人民币汇率作为金融市场的一个重要价格，长期以来一直备受各界关注，近期讨论有所增多。现将中国人民银行关于人民币汇率的政策立场阐明如下。 ● 中国实施以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用。 ● 过去二十多年，人民币汇率双向浮动；2010年以来，人民币汇率经历了多轮升贬值周期，双向浮动特征更加明显，弹性增强。 ● 中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升，中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势，从不搞竞争性货币贬值。 ● 汇率受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多种因素影响，与经常账户不存在简单线性关系。 ● 国际上有关汇率均衡水平的评估方法尚不成熟，将个别评估结论作为人民币汇率低估的“官方依据”，是对评估结果的曲解和误用。 ● 全球经济失衡与全球分工格局演进、国际货币体系固有矛盾、部分国家长期高财政赤字高消费等密切相关，需要各方共同推动解决。将本国产业竞争力下降、财经约束弱化和复杂结构性问题简单归因他国汇率，是对自身调整责任的推诿和回避。 ● 中国为全球经济多轮动态平衡作出积极贡献，“十五五”期间，将坚持推进经济增长方式转型，扩大内需，完善营商环境，深化高水平对外开放，促进全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展。 一、中国的汇率制度安排 人民币汇率市场化改革是构建社会主义市场经济体制的重要组成部分，中国推进人民币汇率市场化改革的方向是坚定、一贯的。 1993年党的十四届三中全会提出建立以市场供求为基础的有管理的浮动汇率制度，2003年党的十六届三中全会要求完善人民币汇率形成机制，2005年深化人民币汇率市场化形成机制改革，2013年党的十八届三中全会进一步作出完善人民币汇率市场化形成机制的重要部署。作为大国经济体，市场化的汇率机制符合中国的战略利益和发展需要，也为提高货币政策自主性、有效性提供了重要支持。 中国实施的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。 中国的汇率制度有以下特征： 一是坚持让市场在汇率形成中发挥决定性作用。 经过多年发展，中国逐渐形成了功能完善的多层次外汇市场体系，外汇市场深度和广度不断拓展，经营主体基于商业原则自主参与外汇交易，市场供求在人民币汇率形成中发挥决定性作用。中国人民银行不预设汇率目标水平，不干预汇率长期趋势，保持汇率弹性和双向浮动。2017年后，中国人民银行退出常态化外汇干预。 二是重点防范汇率短期大幅波动尤其是短期急剧贬值影响金融稳定。 中国人民银行在特定情景下，如疫情突发和2025年4月关税战等重大外部冲击时，运用宏观审慎管理工具进行调节和预期引导，乃至在极端情景下直接进行外汇干预，校正市场的“羊群效应”和非理性预期尤其是非理性贬值预期的自我强化，防止汇率短期破坏性超调。 这些措施符合国际规则和实践。比如，2008年国际金融危机期间，一些新兴经济体货币汇率大幅波动，相关国家开展外汇干预，避免本币过度贬值引发金融风险。2026年7月，日元对美元一度贬至近40年低位，引发相关国家联合干预。 三是不断增强汇率政策透明度。 2016年起，中国按照国际货币基金组织（IMF）数据公布特殊标准（SDDS），以更高的国际标准发布国际收支及相关外汇数据，持续提升发布数据的维度和频率。中国积极响应国际组织倡议，自2027年起将进一步向IMF报送外汇相关数据。 二、人民币汇率水平的变化 2005年汇改以来，人民币汇率双向浮动，在国际主要货币中总体保持强势。从双边汇率看， 人民币对美元汇率从2005年7月汇改的8.27元升值至当前的6.7元左右，累计升值23%。 从多边汇率看， 2005年汇改以来，国际清算银行测算的人民币名义有效汇率升值超50%，实际有效汇率升值35%。 2010年以后，人民币汇率升贬值周期交替，双向浮动特征更加明显，汇率弹性明显增强。 人民币对美元汇率已经历三轮升值周期和三轮贬值周期，总体运行在6.04-7.35元的宽幅区间，每轮升贬值周期人民币汇率波动幅度均在10%以上。 2025年以来，人民币汇率双向浮动、有序升值。 2025年以来，人民币对美元汇率累计升值约9%。特别是2026年以来美元指数和美债收益率较快上行，非美货币普遍贬值，人民币对美元汇率总体延续升值走势。向前看，影响人民币汇率的因素较为多元，推动升值和贬值的因素都存在，汇率走向还有不确定性。 三、中国没有必要，也无意通过汇率贬值获取贸易竞争优势 中国贸易发展根源于产业国际竞争力的提升。 历史上全球主要贸易顺差国基本都是产业竞争力比较强的国家。中国贸易增长得益于40多年来中国的改革开放，得益于超大规模的市场，完备的产业链和基础设施体系，丰富、高素质、勤奋工作的劳动力资源，持续研发创新能力。除中国外，一些经济体的产品契合国际需求，出口同样增长较快，并非本币贬值驱动。 过去人民币多轮升值并未影响中国贸易发展，贬值时期中国出口份额也没有更快提升。 2005-2008年人民币对美元升值21%、2010-2014年升值10%、2020-2021年升值9%，同期中国出口在全球份额分别上升2.4个、2.8个和1.7个百分点。而2016年人民币对美元贬值7%、2022年人民币贬值超8%，同期中国出口在全球份额均下降0.7个百分点。 近年来中国贸易的一个重要结构性变化，是对汇率变化的敏感度明显下降。从贸易结构看， 中国出口结构转型升级，从低端劳动密集型产品为主向中高端、多样化产品转变。过去5年，中国高技术产品进出口年均增长7.9%，2025年同比增速进一步升至11.4%，对整体外贸增长的贡献率接近六成。中国出口商不再是单纯的价格接受者，而是嵌入全球供应链，可与上下游企业共担汇率成本。 从贸易相关的金融服务看， 外贸企业更多使用汇率避险手段，约30%的贸易采用人民币结算，企业外汇套保比例也达到30%左右，进一步降低了贸易对汇率波动的敏感性。未来这些比例有望进一步提升。 中国是负责任大国，在过去多轮次、高强度外部冲击中，从未搞竞争性货币贬值，从未顺势推动人民币贬值来促进出口。1990年代亚洲金融危机期间， 部分国家货币大幅贬值，中国政府承诺人民币不贬值，在维护地区经济金融稳定方面发挥了重要作用。 2008年国际金融危机期间， 许多国家货币对美元大幅贬值，人民币保持了基本稳定。 近年来， 有关国家发起贸易战，美联储大幅陡峭加息，非美元货币普遍面临较大贬值压力，中国人民银行适时采取宏观审慎政策措施，防范人民币汇率向贬值方向超调。 全球外汇市场交易体量巨大，很难持续干预并影响外汇市场。 2025年全球外汇市场日均交易量近10万亿美元，其中人民币日均外汇交易量超过8000亿美元，离岸市场交易占比约80%。每一笔交易都在影响汇率走势，中央银行基本不具备影响汇率中长期走势的干预实力，一国也不可能通过长期压低汇率就能持续增强贸易竞争力。 四、汇率与经常账户不存在简单线性关系 汇率是货币之间的一种比价关系，受经济增长、货币政策、金融市场、地缘政治、突发风险事件等多重因素影响。分析汇率变化，不仅要看货物贸易，也要看服务贸易；不仅要看经常账户，也要看金融账户；不仅要关注经济基本面因素，也要关注预期等因素。 从贸易渠道看， 历史上，贸易渠道曾在汇率形成中发挥重要作用。20世纪70年代布雷顿森林体系解体后，金融自由化和全球化不断推进，全球贸易量占全球外汇交易量比重从20世纪90年代的约1/35下降至2025年的1/70，贸易和汇率的关联性逐渐下降。 从金融账户看， 本世纪初以来，随着各国金融资产不断累积，金融资产估值变化和跨境资产配置对全球失衡的影响加大，外溢效应增强。从历史经验看，新兴市场汇率大幅波动，往往是金融账户下资本流动触发的。2014-2016年美联储退出量化宽松货币政策，2022年后美、欧等发达经济体央行大幅收紧货币政策，均引发新兴市场资本外流和货币贬值。2026年上半年，韩国在AI发展热潮中经常账户顺差大幅增长，但韩元却持续贬值，也主要受资本流动的影响；同期，日本经常账户顺差有所增长，但日元亦持续走弱。 从预期看， 2025年有关国家发起关税战，中国面临的关税威胁一度最高，影响了市场预期，尽管同期中国保持较大规模经常账户顺差，但汇率依然承压。近期，美伊围绕霍尔木兹海峡通航问题的反复博弈，加剧市场不确定性，一旦出现局势恶化的消息，便会引发国际油价上涨，并导致一些石油进口国货币贬值。 从实际看，经常账户与汇率之间不存在线性关系。一方面， 经常账户顺差并不必然意味着本币汇率低估、需要升值。近年来，日本、瑞士、德国等不少经常账户顺差国，本币汇率有所贬值。从中国情况看，经常账户顺差流入的资金又通过企业、银行等对外投资运用到全球，国际收支保持基本平衡，经常账户顺差并不一定推动本币升值。 另一方面， 经常账户逆差也不必然意味着本币贬值。美国长期存在大额经常账户逆差，但美元总体维持强势。 五、国际上有关评估方法总体尚不成熟，缺少令人信服的共识性结论 历经长期发展，学术研究中衍生出多类均衡汇率评估模型。各模型依托不同的理论基础、数据来源、参数设定和计量方法，加上汇率影响因素复杂，测算所谓均衡汇率水平客观讲难度很大，不同评估结果差异往往较大，至今难以形成有说服力的共识性结论。 将IMF的外部平衡评估（EBA）结果作为人民币汇率低估的依据，是对评估结果的曲解和误用，对汇率缺乏必要的专业认知。 事实上，外部平衡评估的主要定位是外部失衡分析工具，而非专门的均衡汇率测算模型，包括经常账户模型、实际有效汇率模型和外部可持续性方法三个模块。其中，经常账户模型最为核心，旨在通过计量模型测算各国经常账户缺口状况。在此基础上，进一步倒推各国实际有效汇率偏离程度。这一做法隐含的假设是经常账户与实际有效汇率之间存在线性因果关系。IMF还专门建立了实际有效汇率模型，包括指数法和水平法两种测算方法。上述三种方法评估结果差异很大，在方向上甚至是相反的，表明单一方法的可信度不够。 IMF评估的是实际有效汇率，不应被曲解为对名义汇率的看法。 实际有效汇率由名义有效汇率和国内外相对价格共同决定，更多反映的是一国经济供需关系等宏观和经济结构层面的影响。但个别观点有意或无意将IMF的外部平衡评估结果引导到人民币名义汇率上，甚至是人民币对美元汇率上，用作汇率指责的“官方依据”。实际上，IMF对中国的政策建议主要是积极扩大内需等结构调整政策，而非推动人民币汇率升值。 应该看到，外部平衡评估具有方法相对透明、持续迭代改进等特点，但也面临挑战。比如， 最新的外部平衡评估模型时间跨度40年、覆盖52个经济体，增大了样本数据量。在此期间，全球经济和各国产业结构发生较大变化，模型在参数设定和计量检验上没有区分样本在时间维度和国别维度上的结构性变迁和差异。 再如， 现有模型调整变量后，评估结果会发生显著变化，说明模型的稳健性还可以进一步增强。 此外， 模型残差值较大，说明模型无法解释的部分较高，整体解释力还有提升空间。总体看，计量模型结果可作为学术探讨的参考，但不能成为评估一国外部失衡和均衡汇率水平的严格依据。 六、缓解全球失衡需要逆差国和顺差国共同行动 全球经济失衡是产业分工格局演进、国际货币体系固有矛盾、各国投资储蓄缺口等因素共同作用的结果，不是顺差国或逆差国单方面的责任，需要各方共同应对。 历史上的主要工业国都曾出现经常账户顺差。 上世纪50、60年代，美国制造业增加值占全球比重大致维持在40%上下，是当时第一大货物贸易顺差国。上世纪70、80年代以来，国际分工经历多次调整，经常账户顺差集中地由日本、德国向韩国、中国台湾、中国香港、新加坡再向中国、东盟等动态调整。德国、韩国制造业占比高于全球平均水平，经常账户也长期保持顺差。 近几十年来，全球主要顺差国不断轮换，主要逆差国始终不变，与国际货币体系的固有矛盾有关。 在单一主权货币主导的国际货币体系中，主要储备货币发行国能够较长时期实施债务和财政扩张，支持高消费和低储蓄，并由此形成长期贸易逆差。这也会在一定程度上削弱该国的财经约束和制造业竞争力，增大债务和国际收支风险。 部分国家贸易竞争力下降反映了自身的结构性困境。 有的经济体能源成本长期高位运行，制造业成本高企，基础设施发展滞后，监管政策僵化，创新与数字化投入不足，工业发展陷于路径依赖，削弱了本国产业国际竞争力。 各国都应推动自身结构性改革。 逆差国应着手进行财政整顿，提高本国储蓄率和产业竞争力；顺差国应推动消费和投资增长。个别国家将复杂的国际货币体系和经济结构性问题简单归因人民币汇率，是对自身调整责任的推诿和回避，无助于解决问题，实际上是保护主义和单边主义背景下的政治性操作。 中长期政策承诺更有利于稳定预期。 各国应制定中长期政策方案，作出明确承诺并坚定执行，避免来回“翻烧饼”。试图在一到两年内解决全球经济结构性问题并不现实，政策短期急转可能适得其反。例如，2025年的全球关税战引发“抢进口”，加剧失衡并损害全球经济增长。 七、中国正积极推动经济增长模式转型，促进全球经济向更加开放、包容、平衡的方向发展 本世纪以来，全球经济经历了多轮重要的动态平衡过程，中国都深入参与其中，作出积极贡献。 2001-2007年，中国加入WTO后，有效扩大全球供给，抑制了全球通胀。2008年国际金融危机爆发后，中国大力度扩大内需，拉动全球经济、避免陷入通缩，对全球经济增长的贡献率稳定在30%左右。疫情期间，全球通胀一度高企，中国供应链体系保持稳定，为全球通胀回落和经济平衡持续贡献了中国力量。 在此过程中，中国经济自身也经历了深刻的结构调整和动态平衡过程。 中国经常账户顺差与GDP比值由2007年9.9%的峰值快速回落。消费对经济增长的贡献率，从2010年的37%升至2025年的52%，有力促进全球经济再平衡。 中国坚定落实“十五五”规划确定的战略方向和重点举措，坚持推进经济增长方式转型，扩大内需和高水平对外开放，为新一轮全球经济动态平衡贡献力量。 坚持内需主导，大力提振消费，扩大有效投资，坚持投资于物和投资于人紧密结合，做强国内大循环、畅通国内国际双循环。完善营商环境，为各类市场主体提供公平竞争环境。注重科技创新，促进生产率提升。推动经济包容性增长，着力提高居民和家庭可支配收入，完善收入分配制度和社会保障体系。稳步扩大高水平对外开放，在全球制造大国基础上加快成为全球需求核心市场，以中国大市场为世界各国提供新机遇。加强国际经济金融合作，积极参与和推进全球金融治理改革完善，维护全球经济金融稳定。 本文来源： 中国人民银行

日本政府正在加大对日元疲软的口头警告。 财务大臣片山皋月周二表示，日元被低估仍是一个持续存在的问题，日本和美国将继续保持密切沟通，以维持外汇市场有序。 片山透露，她上周五晚与美国财政部长贝森特通电话时，双方重申了对日元被低估的共同担忧，并同意进一步加强合作。 片山说：“正如高市在最近纽约日美峰会期间所说，我也认为，总体而言，日元被低估是一个问题。我们将继续在日美金融当局之间保持密切沟通，努力维持外汇市场的有序状况。” 她还向贝森特强调，日本首相高市早苗并非再通胀主义者。这一表态意在说明， 日本政府并不寻求无节制的扩张性政策。 即便日本央行本月早些时候将政策利率提高至31年来最高水平，日元疲软仍未消失。日本央行随后释放的信号，加上市场对美联储进一步加息的押注升温，也重新引发了对美日利差扩大的讨论。 日本今年已经多次出手支撑日元。东京先是在春季黄金周假期期间干预，随后又在夏季采取行动。7月，日本还与美国进行了28年来首次联合买入日元的干预。日本在7月至8月的市场操作中就花费了创纪录的960亿美元。 片山同时表示， 她将以强烈的紧迫感监测日本国债收益率上升 ，并与市场参与者保持密切沟通。全球债券遭遇抛售之际，日本10年期国债收益率一直在3%左右徘徊。 不过，片山认为，日本收益率上升从全球范围看并不特别突出。她提到，上周与亿万富翁投资者斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）以及摩根大通首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）的讨论，也涉及全球债券市场的变化。 据片山转述，两人指出，全球通胀压力正在上升，石油及其他大宗商品价格是其中因素之一，各国政府也在增加支出以应对这些压力。 他们还提到，超大规模云服务商正在公司债券市场筹集大量资金。片山表示，传统上政府借贷被认为会挤出私人部门融资，但目前也可能出现相反情况，大量企业发债正在对政府债券收益率形成上行压力。 片山说：“他们告诉我，相比之下日本的上升并不特别大。他们冷静地看待这一情况，认为日本、美国和欧洲的收益率最终都上升了，我也认同这种审慎看法。” 日本最高汇率官员加入警告行列 日元周一曾一度上涨，此前日本最高汇率官员三村淳（Atsushi Mimura）再次就日元贬值发出警告。 三村告诉路透社，日本首相、财务大臣以及美国方面近期已经针对日元贬值发出了“非常明确”的信息。日元因此一度上涨0.4%，触及1美元兑156.51日元，为9月18日以来最高水平，但随后回吐涨幅。 三村表示，市场应该认真对待这一信息，并称他将密切观察市场是否如此。他拒绝透露日本政府是否准备再次干预汇市，但表示自己对日元近期走势既不满意也不安心。 野村国际外汇策略师宫入祐介（Yusuke Miyairi）认为， 三村加入有关日元贬值的公开讨论，可能令市场对日本财务省近期实际干预汇市更加警惕。 他说：“这应该会让市场对财务省近期可能实际干预感到足够紧张。三村此前曾暗示采取沉默策略，让市场对干预保持紧张，但就连他也加入了上周五开始的口头干预合唱。” 此前，高市表示，美国总统特朗普上周与她会面时，也对日元疲软表达了担忧。片山随后与贝森特通话，重申日元被低估的看法。 日元贬值对冲成本降至年内低位 日元本月迄今上涨约1.5%，成为十国集团货币中唯一上涨的货币。 期权市场的变化同样反映出交易员对日本干预风险的关注。衡量未来一年对冲日元贬值成本的美元兑日元一年期风险逆转指标，上周降至1月底以来最低水平，此后一直在八个月低点附近徘徊。 这一水平与7月形成明显反差。当时，防范日元进一步贬值的成本曾升至2022年以来最高水平。 摩根大通驻纽约外汇策略师帕特·洛克（Pat Locke）表示，近期日本和美国官员的表态，是日元贬值保护成本下降的主要原因之一。 他说： “近期事态发展印证了我们的看法，即从现在开始看多日元的风险回报计算非常有利。” 洛克认为，看多和看空日元的交易之间已经出现“显著不对称”。他还表示，政策制定者对日元贬值的持续不安，将强化市场在160日元附近自我约束的倾向。 与此同时，交易头寸也出现变化。美国商品期货交易委员会（CFTC）上周五公布的数据显示，截至9月22日当周，杠杆交易者大幅削减日元多头头寸。当周，交易员持有约3.55亿美元与看多日元押注相关的头寸，较截至9月15日当周减少近80%。

日美汇率协调预期再度升温，日本政府正通过高层沟通和政策表态回应日元持续走弱。 9月25日，据彭博，日本财务大臣片山皋月表示， 美国总统特朗普本周与日本首相高市早苗会晤时，对日元贬值表达了担忧；高市早苗则回应称，日元低估是一个问题。 片山皋月称，她在征询首相官邸意见后披露部分会谈细节， 并表示日方将继续与美国财政部长贝森特就包括外汇在内的一系列议题保持密切沟通。 片山皋月同时表示，具体的货币政策工具由日本央行决定。日本央行近期的加息旨在实现通胀目标，她希望日本央行在与政府保持沟通协调的同时实施适当的货币政策。对于具体汇率水平以及日本当局是否进行汇率确认询价，她拒绝置评。 她还表示，高市早苗“并非再通胀主义者”，且非常尊重日本央行的独立性。她认为，近期债券收益率上升是全球性趋势，而且是暂时的。对于日元走势，她强调，日本政府将毫不犹豫地采取大胆行动。 与此同时，日本增长战略担当大臣木内稔(Minoru Kiuchi)表示，“安倍经济学式”的积极货币宽松和灵活财政政策时代已经结束，日本已进入物价逐步上涨、利率趋于上行的新阶段。 相关消息公布后，日元一度上涨1.1%，至1美元兑156.98日元， 日元涨势有望创逾两周来最大单日涨幅。 汇率表态释放稳定日元信号 片山皋月与木内稔近期的表态，显示日本政府正向市场传递不希望日元持续走弱的信号。木内稔称，日本已不再处于“货币宽松时代”，现阶段无需继续推行激进的再通胀政策。 在相关言论公布之际，日元在日本长假结束后持续走弱，再度接近市场关注的160日元关口。Saxo Markets首席投资策略师Charu Chanana表示， 目前这些表态更多属于口头层面的干预，除非后续出现政策协调、实际干预，或日本央行释放更明确的紧缩信号，否则对日元走势的影响可能有限。 片山皋月表示，此次会晤再次确认了去年日美财长联合声明中的相关原则，即过度的汇率波动不利于经济，汇率干预应作为应对异常波动的政策选项。她称，她在披露部分会谈细节前征询了首相官邸意见，显示日美汇率议题较为敏感。 日美利差仍是日元重要约束 日本央行9月18日将政策利率上调至1.25%，行长植田和男随后表示，不排除10月继续加息或在未来某一时点采取更大幅度行动的可能性，但市场反应相对有限。 相比之下，美联储最新利率路径仍对美元形成支撑。美联储会议后的点阵图显示，年内至少还有一次加息预期，交易员目前将美联储10月28日再度加息的概率定价至71%。 日美利差预期的差异，仍是影响日元走势的重要因素。 据报道，日元上周走弱后，日本金融当局曾在纽约交易时段进行汇率确认询价，向多家银行询问日元当前报价。市场通常将此类操作视为日本当局密切关注汇率走势的信号。约一年前，日美两国财长曾通过联合声明确认双方的汇率政策立场，而此次日美领导人直接讨论汇率问题，也进一步提高了市场对后续政策沟通的关注。

日元持续承压，干预风险重燃，而市场结构的微妙变化正在为新一轮空头攻势埋下伏笔。 美元兑日元在日本假期结束后迅速升至158上方， 距离160关口仅一步之遥 。日本央行上周五 加息25个基点 ，但行长 植田和男随后的表态未能满足市场对进一步紧缩的预期 ，日元不升反跌，两周累计跌幅显著。 与此同时，日本10年期国债收益率周四跳升10个基点至3.075%，创1996年以来新高，全球债市抛售浪潮与国内财政压力形成共振，进一步加剧市场动荡。 对冲基金持仓出现关键信号转变 ：据CFTC最新数据，截至9月15日当周，对冲基金七个月来首次转为日元净多头，持有约2510亿日元（约合16亿美元）的日元看涨头寸。瑞银策略师团队指出，投机性日元空头已被"彻底洗光"，这恰恰为市场重建看空头寸腾出了空间。 当前市场面临的核心矛盾在于： 日本央行加息路径的不确定性、美联储持续鹰派的政策预期、以及日本财政扩张带来的长端利率上行压力，三重因素共同压制日元，而干预的威慑效力正在被市场逐步消化。 贝森特的"强势日元"承诺，将在160这道关口迎来真正的压力测试。 加息未能救援日元，160关口再度成为焦点 日本央行9月18日政策会议决定加息25个基点，但此举未能阻止日元颓势。植田和男会后讲话被市场解读为偏鸽，未能提供足够明确的后续紧缩路径指引，令日元在加息后反而持续走弱，美元兑日元一度升破158。 值得注意的是，此次加息决议并非全票通过，委员会内部出现两票反对，且未有委员提出加息50个基点的动议。 Ebury Partners策略主管Matthew Ryan指出，“若市场对日本央行进一步紧缩缺乏信心，日元短期内仍面临进一步走弱的风险。外汇干预本质上是一种钝器，若缺乏有力的货币政策配合，日本当局将难以遏制日元抛售。” 日债收益率飙升至近三十年高位，国内外压力叠加 日本假期结束后，市场重新开盘即遭遇冲击。日本10年期国债收益率周四单日跳升10个基点至3.075%，为1996年以来最高水平；5年期收益率同步上行9.5个基点至2.37%，收益率曲线全线走高。 外部压力来自美国：强劲的经济数据与一场需求疲弱的国债拍卖，将美债收益率推至近二十年高位，油价上涨进一步强化了通胀预期，市场对美联储持续加息的定价愈发激进。 国内层面，财政压力同样不容忽视。据报道，日本政府正考虑将中期国防开支目标上调至GDP的3.5%，与北约及其他美国盟友看齐。这一潜在支出扩张计划，令市场对首相高市早苗财政路径的审视进一步加深，长端国债承压明显。 空头"洗牌"完毕，新一轮做空窗口或已开启 CFTC持仓数据揭示了一个耐人寻味的市场结构变化：截至9月15日当周， 对冲基金对日元的净头寸由空转多，为2025年7月以来首次 ，净多头规模约2510亿日元。 然而，瑞银策略师Shahab Jalinoos团队对此给出了截然不同的解读——这并非看涨信号，而是空头出清的结果。他们指出， 投机性日元空头已被"彻底洗光"，在套息交易环境依然有利、美日利差仍然显著的背景下，这恰恰为投资者重建看空头寸创造了条件。 换言之， 净多头的出现，可能不是日元反转的起点，而是新一轮做空周期的前奏 。澳大利亚联邦银行货币策略师Carol Kong表示，"若美债收益率持续上行，市场继续试探日本当局捍卫日元的决心，美元兑日元可能很快突破160。" 干预门槛与贝森特承诺：联合行动能否再现？ 160关口的象征意义远不止于技术层面。澳大利亚国民银行外汇策略主管Ray Attrill表示，“我们完全有可能重返160，但我预计干预威胁本身会阻止汇率真正突破这一水平。” 然而， 干预能否产生持久效果，在很大程度上取决于华盛顿是否参与。 Attrill指出，日本单边干预在货币政策基本面不利的情况下，历史上难以形成持续性逆转，市场可能很快消化另一次单边操作的影响。 今夏美国曾与日本联手买入日元，显著提升了做空日元的风险成本。财政部长贝森特多次公开表态支持日元走强，实际上是在向交易员发出挑战。 一旦美元兑日元重返160，贝森特的公信力将直接受到检验。 Attrill补充称， 美国进一步参与干预可能附带条件——日本需展示出比市场当前预期更快、更大幅度加息的意愿。 片山皋月此前已确认日美联合干预的原则框架仍然有效，但美国财政部的实际容忍底线，以及联合行动的触发条件，仍是市场最大的不确定性所在。 分析认为，汇率检查（rate check）的效果已被证明短暂而有限，市场对日本当局单边干预的怀疑情绪有所上升。这一背景下，期权市场对160关口附近的干预风险定价正在悄然变化。 Carol Kong指出，若美元兑日元快速突破160，将“实质性地提升官方行动的可能性”，尤其考虑到近期已有汇率检查的先例，以及联合干预的历史惯例。 160的快速突破，可能触发期权市场对风险逆转（risk reversal）的重新定价，进而放大汇率波动。

9月中旬，美联储、欧洲央行与日本央行在“央行超级周”窗口相继加息，海外流动性重新收紧。美元指数反弹、利差走阔，人民币却并未承压，9月10日至18日，美元指数反弹约1.14%，人民币不贬反升，离岸人民币于9月18日升破6.7。与此同时，人民币对欧元、英镑、瑞郎、澳元、加元、纽元、日元等交叉盘同步走强， 这说明本轮行情的背后是一场美元指数与人民币汇率之间走势的“分歧确认”以及由结汇周期驱动的人民币价值重估。 把美元指数与人民币汇率关系拉长看，2014年以来人民币汇率多数时间仍是美元周期下的“高beta”标的，美元强，人民币弱。 真正值得重视的不是背离是否存在，而是背离发生在何种宏观环境下，以及趋势能否被结汇和资产价格确认。 历史上看，美元与人民币的动向大致有四种范式： 第一类以强美元作为驱动： 这类场景通常以美国名义增长和实际利率相对占优，全球资金回流美元为宏观背景， 代表为2014年至2016年，美联储退出QE并进入加息预期，欧日仍宽松，美元趋势走强。中国处在经济增速换挡、811汇改后预期重构阶段，资本外流和外储下降压力较大。 第二类由美元回落带动人民币修复： 这类时期的宏观背景通常是美国利率预期见顶或回落，美元周期转弱；同时中国增长、政策或风险偏好改善 ，代表为2020年下半年至2021年初，公卫事件扩散后美联储加速宽松，美元流动性冲击缓解，DXY回落；中国率先复工，出口高增、贸易顺差扩大。 第三类场景，美元强但人民币不贬： 这类时期的特征为美国没有形成新的单边紧缩冲击，中国贸易顺差和结汇足够强，政策明确要坚决防范汇率端的超调风险，资产端出现性价比修复， 代表为2024年中时段，美国经济开始再通胀、降息预期反复，而中国出口和顺差有韧性，政策底明确。 第四类，美元与人民币同向走弱 ：常对应国内增长、政策信用或事件冲击 ，代表为2025年4月关税冲击打击全球风险偏好和中国出口预期。 当下正处于第三类场景的自然演绎过程中，人民币虽然“独立强势”，但长期趋势并没有脱离美元周期。 本轮人民币的独立强势实际早已埋下伏笔。趋势层面，2025年12月中旬至2026年3月下旬，人民币已在美元反弹中反复不跟贬，2026年4月上旬至6月下旬该格局延续。事件层面则由“央行超级周”驱动，美元指数与美元兑人民币汇率的分歧从9月10日欧央行加息后开始加剧，9月16日美联储加息落地后，以离岸人民币升破6.7为信号正式确认。 人民币在海外加息时走强的核心不在于利差形态，而在于结售汇结构。我们在《货币观察系列：日韩股汇为何“分叉”？》中提到，人民币的独立强势来源于结售汇结构与资本账户管理。 企业持汇收益主要由美元利息收益加预期人民币贬值收益决定。 当美元利率高企、人民币仍在贬值，持汇是正收益，企业倾向“收汇不结”；当人民币对美元止跌转升时，持汇就从资产变成成本，结汇盘开始释放。 2025年12月至2026年5月，与货物相关的结汇比率从59%附近抬升到72%以上，对应人民币从7.04附近走强到6.78附近，说明 升值拐点出现后，企业结汇强度确实系统性上移。 6月至7月比率回落但人民币没有转贬，说明最陡释放阶段过去、进入高位平台。8月比率回升到66%，与9月传统结汇旺季、中间价偏强、离岸强于在岸相互印证。 从历史节奏看，2010年以来已经完整走过的5个结汇逆/顺差区间平均约36个月。早期受汇改和资本账户阶段影响周期总体更长，2019年后明显缩短，但仍持续两年以上。本轮自2025年3月，至2026年8月已连续18个月，累计顺差约6775亿美元，其中高强度段主要在2025年12月与2026年1月（两月共约1887亿美元），2026年2月以后结售汇顺差规模波动收窄，7月降至约252亿美元，8月又因结汇旺季回升至519亿美元。 最陡的集中结汇大概率已经过去，但结汇周期并未结束，只是从“冲刺段”进入“平台段”。 我们认为后续结售汇支撑的人民币汇率将有以下三种情形： 基准情形下，美元指数突破动能衰减，中国出口顺差维持高位 ，结汇比率6MMA守在60%的当前中性区域附近，则结售汇顺差可能一直延续到2026年四季度。但由于前期结汇压力的释放及出口旺季拉动的消退，后续月度结汇顺差均值将会低于2025Q4 - 2026Q1，结汇拉动效果边际减弱，人民币进入“慢牛”。 偏强情形下，美国通胀回落、美联储转向更明确、美元指数跌破98至100的相对稳定区间，结汇比率重新上升突破5月高点 ，则结汇盘可能从“逢高释放”转为“加速释放”，结汇占优周期延长，人民币弹性重新放大。 转弱情形，油价、关税或美债供给推动美元指数向上突破，同时结汇比率回落、离岸弱于中间价 ，则结汇周期可能会提前结束，市场重新接近售汇占优，人民币回到相对弱势震荡区。 往后看，真正风险不在美欧日加息本身，而在美元指数是否重新进入的单边强区间；若美元只是在100附近震荡，海外加息对人民币的边际约束有限。只要 中国政策端与贸易规模所释放的人民币升值预期不被破坏，美元兑人民币汇率扭转至去年7.1上方的区域需要更强冲击。 本文来源： 川阅全球宏观

日元兑美元汇率升至今年2月以来最高水平，强势突破此前日美联合干预所创下的峰值，市场对日本央行加息预期不断升温，叠加多重技术因素共振，推动本轮涨势超越此前政策干预的成果。 周一伦敦交易时段，日元一度上涨1.4%至154.06，盘中走势急速拉升。周二亚太时段，日元进一步升值突破154关口。 （美元兑日元15分钟图走势，倒置坐标） 交易员普遍认为，美国公众假日导致流动性偏低，加剧了价格波动。与此同时，美元兑日元跌破155关键支撑位，引发大量止损订单连锁触发，期权做市商被迫抛售美元，进一步加速日元升势。 日元上周已累计上涨2.4%，本轮涨势令市场对日本央行9月18日政策会议的关注急剧升温。 技术突破：155关口失守引发连锁反应 155这一价位的失守，对市场具有重要技术意义。 State Street资管公司高级固收策略师Masahiko Loo表示： 日元跌破155意义重大，因为该水平此前在历次干预后曾充当支撑底部。 据彭博社援引一位熟悉交易情况的交易员透露，155以下大量止损单被触发后，期权做市商被迫跟进抛售美元，进一步放大了日元的升幅。 三菱UFJ信托银行外汇及金融产品交易首席经理Motonari Sakai指出： 由于纽约市场休市时行情往往波动剧烈，须对任何下行压力保持高度警惕。 Sakai同时给出技术目标位： 美元兑日元下方首要目标为2月低点154日元附近， 若跌破这一水平，下方直到152日元区间附近才有较为明显的支撑。 加息预期与资产再配置 本轮日元反弹的背后，基本面驱动力正在加强。 上周，日本央行委员会成员高田创（Hajime Takata）的表态，显著强化了市场对央行可能采取更激进加息行动的预期。他明确指出，未来的加息幅度不会被死板地限制在25个基点，并且在一般情形下，央行完全有可能采取“连续加息”的策略。 与此同时， 有关日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的猜测，也为日元提供了额外支撑。 固收策略师Masahiko Loo还指出，月初通常伴随真实资金的积极组合再平衡操作，这一季节性因素同样对日元形成助力。 宏观策略师Skylar Montgomery Koning在彭博撰文指出： 日元急速上涨的条件正在积聚，当日油价下跌通过改善日本贸易条件提振了日元，在国内基本面日趋有利的背景下，美元兑日元因此顺势跌破155。 日元涨势更具持续性 与此前干预推动的升势不同，多位市场人士认为，本轮日元走强更具内生性，可持续空间更大。 Russell Investments全球固收及外汇解决方案策略主管Van Luu表示： 这感觉像是一波更大行情的开端。首次干预的效果已经消退，而如果市场观察人士判断正确，这第二波升势似乎更多因素驱动，这让本次走势的意义更为深远。 BNY高级策略师Geoff Yu则指出，160这一价位已建立起"一定程度的威慑"，暗示市场对于日元过度贬值的容忍边界更加清晰。 期权市场的信号同样印证了这一判断。 上周五，日元期权隐含波动率升至今年1月以来最高水平，押注日元进一步升值的期权溢价亦接近本轮周期高点，显示交易员正积极为日元持续走强布局。

日元近期涨势明显加快，在日本央行加息预期升温、市场重新警惕日本政府可能干预汇市的背景下，美元/日元快速跌破155这一关键关口，日元升至2月以来最高水平，市场对于日本汇市政策和美债市场潜在影响的关注也随之升温。 9月7日，美元兑日元一度上涨1.4%，至154.06日元，突破155关口；日元上周累计上涨2.4%，较此前一度突破160日元兑1美元的弱势水平出现明显反转。 据 华尔街见闻此前文章 ， 日本疑似通过出售美国国债等外国证券，为其创纪录的日元干预行动提供资金。 日本8月外汇储备大幅下降并跌破1万亿美元，也进一步强化了市场对日本出售美债为干预融资的猜测。 如果日本后续继续通过出售美债筹集汇市干预资金，美债市场的供给压力可能进一步受到关注；而日元能否延续升势，则取决于日本央行加息预期、政府干预意愿以及市场资金流向等多重因素。 日本疑似抛售美债，为创纪录干预融资 据彭博此前报道，日本可能通过出售美国国债等外国证券，为创纪录的日元干预行动提供资金。 日本财务省数据显示，截至8月26日的一个月内，日本当局共动用约15.4万亿日元（约986亿美元）进行汇市干预，创月度历史纪录，其中部分操作与美国联合实施。与此同时，日本8月末外国证券持仓较7月末减少878亿美元，降幅与当月干预规模高度接近。 同期，日本外汇储备总额下降946亿美元至9950亿美元，跌破1万亿美元。虽然财务省并未披露外国证券的具体构成，但市场普遍估计，日本外汇储备中约70%投资于美国国债。 由于8月美债价格变动有限，估值因素难以解释如此大规模的持仓减少，也进一步强化了日本主动出售美债的市场判断。 日本仍有其他资金来源。此前日本财务大臣Satsuki Katayama表示， 未来汇市干预还可能使用美联储FIMA回购便利，该工具每日最高可提供600亿美元流动性，无需直接出售美债。不过，如果日本继续通过抛售美债筹集干预资金，美债市场的供给压力仍可能升温。 日元突破155，止损与加息预期共同推升涨势 美元兑日元跌破155后，日元涨势进一步加速。据报道援引知情交易员， 大量止损单在这一关键点位集中触发，同时部分期权障碍价位被突破，期权交易商被迫卖出美元，两重因素叠加放大了日元涨幅。 State Street Investment Management高级固定收益策略师Masahiko Loo表示，155水平较为关键，因为此前几轮日本汇市干预后，该位置曾构成美元兑日元的重要支撑。美国假期造成的低流动性，也可能进一步放大汇率波动。 与此同时， 日本央行加息预期正在成为支撑日元的另一重要因素。 日本央行审议委员高田创上周表示，9月加息25个基点“并非一定已经板上钉钉”，但连续加息也存在可能；日本最高外汇事务官员三村淳则表示，他在日元问题上的“战斗姿态”没有改变。 期权市场同样显示，市场正在加大对日元升值的押注。覆盖日本央行和美联储下一次政策会议的波动率上周五升至1月以来最高水平，用于对冲日元升值风险的期权溢价也接近周期高位。Russell Investments固定收益及外汇解决方案策略全球主管Van Luu认为，这可能只是更大一轮日元行情的开始。

日元在短短数个交易日内急涨约3%，日本央行加息预期升温与政府养老金投资基金（GPIF）可能增配国内资产，成为推动本轮升势的两大主线。 据追风交易台，高盛认为，这轮上涨并非单纯由短期利差交易驱动，而是日本国内政策环境正在发生变化：日本央行加息预期升温，同时GPIF潜在的资产再配置可能带来持续的日元买盘。这意味着，过去长期压制日元的部分因素，正在逐步转变为支撑力量。因此， 高盛判断，日元长期结构性低估的修复可能才刚刚开始 。 美国银行最新报告亦看好日元，认为日本央行加息节奏加快、国内资金回流及政策托底将持续提供支撑， 若9月加息并释放鹰派信号，美元兑日元年底有望降至149。 相比之下， 摩根大通虽然同样看好日元短期表现，却认为市场对日本央行加息和GPIF重配的预期已经计入较多，一旦政策兑现不及预期，日元可能迅速回撤。 眼下的关键在于，日元这轮由日本政策转向驱动的升势，能否进一步演变为持续的行情。 高盛：日元强势“才刚开始”，政策转向是关键 高盛认为，本轮日元上涨主要由两条主线推动：日本央行加息预期升温，以及市场押注GPIF可能将资产配置进一步向国内倾斜。 其中，GPIF可能带来的资金流动尤其值得关注。报告援引2020年经验指出，GPIF当年在3月底正式宣布调整外债配置目标，但相关资金流动早在1月至2月便已出现，意味着实际资金调整可能早于政策官宣。 因此，报告特别关注9月7日公布的8月国际证券交易（ITS）数据，认为其中可能出现GPIF资金轮动的早期信号。 高盛认为，过去数年日元疲软，很大程度上源于美国经济韧性和日美利差扩大；如今，日本央行政策转向，加上GPIF潜在的国内资产配置调整，日元此前面临的结构性逆风正在减弱，甚至可能转化为支撑。 美银：日银转鹰叠加政策托底，日元升势有望延续 美银最新政策研判认为，日元本轮升势仍有延续空间。 随着日本央行立场趋于鹰派，此前持续压制日元的因素正在逐步消退。美银预计，日本央行可能维持每季度加息的节奏，市场目前已定价政策利率到2027年7月升至2%。若日银9月加息并释放鹰派信号，做空日元的逻辑将进一步弱化。 在此背景下， 美银预计美元兑日元（USD/JPY）年底将回落至149，并将155视为关键技术水平。一旦跌破155，日元买盘可能进一步加速。 与此同时，日本经济基本面改善、加息预期升温，以及日本投资者从海外债券转向日本国债的潜在资产轮动，都可能进一步支撑日元。 政策层面， 日本政府扭转日元弱势的意愿正在增强。 美银认为，财务省此前暂未进行激进干预，可能是希望先为日本央行加快加息创造条件。若加息路径进一步明确、但日元仍持续走弱，财务省可能通过买入日元进行干预。因此，即使美元获得支撑，美元兑日元的上行空间也可能受到政策制约。 摩根大通：短期看多，但日元升势面临政策兑现考验 不过，在GPIF资产重配这一变量上，摩根大通的判断明显更为谨慎。 8月31日公布的议程显示，GPIF于8月21日召开管理委员会，这是七年来首次在8月召开会议；此前已于3月得出“无需审查”结论的基本组合验证工作，也重新进入讨论。 摩根大通认为，这意味着GPIF可能正在重新评估资产配置，但近期更可能是在现有配置区间内调整，而非正式修改基本组合。 若国内债券配置从26.91%升至区间上限31%，理论上对应约12.3万亿日元的日元买盘；若日本股票从23.81%升至31%，对应约21.6万亿日元，合计约33.8万亿日元。 与此同时， 摩根大通认为日本央行加息预期已经偏热。 9月加息已接近完全定价，1年1年互换利率升至约2.13%，隐含的紧缩节奏甚至高于该行自身预测。若这一预期开始降温，日元反而可能承压。 摩根大通重拾美元多头：利率优势仍被低估，9月CPI成关键变量 摩根大通对美元的中期判断偏积极。 该行认为，美元相对于利率基差仍被低估约3%至4%，而美国经济韧性并未被当前美元汇率充分反映。 美国失业率维持在4.1%，低于美联储年底预测的4.3%。 报告预计，在美联储年内仅加息一次的情景下，美元收益率仍将高于全球超过50%的货币，接近25年来的高位；若加息达到三次，这一比例将升至约58%。 接下来，美国8月CPI将成为关键变量。9月11日CPI公布后，9月16日FOMC、9月17日英国央行和9月18日日本央行将接连登场，主要央行政策预期可能在短时间内密集重定价。美联储内部政策分歧仍然明显，通胀数据将进一步检验市场对未来政策路径的押注。 对美元而言，后续走势将取决于美国经济数据与美联储政策预期的变化。 若美国通胀和就业数据继续保持韧性，美元的利率优势有望得到进一步支撑；反之，若通胀降温推动市场重新押注宽松政策，美元则可能承压。

日元持续走软正推动市场重新评估日本央行的加息路径。野村证券警告，在极端情形下，日本央行可能在未来三次会议上连续加息，这将是该行数十年来最激进的货币政策收紧节奏。 野村证券日本外汇策略主管Yujiro Goto在接受彭博电视采访时表示， 9月加息25个基点"看起来合理"，若日元疲软势头持续向160方向演进，10月和12月连续加息"是可能的"。此番表态标志着市场对日本央行预期发生显著转变——这家央行此前一直以审慎步伐推进政策正常化。 受日本央行加速紧缩预期升温、以及市场对日本政府养老金投资基金（GPIF）可能调整资产配置的猜测推动，日元本周已累计上涨逾2%，升至约156兑1美元附近。隔夜指数掉期市场已充分计价9月加息25个基点，并完全计价明年1月前再度加息。 极端情景：三连加息具体路径 Goto所描述的三连加息情景，核心触发条件是日元持续贬值并逼近160关口。 他指出，若该动能延续，日本央行在9月、10月及12月连续行动具备现实可能性。 值得注意的是，三次连续加息对日本央行而言将是极为罕见的激进举措。这家央行在过去约三十年的大部分时间里均在与通缩抗争，并将借贷成本维持在接近零的水平，快速紧缩在历史上几乎没有先例。 Goto本人的基准预测相对温和：他预计日本央行此后每季度至少加息一次，并维持美元兑日元154的目标点位不变。 政府立场成关键变量 Goto强调，日本政府对货币政策的态度，将是判断日元能否持续走强的关键因素。 投资者正密切关注首相高市早苗的信号——此前她曾对加息表达保留意见，市场正等待她是否转向支持日本央行进一步收紧政策。 "如果她听起来仍对日本央行加息持负面态度，市场将感到失望，日元可能再度遭到抛售，"Goto表示。相反，若高市早苗选择不介入货币政策表态、或着重强调日本央行的独立性，他认为日元存在升破150的空间。 美联储动向或提供额外催化剂 Goto还指出，美联储的政策走向可能成为另一重要变量。美联储官员近期表态显示，美国政策制定者或不急于在9月加息。若美联储按兵不动，而日本央行同期释放鹰派信号，美元走弱叠加日元走强，可能使美元兑日元跌破155的时间早于市场预期。 日本央行行长植田和男已暗示即将召开的会议上存在行动可能，而该行最鹰派的委员之一Hajime Takata也为超常规幅度加息及连续加息预留了空间，进一步强化了市场对加息路径提速的预期。

日元本周大幅走强，背后是一场由日本央行鹰派信号引发的套息交易集中平仓。 周四，日元兑美元单日涨幅超过2%，触及近一个月高位，逼近今年5月日本财务省入市干预后的水平，并于周五延续涨势。 此轮行情的直接导火索，是日本央行行长植田和男及委员高田创本周相继发表的鹰派表态，两人均暗示9月18日的央行议息会议存在大幅加息的可能性。 利率互换市场目前已完全消化日本央行本月加息25个基点的预期，并计入明年7月前再度加息约75个基点。 随着加息预期升温，以低息日元融资、买入高息资产的套息交易正面临系统性拆解压力。 巴西雷亚尔、南非兰特、墨西哥比索等高息货币周四兑日元均跌逾1%，显示资金撤离范围已超出美元资产。 美国银行表示，此次美元兑日元的走势"反映的是过去48小时内市场风险的全面重新配置"。 日元急涨一度引发干预猜测，鹰派信号触发大规模平仓 日元汇率周三、周四连续两日拉升，累计升值幅度近3%，创2024年8月以来最大的两日涨幅。 华尔街见闻提及 ，市场一度盛传日本当局再度入市干预，但日本央行账户数据显示，这场涨势背后并无官方之手。 据彭博分析，日本央行周四公布的当前账户预测值与货币经纪商估算值之间的差距，远不足以支撑"大规模买入日元"的干预判断。 彭博对相关数据的分析显示，日本央行预测其当前账户将因财政因素减少4100亿日元，而Central Tanshi、Ueda Yagi Tanshi及Tokyo Tanshi Research三家货币经纪商的平均估算降幅约为7000亿日元。两者之差远低于7290亿日元，这一数字是日本自2022年以来规模最小的一次干预金额。 Totan Research研究员Yuichiro Takai表示： 从这一数据来看，可以合理判断此次并未发生干预。 本轮日元急涨的核心驱动力，是市场对日本央行政策路径预期的骤然转变。 植田和男与高田创本周的表态令市场措手不及。芝加哥商品交易所数据显示，周四美元兑日元看涨期权（即押注日元升值方向）成交量是看跌期权的逾2.5倍，大量交易者趁势平掉此前积累的日元空头头寸。 野村证券驻伦敦外汇期权高级交易员Sagar Sambrani表示： 我们正目睹日元融资套息交易的大规模平仓，中期内市场对持有日元相较其他G10货币表现出显著兴趣。 市场的普遍共识似乎是，轻松做套息交易的时代已经过去，日本流向美国的跨境资金规模或已发生实质性改变。 瑞穗银行驻伦敦高级策略师Masayuki Nakajima则指出，本轮行情的"驱动力是日元空头的平仓——主要来自对冲基金账户"，叠加市场对日本央行进一步收紧的预期强化，共同推动了仓位的重新洗牌。 与此同时，日本出口商也在加速将美元兑换为日元，进一步推动日元升值。从持仓数据来看，日元空头规模依然可观，意味着平仓压力或持续存在。 美国商品期货交易委员会（CFTC）截至8月25日当周的最新数据显示，杠杆基金净空日元头寸达81,619张合约，资产管理机构净空头寸为18,284张合约。 两类机构均已开始削减空头，但绝对规模仍处较高水平。 野村：极端情形下或连续三次加息 对于日本央行的后续路径，野村证券给出了较为激进的情景预判。 野村证券日本外汇策略主管Yujiro Goto在接受彭博电视采访时表示，本月加息25个基点"看起来是合理的"，若日元贬值势头延续至160附近，10月和12月连续加息"并非不可能"。这将意味着日本央行自2024年初以来约每年两次的加息节奏大幅提速。 不过Goto的基准预测相对温和，他认为日本央行此后每季度至少加息一次的概率较高，目前维持美元兑日元154的目标价。 他同时指出，政府对货币政策的态度将是决定日元涨势能否持续的关键变量。投资者正密切关注首相高市早苗的表态——她此前曾对加息持保留意见。Goto表示： 如果她仍对日本央行加息持负面态度，市场将感到失望，日元可能再度被抛售。 反之，若高市早苗回避直接表态或强调央行独立性，他认为日元存在进一步升破150的空间。 此外，美联储动向亦构成潜在变量。 若美联储9月按兵不动，而日本央行同期释放鹰派信号，美元兑日元跌破155的时点或早于市场预期。