伦敦金属交易所（LME）公布数据显示，2月14日伦铝库存降至一个半月新低后库存有所回升，2月28日库存增至一年来新高591,675吨，而后库存有所回落，最新库存水平为589,075吨。 上期所公布的数据显示，3月1日当周，沪铝库存继续回升，周度库存增加10.09%至190,979吨，刷新逾九个月新高。 注：一般来说，国内外交易所库存不断下降将对期价形成支撑，反之，则对期价有所利空。 2021年以来LME和上期所铝库存对比 以下为2024年2月以来LME和上期所铝库存数据：（单位：吨）

宏观面：国外方面，美联储一些官员表示今年晚些时候降息是合适的，短时间降息预期再度回落，美元指数震荡。国内方面，弱现实强预期延续，根据股市近期表现来看，投资氛围回暖，市场信心好转。消息方面，美以涉俄因素制裁多家中国实体。 基本面：供给端，周内国内电解铝运行产能小幅波动，主因内蒙古某铝厂2月26夜间出现闪爆事故，导致企业电解铝厂全系列短时间停电，后续企业恢复供电，该事件对行业产量影响较小，市场担忧情绪在2月27日早盘后回落；周内云南等地区电力暂无增量，区域内电解铝企业持稳生产为主，针对未来的复产预期，云南当地电解铝企业反馈，目前暂未收到明确电力及复产通知，预计3月份云南复产的可能性不大。需求端，周内国内铝加工企业开工维持增长态势，北方复工企业开工增加，下游备货量增加，但目前建筑型材企业终端新增订单量仍较少，行业仍有部分成品库存待消化，工业型材方面终端订单向上传导，行业复工较快。库存端，周内随着国内铝锭及铝棒持续到货，国内铝社会库存增长明显，预计短期仍将处于累库周期。海外方面，因欧美多次对俄罗斯铝金属发出制裁的消息，海外非俄罗斯的铝金属流通呈现偏紧状态。 总结：整体来看，宏观方面美联储官员近期频繁发出鹰派言论，后续仍需关注美联储对降息路径的引导。基本面方面，节后首周铝价格仍未走出震荡区间，受矿端消息及部分冶炼厂产能变动消息支撑。短期来看，目前国内电解铝供应端整体持稳，海外矿端担忧也告一段落，下游需求仍待恢复，铝社会库存短期维持累库周期，铝短期难突破震荡行情。简言之，预计沪铝主力04合约价格运行区间为18600-19300之间，短期宜波段操作，建议关注下游复工节奏、社库高点位置及拐点时间。

美联储降息时点或渐行渐近 美国2023年四季度国内生产总值GDP季率为3.2%且远高于预期，个人消费支出中耐用品、非耐用品和服务对GDP的环比拉动率分别为0.36%、0.49%和1.06%，私人投资总额及政府消费支出与投资总额对GDP的环比拉动率分别为0.38%和0.56%，商品和服务出口及进口对GDP的环比拉动率分别为0.68%和-0.25%，说明美国经济中消费与投资及出口均保持强劲。美国2月Markit制造业PMI为51.5，高于预期和前值；服务业PMI为51.5，低于预期和前值，使GDPNow模型预测美国2024年一季度国内生产总值GDP季率为2.9%。 随着美国15年期和30年期抵押贷款固定利率分别降至6.12%和6.77%，叠加美国1月成屋销售价格中位数由最高值413800美元降至379100美元，使全美住宅建筑商协会NAHB住房市场指数回升至48，推动美国1月成屋和新屋销售总量由最低值451.7万套升至466.1万套但仍处相对低位，成屋待售库存量为101万套且处于相对低位。而这源于当前美国房贷成本仍是两年前两倍，使许多已经锁定低贷款利率的房主不愿意出售房屋，导致房屋供给量低于正常水平，供给短缺使美国房地产价格仍处高位。 美国经济中消费与投资保持高景气，使1月新增非农就业人数为35.3，远高于预期和前值；失业率为3.7%，低于预期但持平前值；叠加平均时薪年率为4.5%，高于预期和前值，说明美国就业市场仍保持强劲，劳动力供给仍然偏紧。而这或使服务价格形成的通胀更具黏性，推动美国1月消费者物价指数核心CPI月率升至0.4%，高于预期和前值；1月个人消费支出价格指数核心PCE月率为0.4%，高于前值但持平预期。消费端通胀反弹使多位美联储官员表示不能过早开启降息，市场预期美联储降息时点推迟至6月且年内或仅降息三次，而这与美联储去年12月点阵图中隐含的2024年降息次数是一致的。 但是美国财政部超额发债需求使2月26日的2年期和5年期美债拍卖规模分别达到630亿和640亿美元，均创各自期限品种有史以来最高拍卖量。美债超额供给使投资者要求更高收益率，推动美国中长期国债收益率振荡升高。自2023年6月美国共和党与民主党解决债务上限问题以来，美国未偿公共债务规模增加超过2.9万亿美元至34.38万亿美元，高位利率和高额债务造成严重的债务负担。考虑到美联储银行定期融资计划BTFP或于3月11日到期不续，美国中小型银行仍然面临较重的商业地产债务违约风险，叠加2月21日隔夜逆回购规模已经降至9200亿美元以下，后续为保证具有充足的银行准备金，美联储或将放缓缩减资产负债表节奏。 也就是说，美国财政部利息负担、美国经济软着陆需要及中小银行商业地产债务违约风险，或将促使美联储逐步开启降息和放缓缩表步伐；日本1月消费者物价指数CPI年率为2.2%，高于预期，春季工资增速谈判若超5%亦有助于实现2%通胀目标，或将引导日本央行收紧货币政策预期；消费端通胀反弹使部分欧洲央行官员表示不会早于美联储开启降息。以上因素或使美元指数振荡趋弱，进而支撑有色金属价格。 国内铝土矿供给偏紧仍难改 山西因去年10月下旬以来的几次矿山事故而责令吕梁金明矿业和中国铝业杨家山铝矿停产整顿，叠加三门峡铝土矿因复垦要求而开采受限，使中国1月铝土矿生产量为448.23万吨且处于近5年同期低位，晋豫铝土矿供给偏紧使晋豫低品位铝土矿价格高于广西与贵州高品位铝土矿价格。中国企业积极寻求进口铝土矿，使国内铝土矿对外依存度超过六成，而几内亚铝土矿占中国铝土矿总进口量超过七成，叠加几内亚全国罢工持续时间过长或影响铝土矿出口，使几内亚和澳洲铝土矿价格有所上涨或持稳且以执行长单为主。 截至2月29日，铝土矿供给偏紧使河南氧化铝产能开工率维持低位且为56.67%，进口铝土矿补充使山西和广西氧化铝产能开工率较年前有所升高，推动中国氧化铝周度产能开工率升至81.82%，或使中国氧化铝3月生产量环比增加。但因国内外铝土矿价格保持高位，对氧化铝价格形成生产成本支撑，而且氧化铝理论生产成本升至2740元/吨以上。中国进口氧化铝处于盈利状态，使国内企业签署了超过10万吨3月和4月船期的澳洲氧化铝，但因欧美对俄铝制裁措施，多数进口氧化铝或将转口至俄罗斯。 国内电解铝理论加权平均完全成本为16880元/吨左右，使国内电解铝生产利润处于近十年相对高位，进而提振国内电解铝企业生产积极性，中国电解铝1月产能开工率和生产量分别为92.9%和356.2万吨且均处于高位。内蒙古某铝厂因突发停电而停产的86万吨电解铝产能已经复产60%，或使国内电解铝3月生产量环比增加，后续亦需关注云南因枯水期限电而减停产的117万吨电解铝产能是否会提前恢复生产。当前进口窗口打开或增大中国电解铝进口量，中国保税区电解铝库存量减少至1.08万吨。中国主要消费地区的铝锭和铝棒周度出口量增加至8.11万吨和3.84万吨，使中国铝棒周度社会库存量率先出现下降拐点且降至27.05万吨，中国电解铝周度社会库存量环比增加4.06万吨至78.86万吨，但累积幅度较前周4.19万吨增量有所下降。 也就是说，国内铝棒周度社会库存量已经率先出现下降拐点，电解铝周度社会库存量仍处低位且累积趋缓，叠加国内铝土矿供给预期偏紧，或使国内电解铝二季度供给预期趋紧。 国内经济稳增长政策支撑下游需求 国内经济稳增长政策持续加码，央行2月20日将5年期贷款市场报价利率LPR超预期下调50个基点至3.95%，有助于降低企业融资成本和购房者利息负担，改善信贷环境并提振居民消费意愿，叠加传统消费旺季来临，或使中国铝锭和铝棒下游加工企业周度产能开工率逐步升高。 自1月5日住建部和金监局联合发布《关于建立城市房地产融资协调机制的通知》以来，截至2月28日，全国31个省份276个城市已建立城市融资协调机制，共提出房地产项目约6000个，商业银行快速进行项目筛选，审批通过贷款超2000亿元，有助于维护房地产企业的流动性。随着天气逐步回暖和户外施工恢复，中国房地产行业新开工和竣工面积同比增速保持较高水平，进而支撑建筑铝型材产能开工率逐步回升。 中国1月新能源汽车生产和销售量分别为78.7万辆和72.9万辆，且均处于近5年同期高位。2月23日中央财经委员会第四次会议研究大规模设备更新和消费品以旧换新问题，后续或将通过以旧换新补贴、税费减免等财政政策推动家电和汽车等耐用品消费修复，有助于保证汽车工业铝型材、空调和电池铝箔等产能开工率平稳运行。 考虑到特高压输电工程是解决沙戈荒大基地消纳问题的重要工具，现有规划的特高压线路尚不足以满足电能外送需求，特高压建设需求较为刚性或使2024年开工4条左右，其中陕北至安徽800千伏特高压直流输电工程核准通过而即将开工建设，使多数铝线缆企业可以保持正常生产，部分因新增订单不佳而产能开工率不足。 传统消费旺季来临使下游需求逐步回升，多数铝板带箔企业订单和生产量环比增加，原材料库存量降至正常水平，其中空调箔订单恢复最为明显，食品包装箔和电池箔等产品因近年来新投产能过剩而竞争激烈，2024年电池铝箔需求增速低于供给增速或压缩利润并推动行业洗牌。 进口废铝流通量增加使生产成本支撑有所减弱，再生铝合金企业积极采购原材料而产能开工率明显增长，但是重熔棒等产能开工率仍表现一般，使铝型材废料成交量一般。除铝液订单较为稳定，压铸厂产能开工率不高，使多数再生铝合金企业反馈仅有零散订单成交。 大部分原生铝合金用于生产车轮毂等汽车零部件，多数原生铝合金企业保持平稳生产，但因新增订单低迷而成品库存累至高位，使原生铝合金产能开工率处于同期低位。也就是说，随着国内房地产及家电和汽车消费刺激政策逐步落地，叠加传统消费旺季来临，或将推动国内电解铝下游需求渐趋回暖。 综上所述，美联储夏季降息预期增强、美国经济与就业保持强劲、国内经济稳增长政策持续加码，或使沪铝价格振荡偏强，18200—18600元/吨附近支撑位及19200—19500元/吨附近压力位，建议投资者以逢回落布局多单为主。

上周五，沪铝期货2404合约呈现缩量增仓、振荡略微收涨的走势。盘中期价最高上行至19015元/吨，最低下探至18930元/吨，收盘时略微收涨0.66%至18965元/吨。沪铝期货2404合约小幅增仓6289手，至206640手，增幅达3.14%。 交易所公布的多空持仓排行榜前20席位数据显示，沪铝期货2404合约持仓呈现多空双增的现象。其中，多单合计增仓5691手，至139777手；空单合计增仓4401手，至144147手。由于多头合计增仓数量超过空头合计增仓数量，导致净空头寸小幅减少至4370手。 具体来看，多头前20席位中，增持多单的席位有12家。其中，增持数量超过1000手的有1家，为国泰君安期货席位，大幅增加3250手。另外，增持数量介于100手至1000手的有11家，分别为中信期货席位、华泰期货席位、金瑞期货席位、永安期货席位、广发期货席位、东吴期货席位、海通期货席位、新湖期货席位、东证期货席位、光大期货席位和国投安信期货席位，分别增加120手、535手、502手、747手、311手、289手、398手、241手、286手、133手和104手。 空头前20席位中，增持空单的席位有13家。其中，增持数量超过1000手的有1家，为银河期货席位，大幅增加1344手。另外，增持数量介于100手至1000手的有10家，分别为中信期货席位、国泰君安期货席位、中泰期货席位、浙商期货席位、南华期货席位、华泰期货席位、申万期货席位、方正中期席位、中粮期货席位和建信期货席位，分别增加527手、540手、123手、648手、312手、167手、118手、515手、669手和393手。其余2家席位增持数量不足100手。 值得注意的是，当日多空排行榜前20席位中，有4家进行多翻空操作。数据显示，方正中期席位在减持10手多单的同时增持515手空单，银河期货席位在减持243手多单的同时增持1344手空单，中粮期货席位在减持364手多单的同时增持669手空单，南华期货席位在减持142手多单的同时增持312手空单，表明上述席位对后市沪铝期价继续上行信心不足，反手布局空单。 而采取空翻多操作的席位则有3家。东证期货席位在减持62手空单的同时增持286手多单，光大期货席位在减持379手空单的同时增持133手多单，广发期货席位在减持3手空单的同时增持311手多单，表明上述席位看好后市沪铝期价有望再度上涨。 综上，上周五，沪铝期货2404合约持仓多空排行榜前20席位中，由于多头合计增仓数量超过空头合计增仓数量，导致净空头寸小幅减少至4370手，表明空头优势有所减弱，预计后市沪铝期货2404合约料涨势趋缓，面临承压。

供应方面，国内电解铝运行产能稳定在4200万吨，短期内没有新投产能推进，云南地区电解铝企业何时复产暂无确定性消息。2月以来进口窗口阶段性关闭，累库阶段进口环比或略有下降。SMM统计显示国内铝下游加工龙头企业开工率环比节前回升4.2个百分点至55.5%，除板带箔及原生合金春节普遍不停产开工率变动不大外，其余板块陆续恢复生产。光伏型材开工率快速爬升带动型材板块开工率大幅上涨8个百分点，但地产行业低迷叠加寒潮来袭，下游工程出现延迟复工的情况，行业完全恢复并出现增量预计要到3月份。库存上来看，春节期间铝锭库存上升10.8万吨至74.8万吨，铝棒库存增加1.6万吨至27.6万吨，目前累库量与近几年相当，不过库存总量显著低于往年同期。铝水比例偏高使得铝棒较往年有更大累库。现货方面，华东现货贴水30元，较前一周下降50元，华南现货升水60元，较前一周回升20元。华南铝棒加工费略有下降跌破200元。 总体来看，近期市场仍将处于淡季累库阶段，尽管预期累库峰值低于去年，但运行产能较高使得累库量仍会较多，不过旺季有望快速去库并逐渐回到低库存状态。铝市基本面在有色金属中依然相对偏强，两会临近市场仍会不断受到宏观因素扰动。短线沪铝无明显方向性趋势，下方年线18600元显示较强支撑，预计暂延续震荡，维持回调布局多单思路。 上周氧化铝上涨，2404收盘于3307元，上涨4.85%。现货价格稳定了一个月之后略有松动，北方地区山西、河南、山东现货指数略降10元左右，南方价格暂稳。 据几内亚新闻报道，几内亚工会运动2月22日星期四提交了一份通知，宣布从2月26日星期一开始在全国范围内举行无限期大罢工。此消息发布再度引发市场对于铝土矿出口运营的担忧，氧化铝受到提振大涨。机构消息称几内亚罢工事件时有发生，矿山很少因罢工影响生产，目前看对矿山运营影响微小。 总体来看，目前氧化铝成本高位在3000元以下，高利润状态下企业生产积极性高但矿石问题暂难解决，规模提产困难，关注两会后是否会有改善，需求端则关注云南是否会提前复产。近期几内亚政治局势不稳又有罢工活动出现提振市场情绪，实质影响还需持续关注但预计影响有限。氧化铝远期有一定宽松预期，重点还是在于国内铝土矿供应恢复存在不确定性，是矿山复产推动氧化铝提产还是管控严格继续限制氧化铝生产是市场更关注的焦点。随着氧化铝基差收窄，继续向上驱动有限，短期或震荡为主，3300元上方建议企业保值参与锁定利润。

盘面：夜盘沪铜低开后一度反弹，但白天盘再度走弱，主力4月合约收69050，跌0.46%，成交缩量，总仓减少6千余手。沪铝夜盘重构回落，白天盘收敛跌幅，主力4月收18795，跌0.03%，成交缩量，总仓增加超过万手，同期氧化铝夜盘冲高回落，白天盘窄幅波动，收盘略减，总仓小增。 分析：长假期间，国内铜累库明显，后续需要关注节后复工复产对需求端去库的影响，今年以来铜加工费降至历史低位附近，市场已经对此有所计提溢价，后期若有更大的上涨，需要进一步有利多数据推动，下周，市场进入3月，市场也将逐步开始对中国两会和3月美联储议息会议进行博弈。沪铝窄幅波动18500-19200之间，市场需要进一步扩仓积蓄能量。

盘面：夜盘沪铜在外铜带动下，一度高开高走，之后有所调整，白天盘延续窄幅波动直至收盘，主力4月收69260，涨0.58%，成交总量略减，总仓增加超过1.3万手，连续两日铜持仓增加超过2.1万手。沪铝高开低走，白天盘延续弱势直至收盘，主力4月收18899，跌0.48%，成交略减，总仓增加7千余手。 分析：伦铜持续降库，支持外铜企稳反弹，而国内铜虽然假日期价累库，但外盘带动下，也处于跟随上涨阶段，后期关注下游需求逐步恢复后，国内主动性买盘的出现，短期沪铜70000面临强阻力，需要持仓进一步恢复来积蓄能量。而铝内外盘有别，外盘受到拜登周五计划制裁俄罗斯的影响，但考虑到若俄罗斯铝不进入国际市场，将更多地进入我国市场，国内短期供给反而有扩大可能，而长假期间，国内铝累库，对盘面继续形成压力，短期沪铝在18500-19200之间震荡较难改变。

一、行情综述 受宏观情绪改善及消息面刺激，沪铝及氧化铝期货今日均录得较大幅度上涨。其中沪铝合约减仓上行，04合约隔夜一度上涨近2%，后小幅回落企稳，报收18945元/吨，日涨幅1.28%。氧化铝合约增仓上行，03合约一度上涨超3%，临近收盘小幅回落，报收3223元/吨。 二、氧化铝行情及展望 氧化铝的大幅上涨主要是两个因素推动：一是北方极端天气对氧化铝生产原料的运输短期有一定影响，同时节后晋豫地区国产矿石供应紧缺，氧化铝现货供给仍处于偏紧格局。目前河南地区受环保及倒查机制影响，三门峡地区矿山仍未复产，山西坑采矿处于关闭状态，氧化铝减产产能短期难以复产。二是几内亚目前政局不太稳定，其马木大区面临汽油紧缺等问题引发市场担忧。 后市展望：近两周进口矿船期发运恢复正常，预计进口矿石逐步改善，短期海外影响有限。3月中旬之后矿山生产政策或将明确，国内矿石供给预计有一定缓解。目前氧化铝生产成本在2800元/吨附近，盘面利润超过400元，较往年平均水平偏高，操作上逢高沽空为宜。 三、沪铝行情及展望 电解铝则受美国近期将宣布对俄罗斯实施新的制裁的消息影响，我们认为该则消息对伦铝利多，对国内影响偏空。若后续制裁涉及俄铝，或将影响俄铝对国内的出口量。基本面看今年春节期间电解铝社会库存累库幅度远低于预期，在假期天数增加的背景下，库存增加仅14.9万吨，环比去年春节假期下滑4万吨。目前为64万吨，亦处于5年低位。而近期的极端天气使得西北方向的汽运暂停，晋豫地区多条高速封闭，主流消费地到货将低于往年同期水平。 后市展望：目前下游尚未完全开工，后续仍有3-4周的累库周期，短期不宜追多，区间操作为主。待3月中旬库存拐点出现之后，逢低布局多单。同时考虑做多04-05合约价差。

2月21日凌晨，沪铝期货1小时内快速拉涨近2%引发市场关注。在欧美升级对俄制裁以及中国铝产业链节后开工等多因素影响下，警惕铝市重演冲高回落行情。 近期，国内外铝价在宏观政策、贸易制裁、供需变化等共同影响下振荡运行。节后第一个交易周淡季不淡，21日凌晨，沪铝期货1小时内快速上涨近2%引发市场关注，短期围绕19000元/吨振荡。在欧美升级对俄制裁以及中国铝产业链节后开工等多因素影响下，警惕铝市重演冲高回落行情。 当地时间2024年2月20日，欧盟理事会在官网公布的文件显示，欧盟迄今为止对俄罗斯采取的所有制裁措施将延长1年，至2025年2月24日，欧盟强调必要时实施更多制裁的做法是适当的。在2022年俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯实施了大量制裁，至今已通过了12轮制裁措施。据塔斯社报道，2024年1月中旬起，欧盟开始讨论针对俄罗斯的第13轮制裁方案，希望在2024年2月24日前通过该方案。 另外，美国总统拜登对外公开表示，美国计划于当地时间2月23日公布对俄罗斯的重大制裁方案。白宫国家安全顾问则表示，对俄罗斯的最新制裁将针对一系列项目，包括该国的国防相关工业基地以及俄罗斯经济收入来源。彭博社此前援引消息人士称，欧美新一轮制裁中可能包括扩大制裁名单、实施更多贸易限制、打击俄罗斯规避制裁的措施等。 随着俄乌冲突两周年的敏感时点临近，俄乌地缘局势的影响不降反增，近期欧美政坛热议俄罗斯反对派领袖的死亡并警告升级对俄制裁，使得近期跌至低位的铝、镍价格出现反弹，并将对铝、镍及天然气等俄罗斯优势资源品的全球贸易链构成进一步冲击。通过跟踪欧美近年来对俄罗斯铝、镍及能源相关产业的多轮制裁升级情况看，短期内对市场相关资产价格和经贸往来的刺激往往最为明显，但长期影响会随着全球贸易链重塑和调整而逐步平滑。欧美国家正进一步加长和加深对俄罗斯的制裁，这对全球经贸实体产业链和金融市场定价的影响深远。 LME相关数据显示，当前LME仓库中俄罗斯铝注册仓单占比高达90%左右，远高于2022年欧美制裁俄罗斯前15%的占比，而随着欧美制裁威胁有所加大，包括LME在内的海外市场消费有意回避俄铝等俄罗斯金属商品，使得俄铝在LME仓库中的处境微妙，并可能推动LME铝价存在上涨的炒作热点，并驱动沪铝价格短期跟涨，然而后续实际制裁升级影响LME现有俄铝仍待观察，市场可能面临较大的不确定性。 从宏观层面看，春节前后美国公布一系列经济数据及美联储官员的鹰派言论，终于成功压制了市场对欧美央行3月可能降息的预期，预计海外市场的超高利率将至少维持到2024年5月，这对于以美元计价的海外大类资产将构成一定的压制。然而，从各大国际机构的共识看，2024年全球经济增长放缓，尤其是在国际大宗商品实体经贸不稳定性因素增多情况下，包括铝、铜、铁矿石及能源等的关键资源品，往往会因地缘政治冲突影响出现供需预期阶段性扭曲和价格波动走高下的供需再平衡。 当前随着氧化铝供应端的恢复，价格区间维持在2900—3300元/吨，而对应我国电解铝运行产能约4200万吨/年附近，折合国内原铝现实产量约360万吨。国内外铝市正处于季节性累库周期，考虑到2024年随着铝水比的不断提高，电解铝显性库存变化状况对判断下游需求情况的参考价值会略有降低，但铝锭作为期货标准交割品，可交割的铝锭数量偏少，将对铝期货价格形成支撑。 随着2024年电力市场化改革的推进，电解铝用电成本有抬升的可能，当前行业吨铝利润超过2500元，预计超高利润水平将受到一定挤压，煤电铝及加工产业链利润将面临再平衡，2024年警惕铝市重演冲高回落行情。现阶段供需的变化将放大价格的波动，供应刚性行业铸锭量减少带来的低库存，以及需求结构转变下，新能源板块需求的增长将成为铝价的支撑和上行的动力，而宏观情绪的波动及传统需求的下滑或制约铝价的上方空间。