清明假日期间，LME金属和Comex黄金呈现加速上行突破的态势。全球制造业PMI连续三个月扩张且逐月走强，消费改善而供应约束，工业金属保持强劲势头。美国经济就业数据有韧性，非农就业大超预期，2月CPI回落不流畅，临近3月CPI数据公布窗口，市场押注再通胀逻辑，美债隐含再通胀预期上升，叠加地缘紧张局势升级，金价再创历史新高。 工业金属： 本周LME铜、铝、铅、锌、锡价格变化为5.4%、5.0%、3.6%、7.6%、4.2%；工业金属价格由“金融属性”及“商品属性”共同决定，从金融属性来看，3月21日，美联储表示将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%的水平不变，符合市场预期，美联储加息已接近尾声；从商品属性来看，全球铜铝库存均处于相对低位，中国经济复苏可期，叠加新能源行业的拉动，铜铝需求增长预期大幅好转。 铜铝工业金属：全球制造业回升，再通胀逻辑主导，价格保持强势 全球3月制造业PMI为50.6，连续3个月扩张且呈扩大走势；美国3月ISM制造业PMI上升2.5至50.3，止住了连续16个月萎缩的势头；欧元区制造业PMI为46.1，尽管仍在萎缩，但略好于预期。全球制造业回升一扫工业品消费前景阴霾，原本供应存瓶颈的铜铝供需显得更为紧张。另外，再通胀押注交易注入铜铝价格额外的上涨动能，铜铝商品价格破位上行，为铜铝板块股票打开上行空间，形成商品与股票良性互动的优良局面。长期看，铜矿新增产量受制于前期资本开支不足，存量铜矿干扰率居高不下；铝海外市场新增供应显著低于预期，国内供应存“天花板”失去弹性；供应刚性而需求在新经济中稳健增长，供需缺口逐渐扩大，价格上行基础牢固。 黄金：再通胀叠加避险，价格再创新高 3月美国新增非农就业数据30.3万人，大幅超出市场预期，且美联储鲍威尔发言“鹰派”，但原油、铜等大宗价格上涨及2月美国CPI数据回落不畅，引发市场在3月CPI公布窗口前期押注再通胀交易，十年期美债隐含再通胀率从2月初的2.19%提升至4月初的2.37%，黄金价格冲高。另外，以色列战机轰炸伊朗驻叙利亚大使馆，升级中东局势，推升黄金避险需求，金价连续刷新高点记录。在美元信用弱化背景下，黄金作为超主权的信用载体，获得对标全球货币超发的溢价，上涨动力仍在。 风险提示： 1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。 世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为3.1%，2025年为3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。 2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。 美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。 3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。 尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。

清明期间，海外伦锡大涨，创阶段新高，今日沪锡补涨，主力合约大涨2.7%，突破前高。 近期宏观情绪助推有色整体走强，锡市基本面供给收缩预期较强，需求侧全球半导体销售数据同比回升释放积极信号，为锡需求带来强预期。国内终端企业多以消耗库存为主，常备库存量较低，若后续消费再度增长，或将刺激终端客户大量补货，将有利于国内库存去化。

一、供应： 国内冶炼生产平稳，进口方面由于进口窗口关闭，预计锡进口量维持较低水平。 二、需求： 上周锡价稳步上行，但下游拿货明显转弱，市场交投清淡，现货维持大贴水报价，但下游存在刚需采购需求，预计锡价回调后，市场交投将再度活跃。 三、策略观点： 供应端有减少预期，而冶炼厂隐性库已基本清完，下游在近3个月的盘面持续上涨下库存已持续去化，后续将维持刚性补库。全球半导体销售同比回升趋势不改，行业主动补库仍可期待。预期2季度，国内社会库存将转为去库，LME库存在印尼出口仍受限下亦维持当前去库节奏。内外库存同时走低，维持对锡价中长期看涨。

据外电4月5日消息，伦敦期铜周五下跌，从上一交易日创下的14个月高点回落，因美国3月就业增长好于预期，可能推迟美国今年预期的降息，继而推动美元上涨。 伦敦时间4月5日17:00(北京时间4月6日00:00)，LME三个月期铜下跌29.50美元，或0.32%，收报每吨9,329.50美元。 伦敦期铜周四触及9,397.5美元，为2023年1月以来最高。 Amalgamated Metal Trading公司研究主管Dan Smith说，“铜价近期涨势迅猛，即使短期内继续上涨，下行风险也开始增加。” 本周早些时候，金属消费大国中国好于预期的制造业活动数据以及美国和欧洲降息的希望提振了依赖经济增长的工业金属。 中国市场在4月4日至5日休市。 Smith表示，“往年的季节性图表显示，通常情况下，每年的第九周是铜价最强劲的一周，然后在临近夏季时趋于回落。现在是第14周。” 在北半球的夏季，中国铜厂的生产通常会放缓。 周五，LME现货较指标三个月期铜合约的贴水创下118.75美元的历史新高，Smith认为，这支持了铜价越来越接近峰值的观点。 从技术角度看，铜价本周上涨5%，使其超过了主要移动均线，最接近的21日移动均线切入位目前在8,914美元。 最新公布的数据显示，美国3月非农就业岗位增幅远大于预期，这有可能让美联储推迟今年的降息。数据公布前后，美联储决策者也发出了鹰派声音。 美国劳工部周五公布的数据显示，美国3月季调后非农就业人口增加30.3万人，而此前市场预估为增加20万人。美国劳动力市场仍然强劲，这将推迟降息的预期。失业率从2月的3.9%降至3月的3.8%。失业率连续26个月低于4%，这是自上世纪60年代末以来最长的一次。 全球最大的铜矿商—智利国家铜业公司（Codelco）周四在一份声明中表示，其2024年第一季度的铜产量接近30万吨。 Codelco董事长Maximo Pacheco对参观其Teniente采矿综合体的国会委员会的议员们表示：“我们正在恢复，并将持续恢复（生产）。”

据外电4月3日消息，伦敦金属交易所(LME)期铜周三升至逾13个月以来的最高点，因美元走软。 伦敦时间4月3日17:00(北京时间4月4日00:00)，LME三个月期铜上涨271.50美元，或逾3%，收报每吨9,262.50美元。 伦敦期铜稍早一度触及每吨9,299美元，为2023年1月31日以来最高。 在美国3月服务业增长进一步放缓之后，铜价延续了早些时候的涨势。服务业是通胀的主要驱动力，而通胀是判断美联储首次降息时机的关键指标。 数据显示美国3月制造业出现一年半以来的首次增长，新订单的反弹幅度超过预期，而且劳动力市场依然具有韧性。交易员目前预计美联储今年的降息幅度仅为70个基点左右，低于美联储的预期，市场定价显示预计7月启动宽松周期。美联储官员还暗示他们并不急于降息。 美元汇率从四个多月来的高位回软，使以美元计价的大宗商品对使用其他货币的买家而言更加便宜。 支撑铜价的还有来自第一大消费国中国的需求前景改善。一项官方调查显示，3月份中国制造业活动六个月来首次出现扩张。 然而，中国的铜库存仍然居高不下。上海期货交易所监测的仓库铜库存小幅上升至291,849吨，为四年来最高。

据外电4月2日消息，伦敦金属交易所（LME）期铜周二触及逾一周以来的最高水平，中国强劲的制造业数据和国内冶炼厂的减产计划推动买盘，不过美元走强限制了铜价涨幅。 伦敦时间4月2日17:00(北京时间4月3日01:00)，LME三个月期铜上涨124美元，或1.4%，收报每吨8,991美元，稍早曾触及9,044美元的3月21日以来最高。 由于原材料短缺和将铜精矿转化为精铜的费用处于历史低位，中国大型铜冶炼厂上月同意削减一些亏损工厂的生产计划。 中国3月官方制造业与非制造业采购经理人指数(PMI)均回暖，分别创下一年和九个月高位，并为时隔半年重返扩张区间。从分类指数来看，在构成制造业PMI的五个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数高于临界点，原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 美国公布的3月制造业录得一年半来首次增长，因生产大幅反弹，新订单增加，但在就业状况依然低迷，出现了“大规模裁员活动”，投入物价也上升。美国供应管理协会(ISM)周一表示，3月美国制造业采购经理人指数(PMI)从2月的47.8升至50.3，这是自2022年9月以来的最高水平，也是自那以来首次高于50的荣枯分水岭 “周末我们看到中国的数据要好得多，昨天美国的制造业数据也非常乐观，”一位铜交易商称。“但美元走高和地缘政治紧张局势意味着交投谨慎。” 但制造商支付的价格以更快的速度攀升，加剧了人们对通胀压力的担忧，这可能会令美国联邦储备理事会(美联储/FED)推迟降息。 随着基金买入，期铝触及三个月来最高的每吨2,387.50美元。 一位交易商表示，日本买家不得不支付更高的溢价，这提振了铝市场的情绪，为价格上涨创造了动能。

单边方面，在4月各项经济数据公布的情况下，警惕市场预期变化后的利多出尽或不及预期，叠加缅甸矿山可能复产、印尼出口即将正常化，沪锡价格或出现回落，但在经济数据验证向好预期的情况下，回落幅度预计有限；月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，在沪锡价格回落带来去库、升水企稳后，contango结构预计将向平水收缩。 1.行情回顾 截止3月29日收盘，沪锡主力合约收盘价为228100元，月度涨幅为4.06%；同期，伦锡3M合约的收盘价为27475美元，月度涨幅为3.75%。 2024年3月，沪锡价格呈现出“先上涨，后高位震荡”的态势，从最低的21.6万震荡上行、触及23.3万附近，随后出现回落，在（22.1万，23万）的区间内震荡。第一阶段，3月1日至19日，在宏观预期的带动下，叠加印尼矿山生产审批扰动、铜精矿短缺导致炼厂延长检修，有色金属板块共振上行，锡价连续冲高；第二阶段，3月20日至29日，随着市场对宏观预期的修复，有色金属价格均出现共振回落，锡价在22-23万的区间内震荡。 受锡价连续创出新高的影响，下游企业采购清淡，上游炼厂、中游贸易商的库存压力进一步增加，现货对期货的贴水不断扩大，仓单量持续攀升，带来SN2404-2405的contango结构不断扩大。 2.供应端 2.1.矿端：警惕缅甸矿山复产的冲击 国内矿山方面，3月国产矿产量因春节假期结束和季节性转暖而有所反弹，由于没有新投产矿山，国内锡精矿产量在3月后预计维持在6000金属吨左右，难以出现较大幅度的上下跳动。 进口矿方面，截止3月20日，3月份云南孟连口岸锡矿进口量累计录得12217.95矿吨，供应量维持在正常水平，暂未出现大幅下滑，锡精矿加工费在3月持稳、未出现进一步下浮迹象。 当前，缅甸佤邦矿山在3月复产的预期已然落空，但4月复产的概率相对较大，复产后锡精矿正常供应至国内约在5-6月间；从炼厂的原料库存情况来看，目前仅少数炼厂出现紧张状况，叠加炼厂本身的锡锭隐性库存和居于高位的社会库存，来自缅甸的锡精矿供应扰动影响或逐渐消退。 2.2.精炼锡：国内产量反弹，进口窗口暂难打开 2024年2月，精炼锡产量录得1.15万吨，同比上升27.5%，环比下降1.9%；开工率从1月的63.9%大幅下降至2月的50.57%。而在进入3月后，国内多数炼厂纷纷复产，整体开工率不断攀升，预计3月产量将达到1.5万吨左右、开工率回升至60%上下。展望4月，国内炼厂产量预计维持在1.5万吨左右的高位，预计无明显扰动。 受印尼淡季生产出口下滑、国内消费疲软而现货贴水扩大的影响，3月锡锭现货进口盈亏在（-7.86%，-2.52%）内波动，进口窗口仍然关闭。当前印尼雨季尚未结束、其国内的生产恢复仍需时日，LME去库走势在4月恐难出现拐点，同时国内消费被高价抑制、库存维持在高位，进口窗口在4月恐难以打开。 2.3.供应小结 总体来看，4月锡精矿国内产量无较大变化，重点关注缅甸矿山复产可能对期货价格带来的冲击。炼厂在3月间已逐渐复产至春节前水平，预计产量维持在1.5万吨左右的高位；而在印尼生产尚未恢复、海外库存仍然去化，但国内社库节节攀高的情况下，进口比价预计仍将维持亏损、进口窗口4月恐难以打开。 3.需求端 3.1.锡焊料：电子需求仍疲软，光伏拉动更强劲 截止2024年12月，全球半导体销售额录得432.7亿美元，同比上升了15.49%，环比下降了16.18%；作为领先指标的费城半导体指数在3月间处于冲高回落震荡的走势中，最高达到5165.8点，随后回落至4712.8点。 2024年1-2月，全国半导体产量录得704.2亿块，同比增长58.9%；12月，全国集成电路出口量录得232.86亿个，同比上涨5.76%。终端电子产品方面，手机产量录得2.34亿台，同比上升14.9%；计算机产量为4380.9万台，同比下降4.84%。半导体周期对电子产品的拉动作用在2023年四季度至2024年2月的产量上已然显现。 但从实际订单角度来考虑，3月锡焊料订单并不乐观，焊料厂开工率预计从二月的低点恢复至78.25%附近，但较1月春节前的91.91%仍然偏低。在春节前后的消费小高峰过后，一、二季度的消费预计将出现回落，虽有半导体销售周期作为支撑，但在高价的压力下，预计电子产品对锡焊料的需求拉动并不明显。 光伏领域，1-2月光伏电池产量录得6992.6万千瓦时，同比增长11%。出口方面，1-2月中国光伏组件出口12.89亿个，同比增幅32.9%。2024年中国光伏装机量预计将达到200GW左右，较2023年的163.8GW增长约22.1%，预计4月光伏订单对焊料、锡锭的需求拉动维持在强劲水平。 3.2.锡化工：需求或小幅走弱 1-2月地产竣工面积累计达到10394.66万㎡，同比下降了21.11%。3月，PVC国内产量预计为193万吨左右，同比下降1.45%，环比上涨2.05%；4月PVC产量预计将下滑至186万吨，主要是厂家检修所致。在地产竣工不断走弱、PVC产量因检修等原因而下降的情况下，预计4月锡化工需求将出现走弱态势。 3.3.需求小结 进入4月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将逐渐走弱。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 4.库存：国内放缓或中止累库，伦锡去库或反转 社会库存方面，3月29日锡锭社会库存录得15606吨，与2月23日12799吨相比增加了2807吨；上期所仓单从2月29日的10310吨增加至3月29日的12427吨。2月末锡炼厂企业库存录得5440吨。在沪锡价格节节攀高的情况下，带来了社库、仓单的节节走高。 3月间LME库存从月初的5680吨不断下降至28日的4570吨，主要原因在于印尼从2023年11月至2024年4月间均处于雨季，矿山开采困难、炼厂季节性减产带来锡锭出口量回落，故LME库存入库减少、整体呈现去库走势，且该走势或持续至4月。在去库走势下，伦锡Cash-3M不断上行，从3月1日的-$310上行至29日的$33，由C结构转为B结构。 展望4月，沪锡价格在高位震荡后暂时缺乏进一步上行的动力，期价回落或带来下游阶段性补库，社库的积累预计将放缓或中止；而在印尼雨季逐渐结束后，矿山开采与锡锭生产将逐渐恢复，伦锡去库的走势或转为累库。 5.结论 宏观：海外方面，关注美国在4月3日公布的3月ADP就业人数、5日公布3月失业率与非农就业人数、10日公布的3月CPI数据，警惕数据公布前后美元指数及商品价格的共振变化。国内方面，关注4月11日公布的中国3月CPI年率、16日公布的3月社零总额年率和规模以上工业增加值年率等数据，警惕市场预期的急剧变化和商品价格的共振涨跌。 基本面：供给端，4月锡精矿国内产量无较大变化，重点关注缅甸矿山复产可能对期货价格带来的冲击。炼厂在3月间已逐渐复产至春节前水平，预计产量维持在1.5万吨左右的高位；而在印尼生产尚未恢复、海外库存仍然去化，但国内社库节节攀高的情况下，进口比价预计仍将维持亏损、进口窗口4月恐难以打开。 需求端，进入4月，电子产品消费处于相对的淡季，对焊料需求的拉动并不明显，而光伏板块的需求预计仍保持强劲；锡化工方面，在地产竣工走弱、PVC厂家检修的情况下，预计对锡的需求将逐渐走弱。但在沪锡价格回落的情况下，因高价而抑制的下游需求或将得到释放，带动下游需求的阶段性好转。 库存方面，沪锡价格在高位震荡后暂时缺乏进一步上行的动力，期价回落或带来下游阶段性补库，社库的积累预计将放缓或中止；而在印尼雨季逐渐结束后，矿山开采与锡锭生产将逐渐恢复，伦锡去库的走势或转为累库。 结论：（1）单边方面，在4月各项经济数据公布的情况下，警惕市场预期变化后的利多出尽或不及预期，叠加缅甸矿山可能复产、印尼出口即将正常化，沪锡价格或出现回落，但在经济数据验证向好预期的情况下，回落幅度预计有限；（2）月差方面：近月月差受现货贴水的影响而维持在contango，在沪锡价格回落带来去库、升水企稳后，contango结构预计将向平水收缩。 风险因素：宏观向好预期被验证、缅甸矿山复产晚于预期。

【铜】 周五沪铜减仓收阳，现货报72030元，贴水缩窄到145元。LME市场今日及下周一休市，沪铜独立运行。晚间关注美国PCE数据及鲍威尔讲话。国内炼厂季度TC会议，未确定本季TC指导价；虽呼吁减产5-10%，但限定条件模糊，因一季度国内精铜产出增量大。高位空头持有。 【铝及氧化铝】 今日沪铝继续偏强运行，华东华南现货贴水扩大至110元和170元。当前库存总量低于往年同期，旺季去库预期较强。短期沪铝有突破前高迹象，但需求反馈较一般，继续向上需旺季消费验证。投机暂时观望，卖保可考虑部分参与。氧化铝高利润状态下生产积极性高，运行产能有所回升，远期有边际宽松预期，山西现货阴跌。不过北方矿山复产不及预期，云南电解铝复产带来需求增量，价格暂时难大跌。预计短期氧化铝期货继续围绕3300元波动，高抛低吸对待。 【锌】 沪锌年线附近窄幅震荡，下游逢低点价增多；黑色价格的持续走弱打压镀锌需求，地产疲软，锌反弹动能不足。短期矿山减产频发，矿端偏紧仍将提供底部强支撑；二季度后矿复产和新投产预期较强，4月国内炼厂虽有减产，进口锌锭持续补入下，锭端供应延续宽松预期。国内锌锭社库小幅转降，但伦锌库存再增7千余吨，全球锌库存拐点信号迟迟未至，锌市利多信号不足。旺季消费有待观察，暂以2-2.16万元/吨区间震荡看待，鉴于地产疲弱、12个高负债省份新基建项目受限，消费缺乏增量预期，单边倾向反弹空。 【铅】 湖南等地原生铅冶炼厂检修，铅进口亏损仍在千元，海外过剩压力无法向内传导，资金积极入场，沪铅强势拉升。上一交易日我们指出，期现价差拉大将继续提振持货商交仓热情，跟踪04合约进交割月后的交仓情况，把握内外价差收敛节奏，一旦进口窗口打开，海外的高库存会对沪铅形成明显的负反馈，产业同样存在高位卖保需求，关注沪铅万七附近回调压力。 【镍及不锈钢】 沪镍低位反弹，市场交投清淡。外围不锈钢超跌反弹，带动市场情绪回暖，现货开始稍有支撑，金川升水2900元，俄镍贴250元，电积镍贴1100元，电积镍产能投放对现货压制明显。印尼镍矿RKAB审批进度加快，高镍生铁报价933.3元每镍点，镍矿支撑明显松动。各环节库存持续高企，镍元素过剩显著，持续攀升的库存将压制镍市场价格表现。技术上看，镍市场高位承压，但旺季需求仍有不确定性，等待沽空机会成熟。 【锡】 日内锡价收回本周跌幅，LME0-3月现货转为升水33美元，关注本周社库变动。上游继续关注国内精矿供应及二季度炼厂生产。多头持有。