美国财政部长耶伦（Janet Yellen）周一再度警告称，突破美国债务上限可能导致“金融混乱”，并降低美元作为世界储备货币的地位。 就在耶伦发表此番言论的一天后，美国总统拜登将于美东时间周二与国会“四大”领导人——众议院议长麦卡锡、参议院多数党领袖查克·舒默、参议院少数党领袖麦康奈尔、众议院民主党领袖杰弗里斯（Hakeem Jeffries）会晤，讨论债务上限问题。 麦卡锡坚持削减开支，以换取提高31.4万亿美元的债务上限。拜登则希望无条件提高债务上限。耶伦说，拜登和共和党人在财政问题上存在“非常大的分歧”。 这位财政部长描绘了一幅如果不提高债务上限可能发生的可怕景象。她曾警告，美国联邦政府可能最快于6月1日触及债务上限并发生债务违约。 她说，“我们目前的预测是，在6月初，我们将无法支付账单，除非国会提高债务上限。我强烈敦促国会这样做。” “无论是债务到期的利息支付，还是社会保障受益人或医疗保险提供者的到期支付，我们都没有足够的现金来履行我们所有的义务。人们普遍认为，金融和经济混乱将随之而来。”她补充说。 美元将受冲击 周一，耶伦将美元列入了“债务违约受害清单”之中。她表示，“如果我们要降低美国的信用评级，甚至更糟的是债务违约，我认为这将对美元作为储备货币的地位产生不利影响。” “在整个全球金融体系中，美元和美国国债被视为最基本的安全资产。它是值得信任的，它是最安全的资产，如果不能提高债务上限，损害美国的信用评级，就会使它处于危险之中。所以这是一个真正的问题。” 白宫一直表示，债务上限需要无条件提高。此外也有人讨论，拜登可以绕过国会，引用宪法第14修正案，从而避免债务违约。 第14修正案是指美国债务的“有效性不应受到质疑”，拜登政府可以在未经立法批准的情况下继续发行新债务。 对此，耶伦表示，美国“不应该考虑总统是否可以继续发行债务，这将是一场宪法危机”。她还不想考虑紧急选项，但使用该条款将是遇见最坏结果时无奈的选项之一。 共和党控制的众议院上个月批准了一项提高债务上限的法案，但在民主党控制的参议院或拜登的领导下，该法案基本不可能获得通过。该项法案将推翻民主党之前发布的的一系列政策，如取消学生债务和与气候相关的投资。

国家外汇管理局统计数据显示，截至 2023 年 4 月末，我国外汇储备规模为32048 亿美元，较3 月末上升209 亿美元，升幅为0.66% 。 2023 年 4 月，受全球宏观经济数据、主要经济体货币政策预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上涨。在汇率折算和资产价格变化等因素综合作用下，当月外汇储备规模上升。我国着力推动高质量发展，经济发展呈现回升向好态势，有利于外汇储备规模继续保持基本稳定。 此外，截至4月末，央行黄金储备报6676万盎司，环比上升26万盎司。这也是中国央行黄金储备连续第六个月增加。 》国家外汇管理局公布2023年4月末外汇储备规模数据  

一、人工智能 查理·芒格对人工智能持怀疑态度，尽管他承认人工智能将迅速改变许多行业。巴菲特赞同他的观点，虽然他预计人工智能将“改变世上的一切”，但他不认为人工智能将战胜人类智慧。 二、接班人 巴菲特指出，阿贝尔将接替他的位置，但他还会与贾恩一起协商，做最后的决策。查理则表示，现在伯克希尔内部都很支持阿贝尔等高层。 三、对苹果的持股 巴菲特表示，我们对苹果的持仓绝对没有占到投资组合的35%。巴菲特坦言在两年前犯过一些错，卖掉了一些苹果股票，并表示当时的决定很愚蠢。(注：巴菲特在这里其实偷换了概念，把其拥有的全资子公司也都当作“分母”算上了) 四、对西方石油的持股 巴菲特表示，他喜欢西方石油，并赞赏该公司的管理层。他指出，未来也许我们还会增持，但目前对仓位满意。他强调，不会寻求对西方石油的控股权。 五、对伯克希尔业绩的看法 巴菲特预计伯克希尔大部分业务的利润将下降，原因是预期中的衰退导致经济活动放缓。不过巴菲特表示，与企业活动无关的保险承保业务今年有望继续改善。 六、银行业风波 巴菲特认为，人们对于近期发生的银行业风波过于担忧，这是不应该的。不过他对美国监管当局在应对银行业风波上表示赞赏，称如果硅谷银行的存款没有得到担保，将产生灾难性影响。 七、价值投资 巴菲特称，当别人做出错误的决定时，专注于价值的投资者将会获得机会。查理·芒格则表示，价值投资者应该对赚得更少感到满意，因为竞争更加激烈。 八、美元的储备货币地位 巴菲特表示，美元现在确实还是储备货币，但是未来可能未必如此。 九、通胀问题 巴菲特表示，通胀是目前最需要解决的问题。老是印钞票是非常疯狂的，不能继续这么做。 十、新能源投资 巴菲特强调，伯克希尔能源公司（BHE）实际上在爱荷华州生产了最多的风电和光伏发电。BHE在风能和太阳能领域的投资，在美国公用事业行业中无人能及。 十一、汽车行业 巴菲特表示，汽车行业非常艰难，伯克希尔不太可能投资像通用汽车或福特汽车这样的汽车制造商股票。 十二、评价马斯克 巴菲特认为，马斯克是一位非常出色的企业家，他有很多的梦想。他如果没有去做一些超越极限的事情，他不会取得今天的这些成绩。

巴克莱银行认为，随着日本央行政策正常化以及通胀冲击减弱，日元在美元多年主导地位之后，将重新获得卓越的避险货币地位。 巴克莱分析师Shinichiro Kadota和Lhamsuren Sharavdemberel表示，尽管近年来美元成为宏观冲击的主要避难所，但日元重新成为避险货币的迹象最近已经浮出水面，在金融市场动荡引发的避险情绪高峰时期，日元表现出强势。 此外，他们表示，未来几个月日本央行取消收益率曲线控制政策的前景，应有助于日元走强。纽约汇市周四尾盘，日元兑美元汇率约为134日元兑1美元，较年初下跌约2%。投资者正准备迎接日本央行新任行长植田和男周五上任后的首个政策决定。 分析师写道，“随着日本央行考虑结束YCC，以及2022年全球通胀和能源冲击消退，日元作为避险货币的吸引力正在恢复。”他们预计日元将在未来一年升值，到2024年第一季度达到1美元兑123元日元左右。 由于全球央行上调利率以抑制通胀，能源价格上涨和利差不断扩大，日元面临逆风。巴克莱表示，随着能源价格下跌和全球加息周期放缓，抛售压力应会减弱。 分析师表示，“如果全球经济状况恶化到日本央行回避修正YCC的程度，我们预计其他央行将开始放松政策。”“日元走强将受到利差收紧的推动，升值压力实际上可能会加剧，将美元兑日元推至120以下。” 尽管日元近期出现了短期上涨，但今年以来仍下跌了2%以上。预计日本央行本周将维持政策不变。

随着去年四季度以来美联储逐步放缓加息的步伐，外汇市场上美元指数过去数年的上涨旅程，似乎也已就此戛然而止——自从去年9月底见顶以来，美元指数在过去6个月已有5个月出现了下跌，上周更是一度跌至了近一年低位100.77，令100大关开始变得岌岌可危！ 而根据一份最新公布的业内知名调查，美元近来的下行态势很可能仍将在未来一段时间内延续。 MLIV Pulse在4月17日至21日对331位受访者的调查显示，美元料将从去年创下的20年高点进一步下滑。调查罗列了四点受访者普遍认为的最可能导致美元下跌的原因，它们分别是：市场对美联储的路径定价过高；银行业的问题将主要局限于美国；以及日元和人民币可能出现大幅升值…… 看跌美元的四点主要原因 “市场低估了美联储即将到来的宽松周期”——被专业投资者认为是最有可能打压美元的原因。 该调查显示，在331名受访者中，约87%的受访者预计美联储将在下一轮宽松周期中将利率降至3%或以下，其中约40%的专业投资者甚至认为将降息至2%以下，并认为美联储将在今年就开始降息。 这与市场定价形成了鲜明对比。利率期货市场的最新定价认为，两年后隐含的美联储政策利率仍能维持在约3.05%。 除利率定价过高外，第二个受欢迎的看空美元理由是——银行业的压力将在很大程度上集中在美国， 这也意味着美联储接下来可能将被迫比全球其他央行更为鸽派。 乍一看这可能很奇怪，但历史上确实有过美联储在没有其他央行效仿的情况下大幅降息的先例。在本世纪初互联网泡沫的科技股崩盘期间，以及雷曼兄弟倒闭前的那一年，美国的货币政策都与全球其他央行截然不同。 例如美联储在2007年8月至2008年4月期间曾累计降息了325个基点，而欧洲央行甚至在2008年7月还曾加息了25个基点(最终被证明是重大决策失误)——在雷曼兄弟倒闭前的这段时期，美元非常疲软。 当然，除了上述两个美国方面自身的原因外，颇为令人感到惊讶的是， 大量受访者还认为，日元或人民币的大幅升值也将是推动美元下跌的两个主要原因。 在日元方面，虽然日本央行新任行长植田和男上任后竭尽所能试图安抚市场，强调眼下保持收益率曲线控制(YCC)和负利率政策是合适的，不会轻易改弦易辙。但市场仍普遍认为，其未来可能将在当地利率市场压力减轻时，寻找一个合适的窗口来取消YCC政策。如果植田和男选择采取行动，这可能会导致日元大幅升值——有证据表明，即使日本央行的政策变化很小，也可能对日元产生巨大影响。 此外，中国经济的优异表现也可能推动另一关键亚洲货币——人民币的升值。花旗编制的中国经济惊奇指数本月接近了2006年以来的最高值——这代表着众多最新公布的中国数据表现优于市场预期，但2023年迄今为止，人民币兑贸易加权一篮子货币的汇率只上涨了约1%。 调查的其他细节 最新的MLIV Pulse调查还显示，受访投资者正在认真考虑去美元化的风险。 大多数受访者认为，十年内美元在全球储备中的占比就将低于一半。约有7.6%的受访者甚至认为，这一局面可能在2年内出现。 在专业投资者和散户投资者之间，专业投资者对美元的看法更为负面，看空和看多美元的专业投资者之间的比例差距达到了17个百分点。一些散户投资者则仍看好美元。这些美元多头中的大多数人认为，美联储的利率路径实际上被低估了，这与美联储官员此前反复强调的今年不会降息的说法相呼应。 值得一提的是，在此份调查中，债务上限的风险几乎没有被受访者提及。 尽管几乎没有人会否认，当前美国的政治博弈环境极其惨烈，相关债务上限风险达到了多年来最高。 要想判断一场严重债务上限灾难可能会如何影响汇市？2011年的经历可能是好的模板。当时，美债收益率大幅下跌，但美元在此期间反倒出现了反弹，因为避险情绪主导了投资者的押注。

一些专业的机构投资者预计，美元将从去年创下的20年高点加剧贬值，主要因为投资者预计美联储宽松周期将压制美元相对于其他主要货币的走势。根据最新的MLIV Pulse最新调查，在331名受访机构投资者中，约有87%群体预计美联储会将利率下调至3%或更低，其中一些投资者的预期比这一数字更激进，约40%群体认为美联储将在今年开启宽松周期。这些预期与市场定价形成鲜明对比，市场定价认为两年后的隐含政策利率在3.05%左右。 美元微笑理论”的创立者——Eurizon SLJ Capital Ltd.的首席执行官Stephen Jen，在4月初曾发布报告称，随着美国通胀率逐渐降温，美联储可能不久后将开启降息周期，因此Stephen Jen预计美元将继续走弱，未来一年半内美元可能在当前基础上再贬值10%至15%。 投资者预计下一个宽松周期结束时的联邦基金利率 相应的，多数专业的机构投资者选择看空美元，看空美元和看多美元的差距高达17个百分点。许多人明确表示，他们看跌美元是因为市场定价的利率路径太激进。有趣的是，第二受欢迎的回答是，银行业的压力将主要局限于美国，这进一步意味着，美联储的利率路径将被迫比全球央行同行更加宽松。 市场错误定价的美联储转向将损害美元——我们的问题是:哪个因素对美元最不利? 乍一看可能有些奇怪，但历史上确实有过美联储大幅降息而其他央行没有效仿的先例。在本世纪初的科技泡沫破裂期间，以及雷曼兄弟(Lehman Brothers)倒闭前的一年，美国的货币政策与全球其他国家截然不同。就后者而言，美联储在2007年8月至2008年4月期间降息325个基点，而欧洲央行在2008年7月出乎意料地加息25个基点——而在雷曼兄弟倒闭前的这段时期，美元非常疲弱。 但对美元的悲观情绪并非纯粹是美国利率和经济问题的产物。令人惊讶的是，相当多的投资者认为，日元或欧元、英镑升值将是美元相对贬值的主要原因。 首先，日本央行新任行长植田和男迄今尽最大努力表现得尽可能乏味，让那些押注日本将结束超宽松政策的人感到希望渺茫，因此超宽松政策已导致日元小幅走软。但是，在利率市场压力最小的情况下，植田和男有一个取消收益率曲线控制的便利窗口，如果他选择采取行动，这可能会导致日元大幅升值——有证据表明，即使是日本央行很小的政策变化，也会对日元产生巨大的影响。 全球资管巨头瑞银全球财富管理(UBS Global Wealth Management)突然间转为看多日元，将日元上调至该机构的“受欢迎”名单行列，押注日本央行将考虑在未来几个月调整其超宽松的货币政策立场。该机构的全球资产配置主管Adrian Zuercher接受媒体采访时表示，预计未来几个月日元兑美元汇率将升值大约10%，而且强调从技术线水平上来说，可能会远远超过这一水平。 此外，相比于美联储，市场预期英国与欧央行仍有充裕的加息空间，这也使得近期英镑与欧元走势较为亮眼。英镑兑美元如今升至去年6月以来的最高水平，交易员们押注英国经济的韧性可能给予英国央行继续加息的空间。欧元近期同样表现强势，创下2月初以来的最高水平。有分析师预计欧元兑美元9月前将达到1.12，预计英镑兑美元近几个月有可能反弹至1.27美元附近。 此外，投资者正在认真考虑全球更广泛地从美元转向其他货币的风险，即“去美元化”(De-dollarization)风险。多数受访者预计，10年内美元在全球外汇储备中的比重将不到一半。 美元在全球外汇储备中的占比何时将降至一半以下?预计6-10年的比例占多数 另一方面，美元依然看涨，尤其是在零售服务领域。绝大多数美元爱好者认为，美联储的利率路径实际上被过分低估了，这证实了正确的汇率方向最终将归结为确定政策决定。 有趣的是，债务上限这一崩溃的风险几乎没有被提及。然而，很少有人会否认，当今的政治环境极其恶劣，风险与多年来一样高。2011年的美国债务危机是判断市场对一场严重事故可能做出的反应的最佳模板，当时，美国国债收益率意外地大幅下跌，但由于避险情绪主导了投资者的想法，美元在此期间出现了反弹。

3月中旬以来，美债收益率横盘震荡。 之所以美债行情较为纠结，核心在于市场对后续货币政策路径的预期存在分歧和不确定。 一方面，美国经济动能确在走弱，同时此前银行风险事件令市场担忧信贷条件收紧会使经济加快转向衰退，因此美债收益率面临向下的推动力。 但另一方面，就业虽较此前降温但表现仍较好，叠加消费可能尚有余温，因此通胀虽下行但仍显示出一定韧性，因此美联储即便结束加息，仍有较大可能将利率在高位维持较长时间，那么在当前市场对降息预期较强的情况下，反而可能出现政策紧缩超预期的情形，这将对美债收益率下行形成短期阻碍。那么美国消费是否会大幅走弱?通胀能否快速回落?美联储是否会在结束加息后较快降息?美债收益率是否还有反弹空间? 就美国消费而言，我们认为消费可能仍有余温。 一方面，劳动力需求仍然较强，因此居民工资粘性可能也较强。虽然职位空缺数已明显下降，但仍较疫情前高出约300万，且裁员数虽边际上升但仍在低位，不同口径失业率之间的差额也显示当前就业市场对寻找工作的劳动力来说仍然友好。 同时，保留工资再创新高，而近年来这一数字对非农每周工资总额指数有一定领先意义，这或许意味着工资粘性仍较强。此外，我们计算了不同收入水平的劳动力工资涨幅，可以看到虽然不同收入水平的劳动力时薪增速均有下降，但同比增速仍明显高于疫情前各自水平，且低收入行业劳动力时薪涨幅相对更高，而低收入人群边际消费倾向通常更高，因此有助于支撑消费。 另一方面，我们对年初以来美国居民资产端的房地产价值、股市等金融资产以及存款(包括货基)规模、负债端的住宅抵押贷款和消费信贷规模进行估算，得出美国居民净资产规模仍高，因此财富水平可能仍对消费有所支撑。 此外，从银行资产端消费贷款余额增速来看，前期银行风险事件对消费的直接影响可能较小。因此我们认为美国消费尚有余温。叠加近期美国房地产市场也出现企稳回升迹象，我们预计美国经济韧性可能强于预期，近期高频数据和经济景气指标的回升可能也表明了这一点。 若美国经济特别是消费仍有韧性，那么美国通胀可能也不容易快速回落。 美国此轮通胀归根到底是由于货币超发，同时供需失衡加剧了通胀韧性，因此要看到通胀回落至正常水平，可能需要先看到流动性大幅收紧以及需求明显降温。若美国消费需求仍可以维持一段时间，那么当前流动性收缩效果如何?目前来看，美国M2增速已经大幅回落，但由于此前基数过高，若按照今年前两个月M2环比增速均值外推，则到今年年末M2绝对水平仍将明显高于疫情前长期趋势。 而硅谷银行事件发生后，美联储通过贴现窗口和BTFP重新向部分银行提供了流动性，导致其资产负债表规模被动扩大，这虽然与通过QE主动扩表的性质不同，但无疑也缓解了整体流动性收缩对于银行造成的“痛感”。 因此总体来看，虽然随着缩表进行美国流动性已有不小的收缩，但由于此前宽松时力度更大，因此当前流动性收缩的实际效果或没有表面看起来这么大，从而导致通胀较为“顽固”。实际上，纽约联储和密歇根大学最新公布的4月消费者调查中，消费者对通胀预期均明显回升。 相比之下，市场当前的降息预期可能显得“过分充足”，因为若通胀回落所需时间长于预期，那么美联储就难以迅速转向宽松。 同时市场自身的博弈行为实际上可能会起到“抵消”当前政策紧缩效果的作用，因此也可能进一步反过来延长政策转松的时间。我们认为美联储大概率会在5月份继续加息25bp，且若4-5月份美国通胀仍有韧性，那么6月份仍有继续加息25bp的可能性。在此情况下，虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。 同时，当前市场对年内降息预期较强，但实际上这一预期无法兑现的可能性不低，因此若预期被矫正，也可能带动美债收益率回升。我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指数或许也会反弹到105附近，进而美债利率和美元反弹可能会压制风险资产价格的表现。 风险提示： 美国就业或通胀超预期下滑，美联储货币政策迅速转向宽松。 正文 3月中旬以来，美债收益率横盘震荡，2Y和10Y美债收益率分别在3.7%-4.2%和3.3%-3.6%附近波动。之所以美债行情显得较为纠结，核心在于市场对美联储后续政策路径的预期存在分歧和不确定，不断波动的加息预期也表明了这一点。 一方面，随着加息持续推进，美国经济动能确在走弱，同时此前部分银行的风险事件令市场担忧信贷条件收紧会使经济加快转向衰退，因此美债收益率面临向下的推动力。 但另一方面，当前美国就业虽较此前降温但表现仍然较好，叠加消费可能尚有余温，因此通胀虽下行但仍显示出一定韧性，因此美联储即便结束此轮加息周期，仍有较大可能性将利率在高位维持较长时间，那么在当前市场对降息预期已经较强的情况下，反而可能出现政策紧缩超预期的情形，这将对美债收益率下行形成短期阻碍。那么美国消费是否会开始明显走弱?通胀能否快速回落?美联储是否会在结束加息后较快降息?美债收益率是否还有反弹空间? 美国消费尚有余温 随着美联储货币政策持续收紧，叠加高基数影响，美国消费同比增速整体回落，但绝对水平仍在疫情前趋势值以上，且今年以来就业数据整体好于预期以及消费者信心等部分景气指标回升又表明近期美国消费韧性可能强于市场预期。那么当前美国消费到底如何?我们认为可能尚有余温。 消费基本取决于消费能力和消费意愿，前者又主要取决于居民收入、居民财富水平、外加可获得的信贷资源。收入方面，目前美国个人收入中雇员薪酬占比最高，其次为个人转移支付收入。 雇员薪酬从历史趋势来看基本与每周工资总额指数一致，主要取决于就业状况。就当前就业市场来看，我们认为劳动力需求可能仍然较强。虽然职位空缺数已较前期高点明显下降，但仍较疫情前水平高出约300万，且裁员数量虽边际上升但仍在低位。 同时，从失业率来看，当前美国就业市场对寻找工作的劳动力来说仍然友好。美国失业率U4-U3、U6-U5的差值均在低位，分别表明因为迟迟找不到工作而放弃找工作、以及想找全职工作但因经济环境原因只能找到兼职工作的两类群体占比均较低。因此整体来看，工资可能尚不具备下滑基础，因此暂时难以明显拖累消费。 实际上从纽约联储3月的调查来看，保留工资(劳动力从事新工作所接受的最低工资)已上升至创纪录的7.6万美元，而近年来这一数字对非农每周工资总额指数有一定领先意义，这或许意味着美国工资粘性仍然较强。 此外，我们计算了不同收入水平的劳动力工资涨幅，可以看到虽然不同收入水平的劳动力时薪增速均有下降，但同比增速仍然明显高于疫情前各自的水平，并且低收入行业的劳动力时薪涨幅相对更高，而低收入人群边际消费倾向通常更高，因此这其实有助于支撑消费。 个人转移支付收入则以社会保障、医疗保险和补助为主。虽然部分疫情期间的补助将在今年到期，但美国社会保障和收入保障存在“生活成本调整(COLA)”，2021年和2022年调整幅度分别是5.9%和8.7%，均为1984年以来高点，这意味着收入保障和社会保障的人均支出金额在去年和今年将以相应的幅度增加。 因此对低收入人群、失业人群和退休人群来说，“生活成本调整(COLA)”的存在可能确实会抵消部分通胀对购买力的侵蚀以及补贴措施的退出，使得消费维持韧性，导致通胀回落缓慢。因此综合来看，短期内美国居民收入应不会出现大幅下滑。 当然，鉴于近两年通胀持续高位运行，我们还需观察实际收入的情况。可以看到，无论是非农实际时薪还是更广泛的实际个人可支配收入，都随着通胀上升从高点回落，不过去年6月份通胀见顶之后，二者均有所回升，这可能也是消费展现出韧性的原因之一。 居民财富方面，当前美国居民财富水平可能仍然较高。资产端来看，截至2022年末，美国居民(不包括非盈利组织)总资产约158万亿美元，虽较2021年末小幅下降2%、但仍明显高于疫情前长期趋势。 当然，今年以来存款消耗、房价回落以及股市涨跌可能对美国居民财富造成影响，不过通过对各类资产规模变化进行粗略计算，我们预计今年以来美国居民资产减少规模较为有限、甚至可能小幅增加。美国居民财富分为非金融资产和金融资产两部分，非金融资产包括房地产和耐用品、规模主要受房产价值变动影响。 从历史趋势来看，居民部门房地产价值与房地美房价指数基本一致，若以年初以来房地美房价指数月均跌幅来衡量居民房产价值变动，则大致估算居民房产价值下降可能不足1%，假设耐用品价值未发生变化(实际上呈上升趋势)，则居民非金融资产约51万亿美元。 金融资产主要包括存款(此处包括货基)和股票等其他金融资产，规模变动主要来自于存款规模变动和股票市值波动。就存款而言，虽然前期银行风险事件导致居民将部分在商业银行的存款转向了货币基金等资产，但这仅是居民财富结构的改变、而非数量的减少，况且随着银行风险事件影响减弱，居民在银行的存款规模已经开始企稳。综合商业银行存款规模以及货基规模变动来看，美国居民存款(此处包括货基)规模下降幅度可能较小，或仍在17.5万亿美元附近。 同时若以年初以来标普500指数变化幅度作为居民所持股票市值变动幅度，并进一步近似衡量居民金融资产规模变化，则由于股市整体较去年末上涨，居民金融资产约增加1.8万亿美元至91万亿美元。 因此，当前美国居民资产可能并未较2022年末有明显下降、甚至可能略有增加。负债端来看，主要以住房抵押贷款和消费信贷为主，若根据商业银行资产端住房抵押贷款和美联储统计的居民消费贷款的变动幅度来近似衡量，当前美国居民负债较2022年末可能增加3000亿美元左右，则结合居民资产来看，居民净资产可能未较2022年末明显下降甚至可能小幅增加。综合收入与居民财富来看，居民消费能力或仍有支撑。 此外，信贷也是用于消费支出的资金来源之一。那么银行风险事件是否会导致信贷条件进一步收紧而加大对消费的抑制呢?目前来看可能不会，截至4月12日，居民消费贷款同比增速已经出现企稳迹象，因此我们认为前期银行风险事件对消费造成的直接影响较小。 那实际的消费需求如何?从居民个人消费支出来看，由于服务消费基本恢复至疫情前趋势水平、商品消费仍在疫情前长期趋势水平以上，因此整体消费仍略高于趋势值。从一些高频指标观察，今年以来美国TSA安检人数已经恢复至2019年同期水平且近期未出现下滑迹象，票房收入也在回升。此外从库销比来观察，三大环节中批发、零售库销比边际上出现回落迹象，并带动整体库销比边际回落，表明近期销售情况或有企稳。总结而言，当前消费虽较前期高点回落，但拉长时间来看应仍在历史较高水平。 此外，不仅是消费，美国房地产市场也出现回暖。去年随着美联储持续加息，美国房地产市场持续降温，但今年以来，或受到成屋销售回暖带动，美国住宅营建许、新开工数量以及建筑商信心指数均出现企稳回升。这也与上文观察到的美国房价下跌幅度有限相一致。 综合来看，年初以来美国经济表现整体上可能强于市场预期，花旗美国经济意外指数2月以来持续为正也表明2月以来大多经济数据好于市场预期。在消费存有韧性、地产也有回暖的支撑下，纽约联储周度经济活动指数走势较为稳定，未延续去年的下降趋势。同时经济景气指标也出现回升，4月 Markit制造业 PMI初值创 6个月新高，4月 Markit服务业 PMI初值创12个月新高，均表明美国经济距衰退仍有距离。 美国通胀或仍有韧性 美国此轮通胀归根到底是由于货币超发，同时供需失衡加剧了通胀韧性，因此要看到通胀回落至正常水平，可能需要先看到流动性大幅收紧以及需求明显降温。如上文分析，美国消费需求或仍可以维持一段时间，那么当前流动性收缩效果如何?目前来看，美国M2增速已经大幅回落，但由于此前基数过高，若按照今年前两个月M2环比增速均值外推，则到今年年末M2绝对水平仍将明显高于疫情前长期趋势。这可能是由于虽然从去年9月起美联储加快了缩表速度，但仍不及疫情期间放松时的规模，因此仍不足以收回此前释放的天量流动性。而硅谷银行事件发生后，美联储通过贴现窗口和BTFP重新向部分银行提供了流动性，导致其资产负债表规模被动扩大，这虽然与通过QE主动扩表的性质不同，但无疑也缓解了整体流动性收缩对于银行造成的“痛感”。因此总体来看，虽然随着缩表进行美国流动性已有不小的收缩，但由于此前宽松时力度更大，因此当前流动性收缩的实际效果或没有表面看起来这么大，从而导致通胀较为“顽固”。 此外，美国消费对进口依赖相对较高，消费者物价指数与进口价格指数高度相关。但近年来，美国从中国进口占其总进口比重降低，特别是海外生产恢复以来，这一比重从疫情初期的15.4%逐步降至13%，而从中国进口的商品价格指数相对其他地区整体更加稳定，因此减少对中国“便宜”商品的采购也不利于美国通胀快速回落。实际上，纽约联储和密歇根大学最新公布的消费者调查中，消费者对通胀预期均明显回升。 美联储或较市场预期更“鹰”，年内美债收益率大方向是回落、但短期内或出现反弹 虽然当前市场对美联储年内会进行降息的预期较强，但美联储的态度较市场预期看起来更加“鹰派”。联邦基金利率期货显示，目前市场预期美联储年内可能会降息2次(50bp)。但从近期美联储官员的表态来看，其内部虽开始出现争议，但多数官员仍较为“鹰派”。 其中，美联储理事沃勒表示[1]“BTFP和贴现窗口似乎已经成功地为银行系统提供了稳定性”、“由于金融状况没有明显收紧，劳动力市场仍然强劲，通胀远高于目标，因此货币政策需要进一步收紧”、“截至目前，货币政策将需要在相当长的一段时间内保持紧缩，并且比市场预期的要长”;纽约联储主席威廉姆斯表示[2]“第一季度的数据显示，经济继续以‘稳健的速度’扩张，今年美国实际GDP将小幅增长，并不会出现衰退”。 因此，我们预计美联储货币政策快速转松的可能性不太大。此外，市场博弈也可能反过来延后政策转松时间。一旦市场降息预期加强，则会带动美债收益率回落，作为多数资产定价基准，美债收益率回落也会带动企业债收益率以及贷款利率等回落，而这实际上起到了市场“自发降息”的作用，并可能削弱政策本身紧缩的效果，进而可能反过来推迟美联储政策转松的时间。前文提到的股市跌幅有限从而支撑居民消费也是同样的逻辑。 因此，考虑到消费和通胀的韧性，我们认为当前市场预期与美联储表态背离的局面，最终可能以市场预期向美联储表态靠拢收场，这也意味着利率维持高位的时间或长于市场当前预期。我们预计美联储将于5月继续加息25bp，甚至不排除6月仍会加息的可能性。 若如此，市场当前预期则会面临不小的矫正空间。虽然从历次加息周期来看，美债收益率大多会先于政策利率见顶，不过考虑到当前2Y利率和基准利率倒挂程度已经较深、且美联储仍可能继续加息，因此美债收益率可能仍有一定回升空间。 此外，近期市场对美国债务上限的担忧有所加重。从历史经验来看，虽然债务上限问题最终都能够得到解决，但在靴子正式落地之前，市场担忧情绪还是难免会加重，特别是理论上更容易遭到违约的短期国债受到的影响可能更大，近期3M美债收益率也受此影响较快上行，因此也存在债务上限问题进一步发酵而带动美债收益率暂时上行的可能性。 综上分析，由于工资可能仍有粘性且居民财富水平仍高，美国消费韧性可能强于预期，且银行风险事件可能并未对消费造成太大实质性的影响，因此通胀回落所需时间可能也要长于预期，而这可能使得美联储难以迅速转向宽松，同时市场的博弈行为实际上可能起到了“抵消”当前政策紧缩效果的作用，因此也可能进一步反过来延长政策转松的时间。 我们认为美联储大概率会在5月份继续加息25bp，且若4-5月份美国通胀仍有韧性，那么6月份仍有继续加息25bp的可能性。在此情况下，虽然年内美债收益率大方向是回落，但美债收益率曲线与基准利率背离程度较大可能会带动美债收益率在短期内重新回升。 同时，当前市场对年内降息预期较强，但实际上这一预期无法兑现的可能性不低，因此若预期被矫正，也可能带动美债收益率回升。我们预计美国2年期国债收益率可能回升到4.5%甚至更高，10年期国债可能回升到3.8%-4.0%附近。那么美元指数或许也会反弹到105附近，进而美债利率和美元反弹可能会压制风险资产价格的表现。