日本央行周三维持超低利率，包括其难以捍卫的债券收益率上限。对此，分析人士表示，鉴于日本通胀处于41年高点，保持低借贷成本的成本上升，日本央行的重大政策转变在某个时候是不可避免的，这是时间问题，而不是是否会发生的问题。目前，市场正为债券市场的新一轮混乱和汇率的剧烈波动做好准备。 其中，欧洲最大基金管理公司Amundi固定收益主管Cosimo Marasciulo表示:“尽管时间不确定，但我们不会改变看法，这是在某个时候必须发生的事情。”他补充称，Amundi仍然看好日本国债收益率上升和日元走强。 此外，法国巴黎银行周三表示，预计日本央行将在3月份将10年期日本国债收益率的目标区间从目前的0.5%扩大至1%上下，并押注日元将升值。 截至发稿，日本10年期债券收益率跌0.85%至0.407%，但距离2015年以来的最高水平不远。 对全球债券市场的影响 日本机构投资者持有的外国债券总额(不包括日本1万亿美元的储备投资组合)最高时达到3万亿美元。虽然它们最近呈下降趋势，但估计仍远高于2万亿美元。 不仅如此，日本投资者是美国国债的最大外国持有者，也是澳大利亚和法国等国国债的最大外国买家之一，这些资金流对价值近70万亿美元的主权债券市场意义重大。 因此，Artemis全球股票经理Simon Edelsten表示：“有关日本(货币)政策讨论的可怕之处，在于相关数字绝对庞大，所以，任何方向都很重要，你必须注意。” 如今，市场对收益率将走高的预期正吸引资金回流，投资者现在必须适应日本对全球债券需求可能持续下降的局面。一些人表示，在主要央行开始抛售其所持有的债券以作为收紧货币政策努力的一部分，以及政府债券销售激增之际，这种风险被低估了。 尽管分析师表示，迅速出售外国债券不太可能，因为投资者将蒙受巨大损失，但鉴于预计情况会发生变化，日本投资者去年12月净抛售了2.1万亿日元(约合159.4亿美元)的外国债券，连续第四个月抛售。 值得一提的是，美国外交关系委员会高级研究员Brad Setser表示，可以毫不夸张地说，过去10年，日本资本流入对全球债券市场的影响至少与中国资本流入相当。 据了解，日本持有的美国国债价值超过1万亿美元，仅占24万亿美债市场的4%多一点。 此外，加拿大人寿资产管理公司基金经理David Arnaud表示，美国公债和法国公债很脆弱。 同时，瑞银估计，日本投资者持有法国2.3万亿欧元(合2.45万亿美元)主权债券市场的至少10%，持有澳大利亚约2,600亿澳元(合1,811.4亿美元)主权债券市场的19%。 对日元和全球股市的影响 在日本央行宣布维持关键利率和收益率曲线控制(YCC)政策之后，日元对美元汇率大跌2%，但随后上扬，市场预计预计日本央行将在其现任行长黑田东彦将在4月卸任后退出超宽松政策。 Legal & General投资管理公司利率和通胀策略主管Christopher Jeffery表示:“日本央行控制收益率曲线的做法从长期来看是不可持续的。” LGIM的计算显示，自12月1日以来，日本央行已在购买收益率曲线控制工具上花费了相当于2,640亿美元的资金。 日元的进一步飙升(2023年最受欢迎的交易之一)意味着外汇市场每天7.5万亿美元的波动不太可能很快消失，这是投资者面临的另一个不利因素。据悉，自去年10月以来，日元已升值近18%。 法国兴业银行首席全球外汇策略师Kit Juckes表示:“很多人愿意押注日元进一步大幅走高。” 但还有分析师称，波动性加剧可能支撑避险的美元，令日本央行调整政策对主要货币的影响变得模糊不清。 最后，全球股市可能成为另一个受害者。 野村证券表示，过去10年，日本投资者对全球和海外股票的购买要比日本国内股票活跃得多。据该行数据显示，从2013年1月到2022年11月，在日本销售的全球股权投资信托基金净流入超过14万亿日元。不过，该机构预计，日本未来对将当地货币投资于海外基金的兴趣将大大降低。

去年6月，为了捍卫“无限量购债”的承诺，日本央行持有的日本国债份额超过50%大关，跨越了一个历史性的里程碑。去年10月，由于日本央行在债市的持续扫货， 70 %的10年期国债都在日本央行手中。 并且在1月18日周三，日本央行公布利率决议，维持货币政策不变，未调整收益率曲线控制政策， 并将继续在每个工作日以固定利率买入10年期日本国债。 按照彭博利率分析师Garfield Reynolds的最新分析，日本央行再这么买下去，一年之内就会买下所有日债。 如今迈入2023年才半个月时间，日本央行在国债市场的份额已经跃升了整整一个百分点，达到53%。 如果再继续下去，只需要33周， 日本央行就会无债可买，整个日债市场就被其收入囊中。 Reynolds认为，即便如此日本央行也会继续“买买买”，直到找到解决方案。 但日本央行的这种罕见操作，为今后债市动荡埋下的隐患不容小觑。 早在2015年，国际货币基金组织（IMF）就率先对日本无休止的债务货币化进行计算，并警告称“考虑到银行的抵押品需求、保险公司的资产负债管理限制，以及主要养老基金的资产配置目标”，日本央行需要在2017年或2018年缩减对日债的购买规模。 IMF还指出，当日本央行持有约40%的债券市场份额时将导致市场崩盘。 可即便如此，日本央行并未缩减其量化宽松政策的规模，在IMF设定日期的五年后，甚至还直接占据了国债市场的半壁江山。而这种过度介入扭曲了市场，造成10年期国债市场出现了连续零交易的罕见景象。 目前日本央行已经站在了关键的十字路口，尤其是在去年12月意外调整YCC政策之后，日本央行的可信度受到了明显冲击，控制收益率曲线的行动变得愈发艰难。 1月18日周三，日本10年期国债收益率连续第四个交易日突破日本央行设定的0.50%上限。 但是日本央行依旧在宽松的道路上以罕见的速度大步前进。 在仅四天内就购买了大约12万亿日元的国债，超过了迄今为止任何一个月的购买量。 其中日本央行单日购债规模接连创下历史记录， 1月12日及13日分别达4.6万亿和5万亿

日本10年期国债收益率在周三暴跌14个基点，此前日本央行无视市场对其再次调整政策的预期。此次波动的规模与2013年4月5日的盘中跌幅相当，当时黑田东彦刚刚承诺将货币基础扩大一倍，启动量化宽松政策。 日本央行行长黑田东彦似乎将以他上任时的方式结束自己的任期:让这个全球第二大政府债券市场的基准国债收益率大幅下跌，进而维持较低的借贷成本以继续刺激经济。 让市场捉摸不透的货币政策调整趋势 日本央行周三维持其主要政策设定不变，将负利率维持在-0.1%，同时将收益率基准——日本10年期国债收益率的交易区间锚定在0.5%上限。尽管市场呼吁日本央行放弃收益率曲线控制(YCC)政策以恢复债券市场流动性，但日本央行仍选择维持这一鸽派政策。 日本央行还表示，将继续大规模债券购买计划，并且继续考虑在必要时灵活增加购买。日本央行还加强了对商业银行贷款的规定，以鼓励它们购买更多的债券——这是日本央行顽固捍卫货币政策的另一种策略。 日本央行的意外举措导致收益率急升急降 这一最新波动凸显出交易员一直难以解读黑田东彦，他长达10年的任期很可能与日本央行的超宽松政策彻底挂钩。尽管日本通胀率升高加剧了人们对其政策调整的猜测，但全球市场可能会再次发现，很难预测日本政策调整的确切时机。 Aurel驻伦敦首席经济学家Martin Malone表示:“市场继续误解日本央行，尤其是在实际政策调整的时机方面。”“尽管增长和通胀前景正在朝着允许央行结束曲线控制的方向发展，但距离出现任何实际变化仍有一段很长的距离。” 去年12月，日本央行出人意料地将基准收益率曲线上限提高了一倍(从此前的0.25%上限提升至0.5%)黑田东彦彦同样令投资者措手不及。日本10年期国债收益率创下2003年以来的最大单日涨幅，而日元汇率在调整后飙升近4%。 然而，市场的紧张局势可能还会继续加剧投资者对日本央行“转鹰”的押注，越来越多的投资者开始相信，在美联储继续加息至高达5%之际，日本央行无法坚持其宽松立场。 此外，根据本月媒体进行的最新调查，经济学家们正在进行调整预期，一些人提前了他们预期的调整时间。如今，一些经济学家预测将日本央行将在4月进行政策实质性调整，这是新任行长在任期内的首次会议，而另一些人则预计将在6月进行调整。 Dai-Ichi Life Research Institute的执行经济学家 Hideo Kumano表示：“周三的决定意味着日本央行将把当前政策框架交给下一任领导层的可能性更大，而不是在黑田东彦的领导下做出实质性的改变。” 日本央行不断刺激金融市场，更大的冲击风险依然存在 政策立场不变的日本央行周三给全球投资者带来了一定程度的震动，然而未来政策转变的更大冲击笼罩着从日本到美国国债的市场。 日本央行出市场意料外再度表明“鸽派”立场后，日元汇率暴跌超过2%，政府债券价格飙升，交易员积极补仓，股市走高。10年期美国国债收益率与澳大利亚国债收益率一起暴跌，而彭博美元现货指数在日本央行维持超宽松立场后迅速走强。 全球其他市场的债券，尤其是西方市场，被投资者视为面临日本政策转变带来的巨大风险，这些市场受到日本收益率走高带来的风险最大。 众说周知的是，日本海外资产规模巨大。然而，本国较高的债券收益率这可能会触发大规模资金从大量海外资产中回流至日本国内。其中，来自日本的机构投资者是最大规模的美国国债所有者。有策略师表示，不仅美国，澳大利亚和法国的债券市场也很脆弱。 日本国债收益率仍有追赶空间——尽管全球同类收益率有所上升，但日本基准国债收益率仍受到限制 来自西太平洋银行的货币策略主管Richard Franulovich表示：“最大的担忧是，如果日本投资者因当地收益率更高而大量退出美国、欧元区和澳大利亚债券市场，全球债市可能会出现大规模混乱，进而影响全球金融市场。”

当地时间周三（1月18日）中午，日本央行公布了最新货币政策决议。 央行委员们一致同意维持其收益率曲线控制（YCC）目标不变，继续将短期利率目标设定为-0.1%，并将10年期国债收益率目标设定在0%左右。 去年12月，日本央行意外宣布将10年期日债收益率的波动区间上限从此前的0.25％提高至0.5％。但日内日本央行并未如部分市场激进预期的那样作出进一步的调整，导致日元在决议公布后一度大跌2%。 下午，日本央行行长黑田东彦召开货币政策新闻发布会，他表示，无论是今日的决议还是上月的决议，日本央行的货币政策都没有出现改变。 央行在决议中也重申，将继续大规模购买日债。他指出，日本经济的不确定性非常高，需要用刺激政策继续支持经济，以确保日企能够提高工资水平。 黑田东彦指出，“维持超宽松货币政策的做法，可以让我们在提高工资的同时，可持续地实现央行的物价目标，“如有需要，我们将毫不犹豫地加大宽松政策的力度。” 该行最新的预测显示，日本2022年剔除生鲜食品后消费者物价指数（CPI）同比涨幅达3%，较上次预测的2.9%还高了0.1个百分点；但2023年的这个数字将降至1.6%，不及日本央行2%的通胀目标。 （来源：日本央行） 近期，日本10年期国债收益率时常升破0.5%，最高一度触及0.545%。黑田东彦指出， 目前没有必要进一步扩大收益率区间 ，因为他预计在0.5％上方的走势并不会持续。 他还透露，日本央行需要更多的时间来评估去年年底调整的影响，收益率上限扩大到0.5%这一举动已经给YCC提供了更持久的空间。 另外，央行还将对市场操作进行灵活的调整，以此来改善市场功能。黑田东彦还提及，加强融资操作将使得操作更为灵活，是支持YCC政策的有效工具。 周三的发布会可能是黑田东彦任期内倒数第二次货币政策会议，他的行长任期将于今年4月结束。 据日本央行的另一份声明，黑田东彦将于周三新闻发布会结束之后离开日本前往瑞士达沃斯，周五将出席世界经济论坛的一个小组讨论会，讨论全球经济前景。 发稿前不久，已经在达沃斯的日本经济产业大臣西村康稔表示，“我们正接近可以停止货币宽松的阶段，货币政策未来将正常化，但在我们见到未来明确道路之前日本央行将维持其政策。”

在全球市场万众瞩目之下，日本央行周三(1月18日)亚洲时段午间公布了新年首份利率决议。最终，日本央行并未如部分市场激进预期的那样进一步调整收益率曲线控制(YCC)政策，这直接引发了美元兑日元遭遇大量空头回补，日元在决议出炉后大跌逾2%。 在为期两天的货币政策会议上，日本央行一致投票维持其收益率曲线控制(YCC)目标不变，继续将短期利率目标设定为-0.1%，并将10年期国债收益率目标设定在0%左右。 日本央行以9:0的投票比例通过了此份利率决定。日本央行在声明中表示，将以灵活方式增加债券购买，并在必要时毫不犹豫地增加宽松政策。日本央行将继续在每个工作日以固定利率购买10年期日本国债。 在新年的首场议息会议上，日本央行还对GDP和通胀的预测作出了部分修正。 日本央行预计，2023财年核心CPI升幅的预估中值为1.6%，此前为1.6%。2023财年除能源外核心通胀预期为1.8％，此前预估为1.6%。2024财年除能源外核心通胀预期为1.6％，此前为1.6%。 在经济增速方面，日本央行预计，2023财年GDP增速预期为1.7％，此前为1.9%；2024财年GDP增速预期为1.1％，此前为1.5%。 日本央行表示，日本通胀预期正在上升，物价风险偏向上行。通胀预期上升和薪资增长将推动通胀率逐步升向目标水平。随着新冠大流行和供应限制的影响缓解，日本经济可能复苏，但经济仍面临海外经济放缓和大宗商品价格带来的压力。 市场剧烈波动 在今日的议息会议之前，尽管业内机构多数预计日本央行本周仍将维持政策不变，继续逐步消化上月YCC政策调整所产生的影响。但业内不少外汇和债券市场的交易员，却大胆押注日本央行可能进一步调整政策，最具代表性的证据就是日债和日元在会前的剧烈波动。 截止今日早间，日本10年期国债收益率已连续四个交易日超过了日本央行超过了日本央行设定的0.5%目标上限，因外界纷纷猜测日本央行政策制定者可能会进一步调整收益率曲线控制政策(YCC)。 这一做空日债的策略因其存在的巨大风险通常被称作“寡妇交易”。而随着日本央行今日按兵不动，这一“寡妇交易”最终也无奈落空。 我们在日内早间的 前瞻 中曾预计，无论日本央行今日行动与否，都可能将引发市场的大行情。而日元目前也果不其然在决议后出现了暴跌——美元兑日元在决议声明出炉后已一路飙升了约280点，升破131大关，日内涨幅高达逾2%。 日元的剧烈波动也蔓延到了全球市场。10年期美债收益率在日本央行决议后迅速下跌约6个基点，失守3.50%关口。 日经225指数目前处于午间休市中，但美国三大股指期货依然在短线出现了迅速上涨。 有业内人士表示，日本央行周三的利率决定表明，该行可能尚未寻求立即退出或放松对债券收益率的控制。日本央行似乎在试图强化日央行行长黑田东彦此前释放的信息，即12月的YCC调整是一种技术性变化。 近来，日债收益率曲线的明显错位依然尚未消失——8年期和9年期国债收益率持续高于10年期国债收益率。而有鉴于日本央行今日并未作出任何政策转变，这一债券市场的扭曲错位可能将依然长期存在，日本央行也料将继续通过大规模的债券购买进行债市干预。 最近日本央行为捍卫YCC政策而购买日本国债的速度可谓极其可怕和疯狂——仅仅四天就购买了约12万亿日元——超过了迄今为止任何一个月的购买量。据业内预估，日本央行目前持有的政府债券按市值计算占比可能已经达到了53%。如果日本央行继续以如此速度购债，那么可能只要大约33周的时间，私人投资者手中的日本国债就将被扫光。

尽管外界呼吁日本央行放弃收益率曲线控制(YCC)政策以恢复债券市场流动性，但该央行仍选择维持这一政策。除此之外，日本还将政策利率维持在-0.1%，符合市场预期。受此影响，截至发稿，美元兑日元汇率涨超2%，至130.88。 日本央行的决定意味着，该央行可能会与日债空头展开进一步的角力。在2月份没有政策会议的情况下，这场角力可能会持续更长时间。日本央行在去年12月出人意料地扩大收益率目标区间提高了一倍，从-0.25%至0.25%扩大至-0.5%至0.5%，以延长YCC的寿命。不过，此举适得其反，投资者将其视为日本央行政策转向的前兆，并引发债券抛售狂潮。这迫使日本央行不得不以创纪录的规模购买国债以控制收益率，并加剧了日本央行行长黑田东彦企图改善的流动性问题。 东京三井住友信托银行的市场策略师Ayako Sera表示：“很明显，日本央行不能继续目前的大规模债券购买计划。我不认为这一决定会引发人们对未来政策变化的猜测。” 尽管接受调查的经济学家大多预计日本央行将不会在今天的会议上改变其政策，但有异常多的分析师表示，他们不排除日本央行再次调整收益率曲线控制政策的可能性。 新加坡SAV Markets表示，如果日本央行在下次会议上继续维持其货币政策，日元可能会继续走软，美元兑日元汇率可能会升至134、135左右。SAV Markets的首席策略师Shyam Devani表示：“故事还没有结束，投资者将继续寻求考验日本央行。”

周二，随着全球投资者等待日本央行周三为期两天的会议结果，美国长期国债收益率在震荡交易中小幅上涨，与此同时日元则继续在周一创下的七个月高位附近徘徊。在周三这件注定将引发全球债汇市场剧烈动荡的大事件揭晓前，交易员们正严阵以待。 行情数据显示，各期限美债收益率周二整体涨跌不一，短债的表现优于长债。其中，2年期美债收益率下跌2.6个基点报4.219%，5年期美债收益率上涨1.6个基点报3.631%，10年期美债收益率上涨5.3个基点报3.558%，30年期美债收益率上涨5.3个基点报3.663%。 美国债务上限可能将成为未来几个月美国债市面临的一个严峻问题，预计美国政府将在本周触及其最大举债能力，之后将需要依赖非常措施，以避免越过红线。目前，业内预计美国财政部在7月或8月前后都能为自身提供资金，但如果国会未能提高债务上限，财政部最终将在什么时候耗尽资金仍存在很大不确定性。 杰富瑞(Jefferies)驻纽约的货币市场经济学家Thomas Simons指出，“我认为，在我们度过4月中旬的税收季之前，我们不会看到一个特别危险的具体日期，到那时，我认为这一威胁将真正具体化，因为我们将更好地了解今年财政部现金余额的最大流入和流出程度究竟怎样。” 美国五年期国债的违约保险成本周二触及了2013年年以来之最，6个月国库券收益率则高于1年期债券，两者目前分别为4.78%和4.68%。这可能表明，当债务上限预计将达到顶峰时，人们对此时到期的票据存在一些风险厌恶情绪，尽管这其实也反映了人们对美联储将在今年下半年降息的预期。 当然， 就短线市场而言，眼下最为重要的风险事件无疑当属大约两小时后就将出炉的日本央行1月利率决议。周二，日本10年期国券收益率连续第三个交易日超过日本央行的目标上限，因外界纷纷猜测日本央行政策制定者可能会进一步调整收益率曲线控制政策(YCC)。 Simons指出，日本央行肯定是一个不确定的因素，因为似乎确实有人猜测，周三的会议可能会宣布重大消息。 日本央行行动与否都将引发大行情？ 去年12月，日本央行扩大了其收益率曲线控制政策的目标交易区间，此举震惊了市场，表明日本央行可能将放弃长期以来的超宽松货币政策。基准的10年期日本政府债券收益率因此在当天飙升，日元汇率也是如此。 交易员目前不确定日本央行今日的会议是会就此按兵不动，还是会进一步调整YCC目标，乃至完全取消。 日本《读卖新闻》上周曾报道称，日本央行将会在本周政策会议上评估货币宽松政策的副作用，且可能采取额外措施，以改善国债市场的扭曲状况。 最近日本央行为捍卫YCC政策而购买日本国债的速度可谓极其可怕和疯狂——仅仅四天就购买了约12万亿日元——超过了迄今为止任何一个月的购买量。据业内预估，日本央行目前持有的政府债券按市值计算占比可能已经达到了53%。如果日本央行继续以如此速度购债，那么可能只要大约33周的时间，私人投资者手中的日本国债就将被扫光。 从期权市场的隐含波动率指标看，美元兑日元隔夜的隐含波动率一举跳升至了50上方，为2008年11月以来最高水平。自10月高点以来，美元兑日元汇率已累计下跌了逾2300点。 不少交易员已纷纷表示，今日的日本央行决议可能是行长黑田东彦任期初期配合安倍经济学出台一系列QQE政策以来，最为受到瞩目的一次。今年4月，黑田东彦就将正式结束十年行长任期。 日本央行政策的任何变化都可能引发日元和长期日债收益率的急剧上升，因为这将助长市场对短期内超宽松货币政策结束的预期。而从某种意义上来说，如果日本央行今日未改变政策，市场的反应甚至还有可能会更大，因大量在决议前提前押注的投资者，可能会急于解除他们基于对政策转变的预期而建立的头寸。 摩根大通外汇策略师Benjamin Shatil指出，若日本央行终止YCC政策，日元可能将升值4-5%。在这种情况下，市场可能会出现过度反应。Shatil表示，无论日本央行做出什么决定，市场都非常、非常迅速地开始考虑该行的下一步行动。 在债券市场上，日债今日的波动也可能引发全球债市的连锁反应。 如果日本央行放松对收益率曲线的控制，日债收益率料将会进一步上升，这将使日本国债在计入外汇对冲后，相对于美国国债更具吸引力。日本投资者可能会出售美国国债，或不太可能再大量购买美国国债。 SMBC日兴证券首席债券策略师Chotaro Morita表示，“日本央行购买债券造成的流动性流失正达到异常水平。从投资者和证券公司的角度来看，人们越来越觉得日本央行可能会放弃维持目前的政策计划。”

周二，日本10年期国债收益率连续第三个交易日突破日本央行的政策上限，原因是市场猜测政策制定者可能会在周三为期两天的会议结束时调整刺激措施。据了解，北京时间周三(1月18日)11:00，日本央行将公布利率决议和前景展望报告。截至发稿，日本10年期国债收益率上涨0.5个基点，至0.505%。基准10年期日本国债期货仅上涨0.2日元，收于144.84日元，继上周五跌至2014年4月以来最低水平后，连续第二天小幅上涨。 事实上，市场每天都在逐渐平静下来，基准收益率周一达到0.51%，此前在动荡的周五飙升至7年半高点0.545%。在那些日子里，由于日本央行一波紧急购买操作，该利率最终回落至0.5%。 然而，这对于日本央行行长黑田东彦及其同僚来说，赌注极高，投机者正等着嗅出该央行在经历了数十年的刺激后即将退出的任何迹象。 据了解，日本央行上月出人意料地将其10年期国债收益率区间扩大了一倍，至0%-0.5%，尽管黑田东彦坚称此举旨在改善市场功能，而不是缩减刺激措施，但此后，债券空头一直处于攻击状态。 值得一提的是，这次利率决议是黑田东彦在4月初退休前举行的倒数第二次会议，最后一次是3月9日至10日，而黑田东彦策划了日本的超宽松政策。 因此，许多市场观察人士仍预计，在黑田东彦的继任者上任之前，收益率曲线控制(YCC)将会持续下去，但他们不愿低估在此期间出现更多调整的可能性。

由于交易员对日本央行周三的更多意外情况保持警惕，未来一周对冲美元兑日元波动的成本已升至近三年来的最高水平。 日本央行在上个月出人意料地扩大了10年期国债收益率的目标波动区间，从-0.25%至0.25%扩大至-0.5%至0.5%，这被部分投资者认为是日本央行转向的一个信号，并引发了日元兑美元汇率自1998年以来的最大单日涨幅。通过提高合约成本，期权卖家正试图减少在日本央行上个月那样令投资者措手不及后可能遭遇的损失。 此前有报道称，日本央行将于1月利率会议上审查其超宽松货币政策的副作用，再加上日本央行0.5%的收益率上限即将被突破，期权卖家因此提高了合约成本。他们考虑到，如果日本央行进一步改变政策，日元兑美元汇率可能大涨。而如果日本央行按兵不动，美元兑日元汇率可能反弹，这可能会促使押注日本央行政策调整的投资者进行空头回补。

去年底日央行意外提高YCC（收益率曲线控制）还令市场记忆犹新，近期再度调整政策的担忧再起，尤其是媒体报道日央行将在本周议息会议中审视货币政策的负面作用。 这一担忧并非空穴来风，近期日本国债持续顶在0.5%的新YCC上限，即便美债利率再度回落；日央行原本期待通过放宽“阵地”缓解国债购买压力，近期购买规模反而屡创历史新高；正因如此，全球负利率债券也都消失殆尽。 如果从缓解国债购买压力这个目的看，日央行上次调整（从0.25%到0.5%）并不成功。那在短期还等不到美联储很快降息的背景下，进一步上调目标（如到0.75%或者1%）却有可能。但更有甚者，市场有声音预期日央行可能完全放弃YCC，这一意外如果发生，其影响则不可与单纯上调目标同日而语。虽然我们认为这仍为小概率事件，但日央行“出其不意”的行事方式和一旦变化的巨大影响，都值得我们做一些压力测试的分析。 一、政策判断：进一步调整有其“合理性和可能性”，完全放弃则是“明显意外” 此前调整仍未能有效缓解日央行购债压力。受美联储持续紧缩推高全球美元融资成本影响，日央行维持其超宽松政策的成本越来越大，不仅购债规模与日俱增、日元此前也大幅贬值。此外，依然高企的通胀（日本11月CPI同比攀升至3.8%，剔除新鲜食品及能源同比升至2.8%）不支持也没必要让日央行实施此前代价过大的货币宽松政策。正是在这一大背景下，日央行去年底上调YCC目标从0.25%到0.5%，尽管时点让市场大感意外。不过，实际效果却并不理想，尽管近期美债利率已经回落，日债利率依然顶在0.5%的新上限，导致日央行仍不得不继续以较大代价购买日债（日央行单日购债规模接连创下历史记录,1月12日及13日分别达4.6万亿和5万亿日元）。 因此进一步YCC上调也有其“合理性和可能性”。近期日债在美债利率回落下依然运行在上限，一方面说明日债仍有上行的“补偿需求”（日美利差仍高达~300bp），另一方面也说明YCC目标设定的仍不够高。 当然还有一个解决办法，如果美美债利率像2018年底那样能借助美联储宽松预期升温进一步大幅下行，日央行和日债压力也就自然缓解。2018年底美联储加息末期，日央行也被迫调整YCC目标从0.1%到0.25%，虽然调整后日债利率同样短暂冲高，但随后美联储暗示停止加息并于2019年7~9月降息使得这一压力一劳永逸的被缓解，上限再未被触碰。但目前看这一路径仍是“远水解不了近渴”。当前，美国通胀拐点确立和美联储加息接近尾声，但在能够降到足够低前（我们预计二季度末美国整体和核心通胀降至3%/4%，叠加衰退压力的逐步加大，可以使市场宽松预期升温，过大的利差使得维持当前的YCC目标可能仍需较大成本。正因如此，如果进一步上调YCC目标也有其合理性和可能性。 但是取消YCC则完全是另一回事，不排除引发预期混乱。YCC再怎么上调也都有一个可参考的约束，但如果完全取消YCC可能使得短期市场失去“锚”。2016年YCC实施以来对于稳定日债利率起到了较好的效果，因此突然的改变可能使得预期混乱，再叠加交易和情绪因素，不排除诱发较大波动。因此，央行如果意外取消YCC将明显超出当前预期。 二、影响机制：通过收缩全球流动性供给（套息交易） 尽管目前看YCC取消依然是一个意外且小概率的事件，但其重要性和影响依然值得我们重视。主要有以下几点： 影响机制？日央行的政策变化主要通过收缩全球流动性供给（如套息交易逆转）影响全球市场。日元是主要套息货币，在长期低利率和国内高储蓄环境下，很多投资者通过低息融资后投向海外，一定程度上等于利用日本国内的低息环境给全球提供流动性。截至2022年末，日元计价的外汇交易规模约1.25万亿美元，占全球~17%，仅次于美元（88%）和欧元（31%）。如果日元套息交易逆转（卖出资产并换回日元），将会导致部分资产抛售和流动性收紧、推升日元，这也是为什么日元往往“避险”的原因。这一机制最极端的情形是引发局部的流动性冲击，1997年亚洲金融危机便有这一因素影响。 具体规模？1）套息交易：如果将日本的外国银行对外借贷规模作为套系交易的近似，截至2022年11月末，这一头寸约12.9万亿日元，低于金融危机前水平（2007年23万亿日元），但处于高位。2）日本持有海外资产：国际投资头寸（IIP）统计，截至2022年三季度末，日本持有外国资产约9.7万亿美元（2021年末以来持续回落）；股票资产3.6万亿美元（含直接投资、组合投资及其他），债券资产4.3万亿美元，其中流动性较高的组合投资分别为1.6万亿美元和2.1万亿美元。 这其中，美债可能是规模最大的资产之一。根据美国财政部统计，截至2022年10月末，日本投资者持有的美国国债规模为1.1万亿美元，占上述组合投资部分的53%，但这里仍可能低估了部分账户在境外但通过日本融资投向美债的海外投资者。 但在实际操作中，预期上述交易和资产都逆转是一个过于悲观且不切实际的假设。这是因为，一方面，对于套息交易者而言，看似巨大的日美利差，扣掉汇率对冲成本后，可能早已没有吸引力；另一方面，对于日本资产方（如保险或养老金）而言，是否大量卖出海外资产也取决于对资金成本和资产波动的承受程度。 因此，本质上这是一个相对幅度的问题，一个有限幅度的调整影响也相对有限，但取消YCC更为“极端”操作可能带来影响就更不可控。 三、影响测算：美债短期有扰动，但不至于彻底逆转；日债仍有抬升空间，但或冲高回落；日元仍有走高空间 从影响渠道和逻辑顺序看，由大及小分别是日债、日元、美债、再由此到全球其他资产。在所有资产中，由于日本投资者持有美债较高，因此除日债日元外，美债利率往往首当其冲，进而再因为美债波及全球流动性和资产。我们判断， ►美债：除非极端意外，短期有扰动，但不至于彻底逆转，原因有二：1）大幅缩窄的汇率对冲后利差导致套息交易早已趋弱。汇率巨大的波动性导致对冲成本增加，侵蚀了看似很阔的利差。去年12月首次调整YCC前，对冲后的欧美国债利率已经转负（10年美债-1.6%、德国-0.8%、法国-0.3%），因此看似的高利率可能并没有吸引力，这也导致2022上半年以来日本机构持续净卖出外国债券。具体到美债，日本投资者持有美债规模自2021年末以来便持续回落，从2021年11月末1.33万亿美元降至2022年10月的1.08万亿美元，占存量美债的4.6%。 可以看出，日本“便宜钱”已经结束了向外输出，这解释了去年12月首次上调YCC目标后的影响有限（10年美债利率跳升10bp），后续调整可能也是类似情形。但如果意外完全取消YCC，导致美债出现波动本身的连锁反应进而触发更多存量资金抛售的话，影响也自然会明显升级，这也是我们需要防范和警惕的。2）美国通胀拐点和美联储加息临近尾声、以及美国逐步增加的衰退压力，都将是美债再度大幅上行的约束。 ►日债：仍有抬升空间，但或冲高回落。在日央行2016年9月引入YCC前，美日债券利率有较高相关性（2000年~2016年9月前二者相关性系数达82%）。10年美债维持当前3.5%不变（对应当前市场隐含加息路径的合理水平），对应10年日债为1.15%。但短时间快速冲高会带来负面效果，何况美债也开始进入下行通道，因此如果过快上行，我们预计日央行会采取应对措施来缓解压力。 ►日元：也有走高空间。去年底日央行调整YCC后，美元兑日元从137升至131。此次如若再度调整，日元短期内或仍有升值空间。极端假设下，倘若日债利率上冲至上述1.15%，那么235bp的美日利差对应美元兑日元或在~105，基本处于2020年疫情爆发前水平。 市场动态：美国12月通胀环比转负，美股四季度财报季开启；利率回落、美元下跌、成长领先 ►资产表现：大宗>股>债；美元下跌，成长领先 本周市场对美联储加息降速预期进一步升温，美国12月通胀数据继续下行，环比更是2020年疫情以来首度转负，进一步确认了通胀的回落趋势。数据公布后，2月加息25bp的概率升至96.2%，3月加息终点到4.75~5%的概率也超过80%，哈克、巴尔金等美联储官员均表示支持放缓加息步伐。周五美股四季度财报季开启，摩根大通和美银业绩优于预期，富国银行季度盈利同比超预期回落，主要银行均释放对经济衰退的担忧，美元指数走弱至102，美债利率收于3.5%，美股仍持续走高，以FAAMNG为代表的成长风格领先。 ►流动性：在岸与离岸美元流动性有所改善 过去一周，FRA-OIS利差整体回落至15.6bp，美国投资级及高收益级信用利差均收窄，90天金融行业商票利差收窄，非金融行业商票利差走阔。欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换走均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为2.2万亿美元/天。 ►情绪仓位：新兴、黄金超买，铜转为净多头 过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落至一倍标准差以下，新兴市场和黄金超买，欧洲市场逼近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性净多头仓位骤降，铜期货投机性仓位转为净多头，黄金投机性净多头仓位增加。 ►资金流向：股票、高收益债转为流入 过去一周，债券基金加速流入，股票基金转为流入，货币市场基金继续流入。分市场看，新兴市场、日本及欧洲流入加速，美股转为流入；新兴中，韩国、印度等流入，中国、巴西明显流出。 ►基本面与政策：12月通胀环比转负。美国：12月通胀环比转负 12月CPI继续下行，同比连续6个月下降至6.5%，（与市场预期相符，高于我们预期的6.1%，低于克利夫兰联储Nowcasting预测6.6%；前值7.1%），环比-0.1%为2020年疫情以来首个负增长（符合市场预期，低于克利夫兰0.1%；前值0.1%）。核心CPI同比连续3个月下降至5.7%（与我们测算及市场一致预期相符，低于克利夫兰5.9%；前值6.0%），核心环比0.3%。 分项来看，12月通胀数据回落主要受能源和耐用消费品价格继续下行的影响，房租和服务型价格仍有韧性。供应链限制相关分项同比贡献已经转负（贡献6.5%同比增速中的-0.1ppt），住所和线下服务出行仍分别贡献2.4ppt和0.9ppt。从细项看，1）能源价格继续回落。汽油零售价下行使得12月能源商品环比大幅回落9.4%，但能源服务中电价环比微升1%，整体能源分项环比降4.5%，同比从双位数增长降至7.3%。2）供应链和库存影响的耐用消费品价格也继续下行。二手车同比负贡献扩大（同比-8.8%，前值-3.3%），服饰、新车等同比增速继续回落；全球供应链压力指数12月进一步缓解至1.2（最高点4.3）；3）房租环比仍有韧性。主要住所租金和业主等量房租（OER）环比均为0.8%，较上月均有抬升；4）其他服务消费价格也尚未明显下行。酒店环比1.5%，医疗服务中的医院服务环比仍有1.7%。往前看，根据我们的模型测算，我们预计1月通胀同比有望降至6%以下，一季度末整体和核心CPI分别降至4%与5%；二季度末可能进一步降至3%与4%左右，比市场预期更为乐观。