上周沪锡跌破MA40周均线后，跌幅放大，该位置沪锡震荡时间较长，短线波动放大，符合锡价变动特点。技术上，沪锡加权跌幅打开到MA60周均线处、约20.4万元/吨。伦锡波动跟随沪锡变动。驱动上，美对中新一轮“禁芯令”禁止高端AI芯片出口，锡品种算力金属配置需求降温，主导本轮跌势；短线则出现佤邦锡矿出口放开的传闻，但很快被市场证伪。综合看，仍对锡持坚定多配思路，但沪锡调整形态略不平衡，仍可能在低位弱势震荡一到两周。 上游，缅北冲突延续，当地情况非常复杂，同盟军肃清电诈民团，佤邦同样表态，但与当地“四大家族”及掸帮缅甸政府军间利益纠葛复杂，边境区域仍处紧急状态，加之佤邦没有明显的复产动作，意味着缅甸零星的锡精矿进口也难以延续。今年上半年国内75%的锡精矿进口源自缅甸，虽然需求上内强外弱，内外锡市进口窗口多处打开状态，国内可以通过进口锡锭物流降低锡精矿冶炼影响，但9月进口锡锭的环比走升未能抵消锡矿进口断崖式的下降。SMM数据显示，10月国内锡锭产出15523吨，较9月环比增0.6%，较去年同期-7.3%；1-10月累计15.35万吨，累计同比增长2.37%。年底阶段预计锡精矿供应转紧将影响锡排产，国内40%锡精矿报价下调到162520元/吨。 下游，9月国内集成电路累计同比增速未能转正令市场感到失望，且10月上旬涉锡中下游企业生产受节假影响较大。不过从三方调研开工率看，焊料企业多认为拐点已自7月出现，虽不明确后续订单的持续强度，但多认为景气度有转暖。而在数据层面，全球半导体销售除欧洲区域外，中国、美国、亚太都已走出显著拐点，周期上看，明年Q2大概率接近正增长区间。终端产出上，今年国内光伏、新能源汽车、铅酸电池产销增速都很明显，市场一直担心智能手机产销，但9月也已看到该板块在产量、出口上的好转。从集成电路终端整体消费看，基本认为对锡价拖累不大。上周锡价大幅下调，吸引下游积极备货，国内社库单周减少1156吨跌至8267吨。 操作上，我们更强调中低端半导体需求好转，尤其锡精矿供应紧俏对锡价的支持。过去两个月锡价相对抗跌在MA40周均线、21万附近，隔夜短线跌速快，直接跌破，主力月甚至跌破MA250日年线。趋势上，因锡价有波动快的特点，跌破关键支撑后，价格有再下调万点的风险，但更低的价位意味着更好的多头配置机会，沪锡加权看，锡价不排除有跌破20万整数关的可能，但价格可能高于5月中下旬调整位置。也即盘面上，下滑的空间相对有限。建议在做好风控的基础上，择低多配。

美元指数大幅下跌，上周五外盘金属普涨，LME三月期锡价涨2.01%至24390美元/吨。国内夜盘也震荡上扬，沪锡主力2312合约收高于208140元/吨。 早间现货市场活跃度明显下降，前日集中采购后下游多转为观望，持货商出货不畅，不过冶炼厂仍以挺价为主，现货升水继续走弱。当前基本面暂无突出矛盾，冶炼厂尚未有减产情况，多维持平稳运行，产量仍处于高位，消费虽确定明显驱动，但也未有大幅走弱的情况，近期显性库存有所去化，反映价格回落对消费也有明显刺激作用。 近日锡精矿加工费有所下调，反映矿端供应逐步趋紧，缅甸锡矿开采长期停滞的状态下，矿端供应将逐步减少，并向冶炼厂传导。因此中期看，锡价下方支撑较强。短线操作可考虑逢低做反弹。

海外如期暂停加息但鲍威尔表态谨慎，且美ISM制造业PMI回落，经济景气度降温，盘中锡价冲高回落。上期所锡仓单减少，盘面价格较昨日升温抑制下游补库热情，现货升水塌陷部分。 综合来看，宏观氛围波动主导锡价震荡，虽然下游需求有所降温，但在炼厂挺价与供应偏紧预期下，短期价格进一步下跌或有限。操作上，暂时观望。

【现货市场信息】上海SMM1#锡均价205750元/吨，-7500；云南40%锡矿加工费17000元/吨， 0。 【价格走势】昨日伦锡-0.33%，隔夜沪锡主力合约，-0.16%。 【投资逻辑】锡价近两日下破关键支撑，印证了我们“供应扰动或不及预期”的论断。9月份国内精炼锡产量同比增加，同月进口锡矿超预期大跌，但高频数据显示10月份仍将保持高产量，目前加工费维持，说明锡矿减量仍未影响到冶炼产量，专家之前称10月份有佤邦选矿存量的缓冲，加之国内库存仍有万吨以上，锡锭进口增加有补充作用，据称部分贸易商已经锁到11月份进口订单，不确定性依然是佤邦停产时长以及10月份进口能否如预期进入国内，因为佤邦近期运输有扰动。需求端，仍未周期性回暖，下游消费相对低迷，现货升水小幅回落。库存方面，小幅回落，未能如预期持续回落。中期看，有需求周期性回暖的预期，矿却新增有限，锡价重心仍有望回升。持续关注禁矿时长、国内库存变化。 【投资策略】供应扰动或不及预期，但即将触及90分位成本，可在做好风控基础上，择低多配。

供应偏松而需求不及预期是引导锡价破位下跌的核心因素。 供应端，国内炼厂生产基本持稳，多数炼厂生产原料库存可以维持一个月以上的水平，锡精矿加工费上涨佐证原料供应暂无忧。 需求端，国内制造业PMI意外回落到荣枯线下方，终端消费延续低迷。此外，世界银行报告预测锡价将在明年进一步下行，市场看跌情绪升温。上期所锡仓单减少198吨，隔夜开盘低价带动下游采购情绪，现货升水运行。 综合来看，矿端紧张预期短期较难兑现到精炼产量，而需求偏淡下社库亦难有大降，不过下游逢低刚需采购及佤邦政策不确定性或对价格存在底部支撑。操作上，短空逢低考虑部分减仓止盈，中长线空单继续持有，下游企业逢低可按需采购。

今日沪锡受基本面偏弱和消息面抛储传闻影响大幅下挫，主力2312合约大跌4.26%，跌破此前盘整区间下沿。从资金角度看，今日资金大举流入超6亿，为日内资金流入排名第二的品种。沪锡加权今日增仓1.44万手，增幅近24%。 多空持仓比来看，经过连续两日大跌，沪锡多空持仓均大幅增加，但多头增加幅度略高于空头，导致多空比从1攀升至1.04。 从持仓龙虎榜来看，多头在2312合约上加仓明显，南华期货、东海期货、方正中期分别加仓754、687、646手，但是空头加仓相对谨慎，只有东航期货超过500手，导致总持仓上，多头加仓6000余手，超过空头加仓近1000手。 不过，在2401合约上，空头主力加仓更为集中，中信期货和国泰君安期货分别加仓超过1000手，多头方面，南华期货加仓900余手。 但是在总持仓方面，无论是2312合约还是2401合约，多头仓位都明显高于空头，或反映出市场对锡价继续下行空间看的并不太深，有多头资金逢低加仓。 净持仓方面，金瑞期货、南华期货、瑞达期货为净多持仓，且在今日下跌过程中加多明显；净空持仓方面，永安期货和中粮期货为传统净空席位，而国泰君安期货和中信期货原本在空头席位中并不靠前，但在今日下跌过程中大举加空，净空席位排名跃升为4、5位。 总的来看，今日沪锡大跌过程中，多空分歧明显，不过，无论从总持仓上，还是从净持仓上来看，多头席位似乎都更占据优势。 文华财经编辑：韩雪

进入11月，沪锡一改此前温和下跌态势，直线坠落。期价仅用两个交易日就跌穿此前的震荡区间下沿，并触及五个月低位。 目前国内锡供应情况如何？锡矿供应扰动因素是否仍在？下游需求表现如何，终端需求是否有复苏迹象的？近期沪锡期货下跌的逻辑是怎样的？后续还有进一步下滑空间吗？文华财经【机构会诊】板块邀请沪锡期货专家为您详细解答。 【机构会诊】：国内锡供应情况如何？锡矿供应扰动因素是否仍在？ 国投安信期货研究院高级研究员 肖静：锡锭生产上，包含大厂正常检修，今年以来国内产量稳定性较高，SMM数据显示前三季度国内精炼锡累计产出12.21万吨，累计同比增加4.36%。10月，市场认为供应会有略微减量，但整体平稳。不过，市场对年底因缅甸佤邦持续禁矿可能带来的锡精矿供应紧张持密切关注态度。海关数据显示，经历两个月密集的出口，9月自缅甸进口锡精矿量出现断崖下滑，10月仍难好转。虽然依然没有大规模复产的消息，但以目前缅北果敢、佤邦共同肃清电诈民团的行动看，11月恢复的可能性也很有限。今年上半年国内75%的锡精矿进口源自缅甸，虽然需求上内强外弱，内外锡市进口窗口多处打开状态，国内可以通过进口锡锭物流降低锡精矿冶炼影响，但9月进口锡锭的环比走升未能抵消锡矿进口断崖式的下降。原生锡方面，市场正加大对加工费关注。同时，再生锡或受限于废料紧张，近期产出持续萎缩。 创元期货研究院有色新能源组研究员 李玉芬：国内锡矿供应暂时受干扰不大，银漫矿业技改后四季度矿石入选品位提高、产出量也超出计划，而进口端，佤邦选矿厂恢复，但禁矿仍在继续，从9月锡矿进口量大幅下滑73%可以看出矿端供应收紧已经在兑现，但此压力尚未传导至锡锭端，国内9月精炼锡产量15430吨，环比增加45%，另外由于进口利润可观，9月锡锭净进口2198吨，环比增长44%，相对需求的弱复苏，锡锭端的供应尚且充足。 华安期货投资咨询部分析师 鲍峰：目前缅甸佤邦锡矿出口的问题已经逐渐解决，当地选矿也已基本恢复，预期进入11月锡矿出口会大幅回升。锡矿供应扰动的因素基本消退。 【机构会诊】：下游需求表现如何，终端需求是否有复苏迹象的？ 国投安信期货研究院高级研究员 肖静：9月国内集成电路累计同比增速未能转正令市场感到失望，且10月上旬涉锡中下游企业生产受节假影响较大。不过从三方调研开工率看，焊料企业多认为拐点已自7月出现，虽不明确后续订单的持续强度，但多认为景气度有转暖。而在数据层面，全球半导体销售除欧洲区域外，中国、美国、亚太都已走出显著拐点，周期上看，明年Q2大概率接近正增长区间。终端产出上，今年国内光伏、新能源汽车、铅酸电池产销增速都很明显，市场一直担心智能手机产销，但9月也已看到该板块在产量、出口上的好转。从集成电路终端整体消费看，基本认为对锡价拖累不大。 创元期货研究院有色新能源组研究员 李玉芬：目前来看，需求端有复苏迹象但程度有限，消费电子有触底回升之势，全球三季度PC及智能手机出货量环比分别增长10.71%、14.13%，新能源汽车和光伏全年表现较为亮眼，带动9月锡焊料开工率回升至86%，超出市场预期，而对应到锡的库存表现，近期国内顺畅去库的走势遭遇瓶颈，海外库存也尚处于高位，全球显性库存依然在探顶，表观消费量有小幅增长，现货市场前期测试价格底部成交明显好转、需求有一定韧性。 华安期货投资咨询部分析师 鲍峰：目前看，需求侧有好转迹象，终端电子消费行业库存周期见底，部分企业订单有好转迹象，但仍属于复苏初期。 【机构会诊】：近期沪锡期货下跌的逻辑是怎样的？后续还有进一步下滑空间吗？ 国投安信期货研究院高级研究员 肖静：时间上，周期上，沪锡趋势性走牛需要更长的时间跟踪、等待，高显性库存压力大，也要等待电子周期的转正，也因此沪锡整体持仓萎缩明显，交投偏清淡。今年，部分增量资金主要来自对算力金属配置上的加成，不过半个月前美国公布针对AI、GPU等高端芯片出口中国的禁令后，锡价人气受到波及。我们更强调中低端半导体需求好转，尤其锡精矿供应紧俏对锡价的支持。过去两个月锡价相对抗跌在MA40周均线、21万附近，隔夜短线跌速快，直接跌破，主力月甚至跌破MA250日年线。趋势上，因锡价有波动快的特点，跌破关键支撑后，价格有再下调万点的风险，但更低的价位意味着更好的多头配置机会，沪锡加权看，锡价不排除有跌破20万整数关的可能，但价格可能高于5月中下旬调整位置。也即盘面上，下滑的空间相对有限。建议在做好风控的基础上，择低多配。 创元期货研究院有色新能源组研究员 李玉芬：昨日夜盘大跌主要由于市场有关佤邦政府抛储的传言，目前该消息未被证实，有人士表示此1000吨是用于归还此前拖欠云南矿贸商的部分，并非抛储。另外，当前锡价表现低迷，佤邦抛储的动机也不足，但受消息影响盘面已超跌至接近成本线，关于后市，中长期矿端收紧和成本抬升是比较确定的，需求复苏迹象尚不明显但已经拐头趋势，基本面并无明显过剩压力，因此我们认为后续没有太多下跌的空间，除非佤邦再出超预期事件。 华安期货投资咨询部分析师 鲍峰：目前沪锡期货价格下跌，是对于供给缓解和需求弱复苏导致的基本面边际走弱的回应。但21万附近的价格，考虑成本和未来需求的持续好转，预期跌破空间较小。 文华财经编辑：黄丹

近期锡价走势偏弱，10月31日夜盘大幅下行，截至11月1日午盘，沪锡主力合约报205060元/吨，跌破前期震荡区间下沿，考虑到锡基本面对价格的支撑仍在，沪锡难出现趋势性下行，后续或有短线的反弹机会。 一、9月进口锡矿量如期暴跌 根据海关数据，1-9月国内累计进口锡矿179229实物吨，累计同比减少2.84%，其中，9月当月进口7292.51吨，同比大幅减少54.79%，主要是缅甸矿大幅降低所致。具体来看，9月进口自缅甸的锡矿量从8月的22845吨暴跌至1421吨，虽然降幅惊人，但符合预期。原因为，缅甸佤邦最开始是同时禁止了采矿和选矿，后又放松了选矿管制但采矿仍未被允许。选矿厂从暂停生产到恢复生产需要一段时间的准备，因此9月是进口矿的真空期。随着各项准备到位，恢复运营的选矿厂可以加工存量原矿进而向中国出口锡矿，因此预计10月的进口锡矿量就将边际恢复，但量级应该很难回到正常水平。 国内最新锡矿加工费也较为平稳，例如云南（40%含量）锡矿加工费最新报16900元/吨，最近一个月没有变化。原料供应未有明显的边际紧张，不过也有一些再生锡厂表示，由于锡价不高，废锡原料不好采购。原料端的限制更多的是在远期，即在佤邦存量原矿被大幅消耗但采矿仍未被允许时。 近日缅甸北部爆发军事冲突，据了解暂时对国内锡矿进口影响不大。 二、国内冶炼平稳，进口锡锭加量流入 国内锡冶炼较为平稳，据SMM调研，国内炼厂开工率回升，云南江西两地炼厂开工率为61.76%，略高于去年同期，处于正常水平。1-9月国内精炼锡产量为12.22万吨，其中9月产量为1.54万吨，同比增加2.2%，从产量上看，原料紧缺的效果没有显现。进口补充量亦有所增加，根据海关，1-9月国内累计进口精炼锡1.16万吨，略不及去年同期的1.19万吨，不过也处于历史相对高位。目前锡进口利润良好，单吨进口利润在3000元以上，因此预计后续精炼锡进口量将超过2022年。 三、需求内有韧性，外部偏弱 需求方面，内外有所分化。国内锡需求显现出一定的韧性，尤其是三季度以来。锡下游主要是消费电子、锡化工、镀锡，其中消费电子的占比最大，8、9两月国内集成电路、PVC产量亮眼，镀锡板产量增幅今年也稳定在8%左右，需求未持续下滑，带动国内库存旺季正常季节性去库。海外相对而言，需求略弱，库存高位难以去化，LME现货也持续处于较深的贴水中。截至10月30日，LME、上期所、国内社库库存数分别为7120、6571、4924吨，均在历史同期的高点，整体上全球锡库存仍偏高。 四、短线或有反弹机会，长期趋势仍需等待 最近两个半月沪锡主力合约一直在208000-225000区间内来回震荡，最新锡价跌破区间，但我们认为尽管锡价在技术上破位，但在基本面上200000附近有一定的支撑力，核心逻辑为需求端的韧性及未来原料紧缺的预期仍在。全球消费电子产业链最近几个月出现了一些回升的迹象，全球半导体销售额（3个月移动均值）已连续6个月回升，同比增速虽然仍为负，但降幅是在持续收窄的。韩国半导体出口同样如此，连续多个月环比回升，同比降幅持续收窄，全球个人电脑出货量连续两个季度回升，降幅收窄至-7%，国内手机出货量8、9月同比也转正，多种迹象表明，消费电子正有所恢复。精炼锡供给暂时较为平稳，佤邦停止产矿主要影响国内，一方面国内锡矿山释放了一些增量，且在选厂恢复后，存量原矿也能供应一段时间，另一方面，国内炼厂的原料库存充足，导致佤邦停产的效果没有显现出来，多头的逻辑迟迟没有兑现，预期中因原料紧缺进而炼厂减产的情形没有出现，不过，多头逻辑也并未被证伪，只是被延后了，只要佤邦采矿业务仍未明确恢复，供给问题后续仍能够被反复炒作，尤其是当锡价下行至相对低位后，供给炒作导致的行情波动弹性会更大。操作上，应避免短线追空，可在快速下杀结束，行情有所企稳后，在200000元/吨附近，轻仓试多，博取短线反弹机会。 作者简介：潘保龙