铜铝做多策略。

供应方面，国内电解铝运行产能年内稳定在4200万吨。海关数据显示11月我国原铝净进口环比下降约4万吨至17.2万吨附近，由于12月进口盈利较高，年末进口压力依然存在。需求方面，SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比下调0.1个百分点至63.1%，周内多数板块开工率企稳为主，仅铝型材出现小幅走弱，主因北方受寒冬降雪天气影响建筑型材订单量下滑显著。海关数据显示11月我国铝材出口45.2万吨，环比增加约2.8万吨，同比4.1%实现转正，主要是基数和年末季节性回升的影响，整体改善情况还需继续观察。库存上来看，过去一周铝锭库存继续减少2.7万吨至44.3万吨，铝棒库存减少0.8万吨至6.7万吨，合计库存仅50万吨为今年最低水平。11月中旬以来累计去库超过26万吨，周度表观消费稳定在年内高位水平。华东华南铝锭现货从前一周升水30元和140元降至贴水50元和35元，年终现货市场存在一定出货压力。 成本方面：上周氧化铝大涨，港口动力煤略降10元，国内电解铝产能即时平均成本16000元上方，在氧化铝带动下存在一定向上空间。 总体来看，铝锭铝棒社会库存降至绝对低位，年末消费与近年同期相似体现较强表现。氧化铝情绪提振可能会有一定延续，受此带动沪铝指数短期或再度测试一年半以来高点19500元附近阻力并面临方向性选择。 上周氧化铝大涨是近期多个事件的集中发酵，几内亚油库爆炸矿石担忧、国内采暖季氧化铝限产、山西河南矿石紧张。几内亚事件形成对国内氧化铝生产冲击的可能性偏低，国产矿石紧张和采暖季氧化铝限产对供需具有更大的实质性影响。12月21日滨州市发布重污染天气应急响应通知，当地氧化铝厂日氧化铝焙烧产量已下降6000吨以上，影响在十天左右。近期氧化铝运行产能降至8100万吨附近，开工率不足80%，短期提升难度较大。海关数据显示11月氧化铝呈净出口状态，进口没有形成明显压力，氧化铝供需相对平衡的基础上，阶段性供给扰动带来货源趋紧的预期。冬季氧化铝价格重心较前期有所上移，后续基本面风险在于云南电解铝限电可能扩大以及新疆仓单临近过期的抛压。目前盘面利润已经较高，产业客户可关注期货快速上涨后卖出保值机会，投机应保持谨慎。

上游，云南40%精矿加工费延续1.55万报价，江西受部分产能检修影响周度开工率下调，国内锡市主要以消化11月锡资源进口量为主。精炼锡方面，海关数据显示，锡锭单月净进口放大到今年以来最高的4322吨，自印尼进口的锡锭较多，与印尼出口数据相对应。季节性上，新一年度印尼可能重新审核矿产品出口许可证，一季度锡锭出口易受限，年底该国锡锭出口往往较大。精矿方面，当月进口实物吨量继续放大到27872吨，且自缅矿进口超过2万吨。由于佤邦仍未有明确采矿消息，如不复产，12月与明年1月的出口量快速缩窄的风险大。市场仍预计当地可能在2月春节前后出台相应复产通知。继续跟踪精矿加工费及国内精锡产出预期。 下游，国内半导体产销延续回暖。普遍预计2024年全球半导体周期将在二季度转正概率大。接下来需要注意跨年之后电子订单的稳定性，2024年春节较晚，预计1月多数时间下游以稳定生产为主。国内社库平衡进口与消费，上周SMM锡社库增加385吨至9071吨，上海地区增库大。 走势上，佤邦若无公开消息，供应将在1月转紧。不过，过去两周社库重新转升，库存较高，继续跟踪。多单依托60周均线持有。