策略摘要 铝：国内电解铝新投产能一季度暂无规划，目前企业持稳生产为主，云南供应量后续将维持抬升状态。近期云南铝企提前复产基本落地，云南省外送电力有所下降，省内电力富裕，将于近期释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产。1-2月海外原铝进口量同比激增明显，对国内现货有一定的冲击，国内现货持续处于贴水态势。当下进口窗口阶段性关闭，宏观情绪依然偏强，同时下周铝锭社会库存或将进入去库状态，对铝价仍存一定支撑预期。后续需持续关注进口盈亏、云南电解铝复产进度以及“金三银四”传统旺季需求回暖情况。近期铝价或震荡运行，建议暂时观望。 氧化铝：当前供应端偏紧，需求端暂时相对稳定，不过云南电解铝复产在即，预期后续需求增加。目前氧化铝企业复产节奏不及预期，目前山西、河南停产的矿山仍然没有明确的复产时间表，河南三门峡地区的矿山也仍然停产，安全和环保问题依然是难以复产的最直接原因。当前氧化铝企业利润可观，商家复产、满产、高产意愿强烈。西南地区，市场考虑云南电解铝提前复产，短期需求增量对西南氧化铝现货价格提供一定的支撑。当前紧平衡格局持续，预计短期氧化铝价格以震荡调整为主，关注山西河南氧化铝企复产消息。 核心观点 铝现货方面： SMM数据，昨日A00铝价录得19520元/吨，较上一交易日上涨50元/吨， A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-110元/吨；中原A00铝价录得19420元/吨，较上一交易日上涨60元/吨，中原A00铝现货升贴水较上一交易日上涨10元/吨至-210元/吨；佛山A00铝价录得19450元/吨，较上一交易日上涨50元/吨，佛山A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-175元/吨。 铝期货方面：4月1日沪铝主力合约2405开于19710元/吨，收于19770元/吨，较上一交易日收盘价上涨60元/吨，涨幅0.3%，全天交易日成交156173手，较上一交易日减少47373手，全天交易日持仓251364手，较上一交易日减少8757手。日内价格震荡走弱，最高价达到19820元/吨，最低价达到19615元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约2405开于19760元/吨，收于19725元/吨，较昨日午后收盘价下跌45元/吨，夜间价格偏弱震荡运行。 近期进口窗口阶段性关闭，铝锭库存去库节奏弱于预期，不过当前宏观情绪依然偏强，或对铝价提供一定支撑预期。 供应方面，近期云南地区的电解铝复产基本落地，据SMM消息，近期云南省外送电力有所下降，同时省内风、光等其他电力同比有增量，整体省内电力富裕，近期将释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产，本轮复产电解铝产能在50万吨左右。不过由于云南当前降水偏少，仍处于枯水期当中，更大规模的复产或需等到丰水期到来后实现。需求方面，SMM讯，上周国内铝下游开工维持回暖状态，其中型材版块订单继续向大中型企业回流，板带箔行业整体持稳为主。铝棒加工费弱势的情况下，刺激下游型材企业补库铝棒替代铝锭产品自产铝棒方式，铝棒库存维持去库状态。 库存方面，截止4月1日，SMM统计国内电解铝锭社会库存85.75 万吨，较上周同期减少1.28万吨，累库速度趋缓。截止3月28日，LME铝库存较前一交易日减少0.21万吨，较上周同期减少0.96万吨。 氧化铝现货价格：4月1日SMM氧化铝指数价格录得3301 元/吨，较上一交易日下跌3元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得369 美元/吨，较上一交易日持平。 氧化铝期货方面：4月1日氧化铝主力合约2404开于3307元/吨，收于3352元/吨，较上一交易日收盘价上涨57元/吨，涨幅1.73%，全天交易日成交61422手，较上一交易日增加7786手，全天交易日持仓47061手，较上一交易日增加2862手，日内价格震荡运行，最高价达到3362元/吨，最低价下降到3297元/吨。夜盘方面，氧化铝主力合约2405开于3362元/吨，收于3331元/吨，较昨日午后收盘下跌21元/吨，夜间价格小幅回落。 氧化铝现货方面：供应方面，氧化铝运行产能整体处于稳中偏上格局。SMM讯，近期山西某氧化铝厂因矿石供应稳定性不足减产，涉及年产能约80万吨，减产周期视矿石供应稳定性而定，广西某氧化铝厂天然气输送管道故障，于3月26日焙烧炉全停，初步预计检修周期为3-5天，期间产量影响2.4万吨左右，贵州某型氧化铝厂前期因矿石供应不足停产，于3月中旬恢复生产，运行产能于上周提升至停产前水平，涉及年产能60万吨，另外，贵州地区某氧化铝厂于3月25日开始进行常规焙烧检修，检修周期12天，检修期间产量减半，期间影响产量约2.6万吨。上周国内铝土矿市场保持稳定，在国产矿方面，由于环保和安全问题，河南和山西地区的一些矿山复产不及预期，当前国产矿供应仍然偏紧，且目前还没有明确的复产时间表。这导致部分氧化铝生产工厂开始增加对进口矿的使用比例以满足生产需求。贵州和广西地区的铝土矿供需保持紧平衡状态。 需求方面，近期云南省或将释放80万千瓦负荷电力以用于省内电解铝企业复产相关工作，折合电解铝年化产能50万吨左右，目前云南地区的电解铝复产工作已经展开。 策略 单边：铝：中性? 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、流动性变动超预期。

国内3月制造业PMI数据表现好于预期，宏观情绪仍然偏多。 基本面看供应端云南已小规模复产，进口铝锭增量明显，供应压力仍存。下游加工企业开工率持续回升，其中工业型材及建筑型材订单有所改善。近期铝价持续反弹，下游畏高情绪较浓按需采购为主，现货贴水再次扩大。后续关注4月需求的改善情况，短期沪铝震荡偏强。预计沪铝05合约运行区间19500-19900元/吨，前多暂持，未入场观望为主。

上周锡价下调收回跌幅，体现强支撑、强韧性。技术上，沪锡依托MA20日均线波动，明显抗跌后，再次获得日、周均线支撑，价格下调低点如预期在22.3万元一线。伦锡复活节休市，因前期形态外强内弱，调整形态暂时弱于沪锡。 上游，市场没有关于锡供应的新消息。虽然印尼锡出口可能自3月陆续回暖，但近期LME锡库存持续下降，上周已跌至4570吨。LME0-3月现货转为33美元，反映海外锡现货交投明显转暖。国内，1-2月锡锭及锡精矿进口数据平稳，佤邦虽可能陆续复产，但30%实物税对市场供应、生产积极性的打压较大，云南40%锡精矿报价在沪锡下调中依然持坚，意味着精矿供应始终偏紧。关注国内西南地区原生锡二季度排产。目前对年中、初夏国内锡产出持不乐观看法。 下游，全球半导体周期出发，海外中高端电子锡焊料需求景气兑现度高。上周，英特尔宣布“AI PC加速计划”，旨在加快于2025年前为超过1亿台PC带来AI特性。国内，中低端焊料依托的制造业宏观环境较好，3月官方制造业PMI回升到50.8。受益于出口，国内家电企业排产较高，4月份排产计划对比去年同期增长约15%。不过与消费环境相悖，上周沪锡下调幅度放大，却仍未看到国内锡库存的去库。SMM锡社库上周再增529吨至15606吨。库存高位持续攀升超出主观预期，但同时价格延续判断方向，继续关注显性库存囤积状态。 整体，消费端全球半导体回暖周期在国内中下游焊料领域的进一步兑现、佤邦锡精矿出口恢复慢、国内精锡冶炼可能面临较严峻的原料形势等因素共同强化了二季度国内锡社库可能较快下降的预期，易支持中长期锡价。多单持有。

宏观方面：上周美国公布PCE符合预期，鲍威尔讲话相对谨慎，认为不需要急于降息，美联储观察显示6月降息概率维持在65%附近。美国经济软着陆以及海外货币宽松预期令有色金属延续偏强运行。本周关注美国非农就业对美联储降息预期的影响。 供应方面，云南地区电解铝初步计划的50万吨正逐渐落地，目前已复产近30万吨，国内运行产能达到4220万吨。云南部分地区有旱情出现，剩余产能能否接续复产有待观望。近日进口亏损有所扩大，4月进口量可能会有所回落，但量级依然不会太低。需求方面：SMM统计3月国内铝加工下游生产能力已恢复至正常水平，龙头企业开工率环比继续涨0.4个百分点至64.5%，板带行业得益于消费旺季下建筑、包装等终端需求走强；4月国网订单提货在即且各省市国网订单逐渐落地，缓解了前期新增订单不足的问题；建筑型材板块在华东、华南地区城中村等工程陆续复产带动下企业开工继续提升。 库存方面：过去一周铝锭库存下降1.2万吨至85.8万吨，铝棒库存增加0.4万吨至24万吨，社会库存总量处于近年低位，较去年同期低近30万吨，铝棒厂库偏高20万吨但保持较快下降趋势。现货方面，华东铝锭现货贴水110元，华南现货贴水175元，环比均下降30元和55元，华南铝棒加工费230元附近略有回升，总体看高库存状态下现货反馈持续偏弱。 总体来看，国内外宏观环境对有色金属偏积极，产业层面看铝市进入季节性去库阶段，当前库存总量低于往年同期，在有色各品种中库存表现最佳，旺季去库预期较强。短期沪铝指数测试前高附近阻力，一旦突破则将冲击两万整数关口。后续仍需关注旺季消费验证，单边投机暂时观望，卖保可考虑逐渐参与。 上周氧化铝回落，2405收盘于3295元，下跌1.2%。现货价格小幅波动，山西指数价格下调20元左右至3275元，河南下调10元至3325元，其他地区暂稳。贸易商贴水成交为主，山西现货成交趋近3200元上方。 目前氧化铝成本高位在3000元附近，高利润状态下企业生产积极性高，国内氧化铝厂有部分复产运行产能升至8300万吨以上。氧化铝远期有边际宽松预期，但矿石供应持续性仍有顾虑，北方矿山复产不及预期，云南电解铝复产稳步推进提升需求，价格较难大跌。预计本周氧化铝期货波动区间仍在3200-3400元，高抛低吸对待。

宏观方面，国内政策预期再度抬头，叠加周末制造业PMI大幅超预期，市场开始从交易预期转移到现实与悲观情绪的落差，工业品明显走强。需求方面，乘联会数据显示3月新能源销量预计可达75.0万辆，同比增速约37.1%，渗透率可达45.5%。不锈钢成交走弱，普遍报价下跌，市场观望情绪渐起。 现货方面，金川升水2900元，俄镍贴水400元，电积镍贴水1100元，沪镍走低后现货稍有支撑，镍豆报贴水4月合约3500元，硫酸镍较镍豆有较大幅度升水。新能源条线供应紧张开始显现，下游生产好于预期。不锈钢条线表现偏弱，镍铁报价下调至933元每镍点，下游需求受到高库存水平制约。纯镍社库出现了近期少见的下降，最新报2.9万吨，降600吨，不锈钢库存大幅削减至94.3万吨，降5.5万吨；镍铁库存增400吨至2.8万吨。 技术上看，镍跌至前低附近，在去库带动下或有反弹。

【盘面】夜盘沪铜冲高回落，周一白天盘受到周末国内3月制造业PMI好于预期的带动，增仓上涨，午后延续强势直至收盘，主力5月收73100，涨1.06%，成交总量较前基本持平，总持仓增加超过1万手。沪铝夜盘冲高回落，白天盘一度下行，但午后再度走强，再创本轮升势新高，主力5月报19770，成交总量较前基本持平，总持仓增加超过1万手。同期氧化铝上涨，主力5月收3352，涨1.82%。 【分析】国内经济数据好于预期，PMI中出现几个积极信号，如新订单指数超过生产指数，小企业制造业PMI时隔11个月重回50以上，等等。数据利好工业品价格，有色整体维持向上趋势，前期供给收缩拉动铜铝价格上涨，后期关注需求端回升能否进一步打开未来上涨空间。维持宏观金属铜铝中期做多策略。

三月份，尽管仍处于季节性累库周期，且去库时点偏晚于市场预期，但在宏观乐观氛围支撑下，铝市仍走出单边上涨行情。截至撰稿日，沪铝指数最高至19785元/吨，较月初上涨4.5%，再度触及2022年7月以来震荡区间上边界，总持仓亦从42万手增至60万手以上，增幅高达42.8%。一方面，美联储三月议息会议维持当前政策利率不变，尽管美国同时上调对GDP增长和核心PCE通胀的预测，但点阵图仍保留年内降息三次的指引，降息幅度为75bp，显示出美联储对经济的乐观态度以及货币政策上的鸽派态度，有色金属普遍受到提振；另一方面，国内两会召开，随后国务院颁布推动大规模设备更新及耐用消费品以旧换新行动方案，汽车和家电的消费预期得到支撑。海内外宏观政策共振支撑增强，推动铝价节节走高。 一、警惕宏观预期或有反复，中美补库共振周期尚未到来 随着美联储三月议息会议落幕，市场普遍预期首轮降息时点或在今年六月，并由此推动有色金属偏强行情，但美国通胀压力并未完全缓解，市场分歧依然存在，若后续通胀数据再超预期，则关于降息时点和幅度的预期交易逻辑将再度发生转变，并影响当前有色金属的宏观定价基准。我们此前也对加息周期和铝价走势进行过深度探讨，一般而言加息尾声及后期，铝价大概率重回供需主导逻辑，美元流动性变化对铝市的影响将明显削弱。 2024年铝市运行逻辑或更关注于中美两国库存周期的变化。 中国方面，根据国家统计局数据显示，今年1-2月份我国规模以上工业企业利润同比增长10.2%，2月份工业企业库存同比增长2.4%，前值为2.1%，数据显示，我国大概率正在逐步进入主动补库阶段。不过，补库仍然面临一定挑战，从库存结构划分来看，工业部门中45.7%的库存来自制造业中游，31.3%的库存来自制造业上游，两者合计达到76.9%；而从利润率来看，1-2月，制造业上游、中游的利润率在工业中偏低，也就是说，补库的主力（制造业上游、中游），面临较低的利润率，可能对其后续的补库力度产生制约。 美国方面，2023年6月美国正式进入被动去库阶段，此后尽管美国销售总额同比数据连续数月同比回升，但库存总额同比始终维持下降趋势，截至到2024年1月美国销售总额同比下降1.18%，库存总额同比回升0.41%，表明被动去库周期仍在持续。根据历史统计，每一轮库存周期中，PPI见底时间平均领先于库存低点5—6个月左右，美国PPI阶段性低点0.40%出现于2023年5月，但迄今仍处于低位反复阶段，趋势性信号不明显，需要时间确认。我们参考市场主流观点，结合时间空间预测，最晚二季度末美国可以进入到补库周期当中，届时将有利于拉动美国国内和我国经济增长。 综上分析，中美制造业库存周期有望于今年二季度末（六月左右）进入主动补库的共振阶段，届时将对有色金属原材料需求形成有效提振，进而对铝价形成有效支撑。 二、二季度供应边际增加 （一）、丰水期来临之际云南提前复产 三月中旬，由于云南省外送电力量有所下降，且省内风、光等电力补充较好，省内电力出现富余，云南省政府及相关部门鼓励工业用电，计划释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝企业复产，折合电解铝年化产能52万吨左右。由于目前电解铝价格处于相对高位，因此企业复产积极性较高，根据相关调研反馈，消息公布当周就有企业已经启槽复产，但是后期因西南地区干旱情况升温导致复工复产进度放缓，部分项目预计4月底才会投产。 因此综合来看，此轮复产其贡献量将主要体现在二季度。与此同时，按照西南地区季节性特征和电力供需趋势分析，云南省内剩余产能有望自五月下旬起进入全面复产阶段，预计二季度末国内电解铝运行产能将突破4300万吨。 更进一步，从全年角度看，对于四季度枯水期减产情况我们同样假设两种情形作出分析： 情形一，假设今年四季度枯水期再度减产，则该部分产能对全年运行产能影响基本较23年持平，今年云南平均运行产能高出去年大约90万吨左右； 情形二，假设今年四季度枯水期意外不减产，则可能会增加全年供应端压力，即今年云南平均运行产能高出去年大约120万吨。 此外，国内目前待复产产能主要分布在辽宁、云南、贵州、四川等地合计129万吨左右，但大部分不具备快速复产的条件，其他的产能多在建设或指标方面等问题闲置产能。目前电解铝行业盈利可观，企业多持稳生产为主，短期无主动减产的出现。新增投产方面，2024年新增投产预期大约131万吨，主要贡献地区将集中在内蒙古和青海，但多数属于产能置换，净增量预计仅38万吨左右。 综合上述分析，预计2024年电解铝年产量或至4230-4260万吨，同比增速最高可达1.9%，略低于2023年。 （二）、俄铝长单叠加进口窗口开启，原铝进口流入压力不减 根据海关数据显示，2024年1-2月国内原铝进口总量47.2万吨，同比增长214.7%,1-2月份国内原铝出口总量985吨，同比下降73%。1-2月份净进口总量47.1万吨左右，同比增长221.9%。 由于内强外弱格局延续，进入2024年国内原铝进口流入压力依旧不减，根据实时数据测算，一季度国内原铝进口窗口较长时间处于开启状态，且进口盈利可观，仅1月份开启天数高达16个交易日，现货进口盈利最高超过500元/吨，由此导致多个国家的原铝进入国内，因此，虽然自俄罗斯进口的原铝总量仍保持高位水平，但在进口原铝总量中的占比有所降低。但去年底俄铝与国内签订每月超过10万吨的长单采购量，且不受进口窗口的影响，因此预计后续俄铝仍将是我国原铝进口的主力军，且将导致今年铝锭进口总量较去年更甚，保守预估可达到150万吨水平，在去年高水平基础上继续增长7%左右。 三、需求侧：一季度多板块表现超预期，关注后续动能 （一）、地产仍处于下行趋势，有可能限制价格上方的空间 铝终端需求上，地产侧是不可忽视的重要部分，过去两年持续下行的销售、开工等数据表明我国地产行业仍处于下行周期当中，且暂未有复苏之势。而之所以铝终端表现不差，更多源自新能源领域对铝需求的补充。但其究竟能否完全弥补地产领域的缺失，亦是市场的分歧所在。 最新数据显示，今年前两月，房地产开发企业房屋施工面积666902万平方米，同比下降11.0%；房屋新开工面积9429万平方米，同比下降29.7%。房屋竣工面积10395万平方米，同比下降20.2%。由此可见，尽管刺激政策频出，但截至目前实际提振效果仍未显现，投资开工等数据继续下滑，我国房地产市场仍处于由政策底向市场底逐步转换的过程当中。 由于房地产行业用铝主要集中在房屋竣工阶段，涉及新建房屋门窗、铝模板以及幕墙装饰等，因此过去受益于“保交楼”政策使得竣工端数据表现突出，支撑地产端用铝需求。但是随着保交楼政策逐步退出，可能会拖累今年竣工端表现。我们参考年度报告结论，即对于2024年竣工情况：悲观情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积15.1亿平，同比下降16.6%；中性情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积16.4亿平，同比下降9.3%；乐观情形下，2024年预计修正后的预测竣工面积18.1亿平，与2023年基本持平。 我们认为今年铝需求关注焦点或从保交楼逐步切换至城中村改造等一系列“存量改造”支持政策上来。 自2023年3月起，国务院发布《2023年政府工作报告》中提及实施城市更新行动，改造城镇老旧小区16.7万个，惠及2900多万家庭，随后持续推出关于城中村改造、老旧小区改造等的指导意见，从政策梳理当中可以看出，未来城中村改造、老旧小区改造、城市更新将会遵循由“最旧”到“次旧”，由住宅到公共建筑和工业建筑再到城市建设全领域的改造顺序，城市“存量改造”需求有望加速释放，改造类项目将有望成为基建投资的重点发力环节。考虑到更新改造为主，依然能够拉动建筑用铝需求，比如建筑门窗铝合金等等，进而提高地产端用铝增量，弥补竣工端退出带来的减量。 （二）、光伏、汽车等绿色领域需求保持高速增长 1、光伏组件价格下跌释放装机需求 光伏用铝主要为光伏组件中的光伏边框和分布式光伏电站中的光伏支架。2023年我国光伏发电装机保持高速增长趋势，同比增速超过150%，进入2024年光伏行业或面临产能过剩问题，行业利润的下滑可能导致下半年新增产能减少，全年新增装机增速将远低于2023年。乐观情形下我们仍预估今年中国新增光伏发电装机规模或可至280GW左右，据此我们测算全年可拉动原铝需求为166.32万吨，拉动原铝增量需求大约为37.49万吨，略低于去年77.71万吨水平。 2023年末，由于光伏组件价格下降至较低水平，显著提升了集中式光伏电站和分布式光伏项目的经济吸引力，激发市场开发热情，使装机量超出预期，出现53GW的超高并网量。根据数据显示，2024年1-2月光伏装机量36.72GW，同比增长80.26%。从组件的数据来看，1-3月份国内组件产量共122.5GW，同比增长25%左右。 2、新能源汽车进入市场化驱动阶段，后续增长韧性犹存 根据中汽协数据显示，2024年1-2月，新能源汽车产销分别完成125.2万辆和120.7万辆，同比分别增长28.2%和29.4%，新能源汽车市场占有率达到30%以上。现阶段我国已经提前三年完成新能源汽车2025年渗透率目标（25%），在“双碳”战略的大背景下，未来我国新能源汽车渗透率目标有望超额完成。2024年国内新能源汽车增长仍然具备较强韧性，新能源车发展的大趋势并未改变、仍然是未来增速较快的行业之一。 今年以来，新能源汽车在无论在用户体验、实用性以及补能效率方面都有明显提升。一方面，以小鹏、华为为首的头部新能源车企积极推进“无图/轻地图”城市NOA方案，智能驾驶的用户体验和实用性预期将可大幅提升；另一方面，全域800V高压快充车型密集发布，通过搭载4C 电池，预计充电10-80%时长有望压缩至15分钟以内，用户补能体验有望大幅改善。而在产品性能提升的背景下，车企定价方面并无过高溢价，低溢价策略的趋势下将更有助于提升消费者的接受度。 因此我们认为，尽管补贴政策全面退坡，但受益于新能源汽车产品性能提升以及低溢价策略，当前国内新能源车市场已逐步进入市场化驱动阶段，2024年供给端新品持续释放有望进一步加速燃油车替代，支撑国内新能源车渗透率进一步向上，参考中汽协预测数据，我们预计2024年国内新能源车销量有望达到1150万辆，同比增长20-25%。 同样，在轻量化趋势下，我国汽车单车用铝量持续增长。根据国际铝业协会在2019年发布的《中国汽车工业用铝评估报告（2016-2030）》，到2025年我国传统燃油汽车、纯电汽车、混合动力汽车的单车用铝量将分别达到179.8kg、226.8kg、238.3kg，较2018年分别增长 51%、77%、33%，汽车单车用铝量仍有较大空间。 据此我们推算，预计2024年国内新能源汽车用铝量可以达到241.5万吨，拉动原铝需求120.75万吨，拉动原铝增量需求25.89万吨，基本较去年27.46万吨水平持平。 3、铝材出口意外向好 过去两年，由于欧美加息、贸易壁垒等多因素导致海外需求减弱，我国铝材出口持续受到抑制下滑，但今年前两月铝材出口数据表现意外向好。1-2月，我国铝材累计出口91.8万吨，同比增长10.1%，打破了2023年全年累计同比下降的局面。或反应海外铝终端消费市场整体需求在回暖，有利于我国铝材出口，后续值得跟踪关注。 四、宏观预期提振，然共振补库时点尚未至，谨慎对待上方空间 随着美联储三月议息会议落幕，市场当前普遍预期首轮降息时点或在今年六月，降息预期提振下，三月份有色金属普遍走出偏强行情，沪铝亦触及2022年7月以来震荡区间上边界。但我们认为市场分歧依然存在，美国通胀压力并未完全缓解，若后续通胀数据再超预期，则关于降息时点和幅度的预期交易逻辑将再度发生转变，并影响当前有色金属的宏观定价基准。从宏观周期角度，我们更倾向于认为2024年铝市运行逻辑聚焦于中美库存周期的变化，根据我们预测，中美制造业库存有望在今年二季度末（六月左右）进入共振补库周期，拉动对有色金属原材料的需求，对铝价形成有效支撑。因此从宏观角度来说，我们也倾向于回调做多逻辑。 供应端，三月中旬云南第一批复产落地，剩余减产产能有望从五月份起进入全面复产阶段，与此同时内蒙古华云三期项目也将于5月中旬正式投产，进入二季度后电解铝供应边际增长较为确定，但当前市场暂未对此充分交易，后续我们应对此保持警惕。而从需求端来看，一季度多板块表现略好于预期，因此前市场相对看淡的光伏及新能源汽车领域仍表现出较强韧性，绿色经济对铝需求拉动仍将持续，因此尽管地产端仍处于下行阶段，但对于铝终端需求拖累并不显著。 单边策略上，总体而言，当前铝市供需矛盾并不十分突出，宏观利多支撑下铝价跟随有色板块整体偏强，考虑到中美补库共振周期时点尚未到来，美联储降息预期仍可能反复，我们建议保持震荡思路对待，追多风险较高，倾向于回调买入做多机会，二季度沪铝运行区间参考19000-20500元/吨。 套期保值方面，对于电解铝冶炼企业而言，产业链利润颇为丰厚，倘若价格持续攀升至2万/吨以上，则行业平均利润将超过3000元/吨，可以考虑适当空头保值以锁定企业利润。 最后，跨市场套利方面，延续我们年度报告思路，2024年两市将延续内强外弱的格局，沪伦比高位运行为主。我们按照现货测算，建议当进口亏损超过400元/吨以上即可尝试跨市反向套利，虚盘套利注意控制风险。

单边方面，在4月各项经济数据公布的情况下，警惕市场预期变化后的利多出尽或不及预期，叠加缅甸矿山可能复产、印尼出口即将正常化，沪锡价格或出现回落，但在经济数据验证向好预期的情况下，回落幅度预计有限；月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，在沪锡价格回落带来去库、升水企稳后，contango结构预计将向平水收缩。 1.行情回顾 截止3月29日收盘，沪锡主力合约收盘价为228100元，月度涨幅为4.06%；同期，伦锡3M合约的收盘价为27475美元，月度涨幅为3.75%。 2024年3月，沪锡价格呈现出“先上涨，后高位震荡”的态势，从最低的21.6万震荡上行、触及23.3万附近，随后出现回落，在（22.1万，23万）的区间内震荡。第一阶段，3月1日至19日，在宏观预期的带动下，叠加印尼矿山生产审批扰动、铜精矿短缺导致炼厂延长检修，有色金属板块共振上行，锡价连续冲高；第二阶段，3月20日至29日，随着市场对宏观预期的修复，有色金属价格均出现共振回落，锡价在22-23万的区间内震荡。 受锡价连续创出新高的影响，下游企业采购清淡，上游炼厂、中游贸易商的库存压力进一步增加，现货对期货的贴水不断扩大，仓单量持续攀升，带来SN2404-2405的contango结构不断扩大。 2.供应端 2.1.矿端：警惕缅甸矿山复产的冲击 国内矿山方面，3月国产矿产量因春节假期结束和季节性转暖而有所反弹，由于没有新投产矿山，国内锡精矿产量在3月后预计维持在6000金属吨左右，难以出现较大幅度的上下跳动。 进口矿方面，截止3月20日，3月份云南孟连口岸锡矿进口量累计录得12217.95矿吨，供应量维持在正常水平，暂未出现大幅下滑，锡精矿加工费在3月持稳、未出现进一步下浮迹象。 当前，缅甸佤邦矿山在3月复产的预期已然落空，但4月复产的概率相对较大，复产后锡精矿正常供应至国内约在5-6月间；从炼厂的原料库存情况来看，目前仅少数炼厂出现紧张状况，叠加炼厂本身的锡锭隐性库存和居于高位的社会库存，来自缅甸的锡精矿供应扰动影响或逐渐消退。 2.2.精炼锡：国内产量反弹，进口窗口暂难打开 2024年2月，精炼锡产量录得1.15万吨，同比上升27.5%，环比下降1.9%；开工率从1月的63.9%大幅下降至2月的50.57%。而在进入3月后，国内多数炼厂纷纷复产，整体开工率不断攀升，预计3月产量将达到1.5万吨左右、开工率回升至60%上下。展望4月，国内炼厂产量预计维持在1.5万吨左右的高位，预计无明显扰动。 受印尼淡季生产出口下滑、国内消费疲软而现货贴水扩大的影响，3月锡锭现货进口盈亏在（-7.86%，-2.52%）内波动，进口窗口仍然关闭。当前印尼雨季尚未结束、其国内的生产恢复仍需时日，LME去库走势在4月恐难出现拐点，同时国内消费被高价抑制、库存维持在高位，进口窗口在4月恐难以打开。 2.3.供应小结 总体来看，4月锡精矿国内产量无较大变化，重点关注缅甸矿山复产可能对期货价格带来的冲击。炼厂在3月间已逐渐复产至春节前水平，预计产量维持在1.5万吨左右的高位；而在印尼生产尚未恢复、海外库存仍然去化，但国内社库节节攀高的情况下，进口比价预计仍将维持亏损、进口窗口4月恐难以打开。 3.需求端 3.1.锡焊料：电子需求仍疲软，光伏拉动更强劲 截止2024年12月，全球半导体销售额录得432.7亿美元，同比上升了15.49%，环比下降了16.18%；作为领先指标的费城半导体指数在3月间处于冲高回落震荡的走势中，最高达到5165.8点，随后回落至4712.8点。 2024年1-2月，全国半导体产量录得704.2亿块，同比增长58.9%；12月，全国集成电路出口量录得232.86亿个，同比上涨5.76%。终端电子产品方面，手机产量录得2.34亿台，同比上升14.9%；计算机产量为4380.9万台，同比下降4.84%。半导体周期对电子产品的拉动作用在2023年四季度至2024年2月的产量上已然显现。 但从实际订单角度来考虑，3月锡焊料订单并不乐观，焊料厂开工率预计从二月的低点恢复至78.25%附近，但较1月春节前的91.91%仍然偏低。在春节前后的消费小高峰过后，一、二季度的消费预计将出现回落，虽有半导体销售周期作为支撑，但在高价的压力下，预计电子产品对锡焊料的需求拉动并不明显。 光伏领域，1-2月光伏电池产量录得6992.6万千瓦时，同比增长11%。出口方面，1-2月中国光伏组件出口12.89亿个，同比增幅32.9%。2024年中国光伏装机量预计将达到200GW左右，较2023年的163.8GW增长约22.1%，预计4月光伏订单对焊料、锡锭的需求拉动维持在强劲水平。 3.2.锡化工：需求或小幅走弱 1-2月地产竣工面积累计达到10394.66万㎡，同比下降了21.11%。3月，PVC国内产量预计为193万吨左右，同比下降1.45%，环比上涨2.05%；4月PVC产量预计将下滑至186万吨，主要是厂家检修所致。在地产竣工不断走弱、PVC产量因检修等原因而下降的情况下，预计4月锡化工需求将出现走弱态势。 3.3.需求小结 进入4月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将逐渐走弱。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 4.库存：国内放缓或中止累库，伦锡去库或反转 社会库存方面，3月29日锡锭社会库存录得15606吨，与2月23日12799吨相比增加了2807吨；上期所仓单从2月29日的10310吨增加至3月29日的12427吨。2月末锡炼厂企业库存录得5440吨。在沪锡价格节节攀高的情况下，带来了社库、仓单的节节走高。 3月间LME库存从月初的5680吨不断下降至28日的4570吨，主要原因在于印尼从2023年11月至2024年4月间均处于雨季，矿山开采困难、炼厂季节性减产带来锡锭出口量回落，故LME库存入库减少、整体呈现去库走势，且该走势或持续至4月。在去库走势下，伦锡Cash-3M不断上行，从3月1日的-$310上行至29日的$33，由C结构转为B结构。 展望4月，沪锡价格在高位震荡后暂时缺乏进一步上行的动力，期价回落或带来下游阶段性补库，社库的积累预计将放缓或中止；而在印尼雨季逐渐结束后，矿山开采与锡锭生产将逐渐恢复，伦锡去库的走势或转为累库。 5.结论 宏观：海外方面，关注美国在4月3日公布的3月ADP就业人数、5日公布3月失业率与非农就业人数、10日公布的3月CPI数据，警惕数据公布前后美元指数及商品价格的共振变化。国内方面，关注4月11日公布的中国3月CPI年率、16日公布的3月社零总额年率和规模以上工业增加值年率等数据，警惕市场预期的急剧变化和商品价格的共振涨跌。 基本面：供给端，4月锡精矿国内产量无较大变化，重点关注缅甸矿山复产可能对期货价格带来的冲击。炼厂在3月间已逐渐复产至春节前水平，预计产量维持在1.5万吨左右的高位；而在印尼生产尚未恢复、海外库存仍然去化，但国内社库节节攀高的情况下，进口比价预计仍将维持亏损、进口窗口4月恐难以打开。 需求端，进入4月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将逐渐走弱。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 库存方面，沪锡价格在高位震荡后暂时缺乏进一步上行的动力，期价回落或带来下游阶段性补库，社库的积累预计将放缓或中止；而在印尼雨季逐渐结束后，矿山开采与锡锭生产将逐渐恢复，伦锡去库的走势或转为累库。 结论：（1）单边方面，在4月各项经济数据公布的情况下，警惕市场预期变化后的利多出尽或不及预期，叠加缅甸矿山可能复产、印尼出口即将正常化，沪锡价格或出现回落，但在经济数据验证向好预期的情况下，回落幅度预计有限；（2）月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，在沪锡价格回落带来去库、升水企稳后，contango结构预计将向平水收缩。 风险因素：宏观向好预期被验证、缅甸矿山复产晚于预期。

上周氧化铝供应端增减产并存，其中山西有大型氧化铝厂计划110万吨产能复产，但当地矿端仍旧紧张，预计全部复产有难度，其他广西、贵州复产及检修并存，氧化铝开工产能周内仅小幅上行。消费端云南开始批量少量复产，消费稍增，对南方氧化铝现货有一定支撑。交易所氧化铝仓单库存缓慢回升，仓库库存周内减少34242吨至45918吨，厂库持平在600吨。 整体，近期氧化铝市场供需变化频繁，但量级都相对有限。短期因矿石限制供应端仍不具备大量复产条件，消费端云南复产缓慢对消费提振暂时有限。供需矛盾不突出，氧化铝价格维持区间震荡。 本周氧化铝主力运行区间3280-3350元/吨。 策略建议：观望。 风险因素：美联储态度转向、氧化铝供应减产。

宏观面，上周美国劳动力市场尤具韧性，周初失业金申请人数由上期的21.2万人减少至21万人，美联储降息预期依然是市场交易热点。 供需面，传统需求将进入季节性旺季，但在地产拖累下，需求力度有待商榷。新能源需求维持高速增长，导致MHP供需偏紧。随着印尼RKAB审批加速，MHP供给有望逐渐缓解，对镍价支撑力度预期放缓。供给端维持高产，镍矿价格松动后，冶炼利润尚可。基本面呈供需双增结构。 随着印尼RKAB审批加速，MHP、镍矿价格均预期宽松，新能源消费导致的供需差预期修复，镍价也因此顺势回落。当前价位下，资源扰动对镍溢价或已出清，价格或依赖传统旺季的消费力度。但目前海内外交易所库存、现货库存均处相对高位，基本面易跌难涨。宏观面或依然围绕降息预期展开，制造业回暖预期较强，或再度推动“抢跑”逻辑回归，对镍价有所提振。整体看，镍价或震荡运行。 预计本周沪镍价格运行区间：125000-136000元/吨，预计本周伦镍价格运行区间：15800-17500美元/吨。 策略建议：观望。 风险因素：降息预期升级。