近期中美制造业PMI齐回升，提振市场需求预期，沪锡远月合约升水加深。 上期所锡仓单减少13吨，LME锡小幅累库15吨，全球库存维持高位动态平衡，国内现货贴水延续，需求弱现实对涨幅形成限制。 总的来说，在供应弹性收缩扰动未接触的背景下，需求强预期与弱现实博弈，锡价有望维持震荡偏强运行为主。操作上，多单可继续持有。

【盘面】夜盘沪铜低开高走后震荡，白天盘一度回落，但午后恢复反弹，收盘强势。主力5月收73230，涨0.56%，成交略减，总仓增加接近7千手，远期6月和7月扩仓明显。沪铝夜盘震荡回落，白天略创日内新低，午后持续反弹，并创日内新高，主力5月收19810，涨0.46%，成交略减，总仓增加超过1万手，远期6月增仓明显，并创本轮新高。同期氧化铝高开低走，主力5月收3326，跌0.03%。 【分析】铜铝远期合约积极扩仓，盘面延续强势。市场目前从前期的美元下跌和供给端的搅动转向至国内经济复苏基本面，市场将进入证实和证伪的博弈。后续若叠加美元因素和进一步的供给面的搅动（如铜精矿、铝土矿等），宏观金属如铜铝的上方空间有望进一步打开。

【铜】 周二沪铜增仓仍是尾盘走高，上午现货略微调涨到72750元，上海贴水走扩到60元/吨。伦铜开始上涨，上方阻力仍关注9200美元。隔夜美国ISM制造业指数结束16个月萎缩趋势，回暖到50.3，反映春季美国工业活动积极，支持联储当前并不急于降息的态度。晚间关注欧洲制造业指数中值及美国2月工厂订单。国内供应端关注4月提前检修名单及月度产出预期。沪铜短线上方再遇7.4万阻力，高位空头持有。 【铝及氧化铝】 近日随着中美制造业PMI回升，有色整体偏强，沪铝延续上行。今日华东华南现货贴水略有收窄20元至90元和145元。铝市进入季节性去库阶段，库存水平在有色各品种中表现最佳，旺季持续去库预期较强。短期沪铝指数有突破前高并冲击两万整数关口迹象，后续仍需关注旺季消费验证，单边投机暂时观望，卖保逐渐参与。氧化铝跟涨乏力，高利润状态下企业生产积极性高，国内氧化铝运行产能升至8300万吨以上。但北方矿山复产不及预期，云南电解铝复产稳步推进提升需求。远期平衡趋向宽松，但矿石保障相对脆弱。预计本周氧化铝期货继续围绕3300元波动，高抛低吸对待。 【锌】 美国ISM制造业PMI重回扩张区间，美国软着陆、国内慢复苏支撑再通胀逻辑，宏观面偏利多；4月炼厂检修增多，沪锌回踩年线即跌至下游心理价位，下游低位备货完成，锌价反弹后需求明显转弱。供需双弱格局下，沪锌加权持仓20.5万手变动不大，资金表现平静。矿端偏紧继续提供下方成本支撑，而内外盘齐累库，旺季消费略不及预期，仍需低锌价辅助过剩出清，继续看2-2.16万元/吨区间震荡。 【铅】 沪铅加权持仓略增至10.9万手，多空高位博弈持续；SMM原生铅报价对交割月贴水仍在320元/吨，精废价差150元/吨，期货略偏离基本面；目前04合约持仓4745手，交易所铅仓单47100吨，近月无交割风险；铅价高位打压下游需求，清明节期间部分铅酸蓄电池企业放假1-3天；产业仍有高位卖保需求，沪铅短线存在回调压力。但进口窗口未打开，铅库存堆积海外，河南地区交割品牌炼厂减产，基本面内强外弱进一步凸显，跨市反套和单边做多资金合力下，沪铅整体仍是易涨难跌，下方关注1.62万元/吨支撑。 【镍及不锈钢】 沪镍震荡反弹，市场交投活跃。现货来看，金川升水降100元至2800元，俄镍贴水350元，电积镍贴水微增至1150元，沪镍走低后现货稍有支撑，镍豆报贴水4月合约3500元，硫酸镍较镍豆有较大幅度升水。新能源条线供应紧张开始显现，下游生产好于预期。不锈钢条线表现偏弱，镍铁报价下调至932.8元每镍点，下游需求受到高库存水平制约。库存方面，纯镍社库出现了近期少见的下降，不锈钢库存大幅削减超5%。技术上看，镍打至前低附近，在去库带动下反弹。 【锡】 沪锡震荡收阳，依托良好的日、周均线形态。晚间跟踪LME0-3月现货是否延续升水。国内前两月进口虽稳，但佤邦实物税恐对复产积极性有所打压，关注西南地区二季度排产。多单持有。

Apple Vision Pro头戴显示计算机是苹果自2017年布局AR赛道以来必然的产品形态。Vision Pro是用VR技术做AR，提供了种具有沉浸感、能够触动多种感官体验的入口，使之成为一种新的交互和叙事的载体，并逐步建构基于其上的软硬件生态。但作为第一代产品，Vision Pro距离理想状态，在重量、显示、视频透视、价格、个人适配方面都具有进一步升级空间，也将带来相关供应链公司的升级机会。 我们认为Vision Pro并非对传统产品线如iPad、Mac系列的替代，而是带来全新感官体验的载体。 苹果自2017年发布移动端AR开发工具AR Kit以及全面屏手机iPhone X时，就表明布局AR技术的决心，占据全面视野的头显类产品是AR技术应用的必然产品形态。作为一家重视体验的消费电子公司，苹果借助Vision Pro提供了具有沉浸感、能够触动多种感官体验的入口，使之成为一种新的交互和叙事的载体，并逐步建构基于其上的生态。其沉浸式（Immersive）场景及3D效果带来全新感官体验，双向视频透视（Video-See-Through）又使得Vision Pro区别于传统VR类设备，即用VR技术做AR；眼球追踪（Eye-tracking）+手部识别，则提供更加自然、符合直觉的交互体验。以上创新点是这一设备带来良好体验的基础。 ▍苹果与Meta在此类产品上的思路和定位不同。 苹果更注重虚拟与现实空间的融合（AR），Meta更注重打造“元宇宙”（VR）：苹果通过双向透视试图打破设备内外的界限，默认交互界面建立在现实空间之内；而Meta默认场景建立在虚拟的环境之中，可以设计虚拟形象，甚至为虚拟形象购买服装消费。苹果的Vision Pro是一款“面向未来”的产品，从第一代起就瞄准了一个理想化的产品形态，但价格决定了具有一定“个人电子奢侈品”属性，而Meta更加面向当下，面向大众，产品形态会适时调整，价格更加亲民。苹果打造产品思路更加理想化，从产品形态目标倒推技术需求并整合供应链；Meta更善于利用成熟的供应链资源，打造大众化的娱乐消费终端。 ▍苹果正以硬件平台和内容订阅服务相互支撑，大力投入构建全新生态。 App Store方面，苹果在2024年2月发售时宣布有600款专门面向Vision Pro开发的APP（根据Appfigures，截至3月17日已经超过1100款，此外根据Apple官网，超过100万款存量iOS和iPadOS APP可以兼容Vision Pro），我们相信以苹果的生态号召力，未来有望持续扩充。视频方面，Apple TV+订阅服务提供180°沉浸式3D影片（Apple Immersive Video影片），大力制作原创内容。2020年苹果收购VR直播方案商NextVR，2021年4月苹果公布了一种双目3D相机方案专利。2024年2月，NBA扣篮大赛现场直播中出现苹果的双目3D摄像机，可见苹果正在大力投入制作原创内容。新硬件的出现可能带来内容格局的变革，类比彩色电视机时代带动NFL超级碗等体育赛事的成功，MR新硬件与内容或能够相互成就。音乐方面，Apple Music自2021年推出“空间音频”功能，提供了差异化的沉浸式音乐体验。游戏方面，Apple Arcade游戏订阅服务上的经典游戏Super Fruit Ninja、Synth Riders、Cut the rope等成为首批登录Vision Pro的“空间游戏”。未来苹果还有望基于Vision Pro推出Fitness+健身订阅服务。总体而言，全新硬件平台与苹果差异化内容生态相辅相成，带动全新的增长空间。 ▍Vision Pro距离理想状态可能还需经历几代迭代。 作为第一代产品，Vision Pro距离理想形态仍然存在一些硬件短板，可能需要几年时间逐步迭代。这些技术迭代的背后也需要供应链协同创新，带来升级机遇。 1）重量：用户反馈中，降低产品重量是呼声相当高的一项。根据我们测量以及综合iFixit、AR圈的数据，Vision Pro的重量分配中占比较大的包括侧面两个镜腿及扬声器模块（19%）、内屏及镜片模组（14%）、金属中框（13%）、面罩（12%）、前玻璃盖板（6%），电路板及芯片仅占约5%。我们预计下一代减重方案可能会通过优先优化结构件设计，如部分结构件采取中空结构等，来压缩重量。 2）显示效果：Vision Pro搭载的双4K硅基OLED显示已经是迄今最好的头显屏幕，使用硅基OLED屏幕（34-44 PPD，数据来自KGOnTech，下同）较以往的LCD屏幕(20-25 PPD)大大提升了显示精度，但距离人眼理想状态（60 PPD以上）仍有进步空间。显示精度会影响信息密度，如需在办公等大量密集信息显示的场景下获得类似使用电脑显示屏的效果，需要进一步提升显示屏幕精度，即采用具有更高分辨率的屏幕。另一方面，Vision Pro 的视场角FOV（约100°，数据来自KGOnTech）小于Quest系列（106°~110°，数据来自VRcompare），用户在佩戴时可能会观察到视野四周的黑边。Vision Pro所采用的硅基OLED屏幕尺寸约24mm×27.5mm（数据来自iFixit），其衬底工艺受限于光刻机光罩（Reticle）支持的最大尺寸（26mm×33mm），已经接近上限。未来提升FOV的潜在方案包括但不限于调整显示屏幕衬底工艺，增加Pancake镜片贴合层数等。 3）视频透视效果：目前VST的观感与现实存在差距，根据Apple官网，主要是由于VST摄像头规格约650万像素，而单个屏幕像素约1170万像素；VST优点是延迟低，苹果宣称延迟仅12ms。未来苹果或有望通过升级摄像头指标、升级R系列芯片等路径进一步提升VST体验。 4）价格：前期带有奢侈品属性，未来若提高良率有望降低成本与售价。我们粗略测算，Vision Pro的BOM可能高达2000~2500美元左右（售价3499美元起），当前高价格高成本的重要原因之一是低良率，如显示屏幕、镜片贴合，包括机身装配，都存在较低良率的问题，未来若良率改善，则有望降低成本。 5）较高个人化属性：Vision Pro是一款具有个人化属性的产品，其具有较高定制化的适配过程（如头带型号和尺寸、遮光罩尺寸、视力矫正如镜片或隐形眼镜、眼球追踪校正等诸多参数）可能会限制初次使用的感受，导致发售初期网络评价较为分化。更加普适的面罩、头带尺码，更加便捷的校准、配对过程有利于提升产品体验与评价。对于近视远视人群，磁吸镜片仍然是当前条件下尽可能大范围满足不同人群的视力情况（大约支持近视1100度~远视600度之间）的较好的解决方案。我们预计Vision Pro下一代版本大概率延续磁吸镜片方案。 ▍Vision系列后续型号预测。 1）我们预计Vision Pro下一代产品最快于2025年下半年量产，或于2026年发售，下一代产品设计的改进将集中于减重、提升良率、降低成本等方面。 2）由于苹果定制的1.42吋Micro OLED（硅基OLED）显示屏幕已经接近硅基工艺的光罩尺寸上限，目前暂无更大尺寸型号，我们预期下一代Vision Pro产品的显示规格将维持一代配置，不会有太大变动。 3）考虑到视场角用户体验等原因，我们推测苹果将不会推出采用更小尺寸规格Micro OLED屏幕的低价方案。我们预期未来两年苹果MR系列销售仍为当前Vision Pro及后继机型。 ▍风险因素： 全球宏观经济波动；国际产业环境变化；贸易摩擦加剧；苹果Vision Pro销量不及预期的风险；XR产品技术迭代进展不及预期的风险；硬件端制造良率不及预期的风险；软件生态发展不及预期的风险；应用发展不及预期的风险；消费电子下游需求不及预期的风险；行业竞争加剧；汇率大幅波动等。 ▍投资策略： 当前阶段我们重点关注Apple Vision Pro的两条投资主线：1）硬件终端出货量从小批量到百万、千万量级的演变过程中，客户更加关注供应链公司的产能保障及规模效应，零部件及设备公司有望向龙头集中，关注产业链生态中地位稳固的龙头公司；2）二代及后续产品有功能变化/份额显著提升逻辑的环节，如硅基OLED、VST升级、结构件及零配件升级、电池升级等相关受益公司。

周一氧化铝期货震荡上行。现货氧化铝全国均价3332元/吨，较前日跌2元/吨。澳洲氧化铝F0B价格365美元/吨，持平，折合人民币3147元/吨，进口窗口打开。上期所仓单库存51354吨，较前日持平，厂库600吨，较前日持平。 中国氧化铝市场供需平静，市场整体情况仍无太大改善。现货成交有限，买卖双方均保持观望态度，现货价格难跟涨期货，升水大幅回落，基本面定价氧化铝价格预计保持震荡。关注近期宏观情绪变动可能对氧化铝的短时情绪影响，冲高压力位附近仍可考虑逢高抛空。 操作建议：逢高抛空。

周一沪镍主力合约震运行，尾盘大幅拉升，SMM 1#镍报价130750元/吨，下跌650，进口镍报 129150元/吨，下跌750。金川镍报132450元/吨，下跌600。电积镍报128450元/吨，下跌600，进口镍贴水400元/吨，下跌150，金川镍升水2900元/吨，上涨0。SMM库存合计2.93万吨，环比减少695吨。 正极材料排产环比预期向好，短期硫酸镍偏紧仍是现实。但随着印尼RKAB审批加速，菲律宾雨季结束，MHP供给预期修复，资源扰动带来的溢价已被挤出，上方空间有限。预计镍价反弹高度有限，价格或震荡偏弱运行。

昨日沪镍探底回升、小幅收涨，不锈钢偏弱运行。 宏观方面，中国3月制造业PMI重回扩张区间，显示国内需求边际修复；美国PCE数据显示通胀放缓，有色板块得到支撑。 纯镍方面，市场成交状况有所好转，下游补库需求也驱动采购回暖，虽然供应扰动溢价消退后，镍价跌幅明显，但关注电积镍成本支撑，预计后市宽幅震荡为主。硫酸镍方面，前驱体备货接近尾声，但硫酸镍供需依然偏紧，预计后市镍盐持稳运行。镍铁方面，贸易商惜售心态减弱，主动下调报价，同时需求端依然偏弱，铁价继续走弱。不锈钢方面，市场情绪悲观，成交较为冷清。 操作上，镍及不锈钢区间操作。

宏观层面，中国官方及财新制造业PMI超预期扩张，制造业景气水平持续修复，提振锡价上行。 供应端，原料供应趋紧预期仍存，佤邦锡矿山仍未复产但库存趋降，或对国内冶炼企业排产造成限制。需求端，绿色消费溢价效应显现，光伏新能车订单提振下游预期向好，叠加消费电子行业订单逐步回升，需求强预期对价格而形成支撑。 总的来说，国内宏观运行强预期及消费电子需求复苏期待提振价格上行，不过消费弱现实及高库存对涨幅存在限制，预计短期沪锡维持震荡整理。 操作上，多单可继续持有。

策略摘要 铝：国内电解铝新投产能一季度暂无规划，目前企业持稳生产为主，云南供应量后续将维持抬升状态。近期云南铝企提前复产基本落地，云南省外送电力有所下降，省内电力富裕，将于近期释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产。1-2月海外原铝进口量同比激增明显，对国内现货有一定的冲击，国内现货持续处于贴水态势。当下进口窗口阶段性关闭，宏观情绪依然偏强，同时下周铝锭社会库存或将进入去库状态，对铝价仍存一定支撑预期。后续需持续关注进口盈亏、云南电解铝复产进度以及“金三银四”传统旺季需求回暖情况。近期铝价或震荡运行，建议暂时观望。 氧化铝：当前供应端偏紧，需求端暂时相对稳定，不过云南电解铝复产在即，预期后续需求增加。目前氧化铝企业复产节奏不及预期，目前山西、河南停产的矿山仍然没有明确的复产时间表，河南三门峡地区的矿山也仍然停产，安全和环保问题依然是难以复产的最直接原因。当前氧化铝企业利润可观，商家复产、满产、高产意愿强烈。西南地区，市场考虑云南电解铝提前复产，短期需求增量对西南氧化铝现货价格提供一定的支撑。当前紧平衡格局持续，预计短期氧化铝价格以震荡调整为主，关注山西河南氧化铝企复产消息。 核心观点 铝现货方面： SMM数据，昨日A00铝价录得19520元/吨，较上一交易日上涨50元/吨， A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-110元/吨；中原A00铝价录得19420元/吨，较上一交易日上涨60元/吨，中原A00铝现货升贴水较上一交易日上涨10元/吨至-210元/吨；佛山A00铝价录得19450元/吨，较上一交易日上涨50元/吨，佛山A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-175元/吨。 铝期货方面：4月1日沪铝主力合约2405开于19710元/吨，收于19770元/吨，较上一交易日收盘价上涨60元/吨，涨幅0.3%，全天交易日成交156173手，较上一交易日减少47373手，全天交易日持仓251364手，较上一交易日减少8757手。日内价格震荡走弱，最高价达到19820元/吨，最低价达到19615元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约2405开于19760元/吨，收于19725元/吨，较昨日午后收盘价下跌45元/吨，夜间价格偏弱震荡运行。 近期进口窗口阶段性关闭，铝锭库存去库节奏弱于预期，不过当前宏观情绪依然偏强，或对铝价提供一定支撑预期。 供应方面，近期云南地区的电解铝复产基本落地，据SMM消息，近期云南省外送电力有所下降，同时省内风、光等其他电力同比有增量，整体省内电力富裕，近期将释放80万千瓦负荷电力用于省内电解铝复产，本轮复产电解铝产能在50万吨左右。不过由于云南当前降水偏少，仍处于枯水期当中，更大规模的复产或需等到丰水期到来后实现。需求方面，SMM讯，上周国内铝下游开工维持回暖状态，其中型材版块订单继续向大中型企业回流，板带箔行业整体持稳为主。铝棒加工费弱势的情况下，刺激下游型材企业补库铝棒替代铝锭产品自产铝棒方式，铝棒库存维持去库状态。 库存方面，截止4月1日，SMM统计国内电解铝锭社会库存85.75 万吨，较上周同期减少1.28万吨，累库速度趋缓。截止3月28日，LME铝库存较前一交易日减少0.21万吨，较上周同期减少0.96万吨。 氧化铝现货价格：4月1日SMM氧化铝指数价格录得3301 元/吨，较上一交易日下跌3元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得369 美元/吨，较上一交易日持平。 氧化铝期货方面：4月1日氧化铝主力合约2404开于3307元/吨，收于3352元/吨，较上一交易日收盘价上涨57元/吨，涨幅1.73%，全天交易日成交61422手，较上一交易日增加7786手，全天交易日持仓47061手，较上一交易日增加2862手，日内价格震荡运行，最高价达到3362元/吨，最低价下降到3297元/吨。夜盘方面，氧化铝主力合约2405开于3362元/吨，收于3331元/吨，较昨日午后收盘下跌21元/吨，夜间价格小幅回落。 氧化铝现货方面：供应方面，氧化铝运行产能整体处于稳中偏上格局。SMM讯，近期山西某氧化铝厂因矿石供应稳定性不足减产，涉及年产能约80万吨，减产周期视矿石供应稳定性而定，广西某氧化铝厂天然气输送管道故障，于3月26日焙烧炉全停，初步预计检修周期为3-5天，期间产量影响2.4万吨左右，贵州某型氧化铝厂前期因矿石供应不足停产，于3月中旬恢复生产，运行产能于上周提升至停产前水平，涉及年产能60万吨，另外，贵州地区某氧化铝厂于3月25日开始进行常规焙烧检修，检修周期12天，检修期间产量减半，期间影响产量约2.6万吨。上周国内铝土矿市场保持稳定，在国产矿方面，由于环保和安全问题，河南和山西地区的一些矿山复产不及预期，当前国产矿供应仍然偏紧，且目前还没有明确的复产时间表。这导致部分氧化铝生产工厂开始增加对进口矿的使用比例以满足生产需求。贵州和广西地区的铝土矿供需保持紧平衡状态。 需求方面，近期云南省或将释放80万千瓦负荷电力以用于省内电解铝企业复产相关工作，折合电解铝年化产能50万吨左右，目前云南地区的电解铝复产工作已经展开。 策略 单边：铝：中性? 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、流动性变动超预期。

国内3月制造业PMI数据表现好于预期，宏观情绪仍然偏多。 基本面看供应端云南已小规模复产，进口铝锭增量明显，供应压力仍存。下游加工企业开工率持续回升，其中工业型材及建筑型材订单有所改善。近期铝价持续反弹，下游畏高情绪较浓按需采购为主，现货贴水再次扩大。后续关注4月需求的改善情况，短期沪铝震荡偏强。预计沪铝05合约运行区间19500-19900元/吨，前多暂持，未入场观望为主。