一、供应： 据SMM调研，中国3月精炼锡产量为1.556万吨，同比增加2.92%。预计4月精炼锡产量为1.655万吨，环比增加6.42%，同比增加10.71%。进口锡由于进口窗口关闭，预计进口量处于低位。 二、需求： 锡价加速上行，现货市场交投清淡，贸易商及冶炼厂出货均以大贴水为主。实际需求方面，预计电子及光伏产业订单较好，行业整体开工率预计处于稳中上行，铅酸蓄电池订单较弱，行业进入季节性淡季。 三、策略观点： 中美制造业PMI回到扩张区间，锡在基本面预期较强的背景下价格表现亮眼。目前锡基本面国内依然处于过剩的阶段，但海外由于印尼出口尚未完全恢复，在海外有缺口的情况下，后续需警惕锡出口窗口打开。价格方面，锡价的矛盾不在现货端，而是更远期的需求复苏以及AI可能带来的需求亮点，从长远期看锡上行空间已经打开。

利多： 1、商务部等14部门印发《推动消费品以旧换新行动方案》4月12日对外发布。方案就旧房装修、智能家居消费、新能源车购买、汽车金融、家电以旧换新等多方面给与优惠政策。 2、上周四电解铝锭社会总库存85.4万吨，较周一去库0.9万吨，较去年同期下降了15.2万吨。库存的小幅去化对现货价格有所支撑，同时上周现货交投有所改善，贴水略有收窄。 利空： 1、美国3月通胀数据超预期回升，市场大幅下调美联储降息预期，同时美国4月密歇根消费者信心初值较3月明显回落，宏观情绪偏空。 2、美英对俄罗斯金属实施新的制裁，短期制裁会导致后续更多的俄铝流入中国市场，国内供应压力增加，利空沪铝。海外可交割货源减少，利多伦铝。内外走势或有所分化。 3、铝价持续走高对下游开工仍有影响，部分小型铝型材厂出现减产的情况。铝板带箔加工企业正常开工，开工率略有回升。原生合金开工率企稳。 小结： 美国3月通胀数据持续回升，市场下修美联储降息预期。美英宣布对俄罗斯金属制裁，制裁会导致后续更多的俄铝流入中国市场，国内供应压力增加，利空沪铝。海外可交割货源减少，利多伦铝。原料端，山西铝土矿复产不及预期，在有色板块持续上涨的背景下，资金选择做多氧化铝进行补涨，目前氧化铝价格走势受沪铝影响更为明显。现货端上周交投有所改善，贴水略有收窄。但高铝价向终端传导依然不畅，铝棒库存持续累增。考虑到5、6月供应端仍有增量释放，铝价继续上行高度有限。 策略： 预计氧化铝05合约运行区间3350-3500元/吨，逢高沽空为主。沪铝05合约运行区间20300-21000元/吨，区间内高抛低吸。

上周五氧化铝期货飙涨，主要受多头资金大举入场影响。主力合约一度上涨至3575元/吨，收于3452元/吨。 早间现货市场交投量非常有限，持货商有一定挺价惜售表现，现货流通货源偏少。局部报价小幅上调，总体价格持稳。近期供需基本面总体矛盾不突出，产量总体有增，不过增量放缓，消费则随云南电解铝复产而继续稳步回升。短期现货压力暂不大，不过后期仍需关注北方复产情况。期货价格则受铝价及宏观面情绪影响，短线建议观望为主。

一、事件回顾 2022年2月，俄乌冲突爆发之后，欧美对俄罗斯实施了多轮密集制裁，范围涉及金融、能源、贸易、科技、资产、交通、网络、文化、人员等多个领域。制裁实施后，铜铝锌镍在较短的时间段内均出现了明显的上涨，之后商品价格逐步回归正常。2024年2月23日，美国总统拜登宣布对俄罗斯新增500多项新制裁，欧洲各国也随即推出了第13轮制裁。本次制裁内容主要包括更大规模的航线禁运和贸易限制，其对相关商品的价格影响较小。 2024年4月13日，美国和英国宣布对俄罗斯实施新的交易限制，此次针对的是俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属。自当日起，全球主要金属交易所，如伦敦金属交易所(LME)和芝加哥商业交易所(CME)，不得使用4月13日及以后俄罗斯生产的铝、铜、镍。但是，在4月13日之前生产的俄罗斯铝、铜和镍不受这项新规定的限制，仍可在全球市场上进行交易。另一方面，美国还禁止从俄罗斯直接进口这三种金属，意图限制俄罗斯的出口能力。 据LME库存数据统计，目前铝总库存为554475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为311900吨，占比为56.25%。铜总库存为112475吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为60750吨，占比54.01%。镍总库存为77148吨，其中俄罗斯注册的仓单库存为24858吨，占比32.22%。 二、制裁对铝的影响：短期利多伦铝利空沪铝，中长期偏中性 据美国地质调查局数据显示，2023年全球电解铝产量为7000万吨，其中中国产量为4100万吨，占比59%，其次为印度，产量410万吨，占比6%。俄罗斯产量为380万吨，全球占比5%，排名第三。虽然从绝对数量来看俄铝产量全球占比不算太高，考虑到中国为电解铝净进口国家，排除中国的产量供给后，俄罗斯的电解铝全球供给占比达到13%，因此俄铝在全球电解铝的供给中仍然扮演着重要角色。 2019年到2023年间，俄罗斯的铝产量处于逐年上涨的趋势，2023年总产量达到了380万吨，较2019年上涨了16万吨左右。从2023年俄铝集团的主要市场分布来看，其最大的销售方向就是亚洲地区，在2023年占比高达38.4%。其次是独联体国家和欧洲，占比为31.9%和27.8%。美洲地区俄铝集团受到美国的制裁之后，主要会影响到亚洲、欧洲地区的电解铝供应。美洲地区目前的销售占比仅1.4%。 目前欧美的制裁不会影响4月13日生产的俄罗斯铝锭，因此LME仓库里的俄罗斯铝锭仍然可以参与交易及交割。但会导致俄罗斯后续生产的铝锭无法参与交割，海外可供交割货源减少。而在欧美的制裁下，俄罗斯将不得不考虑将铝锭更多的销往亚洲地区，尤其是中国。 2023年中国铝锭进口总量为139万吨，其中进口俄罗斯的铝锭为124.5万吨，占中国原铝进口总量的89.6%。在俄乌冲突发生后，俄罗斯出口的中国的铝锭量持续攀升。预计在新的制裁发生后，俄罗斯对我国铝锭的出口量将进一步增加，对国内供给造成压力，使得沪铝价格承压。另一方面，目前全球电解铝供给为紧平衡状态，俄铝对除亚洲外其他地区的供给减少也会导致相应的地区供应偏紧，这使得由海外基本面定价的伦铝价格发生上涨。 最后导致可能出现的情况是，随着俄铝进口量的增加，国内供应压力较大，海外供应面临一定短缺。沪伦比值持续走低，出口盈利窗口扩大。国内生产的铝锭开始流向海外，甚至参与LME市场的交割，目前我国的LME注册品牌有11个（中铝、云铝、包铝、焦作万方、青铜峡、神火等），数量较大。随着国产铝锭的流出，国内外供给再次平衡，沪伦比值再稳步回升。因此我们对此事件的评估是短期利空沪铝，利多伦铝，中长期偏中性。 三、制裁对铜的影响：沪铜短期承压，伦铜面临挤仓风险 2023年俄罗斯精炼铜总产量为102.5万吨，占全球铜产量的4%左右，2015年至2023年俄罗斯铜产量占全球产量份额始终维持在4%左右的水平。铜精矿方面，俄罗斯产量100万金属吨，占比全球铜矿总量的4.5%，低于智利（550万吨）、秘鲁（220万吨）、刚果金（220万吨）、中国（190万吨）、美国（130万吨），全球排名第六。 从出口结构来看，俄铜原主要出口流向欧洲、中国为主。其中铜精矿方面，俄罗斯并非我国铜进口主要国，2023年1-10月份，中国进口铜精矿结构中，俄铜占比约2.6%（航运、铁路陆运为主），远低于智利、秘鲁、澳大利亚等国。精炼铜方面，俄罗斯精铜原出口至欧洲（44%）、中国（32%）、亚洲除中国（22%，主要为土耳其）、美国（3%）等地。我国从俄罗斯进口精炼铜的数量上下波动，但我国从俄罗斯进口铜占比呈现上涨趋势，2015年我国从俄罗斯进口铜占比只有3%，2023年我国从俄罗斯进口铜占比达到了11%。从数据上看，受前期出口制裁信号影响，2023年俄罗斯对欧盟出口铜量同比已削减80%，减量中至少50%转向中国和土耳其。 美对俄铜的交易制裁预计短期利多美金铜、利空国内铜，同时加剧了LME铜挤仓风险、限制沪铜涨势。俄铜交易制裁限制了欧洲铜进口渠道，削减了将近10%的表观消费的供应。但同时中国、土耳其的俄铜进口供应量有望分别提升至少15%、60%左右（增量大于4.5万吨、6.3万吨）。那么，在量级铜进口冲击下，进口铜盈利水平预计有所限制。此外，当前国内铜库存高达30万吨，而伦铜库存已回落至12万吨的偏低水平，伴随着后续俄铜向中国的流入，伦铜面临低库存压力，而沪铜则因供需缺口边际修正面临补跌的压力。若出口窗口持续打开，在有交割利润的情况下，不排除中国在LME注册的铜交割品牌参与交割，据统计目前中国注册的LME交割品牌有25个，包括紫金矿业、大冶、金川、江铜等企业。 四、制裁对镍的影响：影响弱于铜铝，建议逢高沽空为主 2014年到2023年间，俄罗斯及全球的镍产量处于逐年降低的趋势。全球镍产量由2014年的79.1万吨减少至2023年的64万吨。俄罗斯镍产量由2014年的22.8万吨减少至2023年的15.4万吨，但是俄罗斯镍产量占全球镍产量的比值基本不变，维持在25%上下。 从2016年开始，随着我国镍进口量减少，从俄罗斯进口镍的数量也在减少，2023年俄罗斯出口中国的镍只有3.8万吨。但由于进口总量的下滑，俄镍在我国进口供应占比实质在不断提升。而在新的制裁实施后，俄镍的出口占比预计进一步回升。 我们认为制裁对镍影响相对有限：1.受镍价低迷影响，2024年初诺镍宣布减产约10%，2024年以来LME库存中俄镍累库幅度放缓，俄镍供应的边际影响不断减弱；2.LME镍交割品不断扩容，中国产品成为影响库存变动的主要因素，2024年4月12日LME发布通告“HUAYOUgx”牌电积镍成功注册交割品牌，截至目前LME已成功注册5个中国镍交割品，综合考虑“快速上市通道”以及2023年中国电积镍的大量扩产，预计后市中国注册品牌仍将不断增加，可以观察到目前LME库存中中国镍品牌量级的月环比变化维持在2000-3000吨的水平，2024年以来库存波动水平高于俄镍；3.事实上，即便俄镍未遭受制裁，欧洲买家早已开始自发抵制俄镍，目前诺镍的主要销售市场已转向中国；4.LME风控水平不断提升，有关风险应对措施不断完善。故预计镍所受扰动不及铜铝，但不排除短期内情绪扰动带来的影响。 基本面角度看，受再通胀预期博弈影响，前期镍价随有色板块贝塔上行，但我们此前多次提示镍市基本面十分疲软，单边上行持续性不足，沪镍或将维持13-14w的宽幅震荡，短期看操作上逢高布空为主，中长期继续维持宽幅震荡的观点。

【铜】 周五内外铜价继续上涨，多头仍主动。市场相对漠视国内经济指标，市场对美国通胀数据的反应并不一致。目前贵金属及有色处在资金轮动推涨环境中。今日现铜75990元，贴水30元，洋山铜溢价30美元。高仓量下观望。 【铝及氧化铝】 今日贵金属和有色金属强势延续，现货贴水收窄。铝市进入季节性去库阶段，整体库存水平偏低，但去库较慢，旺季需求仍待验证。有色强势阶段未现拐点但回调风险加大，暂时观望。氧化铝高利润状态下企业生产积极性高，供应有增加但依然受限于矿石紧张。氧化铝远期有边际宽松预期，短期有色强势阶段有跟涨可能，等待高位沽空机会。 【锌】 有色延续强势，沪锌板块资金流入2.3亿，沉淀资金48亿，主力突破2.3万整数关口。现货进口亏损放大至1500元/吨以上，进口矿TC出现个位数报价，国内炼厂抢购国产矿，矿端持续供不应求。下游成品库存偏低，五一节前备货需支撑下，反弹趋势有望延续。鉴于四月底国内矿山供应恢复和五一长假后短期的供需错配，警惕沪锌月底冲高回落，上方关注2.45-2.48万元/吨压力区间。 【铅】 沪铅加权持仓日增仓3412手至11.6万手，沉淀资金15.6亿，多空高位僵持，成交量上看，资金博弈尚未进入白热化阶段。铅现货进口延续亏损状态，外盘过剩压力无法向国内传导，国内矿供应持续偏紧，五一节前下游备货支撑需求，反弹途中，沪铅上方空间仍存，反弹关注1.71-1.72万元/吨压力区间。 【镍及不锈钢】 沪镍在外围影响下维持高位震荡，市场交投活跃。镍价反弹后现货强度下降，金川升水降至2000元，俄镍贴350元，电积镍贴1450元，市场主要考察印尼镍矿审批问题和菲律宾出口稳定性问题。下游新能源端稍有改善，不锈钢连续去库稍改善产业信心但高库存仍在。技术上看，沪镍处于反弹，等待沽空机会成熟。 【锡】 沪锡随有色交投情绪结束调整，短线再次拉涨。现锡涨至248000元，提振期价，锡精矿占比接近94%。上期所锡库存突破1.4万吨。二季度锡市供需潜在预期强，当前顺势交易预期。沪锡冲涨可能快速指向年内27万预期，多头持有，关注波动率抬升。

【盘面】夜盘沪铜冲高回落，白天盘持续上涨，收盘价临近前高。主力6月收76910，涨0.89%，成交总量下降，总仓略减。铝夜盘探低，白天盘持续增仓上涨，午后创本轮新高。成交略减，总仓增加超过2万手，总持仓达到72万手以上，再创铝上市以来新高。同期氧化铝主力5月收3359，涨0.63%。 【分析】受美国通胀数据超预期的影响，美元指数强势，并持续创下年内新高，但整体大宗特别是有色和贵金属并未受到美元明显影响，除了美元，市场对于通胀预期的增强也是大宗上涨的重要推力。 继续维持中线多头策略，短期密切跟踪市场情绪变化和持仓变化，铝近期走势强于铜，供给天花板和下游需求复苏共振，继续维持铝中线多头策略。 【估值】铜偏高；铝中性。 【风险】美联储降息持续延后对市场情绪影响。

策略摘要 铝：国内二季度电解铝新投产能约50万吨，截至3月底云南已复产产能约30万吨，云南地区复产产能也将逐渐带动产量提升，2季度国内电解铝产量或将逐步爬升。1季度海外原铝进口量同比激增明显，对国内现货有一定的冲击，国内现货持续处于贴水态势。当下进口窗口阶段性关闭，宏观情绪依然偏强，由于近期铝价较为强势，对下游消费有一定抑制，铝锭铝棒库存去库节奏缓慢。后续需持续关注进口盈亏、云南电解铝复产进度以及“金三银四”传统旺季需求回暖情况。近期铝价或偏强震荡运行，建议暂时观望。 氧化铝：当前供应端偏紧局势有所缓解，需求端暂时相对稳定，2季度或有所提升。目前氧化铝企业复产节奏不及预期，目前山西、河南停产的矿山仍然没有明确的复产时间表，河南三门峡地区的矿山也仍然停产，安全和环保问题依然是难以复产的最直接原因。当前氧化铝企业利润可观，商家复产、满产、高产意愿强烈。西南地区，市场考虑云南电解铝提前复产，短期需求增量对西南氧化铝现货价格提供一定的支撑。当前紧平衡格局仍在持续，预计短期氧化铝价格以震荡调整为主，关注山西河南氧化铝企复产消息。 核心观点 铝现货方面： SMM数据，昨日A00铝价录得20300元/吨，较上一交易日上涨120元/吨， A00铝现货升贴水较上一交易日上涨20元/吨至-50元/吨；中原A00铝价录得20250元/吨，较上一交易日上涨150元/吨，中原A00铝现货升贴水较上一交易日上涨50元/吨至-100元/吨；佛山A00铝价录得20320元/吨，较上一交易日上涨100元/吨，佛山A00铝现货升贴水较上一交易日持平于-30元/吨。 铝期货方面：4月11日沪铝主力合约2406开于20500元/吨，收于20460元/吨，较上一交易日收盘价下跌45元/吨，跌幅0.22%，全天交易日成交316782手，较上一交易日增加29872手，全天交易日持仓339041手，较上一交易日增加4486手。日内价格偏强震荡运行，最高价达到20595元/吨，最低价达到20220元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约2406开于20425元/吨，收于20460元/吨，较昨日午后收盘价持平，夜间价格高位震荡运行。 近期进口窗口阶段性关闭，铝锭库存去库节奏弱于预期，甚至周一库存数据不减反增。当前宏观情绪依然偏强，或对铝价提供较强支撑。 供应方面，近期云南地区的电解铝复产如火如荼地进展开来。 库存方面，截止4月11日，SMM统计国内电解铝锭社会库存85.40 万吨，较上周同期#N/A，累库速度趋缓。截止4月11日，LME铝库存较前一交易日减少0.15万吨，较上周同期减少1.22万吨。 氧化铝现货价格：4月11日SMM氧化铝指数价格录得3297 元/吨，较上一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得374 美元/吨，较上一交易日持平。 氧化铝期货方面：4月11日氧化铝主力合约2404开于3370元/吨，收于3344元/吨，较上一交易日收盘价下跌28元/吨，跌幅0.83%，全天交易日成交47593手，较上一交易日减少6251手，全天交易日持仓31308手，较上一交易日减少3249手，日内价格震荡运行，最高价达到3377元/吨，最低价下降到3313元/吨。夜盘方面，氧化铝主力合约2405开于3345元/吨，收于3342元/吨，较昨日午后收盘下跌2元/吨，夜间价格震荡运行。 氧化铝现货方面：供应方面，氧化铝运行产能整体处于稳中偏上格局。SMM讯，近期山西某氧化铝厂因产能恢复周期内调整，运行产能下降约40万吨，减产周期视矿石供应及产线调整进度而定，广西某氧化铝厂天然气输送管道故障，于3月26日焙烧炉全停，初步预计检修周期为3-5天，期间产量影响2.4万吨左右，贵州某型氧化铝厂前期因矿石供应不足停产，于3月中旬恢复生产，运行产能于本周提升至停产前水平，涉及年产能60万吨，另外，贵州地区某氧化铝厂于3月25日开始进行常规焙烧检修，检修周期12天，检修期间产量减半，期间影响产量约2.6万吨。近期国内铝土矿市场保持稳定，在国产矿方面，由于环保和安全问题，河南和山西地区的一些矿山复产不及预期，当前国产矿供应仍然偏紧，且目前还没有明确的复产时间表，这导致部分氧化铝生产工厂开始增加对进口矿的使用比例以满足生产需求。贵州和广西地区的铝土矿供需保持紧平衡状态。 需求方面，国内二季度电解铝新投产能约50万吨，截至3月底云南已复产产能约30万吨，云南地区复产产能也将逐渐带动产量提升，2季度国内电解铝产量或将逐步爬升。短期需求端的增量预期或对西南地区氧化铝现货价格形成有效支撑。氧化铝现货进口窗口上周转变为阶段性关闭状态。 策略 单边：铝：中性 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、流动性变动超预期。

昨日LME镍库存报75252吨，较前日库存-90吨。LME镍三月15时收盘价18340美元，较前日 0.27%。沪镍主力下午收盘价139610元，当日-0.05%。行至夜盘国内外期镍大幅走弱。 国内基本面方面，昨日现货价报138850-141750元/吨，均价较前日-100元。俄镍现货均价对近月合约升贴水为-350元，与前日持平；金川镍现货升水报1900-2000元/吨，均价较前日-300元。 市场对美联储年内降息频率和强度预期受挫，有色金属板块走弱。短期关注宏观情绪调整，国内外精炼镍库存变化及消费端边际变化，中长期镍供大于求格局未变。矿端稍宽松，镍铁价格下调后企稳。不锈钢整体需求未见明显好转，现货成交一般，市场低价货源减少。不锈钢期货主力合约日盘收13835元，日内涨跌 0.04%。关注国内不锈钢需求转变及库存变化。 预计沪镍震荡走弱，主力合约运行区间参考134000-140000元/吨。

昨日沪锡涨幅回吐，主力合约回调至24.8万附近，美通胀数据强于预期打压降息交易，美元指数冲高施压锡价回落，同时昨日中国通胀数据弱于预期，市场情绪有所回落，锡价涨幅收敛。上期所锡仓单增加34吨，LME锡去库40吨，国内现货弱贴水。综合来看，市场风险偏好回撤、需求现状羸弱，不过供需趋紧预期仍存，预计短期锡价震荡整理为主。 操作上，多单可继续持有。