伦敦金属交易所（LME）公布数据显示，上周伦铝库存先增后降，8月22日大增至逾一个月新高529,775吨，而后库存再次回落，最新库存水平为526,175吨。 上期所公布的数据显示，8月25日当周，沪铝库存小幅回升，周度库存增加1.62%至98,114吨，位于逾七个月相对低位。 注：一般来说，国内外交易所库存不断下降将对期价形成支撑，反之，则对期价有所利空。 2021年以来LME和上期所铝库存对比 以下为2023年8月以来LME和上期所铝库存数据：（单位：吨）

自去年7月中旬至今，两市铝价维持震荡运行已逾一年之久，其中沪铝加权主要运行区间在17500-19500元/吨范围内，振幅在10%左右，伦铝振幅则接近30%，沪铝相较伦铝呈现更为明显的双向波动特征。 国家统计局公布7月相关经济数据（工业增加值、固定资产投资等）均低于前值和市场预期，铝价继续在“强预期”和“弱现实”的矛盾中震荡运行，8月15日央行超预期非对称降息，但21日公布5年期LPR并未如预期下调，或因国内部分银行净息差压力较大所致，考虑到央行二季度货币政策报告透露出加大宏观政策调控力度信号，尽管五年期LPR不变，并不妨碍后续加大实体经济支持力度，地产端稳增长政策仍可期，静待国内政策发力。海外市场，美国7月零售数据表明经济偏强韧性，叠加油价回升引发二次通胀担忧，明年预期降息时点从3月延后至5月，年内加息预期再度升温。综上所述，国内外政策均处于观察期，政策博弈加剧，带动铝价走势震荡加剧，近期在低库存以及旺季将至下游消费存韧性带动下，铝价底部形成较强支撑。下面我们就铝市基本面展开详细阐述： 一、美元短期干扰加剧 长线压力基已解除 自1988年至今，美联储共经历了五轮明显的加息周期，分别是1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年和2015-2018年。过去这五轮加息周期，都是在美联储经历了降息操作之后，通胀出现抬头迹象或者已经有明显趋势的背景下开启的。加息的目的主要是为了控制住通胀，加息周期短则11个月，长则3年，平均周期大约在一年半左右。一般如果预计通胀将进入下行轨道，美联储就会开始放缓加息脚步直到停止加息，过去这五轮加息周期结束至开启降息的政策真空期最长为14个月，最短仅1个月，平均大约半年左右。 2022年美联储开启新一轮加息周期，截至今年7月，美联储已经将联邦基金目标利率从0%-0.25%提升至目前的5%-5.25%。机构普遍预测七月是美联储最后一次加息，但随着美国公布7月零售销售数据超预期以及近期原油价格回升引发二次通胀担忧，年内继续加息预期再度升温。根据美联储点阵图以及CME美联储利率观测工具分析，合理预期2023年目标利率高点应该在5%左右，本轮加息基本结束，美元对有色金属的长线压力基本解除。对此我们亦回顾了过去五轮加息周期中伦铜和伦铝的表现，并根据以往规律推测出2023年美联储加息尾声伦铝可能的走势规律，以期给予投资者一定的参考。 根据我们的复盘结果，我们总结了以下两点规律： 铜铝作为大宗商品，工业基础原材料，兼具金融属性和商品属性，但铜的金融属性更强于铝。尤其在以宏观为主导的走势当中，铜价和美元、原油的走势更具相关性。相对而言，铝的金融属性弱于铜，在宏观主导的背景下，上涨下跌幅度没有铜明显。 1、在过去这五轮加息周期当中，伦铜在加息期内均呈现出上涨趋势，最低时期涨幅24.65%，最高时期涨幅则高达176.28%；伦铝则仅有四次呈现出上涨趋势，且历次涨幅均远逊于伦铜，最高时期涨幅也仅50.06%。 2、在加息周期结束后的一年，伦铜和伦铝的走势均不具有明显规律性，主要原因在于加息结束后经济增速受到影响，经济体均呈现下滑趋势；而金属价格在加息结束后重新回归供需主导逻辑，因此呈现出各自不同的波动性。 二、供应侧：水电充裕 利润增厚 电解铝运行产能创新高 进入丰水期之后，云南地区供电供应预期较为乐观，省内放开电解铝企业用电负荷。与此同时，自去年下半年以来，受益于电价成本、氧化铝、预焙阳极等原料辅料价格下行带动，行业完全成本持续走低，尽管铝价窄幅波动，但二季度国内电解铝企业盈利空间仍有明显走阔，截至目前，行业平均完全成本15500元/吨，平均盈利2800元/吨，同比增幅高达260%。 在高利润和水电充裕支撑下，云南铝企复产节奏加快。根据上海有色调研，截至目前省内多数电解铝企业已经基本完成复产，完全满产大概要到八月底，目前复产规模在104万吨左右；除去复产产能之外，7月国内也存在少量的减产，主要集中在四川地区，四川部分电解铝企业受省内电力保供及企业自身检修等需要，减产8万吨左右。截至七月末，国内电解铝运行产能已经达到4200万吨，处于历史高位，若8月份企业继续复产并如期达产，国内电解铝运行产能或达4250万吨，续创历史高位。 三、需求侧：地产竣工 城中村改造给予助力 新能源继续提供增量 从终端消费结构来看，建筑、交通和电力占我国电解铝总需求的70%，其中建筑占比最高达31%，需求主要集中在房地产。其次是交通运输，占比23%左右，电子电力占比在17%左右。 房地产市场，根据国家统计局数据显示，2023年1-7月，我国商品房销售面积6.66亿平方米，同比下降6.5%；房屋新开工面积为5.7亿平方米，同比下降24.5%；房屋竣工面积为3.84亿平方米，同比上升20.5%。当前地产销售不佳，头部企业拿地谨慎，短期新开工规模或将继续低迷，难有改善。不过铝主要用于地产后周期阶段，庞大的开发规模以及地方政府和开发企业积极的保交付动作推动竣工面积保持快速增长。考虑到下半年政策暖风频吹，“工具箱”政策储备丰富，一二线城市的“四限”、三四线城市的公积金个贷率、按揭贷款定价都具备充足调整空间。静待政策端发力，预计地产硬着陆概率偏低。 此外，今年7月，国务院常务会议并审议通过了《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》，会议指出，优先对群众需求迫切、城市安全和社会治理隐患多的城中村进行改造。与上轮“棚改”政策不同，本轮城中村改造侧重更新改造，且因涉及土地所有权问题，改造周期比较漫长，最重要的一点，此次以房票安置为主，新增建房需求较少，而“棚改”是以货币化安置为主，极大刺激了新增购房需求。所以我们认为本轮城中村改造对地产需求的提振力度比较缓和，远不及“棚改”，但考虑到更新改造为主，依然能够拉动建筑用铝需求，提高地产端用铝增量。 新能源汽车方面，根据中汽协数据，2023年1-7月，汽车产销分别完成1565万辆和1562.6万辆，同比分别增长7.4%和7.9%，累计产销增速较1-6月均回落1.9个百分点。2023年1-7月，新能源汽车产销分别完成459.1万辆和452.6万辆，同比分别增长40%和41.7%。7月在去年同期高基数影响下，叠加传统车市淡季，产销节奏有所放缓，整体市场表现相对平淡，环比同比均有所下滑，但新能源汽车和汽车出口仍延续良好发展态势。随着多款优质新品陆续推出和交付，以及“金九银十”将至，预计新能源车以及传统汽车产销同环比有望持续修复。新能源车高渗透率之下，对铝消费产生持续拉动。 四、低库存与高升水 强化底部支撑 截至2023年8月17日，根据上海有色统计数据显示，国内电解铝锭社会库存报49万吨，周度续降2.1万吨，较去年同期下降19万吨，位于近五年同期低位。LME库存报48.86万吨，自6月初达到58万吨阶段性高点之后亦维持去库态势。 2022年11月三部门印发《有色金属行业碳达峰实施方案》提出到2025年铝水直接合金化比例要提高到90%以上，目前全国平均铝水比例达到70%以上，铸锭比例不断下降，铝棒（铝合金）等中间品供应比例随之上升。因此对于铝产品显性库存需综合铝锭以及棒等，截至8月17日，国内铝棒库存7.40万吨，周度减少0.09万吨，位于近三年的同期低位。铝锭 铝棒库存均处于历史偏低水平，尽管西南地区基本完成复产，消费淡季下铝棒转产铝锭的负反馈也在发生，但库存并未明显回升，“金九银十”旺季即将来临，若库存持续处于低水平，则铝价有进一步冲高动能。 作者：余菲菲

氧化铝期货夜盘窄幅震荡，主力2311合约收于2920元/吨。 早间现货市场成交稀少，电解铝厂鲜有接货，仍以贸易商及氧化铝厂为主，成交也极少。现货价格基本持稳。短期供需基本面变化不大，消费端仍以稳定有增为主，供给端则无明显变化，供应紧平衡的状态维持。虽然氧化铝期货整体利润状况改善，但闲置产能仍无重启计划，短期产量难有明显增加，供应紧平衡的状态延续，支撑氧化铝价格偏强震荡。短线建议维持回调做多思路。

隔夜氧化铝震荡偏强，AO2311收于2920元/吨，涨幅0.34%，持仓减仓489手至60525手。沪铝震荡偏强，AL2309收于18515元/吨，涨幅0.33%。持仓增仓1318手至17.46万手。 现货方面，氧化铝SMM综合价格上涨4元/吨至2910元/吨。铝锭现货转至升水130元/吨，佛山A00报价18540元/吨，对无锡A00贴水60元/吨。下游铝棒加工费河南临沂无锡持稳，新疆广东包头南昌下调10-20元/吨；铝杆1A60持稳，6/8系加工费上调109元/吨；铝合金ADC12及A380持稳，A356及ZLD102/104上调100元/吨。 国内提振消费信号带动宏观预期不断回温，现货升水出现不断走高的格局。基本面方面，云南复产提速下供应增压驱动仍存，铝水比例偏高、铝锭供应不及预期，需求逐渐走出淡季，近期下游订单回暖呈现良好补库意愿，社库去库支撑下铝价有望偏强运行。同时不宜过分乐观，仍需关注需求强预期能否实现，警惕宏观情绪转向和供给增量落地对后续价格的施压。

周一晚沪铝主力合约2310上涨0.33%报18410元/吨。昨夜伦铝横盘震荡。现货方面，周一无锡电解铝报价18610元/吨，上涨100。消息方面，中国宏桥发布截至2023年6月30日止六个月中期业绩公告，上半年收入657.34亿元，同比下降4.4%；净利润24.57亿元，同比下降65.8%。公告称，期內集团铝合金产品产量约305.9万吨，较去年同期增长约4.4%。铝合金加工产品产量约37.7万吨，较去年同期增长约4.3%。 行业方面，短期来看，宏观仍是主导商品走势的重要因素，当前市场情绪较为脆弱，投资者信心需要更多刺激方能建立，海外宏观也面临一定不确定性。而低库存对价格支撑较强，但在云南复产背景下，未来铝锭集中到货，库存仍有累库预期，低库存对价格支撑持久性有待观察。因此在宏观不确定性较强，和库存强现实弱预期背景下，预计铝价维持区间震荡走势。操作上建议多单减仓后持有，沪铝2310参考支撑位18000元/吨。

供应方面：云南电解铝复产进入尾声，本月底大部分企业将完成复产，国内运行产能超过4250万吨刷新历史新高。需求方面：SMM数据显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比下滑0.3个百分点至63.7%，与去年同期相比下滑两个百分点。周内型材、铝箔及再生合金板块开工均出现下行，其中铝箔板块开工率在出口订单走弱影响下跌幅较大。建筑型材板块整体淡季氛围浓厚，光伏板块需求向好，但难以扭转建筑型材板块下滑带来的开工率走弱的格局。库存上来看，过去一周铝锭库存下降1.5万吨至49.1万吨，铝棒库存回升0.1万吨至7.7万吨，综合库存依然在去库，入库水平较低，下游需求淡季韧性强。近期铝水比例回升，铝棒产量环比增加，铝锭现货偏紧使得升水再度扩大至百元以上给沪铝带来支撑。 成本方面：上周氧化铝现货继续上调近10元至2910元，动力煤延续回落。国内电解铝产能即时平均成本继续围绕16000元波动，成本上行空间已经有限，自备电利润维持3000元以上。 总体来看，宏观压力维持，产业面依然给与支撑，云南规模复产后累库仍晚于往年体现淡季需求偏强，预期年内库存高点将低于此前预期。价格波动较低的情况下指数持仓持续回落显示资金偏观望，沪铝继续以万八上方震荡思路对待。 上周氧化铝2311收盘2900元，上涨1.01%，现货均价上涨约10元至2910元，连续八周上涨，涨势略有缓和。在供应相对平稳的情况下，云南复产带来的需求增量继续提供价格支撑。当前氧化铝运行产能维持在8600万吨，开工率84%，氧化铝供应潜在增量大但短期面临矿石不足的限制。当前氧化铝期现货基本持平，现货升水成交频现令期货仍有跟涨可能，产能刚性过剩将限制氧化铝上方空间，当前高成本厂商已经基本实现全部盈利，平均成本最高的河南利润已接近百元，继续以2850-2950元区间震荡对待。

伦敦金属交易所（LME）公布数据显示，6月6日伦铝库存增至逾三个月新高后，库存步入下行通道，上周伦铝库存仍维持去库状态，最新库存水平为483,550吨，刷新逾六个月新低位。 上期所公布的数据显示，近期沪铝库存呈现区间波动格局，8月18日当周，沪铝库存继续回落，周度库存减少8.25%至96,554吨，降至七个半月新低。 注：一般来说，国内外交易所库存不断下降将对期价形成支撑，反之，则对期价有所利空。 2021年以来LME和上期所铝库存对比 以下为2023年8月以来LME和上期所铝库存数据：（单位：吨）

主要逻辑： （1）供给：据SMM，7月国内电解铝产量356.8万吨，同比增长1.95%；根据铝水比例测算，7月国内电解铝铸锭量同比减少16.6%。7月运行产能增至4216万吨左右，全国电解铝开工率93.3%，环比增长2.7个百分点。目前云南仍有62万吨待复产产能，8月运行产能仍有预期增至4270万吨。 （2）需求：据SMM，截至8月18日当周，铝下游加工龙头企业开工率63.7%，周环比下降0.3个百分点，较去年同期下降2个百分点。1-7月竣工面积同比增长20.5%；新能源汽车产量同比增长33.2%。 （3）库存：截至8月18日，LME库存48.36万吨，日环比降0.36万吨。上期所仓单3.25万吨，日环比降0.3万吨。SMM社库49万吨，环比降1.6万吨。 （4）估值：截至8月18日，A00铝锭报升水130元，日环比降20元。连续基差85元，日环比降75元；连三基差460元，日环比降90元。电解铝估算成本16578元/吨，日环比升3元；吨铝利润1941元，日环比降113元。 综合分析： 宏观方面，海外宏观预期较为反复，主流预期仍为9月不加息，后续关注本周8月24日召开的杰克逊·霍尔全球央行会议。国内维持弱现实格局，政策延续推进，央行、金融监管总局、证监会开会部署支持实体经济；证监会出台活跃资本市场25条措施。基本面方面，云南地区基本达产，8月仍有进一步增长预期，铝锭仍有集中到货风险；废铝供应偏紧跟涨积极。需求端，终端消费仍有韧性，1-7月竣工面积同比增长20.5%，新能源汽车产量同比增长33.2%；初端消费受海外订单不足影响，下游加工开工率有所回落。主流消费地现货流通偏紧，现货升水维持相对高位，铝锭社会库存降至49万吨，低库存下价格仍面临一定支撑，仍以震荡思路对待。 市场研判： 短期观望。

吨铝盈利提升成为近期板块主线 2021年执行能耗双控政策以来，中信铝行业指数持续跑赢上期所铝价，主要由于铝价上行时，吨铝利润快速提升，对应估值水平大幅下降，带动板块拉升。2023年7月以来，铝价区间震荡，板块却重启涨势，主要由于材料及能源成本下降带动的吨铝盈利提升所致。据上海有色网，7月国内吨铝盈利为2421元，同比上升2274元。展望未来，电力、氧化铝和预焙阳极价格缺乏上涨支撑，吨铝利润预计维持高位，支撑板块后续涨势。 库存低位有望为铝价提供有力支撑 LME铝库存于6月初达到阶段高点后维持去库态势，SHFE以及社会铝库存于7月中旬短暂回升后再度开始去库。铝锭库存处于历史低位的情况下，空头对于多头挤仓存在担忧，铝价具备有效支撑。此外，当前铝棒库存亦处于近三年同期低位，有助强化铝锭库存低位对铝价的支撑。 产能受限且扰动频发 供给持续承压 长期来看，我国严控新增产能，当前建成产能极为迫近约4500万吨的产能天花板。同时我国停止新建境外煤电项目，外资企业新增项目有限，且多为远期规划，电解铝供给缺乏弹性。中短期来看，2021年以来，全球电解铝限电减产频发。其中，由于电解铝增产与电力供给的矛盾短期难以解决，云南地区限电减产或成常态，电解铝供应存在不确定性。 需求短期具备较强韧性 长期增长具备高确定性 长期来看，我们测算2022-2025年汽车及光伏行业用铝增量可达166万吨和343万吨，电解铝长期需求增长具备高确定性。短期来看，1-7月，房地产行业竣工保持较好增长，家电、汽车、电力需求同比增速处于高位。仅净出口量大幅下滑，但其增速具备改善预期。电解铝消费具备较强韧性，且随着“金九银十”旺季到来具备进一步提升的空间。落实到开工率，1-7月，铝型材及铝线缆开工率皆同比高增，仅铝板带箔开工率表现弱势，但与产能基数亦有关系。 风险因素： 国内电解铝减产程度不及预期，全球电解铝复产进度超过预期，海外电解铝产能投产超过预期，电解铝下游需求增长不及预期，美联储加息程度或维持时间超过预期。 投资策略： 吨铝盈利提升已成为近期主线，驱动板块重启涨势。展望未来，电解铝产能受限且扰动频发，供给持续承压；需求短期具备较强韧性，长期增长具备高确定性。紧平衡下铝价有望维持高位，叠加年内能源及原料价格缺乏上涨支撑，吨铝利润预计维持高位，支撑板块后续涨势。我们看好铝板块布局机会，维持板块“强于大市”评级。

氧化铝期货价格自7月中旬大幅拉升后，随后步入区间震荡行情，表现较为焦灼。目前主力合约期价在2900关口附近徘徊。预计后市在以利多为主导的背景下，氧化铝期货将以震荡偏强格局为主。 国内氧化铝产能提升 SMM数据显示，7月中国冶金级氧化铝产量为686.9万吨，同比增长1.5%，日均产量环比增加0.66万吨/天至22.2万吨/天。主要由于鲁北海生二期项目的氧化铝产能逐步放量，叠加广西部分企业在7月检修结束后恢复生产，推动了日均产量的走高。7月全国氧化铝开工率达81.1%，高成本地区的产能开工率今年以来持续低位运行。 截至7月末，中国氧化铝建成产能为10000万吨，运行产能为8108万吨。 7月国内氧化铝企业压产产能约250万吨/年，复产及增产产能约90万吨/年。新项目投产方面，河北文丰新材料有限公司四期120万吨/年、广西田东锦鑫化工有限公司二期100万吨/年于5月底均已投产，山东鲁北海生物有限公司二期100万吨/年项目于6月试车出料，奥凯达扩容项目预计8月份投入运行。 步入8月后，预计8月河北地区的新投氧化铝产能将逐步释放产量至满产；河南地区受矿石及生产成本等问题困扰，可能维持压产；山西地区企业的提产意愿在现货价格反弹的刺激下有所提升，但不排除后期下游电解铝厂受观望情绪的影响，可能有现货成交转淡的现象，企业或将维持稳产；广西、贵州的氧化铝需求在西南电解铝厂复产的带动下有所复苏，但鉴于西南地区个别企业矿石开采受到限制，预计企业以弹性生产为主。综合来看，预计8月氧化铝日均产量为22.4万吨/天，总运行产能约8173万吨。 进出口方面，6月我国氧化铝进口量为4.4万吨，环比下降61.51%，同比下降68.38%。因国内氧化铝产能不断提升令供应压力凸显，中国氧化铝进口量明显走低。6月氧化铝出口量为7.55万吨，环比下滑31.49%，同比下滑60.1%。其中主要出口国为俄罗斯，7月向俄罗斯出口6.6万吨，占当月出口量的87.41%。1-6月我国累计进口氧化铝75.94万吨，同比下降14.35%。1-6月我国累计出口氧化铝56.41万吨，同比下降0.46%。 氧化铝现货价格自6月底以来呈现触底反弹的走势，截至8月18日，SMM氧化铝指数为2912元/吨，较6月26日的阶段性低点上涨99元/吨。推动氧化铝上行的动能来自三方面。首先，铝土矿供应趋于紧张使得氧化铝企业开工率受到限制；其次，云南电解铝复产顺利，复产进度超出市场预期，氧化铝需求明显回暖，进而推动西南氧化铝价格走高；再次，新上市的氧化铝期货作为服务铝产业链风险管理的新工具，部分期现结合的新贸易商借助此契机涌入交易市场，现货提到交割库，刺激价格攀升。 海外氧化铝价格在7月下旬触底回升，结束了前期持续近半年的跌势。截至8月18日，澳洲氧化铝FOB价格为345美元/吨，较7月21日的低点上涨20美元/吨。 氧化铝成本将窄幅震荡 7月国土矿产量为545.15万吨，同比下滑6.71%，环比下滑8.25%，1-7月国土矿产量为3970.29万吨，同比增长3.1%。 6月我国铝土矿进口量为1156万吨，环比下滑10.57%，同比增长22.81%，受雨季干扰铝土矿发运量的影响，6月自几内亚进口铝土矿812.7万吨，环比下滑16.69%，同比增长41.38%。6月10日印尼铝土矿出口禁令实施，印尼则已连续三个月未有进口。但6月我国自巴西、加纳、土耳其等地区的铝土矿进口量同比增长，一定程度弥补了印尼进口量减少的缺失。1-6月我国累计进口铝土矿7215万吨，同比增长10.63%，其中几内亚进口量为5271万吨，占总进口量的73.06%。 电解铝运行产能向上修复 据SMM数据，2023年7月份国内电解铝产量356.8万吨，同比增长1.95%。1-7月份国内电解铝累计产量达2367.6万吨，同比累计增长2.7%。7月份国内铝水比例小幅变动，下游部分新增产能入驻，部分企业铸锭量回落，电解铝行业铝水比例环比增长0.6%至72.6%。7月国内运行产能大幅抬升，主要来自于云南地区增产明显的带动，复产规模达到约122万吨。7月国内减产产能主要由于山东的转移产能退出的15万吨及四川地区企业检修引起的减产8万吨，两者合计减产总规模达到23万吨。 8月云南主流电厂继续稳步推进复产工作，随着云南大规模的启槽完成，国内电解铝的供应增幅将逐渐放缓。截止目前，国内运行产能达4220万吨，预计8月底国内运行产能有望达到4270万吨。预计8月国内电解铝总产量达到约360万吨，同比增长3.5%。 氧化铝价格下方支撑明显 宏观面上，目前美国通胀有所抬头，就业市场则仍保持韧性，市场对美国经济软着陆的预期提升。国内处于政策效果观察阶段，面对外需不足的局面，后期经济稳步复苏仍需借助内需拉动。基本面上，供给端，目前河南及山西周边铝土矿开采受到制约，且几内亚雨季不利于铝土矿出口，国内铝土矿供应仍面临趋紧的局面，氧化铝企业开工率及产量短期难有明显提升；需求端，目前电解铝生产利润可观，企业生产积极性较高，云南企业复产工作顺利，预计8月有49万吨电解铝产能将实现复产，对氧化铝需求构成较强支撑。总体而言，在以利多为主导的背景下，预计近期氧化铝期货以震荡偏强格局为主，主力合约上方压力位2950元/吨，下方支撑位 2850元/吨。 作者：欧阳玉萍