核心观点： 10月以来，黄金价格持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。考虑到美国经济动能趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格回归上行通道。 但考虑到美国通胀仍存韧性，明年一季度降息周期较难开启，叠加明年一季度美债发行量仍处在历史高位，预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡，更大的上行空间仍需降息时点的进一步确认。 原文： 10月以来，金价缘何持续上涨？ 黄金包含商品、货币、金融三重属性，其价格变动主要来自于美债实际利率驱动的投资需求，以及避险需求、去美元化带来的央行购金需求。 2023年10月以来，黄金价格见底回升，迎来持续上涨，主因巴以冲突和美债利率回落双重因素推动，带来避险和投资需求升温。一是，10月初，巴以冲突发酵导致黄金避险需求升温。二是，10月下旬，美债利率见顶回落，带动投资需求升温。考虑到国债利率快速攀升带来额外紧缩效应，叠加10月以来经济和通胀数据有所趋缓，近期美联储态度转“鸽”，11月FOMC会议第二次暂停加息，市场预期本轮加息周期结束，甚至提前交易明年降息预期。同时四季度美债供给压力缓和，也推动美债利率自高位回落。 预计金价短期维持高位震荡，未来上行空间的突破需等待降息时点的确认 对于黄金价格而言，美债实际利率是其短期定价的锚，金价与美债利率呈反向变动关系。目前看，随着美联储流动性紧缩告一段落，美债利率见顶回落。考虑到美国经济增速趋缓、通胀压力缓和、加息周期大概率结束，美债利率下行趋势已经确认，对应黄金价格进入上行通道。 从经济基本面和美债供给来看，我们预计短期内美债利率下行空间有限，对应金价或维持高位震荡。一方面，美国通胀处在降温通道，但仍然呈现一定韧性。我们预计明年一季度美国通胀水平仍在2.5%以上，最快明年5月核心CPI同比降至2%附近。因此，预计高利率环境仍将延续至明年一季度。另一方面，明年一季度美债发行量仍处在历史高位。美国财政部预计明年一季度净发债规模达8160亿美元，今年三、四季度分别为8520亿美元、7760亿美元，仍处在较高水平。 从历史情况看，暂停加息前夕至降息周期内，伴随实际利率回落，金价多数上涨。近期金价快速上涨，一定程度上反映出对明年降息交易的提前抢跑。但考虑到短期内降息周期难以正式开启，美债利率下行空间仍然受限，我们预计金价更大的上行空间仍需等待降息时点的进一步确认。 中长期来看，去美元化进程中，黄金处在历史上第三轮牛市 历史上，每轮黄金大牛市的出现，均离不开黄金货币属性走强，反映的是国际货币体系各方势力的此消彼长。当美国相对经济实力走弱、美元信用体系/储备货币地位受到挑战时，均诞生黄金牛市。2018年以来，黄金步入第三轮牛市。由于中美贸易摩擦、俄乌冲突加剧，石油结算体系对美元信用的支撑也在趋向减弱，全球进入去美元化过程，表现为美元外汇储备下降、黄金储备上升。在央行持续购金的支撑下，本轮黄金价格中枢突破前高，呈现易涨难跌特征。 风险提示： 地缘冲突频发；海外需求超预期回落。

在美国经济数据疲软、市场对美联储明年降息预期加强的背景下，国际贵金属价格持续上涨，黄金更是在本周一早间刷新历史新高。 站上2150美元！ 本周一早盘，COMEX黄金期货早间一度站上2150美元/盎司关口，现货黄金一度涨至2144美元/盎司，均续刷历史新高。 截至发稿，黄金涨幅有所收窄，COMEX期金报2110美元/盎司，涨1.01%；现货黄金回落至2091美元/盎司，日内涨0.92%。 除黄金外，其他贵金属也纷纷上涨：COMEX白银报26.06美元/盎司，涨0.79%，接近半年来新高；NYMEX铂金报946美元/盎司，涨1.06%，接近近一年新高；NYMEX钯金涨0.55%，报1016美元/盎司。 美联储降息是最大推手 推动黄金价格上涨的最大推手，是美联储主席鲍威尔。上周五，鲍威尔在一场讲话中试图淡化市场的降息预期，然而华尔街的降息预期反而进一步加强。 鲍威尔在讲话中警告，美联储仍有可能进一步加息，现在就猜测何时放松政策还为时过早。 他在讲话中表示，“现在下结论说我们已经取得了足够的限制性立场，或者推测政策何时可能放松，都为时过早…如果时机合适，我们准备进一步收紧政策。” 然而市场对此却并不买账 。互换合约市场显示，在鲍威尔讲话之前，市场对明年3月前执行第一次降息的预期是30%，但在其讲话之后，这一预期升至了60%以上。 CME美联储观察工具显示， 目前市场预计美联储在明年5月降息的概率高达约85%，预计在明年3月降息的概率高达约70%。 鲍威尔发表讲话后，美东时间上周五，COMEX期金便创下历史新高。而本周一，黄金价格进一步走高，再度刷新历史新高纪录。 黄金涨势受多方面因素支撑 本轮黄金的涨势从9月底开始。 此前由于长期利率上升的预期，金价一度承压，但在10月初巴以冲突爆发后，金价开始反弹，引发了一波避险买盘。此后，随着美元和美国国债收益率下跌，金价获得了进一步支撑。 随着近期美国经济数据显示，美国经济正在降温，人们对美联储明年将迅速转向降息的预期得到巩固，金价也随之持续走强。 投资界人士指出，根据比较金价与美元和美国国债历史关系的价格模型来看，目前的金价仍有很大溢价。在过去一年的大部分时间里，由于各国央行创纪录的购买量，这种溢价状态一直在持续。 对于金价来说，目前所面临的主要的不利因素之一，是黄金ETF持续净流出。不过，近几周黄金ETF持有量已经显示出企稳迹象，这也有助于缓解黄金的抛售压力。

周二，COMEX 12月黄金期货收涨1.4%，报2040美元/盎司，连涨四日至5月初以来的新高。受此提振，纽曼矿业(NEM.US)周二收涨6.26%，成为标普500指数中涨幅最大的成分股。 贵金属类股票全线上涨。Gold Fields(GFI.US)涨9.17%，AngloGold Ashanti(AU.US)涨8.02%，K92 MNG INC(KNTNF.US)涨7.39%，B2Gold(BTG.US)涨6.41%，哈莫尼黄金(HMY.US)涨5.42%，巴里克黄金(GOLD.US)涨5.25%，伊格尔矿业(AEM.US)涨5.16%，Fortuna Silver Mines(FSM.US)涨4.51%，Iamgold(IAG.US)涨4.07%，泛美白银(PAAS.US)涨4.00%。 数据显示，黄金最近突破了每盎司2000美元的关口，今年以来上涨了12%，有望创下2020年以来的最佳年度表现。Spartan Capital Securities分析师Peter Cardillo表示：“今日的走势表明，在盘整至2000美元上方之后，黄金的下一波上涨正在获得动力。” Kitco分析师Jim Wyckoff指出，在美元指数处于下行趋势之际，黄金短期内预计保持看涨，原因是市场预期美联储将不再加息。CME的“美联储观察”工具显示，交易员普遍预计美联储12月将维持利率不变，并预计美联储明年5月降息的可能性约为50%。 周二，美联储理事沃勒意外“放鸽”。沃勒表达了他对目前基准利率设定的信心，认为这将足以把通胀率降至2%的目标。他指出，如果降低通胀的努力继续取得进展，美联储可能会在未来几个月内考虑降息。 不过，强于预期的美国GDP数据和通胀指标都将削弱交易员对黄金的热情。市场正密切关注即将于本周四晚公布的美国10月PCE数据。

受美元走软以及美联储加息预期结束的推动，国际金价连续第四个交易日上涨，触及5月11日以来的最高水平。数据显示，截至发稿，国际黄金期货已突破每盎司2044美元。 数据显示，2023年10月，美国永久失业人数的同比增速近27%，呈陡峭走高态势;10月美国CPI同比增长3.2%，略低于市场预期的3.3%，前值为3.7%;10月核心CPI同比上涨4%，是2021年6月以来最低，也略低于市场预期的4.1%，前值为4.1%;11月，美国Markit制造业PMI初值49.4(预期49.8、前值50)，低于预期，并再度跌回枯荣线以下，或展现了美国制造业的压力。 上述数据显示美国通胀有放缓迹象，这增强了市场对美联储可能早于预期开始放松货币条件的预期。 根据CME在11月27日给出的预测路径，12月美联储“按兵不动”、不继续加息的概率为97%；同时，2024年1月同样不加息的概率高达87%。此外，CME数据还显示，明年6月美联储降息25BP的概率近43%。 本周的焦点还将还集中在定于周三公布的修正后的美国第三季度GDP，以及周四公布的美国10月PCE通胀数据上。如果GDP数据和通胀指标强于预期，这将削弱交易者对黄金的热情，但另一方面， 温和的通胀报告和略弱的GDP数据将导致黄金购买兴趣增加。 受国际金价不断推高影响，国内黄金饰品价格也水涨船高。 目前各大品牌珠宝商实际售价基本都超过600元/克，其中，老凤祥黄金报价613元/克，相比上一个交易日上涨了4元/克;以周大福为代表的头部品牌基本取消了所有优惠活动，周大福最新报价613元/克。 同时， 全球央行持续强劲购金态势。 11月27日，世界黄金协会发文称，10月份，中国央行连续第12个月购入黄金，使黄金储备增加23吨，总储备量达到2215吨。至此，黄金在中国外汇储备总额中所占的比例已高达4.3%，创下历史新高。 黄金板块业绩方面，受金价高企等因素影响，黄金股业绩普遍不俗。银泰黄金前三季度实现营业收入70.95亿元，同比增长10.3%；实现归属于上市公司股东的净利润11.18亿元，同比增长20.24%；中国黄金前三季度实现营业收入413.14亿元，同比增长15.76%；实现归属于上市公司股东的净利润7.41亿元，同比增长20.66%。 中原证券研报显示，各国央行持续购金，黄金储备仍有提升空间，且 现阶段市场普遍预期美联储加息即将进入尾声，黄金配置价值继续凸显。 浙商证券研报指出，回顾历史数据来看，美联储开始降息前50~后35交易日，金价有望上行，且历史涨幅均值约20%；权益市场方面，美联储开始降息前60~后20交易日，黄金股板块也有望迎来上涨行情。因此，美联储开始降息之前，黄金板块的配置价值仍然凸显。 相关概念股： 周大福(01929)：国盛证券指出，公司作为珠宝首饰行业龙头，渠道端加快低线城市拓展速度，产品端优化设计，同时重视消费者触达，我们预计公司FY2024-2026归母净利润为67.89/83.13/99.52亿港元，对应FY2024PE为20倍，维持“买入”评级。 大唐潼金(08299)：截至2023年9月30日止六个月，公司收益为约8483万港元，同比增加约7.5%;净利1535.20万港元，同比减少16.03%。 灵宝黄金(03330)：截至2023年6月30日止6个月，公司实现收入58.39亿元人民币，同比增长50.4%;公司权益股东应占溢利1.40亿元人民币，同比下降21.8%。 招金矿业(01818)：2023年前三季度，公司营收约为63.85亿元，同比增10.29%;归属母公司所有者权益的净利润约为3.653亿元，同比增37.69%。 紫金矿业(02899)：2023年前三季度，公司实现营业收入2250.08亿元，同比增长10.19%;净利润为161.65亿元，同比下降3.01%。

据外电11月27日消息，业内分析师和专家表示，预计2024年黄金价格将上涨，这主要源自地缘政治问题引发的强劲买盘，以及美元走软带来的支撑。不过也有少数人是认为2024年黄金价格将企稳。 世界银行的大宗商品展望显示：“预计2024年黄金价格将上涨。中东地缘冲突所引发的避险需求将推动价格大幅走高。” 澳大利亚首席经济学家办公室表示：“如果2024年上半年美国经济活动显著放缓，并且美联储降息，那么可能会给黄金提供支撑性的环境，价格走势可能会比预期的更加强劲。” 惠誉解决方案(Fitch Solutions)旗下研究机构BMI表示：“展望2024年，随着全球经济增速从2023年的2.6%放缓至2024年的2.1%，美元进一步走弱(美国出现轻度衰退的可能性为50%)，以及美联储开始降息，投资将流向黄金，因此金价将上涨。” MOFSL的大宗商品与货币研究分析师Manav Modi称：“央行行动、地缘政治紧张局势、汇率变化，特别是美元和卢比的变化、美元指数、美债收益率、经济数据、债券相关问题以及中国经济发展都是对短期前景至关重要的观测指标。” Kama Jewelry总经理Colin Shah表示：“随着冲突国家达成休战，我们预计金价2024年将在一定程度上企稳。”Geojit Financial Services的大宗商品主管Hareesh V称：“黄金价格很可能持稳，并且温和利多。出现大幅上涨或平仓压力的可能性非常小。” Abans Holdings首席执行官Chintan Mehta表示，有几个因素可能引发2024年金价的潜在上涨。首先，最近美国国债收益率的回调，再加上通胀见顶的迹象和即将降息的预期，可能引发一轮利率下降周期。“这种潜在的利率调整可能会提振金价。此外，全球范围内的地缘政治问题可能促使各国央行加速购买黄金。” 世界银行大宗商品展望称，中东冲突将导致全球不确定性加剧，如果冲突升级，那么将对金价产生重大影响。“尽管截至目前的初步影响是温和的，但如果局势升级将加剧这种不确定性，导致风险偏好降低，消费者和投资者信心下降。这些事态发展可能推动金价大幅上涨。” BMI称：“我们维持2023年和2024年黄金价格预估在每盎司1,950美元不变。截至11月20日，今年的黄金平均价格为每盎司1,932美元。” 澳大利亚首席经济学家办公室表示，2023年上半年，黄金价格平均为每盎司1,933美元，支撑来自强劲的避险买盘和小幅走弱的美元。来自Kama Jewelry的Shah表示：“随着印度黄金买家可支配收入的增加，我们预计金价今年大部分时间将在1,850-2,050美元区间徘徊。” Aban Holdings的Mehta则表示：“我们对黄金价格区间的预估维持在每盎司1,920-2,100美元。” 在地缘政治不确定性时期，金价曾出现飙升。世界银行大宗商品展望显示：“如果中东爆发更大范围的冲突，那么投资者转向避险资产可能会推动金价从当前所处的高位水准进一步上涨。” 澳大利亚首席经济学家办公室表示：“预计金价将保持高位，但到2025年将逐渐下降至平均每盎司1,830美元左右。” 现货金周一曾触及5月16日以来最高的2,017.82美元，因美元走软，并且交易商预期美国利率已经见顶。 BMI表示，2024年提振黄金的主要因素将是美联储降息、美元走软以及地缘政治紧张局势加剧。“美联储的政策决定将是重要的触发因素。Geojit Finance的Harish称：“如果美联储决定维持较高利率，那么资金将流入美元和债券等美国资产，这将继续对黄金等安全资产构成压力。” 他表示，相反，如果美联储开始降息，那么将是利多黄金的迹象。此外，当前地缘政治不稳定情况及其对全球经济的影响也将备受投资者关注。 MOFSL的Modi表示，在印度，黄金的积极走势可能会持续，但金价若大幅走低可以作为买入机会。他表示：“从12个月的角度来看，印度国内市场的黄金价格料为58,500卢比/10克，看涨目标方面，我们预计目标价格为63,000卢比，之后为65,500卢比。 Shah称，就国内价格而言，他认为从买家的角度来看，处于对黄金的传统和情感价值，金价不会受到太大影响。他称：“印度是全球第二大黄金消费国，在节日季和婚礼季的加持下，每年下半年的黄金消费量通常高于上半年。” Harish称，卢比疲软、海外价格坚挺以及现货和珠宝市场需求稳定，或助力黄金价格维持看涨前景。 Mehta称：“卢比兑美元贬值的情况预计将持续下去，因为印度是一个净进口国，并保持经常账户赤字，这种情况至少在5-7年内不太可能改变。因此，我们预计金价将在57,500-65,000卢比之间。”

全球最大金矿开采公司，美国纽蒙特矿业公司的CEO表示，如果地缘冲突恶化，黄金价格可能会很快打破纪录。 上周五，现货黄金价格收报每盎司1992美元附近。自10月上旬以来，金价已经明显走高，因为投资者在地缘政治不确定时期将黄金视为价值储存的工具。 纽蒙特CEO Tom Palmer在最新的采访中说道：“在某些情况下， 你可能会看到金价突破历史新高。但不幸的是，如果真发生这些情况，对我们的社会来说并不是一件好事。” 先前，黄金价格曾于2020年8月达到每盎司2072美元的名义历史高位，当时美国经济正遭受新冠疫情的重创，同时美国政府采取了“大放水”的政策，导致投资者在美元受挫时追捧黄金。 今年早些时候，由于美国地区银行危机的蔓延，黄金价格差点打破这一纪录。至于当下， 虽然高利率会打压黄金等贵金属这种无收益资产的价格，但各国央行坚挺的购金需求给金价提供了有力的支撑。 近日，世界黄金协会发布的《全球黄金需求趋势报告》显示，全球央行三季度净购黄金337吨、年初至今的央行黄金净购买量达到800吨，创下了协会追踪该项数据统计以来的最新纪录。 尽管市场资深人士警告，地缘事件导致避险资金流入黄金的现象往往是短暂的，但交易商仍担心冲突可能会蔓延。Palmer说道：“我们在过去几周里看到的情况，就是黄金保持目前水平的原因之一。” 除此以外，市场认为美联储加息行动接近尾声的这一想法也是支持金价反弹的另一重要原因。上周三，美联储连续第二场会议没有调高央行利率，是本次紧缩周期中的首次，让市场相信加息已经接近尾声。 Palmer评论道：“我认为有很多基本面因素，使金价能一直维持在目前这个水平。”在他发表评论之际，纽蒙特完成了行业史上最大的一笔交易——以约150亿美元的价格收购澳大利亚纽克雷斯特矿业公司，巩固了其领先地位。 Palmer说，“这项交易是黄金行业最大的交易，也是采矿行业最大的交易之一。全球一半的顶级金矿将被纳入我们的投资组合。”