在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下， 预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5%以上增速， 10年国债利率可能阶段性突破3%，而A/H 股可能在2023年表现亮眼。2023年海外避险资产的交易机会，包括黄金和美债，下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值。 ►1. 明年中国经济能实现5%以上增速吗？2022年全年中国GDP增速预计比2020年略高，但低基数特征也将非常显著，因此在低基数效应下明年实现5%以上的经济增速并不困难。排除事件冲击，考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化，经济活动将逐渐向潜在水平回归。从三驾马车来看，消费、基建将为经济复苏提供较强支撑。 中信证券认为，2023年中国经济实现5%以上增长的概率较大，核心逻辑有以下几点： 第一，低基数效应。在前后两轮疫情冲击下，今年二季度和四季度将构筑经济增速的双底。由于基数效应大幅增加，分析明年的经济增速高低，需要再次回到类似于2021年两年平均增速的框架。2020年中国GDP 同比增长2.2%，2021年则在低基数下实现了8.4%的增长，两年平均增速5.25%。2022年全年中国GDP 增速预计比2020年略高，但低基数特征也将非常显著，因此在低基数效应下明年实现5%以上的经济增速并不困难，明年5%对应的两年平均增速不到4%。 第二，排除事件冲击，潜在经济增速在一段时期内基本稳定。2020年和2022年经济超预期下行，最核心的因素在于疫情冲击和防控政策相对严格。若非疫情爆发及其衍生影响，近年中国经济的潜在增速大致在5%-6%之间。疫情扰动相对较弱的2021年，其两年平均增速已经说明了问题。虽然经历了三年疫情持久战之后，三重压力有所增大，经济内生动能或进一步有所下行，但考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化，经济活动将逐渐向潜在水平回归。 第三，消费、基建将为经济复苏提供较强支撑，出口或为拖累项。从三驾马车来看，消费无论从两年平均增速，还是当年同比增速上看，都将较2022年有显著提升，而且确定性较强。投资有望持续发力，基建投资的确定性最强，制造业投资在设备更新政策的鼓励下短期维持高位，地产投资的降幅也将逐渐收窄。不过，与过去几年相比，在全球衰退的大背景下出口回落的风险较大。 ►2. 疫情后通胀会上升吗？从货币角度看，M2 同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月，距今已过去12个月，参考历史规律，CPI 非食品项同比回升的拐点或将较快到来。从疫后需求修复的角度看，部分海外经济体在放松疫情管控政策后均经历了消费需求抬升、核心通胀压力上行的过程。最后，由于今年上半年猪肉价格整体偏低，因而预计明年上半年基数效应下猪肉价格仍然对食品项CPI 同比形成支撑，但明年全年通胀压力相对可控，不太需要担心通胀水平超过警戒水平的风险。 ►3. 美联储什么时候暂停加息？当前美国房地产市场已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地产深度衰退的可能性；商品消费已出现疲软迹象，服务消费目前仍存在一定韧性，超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投资信心大幅下滑，加息节奏过快，存在未来企业投资快速下降的可能性；未来美国去库存趋势较难改变，各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高。核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美联储紧缩压力将逐渐缓解，预计美联储将于明年一季度停止加息。 ►4. 外需的拖累有多大？明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累，我们预计全年出口同比约为-4%，是自2016年以来再次落入负增长区间。考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力，其或是我国经济回暖的主要阻碍之一。尽管从增量角度来看，其对未来实际GDP 增量的拉动作用将明显走弱，但存量角度中，外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应 忽视。维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸、引进外资的重要手段。 ►5. 信贷开门红成色几何？谁来加杠杆？2022年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性、政策性金融工具的效果将延续至2023年初，一季度信贷增长可能会有超季节性表现，但短期内受到疫情等因素干扰，一月信贷投放可能会不及预期。在经济增长面临一定压力的背景下，政府部门将发挥逆周期调节的作用，预计将主动加杠杆，赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。 ►6. 基建投资增速还能维持10%以上吗？从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例进行外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9 万亿（2022年为1.3 万亿）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。 ►7. 还会有理财赎回潮吗？2022年作为理财全面净值化的元年，分别在3~4 月和11~12 月出现赎回风波，对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击。我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾，在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力，从债市稳定器变为波动放大器。理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎 回在市场短期大幅波动时难以避免，因此未来赎回潮仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，理财机构经验越加丰富，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。 ►8. 10年国债会破3%吗？2023年经济复苏趋势确定，但疫情冲击、地产投资持续低位、全球经济衰退风险加剧等制约国内经济修复节奏和幅度。在经济波折修复环境下，利率将呈宽幅震荡行情。根据近年市场表现，预计2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF 以上10bps~20bps 以内，但在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年国债到期 收益率或阶段性突破3%。 ►9. 明年城投债会违约吗？2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征，但整体处于可控区间，且2023年稳增长仍将是工作的重中之重，财政政策预期相对积极，偿债规模的月度集中并不会造成过度负担。随着市场的不断成熟，投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考，因此城投债的“信仰”仍将继续维持，2023年在稳增长的趋势下，彻底打破刚兑的可能性较低。 ►10.明年股指会上涨吗？大类资产哪个最看好？2023年可能是A/H 股表现亮眼的一年，理由包括：1）国内防疫政策放松后，经济增速回升带动盈利预期改善；2）美联储货币政策转向导致贴现率下行；3）互联网平台监管进入常态化阶段；4）房地产信用风险的担忧缓解。再考虑到当前A/H 股估值处于历史偏低分位数，2023年的做多机会值得期待。除此之外，2023年海外避险资产的做多价值也值得关注，具体包括美债和黄金。预计2023年美联储货币政策可能由紧缩转向宽松，叠加美国经济可能进入实质性衰退，黄金和美债均有望进入牛市。若2023年下半年美联储正式讨论降息的可能性，则届时流动性敏感的美股和基本金属可能也存在做多机会。 风险因素：疫情发展超预期；地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程；地产政策效果不及预期；经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。

内容摘要 2022年，供给和需求处于双收缩，相对于供给，内需增长主要是消费和地产需求恢复不足是2022年国内经济增长承压的主因。 2023年，国内经济驱动将由外需转向内需，其中疫情防控优化后社会活动秩序走向、消费修复的弹性大小及地产政策拐点推动投资的改善程度是决定2023年经济增长的重要变量。 2023年海外衰退压力仍在，外需增长回落趋势较为确定。我国出口增速在2023年上半年将维持疲弱，全年中枢或至零值附近。 预计2023年消费总体修复力度会高于2021年，乐观估计全年增长7%左右，若春节出行带来第二次感染则消费修复开启时间及弹性空间也将有影响，则中性调低看至5%。 2023年，在中央经济工作会议对经济“稳中求进”的定调下，内需恢复以拉动消费为主，投资对经济的作用关键还在维稳。制造业和基建投资预计仍将保持较高增速在8.5%和7.5%，房地产投资降幅收窄至-3%左右，固定资产投资总增速全年小幅缓降在4.5%以上。 核心观点 预计2023年国内GDP同比增长5.8%，Q1-Q4分别为4.6%、8.0%、5.2%和5.4%。若疫情防控放开后的观望期延长，消费场景恢复偏缓，则全年调低至5.3%，Q1-Q4分别为4.3%、7.4%、4.7%和4.9%。 2023年，在经济周期预期企稳背景下，政策环境将延续向好，在外围环境制约及国内通胀反弹风险下总量空间不大，结构性政策工具将是主要发力手段。 2023年，上半年股票较债券而言仍具较高配置价值，沪深300配置价值或更大。但下半年债券可能存在交易性机会，而股市行业表现会更趋分化，中游设备制造和下游高弹性需求板块如可选消费机会大。 商品上半年受外需回落驱动较大的能源和金属调整压力更大，下半年国内经济企稳将驱动国内商品黑色品种相对偏强，国内外周期错配下具有避险属性的黄金会是全年较优配选择。

高盛经济学家在最新的2023年宏观展望中预计，英国今年的经济收缩程度将领冠十国集团（G10），与受西方国家制裁的俄罗斯相若。 高盛首席经济学家Jan Hatzius和他的团队预计，英国2023年的实际GDP将萎缩1.2%，原因是家庭生活水平的急剧下降将对经济活动产生负面影响；高盛还预计，英国经济将在2024年重回扩张，但幅度仅为0.9%。 至于俄罗斯，高盛认为该国的GDP将于今年出现1.3%的负增长，但相比英国，俄罗斯在2024年的反弹幅度将达到1.8%，是英国的两倍。 德国是继俄罗斯和英国之后表现最差的主要经济体，高盛预计今年将收缩0.6%，然后在明年扩张1.4%；而美国将在今明两年分别增长1%和1.6%。 此前经合组织也曾表示，英国在未来几年将明显落后于其他发达国家，更接近于俄罗斯而不是七国集团（G7）的其他国家。 Jan Hatzius写道，欧元区和英国已经处于衰退之中，两者的家庭能源费用都经历了程度更大、更持久的增长，将推动两地区的通胀率达到比其他国家更高的峰值。 不仅如此，Hatzius补充称，高通胀率反过来对实际收入、消费和工业生产造成压力，“我们预测2023年一季度欧元区的实际收入将进一步下降1.5%，英国到2023年第二季度将下降3%，然后在下半年有所回升。” 先前在财政部长杰里米·亨特11月发表预算案时，英国预算责任办公室（OBR）预测，该国2022-23年实际家庭可支配收入将下降4.3%。由于许多工人入不敷出，英国现正处于自1980年代以来最严重的工人罢工动荡之中。 英国面临一系列严峻问题 除了高盛，全球四大会计师事务所之一的毕马威也表达了对英国经济的担忧。毕马威在12月的一份展望报告中表示，英国央行将在今年第一季度将利率提高到4%，然后在这水平上保持一段时间，这给经济增添了新的阻力。 毕马威英国首席经济学家Yael Selfin还在报告写到，食品和能源价格的飙升以及整体通胀的提高已经削减了家庭购买力，其中低收入家庭特别容易受到价格压力的影响。 Selfin预计，为应对收入的挤压，英国家庭将在2023年尽可能减少可支配项目的支出，“那些受能源和食品成本上涨影响最大的家庭将大幅减少非必要类别的支出，包括外出就餐和娱乐等。” 除了俄乌冲突、供应链瓶颈等全球性逆风，英国还面临着一些独有的国内障碍，比如长新冠显著收紧了劳动力供应，脱欧严重影响了其对外贸易等。 财联社此前报道提到，在对英国101名主要经济学家进行的年度调查中，绝大多数经济学家表示， 通货膨胀冲击在英国的持续时间将比其他国家更长 。 英国独立劳动力市场经济学家约翰·菲尔波特称，“2023年的经济衰退将比新冠疫情对经济的影响更严重。”其他受访者补充称，2023年对消费者来说将是“艰难、暗淡、苛刻、悲惨和可怕的一年”。

中国疫情防控措施持续优化，重新开放早于普遍预期。如同早先发布的高盛展望——2023中国宏观经济和股市策略文中所提及，重新开放意味着2023年中国可能迎来强劲的消费反弹、核心通胀率走强以及周期性政策逐渐回归正常，高盛研究部的宏观经济团队也在政府宣布防控措施优化及参考12月中公布的11月中国经济数据后， 将中国2023年的经济增长预测上调至5.2% 。 高盛展望 ：2023中国宏观经济和股市策略 在经历了极具挑战的2022年之后，高盛研究部预计2023年中国GDP增速将从今年的3.0%加速至4.5%。重新开放意味着2023年中国可能迎来强劲的消费反弹、核心通胀率走强以及周期性政策逐渐回归正常。 高盛2023年中国展望概览 高盛研究部预计中国在潜在重新开放的提振下，经济增速将从2022年的3.0%加速至2023年的4.5%。 2023年全年增速提高的整体表现之下，中国的经济形势在上半年和下半年可能大不相同。与市场共识相比，高盛预测中国经济形势更呈现“前低后高”的态势。这是因为参考东亚经济体经济重开之初的情景，高盛的经济学家认为经济重开的初期阶段有可能面临新冠患者人数增加且人员流动暂缓，或对增长不利。不过12月7日)公布的“新十条” 显示政府进一步奠定最终退出 “清零”政策的基础。在高盛研究部最新的情景假设中，早于预期的重新开放或将增加短期经济压力，但为2023年全年GDP增长预测增添上行风险。 从拉动经济的三架马车来看，中国出口势必因外需走弱而减速，同时推动增长的因素将从投资轮动至经济重开所带动的消费。在消费类别种，旅游和娱乐等最受疫情影响的领域拥有最大的回升空间。在投资类别下，高盛预计明年基建投资将显著减速，制造业投资放缓程度次之。 高盛研究部预计中国的重新开放将与多数国家的重开经历将有多方面的相似之处，除了经济增长加速，居民消费和服务业复苏，还将出现通胀率上升以及周期性政策宽松程度降低。 消费是2023年经济的亮点所在 消费板块有望成为2023年经济增长的亮点。在经过重开初期而且大部分人口适应与新冠共存之后，预计居民消费增速将在2023年下半年强劲反弹。 高盛研究部也预计中国2023年失业率将下降，劳动收入改善而且消费者信心得以部分重建。 2023年股票市场周期：反弹可期 总的来说，周期分析显示，经历了过去两年的挑战之后，中国股市很可能在2023年展开反弹。高盛研究部认为，反弹的持续时间和幅度将取决于其他结构性和基本面因素，特别是在新的政治周期下中国企业的长期均衡盈利水平以及市场预期的风险溢价。 高盛预计2023年MSCI中国指数和沪深300指数盈利分别增长8%和13%，高于2022年增长2%及11%的市场一致预测。就投资题材而言，房地产市场带来的盈利拖累可能出现边际上的缓解，预计全国房地产销售同比降幅将从2022年的24%收窄至 2023年的10%；而且基于高盛自上而下的模型分析，疫后复苏有望推动每股盈利增速提高10个百分点。整体净利润率可能从9.9%的历史谷底水平温和回升至10.3%，但随着经济活动逐渐回归正常，营收增长应该是2023年盈利增长的主要推动因素。 从板块来看，高盛预计互联网、传媒与电商板块2023年盈利将增长22%。消费品板块，尤其是对防疫政策更为敏感的领域营收有望在降至2012年水平之后迎来反弹，盈利方面也有望于2019年以来首次实现扭亏为盈。 风险、未来大事件和市场 高盛对2022-23年中国经济增速的预测同时存在上行与下行风险。上行风险可能会来自防疫政策放宽的时间早于预期（或报复性商品及服务性消费需求强于预期）、政府推出大规模一揽子刺激计划以及出口韧性强于预期。相反，下行风险包括重启时间点晚于预期、外需放缓情况逊于预期、地缘局势的变化以及金融风险上升。

本篇报告，我们对国内主要宏观经济指标进行展望测算，并解答几个关键问题。地产如何才能“软着陆”？仅从房地产业对GDP 的贡献来看，地产投资增速需要复苏至0附近。出口靴子怎么落地？对全年出口我们比市场更悲观，全年回落-7%以上。基建的钱从哪来？预计广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35 万亿增量资金。整体来看，通胀全年处在较低水平，随着结构性政策发力，宽信用逐渐见效。 摘要： 2023年国内宏观经济有几个核心问题： 1）如何看待23 年GDP 增速？23 年GDP 增速目标可能定在5%左右，但考虑到疫情对经济的压制，特别是23Q1 可能面临感染高峰，预计23 年GDP 增速在4.8%，单季增速分别为3%、6.6%、4.6%和4.9%，疫情影响在二季度之后逐渐减弱，环比从弱于季节性逐渐过渡到强于季节性。 2）地产如何才能“软着陆”？从三个角度考虑，仅从房地产业对GDP的贡献率来看，地产投资需要复苏至0 附近；考虑房地产开发投资对相关行业的拉动，则地产投资需要与GDP 增速基本持平；对标疫情前房地产业对GDP 的贡献率，则地产投资需要达到8.5%左右。  3）出口的靴子何时能落地？我们对2023 年的出口展望比市场更悲观，预计2023 年出口增速中枢为-7.3%，欧美接力衰退，使得二三季度出口动能最弱；叠加国内疫情扰动使得出口的进一步下行的风险加剧。 4）财政搞基建的钱从哪里来？预计2023 年广义基建投资增速在6%左右，而在22 年财政空间被大大压缩的背景下，广义财政工具将发挥弥补资金缺口的作用，需要提供1.35 万亿增量资金。 生产法视角的GDP：23 年疫情对三大产业的趋势性影响还会继续，即二产强于三产，建筑业强于工业，但随着防疫政策逐步优化调整，上半年影响更为显著，下半年行业结构逐步向疫情前回归。三产增速将在下半年反超二产，建筑业增速逐渐回落。 支出法视角的GDP：消费高于投资高于出口，预计社零全年增速6.8%，下半年复苏加快；投资全年5.7%，其中地产0.2%、制造业6.7%、基建5.9%；出口全年-7.3%，贸易顺差同比减少约1500 亿元。 通胀：预计2023 年CPI 呈V 型走势，中枢为1.6%；PPI 呈“√型” 走势，中枢为0.4%。 金融：2023 年社融增速进入逐步回升阶段，1 月份最低（10.0%左右），12 月份最高（10.5%左右，），全年的中枢在10.3%左右；人民币贷款仍将是主要支撑，全年增速中枢10.4%左右。  风险提示：国内疫情进展超预期；稳增长政策效果不及预期；海外经济衰退超预期。

国信证券研报显示：2020年以来中国宏观的核心跟踪线索：经济增长。疫情发生以来，国内供给收缩与需求收缩共存，通货膨胀没有出现大幅波动。近两年时间以来，国内地产行业整顿和经济刺激共存（信用抑制与信用推动并行），债务杠杆没有出现大幅波动。与此相应，国内实际经济增长速度出现了显著波动，成为中国宏观经济的核心问题。 构建高频、全面的“月度GDP”观测指标。近三年时间以来，经济的波动不仅发生在第二产业，更体现在第三产业，这与疫情冲击影响密切相关。GDP指标是全面衡量一、二、三产业综合变化的指标，但是缺陷于频率过低。月度GDP能够高频、全面的衡量整体经济的变化态势，特别在最近2-3年疫情环境中，对于经济态势的描述更为精确。 2022年的“一波三折”。2022年中国经济增长依次经历了“开门红”（1-2月份）、“疫情坑”（3-5月份）、“波折修复”（6月份以来）。5月份以来的修复进程低于预期，主要障碍出现在服务业的修复上。后续的聚焦点主要体现在两方面：（1）疫情与防疫措施的演变；（2）房地产行业的调控。 经济修复的动力与阻力：2023年国内经济的主要支撑因素有：消费（疫情缓和+地产需求侧回暖）、基建（政策短期支持）、制造业投资（国策长期扶持）。2023年国内经济的主要抑制因素有：外需回落（欧美经济有可能步入衰退）、地产投资（滞后企稳）。 2023年宏观经济展望：两种情况，上下区间。考虑疫情对经济的压制和逆周期调节政策带来的稳增长作用，我们估计2022年国内GDP增速预计在3.3%（四季度为4%）。  在不同疫情发展与不同防疫措施条件下，我们对于经济增速进行两种预估情形，构成未来经济变化的上下限区间：（1）当前疫情干扰以及防疫措施贯彻下,GDP增速在4.0%；（2）若疫情防疫措施存在变化，则2023年GDP增速在5.2%。 通胀压力依然不大，无论何种情况，居民消费价格CPI均保持在3%以内，而PPI预计运行在（-1%,1%）区间。     风险提示：政策调整滞后，疫情扩散，贸易摩擦加剧，经济增速下滑

2023年，中国宏观经济将面临诸多领域的关键一战。大环境有三个趋势：全球紧缩转向、中国“准MMT”加码、产业政策与制度改革升温。经济前低后高，通胀压力不大，政策偏宽叠加实际利率下行，制造业地位明显提升。背城一战，上半年安全资产的意义没有丢失。向阳而生，下半年消费、周期迎接基本面“新生”，更重要的是积极拥抱科技与制造强国的年度主线。 摘要： 2023年向阳 而生，万物回暖。我们预判2023 年中国经济增速4.8%，二季度开启弱修复，下半年经济可以更加乐观。通胀全年无忧，热度从三季度升温。经济政策环境利于权益资产，财政货币基调偏宽，信用底在上半年，重要变化在于产业政策影响力显著提升。我们试图通过两大脉络五个判断，勾勒出全年投资线索。 内部增长脉络：线索一有序放开。防疫优化虽然节奏快，但微观主体难以一蹴而就。后续医疗资源大概率带动微观主体“因地制宜”。即便迅速“闯关”，需求也会受到影响。优化过程中的消费主力军“青年群体”，失业率已经高企近一年，难以迅速启动，更大的挑战是对过往优势生产端的冲击。经济底大概率在一季度，二季度爬升。疫情平复后，我们更看好与中高收入群体相关的可选和场景消费。线索二稳经济。开年GDP 政策目标大概率锚定5%，结合当前内需看依然有达标压力，因此稳经济的政策预期在一季度会再度升温，政策导向投资与消费。但长期增长预期的提升有赖于制度改革，激发活力需要静待“三中”全会信号。线索三中国版“准MMT”。中央加杠杆将与产业政策有效结合。央企在产业引导和经济运行中的地位获得提升。未来以政策性金融机构、国有商业银行、央国企配合发力会更加明显。 上半年财政加码前置发力，结构性工具继续扩容，宽货币延续，社融拾级而上，下半年宽信用开启，结构继续向科技与绿色领域倾斜。 外围与产业竞争脉络：线索四安全资产。全球储备体系中美元地位仍在不断弱化，全球政经灰犀牛也没有远离。从货币属性和美国实际利率来看，黄金仍然具有投资价值。国债在22Q4 的预期先行中已经大幅脱离基本面，开年仍有回归现实的阶段性机会。部分资源品供需紧平衡的问题无法解决，特别是中国顺利走出衰退的预期将带来新的力量。线索五大国产业。重视本土化“政策红利”与阵营化“出海优势”。 全球对外直接投资总额已经明显回落，全球产业碎片化、并行化趋势难改。我们认为中国产业政策地位将显著提升，本土化政策红利主要集中在突围领域（电子、计算机、机械等）。同时，重点关注一带一路的出海优势产业（建筑、建材、通信、电力、交运等）。 整体而言，上半年“中国滞，美国胀”，国内逐渐走向复苏，流动性宽松，科技产业政策积极加码，背城一战，基本面与风险偏好面临波动。临近下半年的动态变化是“中国要胀，美国要滞”，国内基本面全面好转，叠加实际利率下行，新金融周期酝酿。 风险提示：国内疫情产生病毒新变种，地缘冲突明显升温，美国陷入深度衰退。

防疫政策优化后，需求端复苏是否会带来通胀引发市场的关注。本篇报告借鉴海外经济体“防控政策优化-出行修复-消费-通胀”的演变路径，结合我国自身经济特征，分析我国未来通胀的可能走向。 防疫政策放开确实促进出行修复，但各经济体存在明显分化。 多数欧美经济体在第一轮防疫政策调整后出行大幅改善，第二轮政策调整后出行虽然继续修复，但斜率放缓。 东亚经济体内部存在明显分化。1）新加坡、印度、马来西亚、越南等经济体呈现出与欧美经济类似的特征；2）但如中国台湾、中国香港、韩国等在经历了2022 年初Omicron 的冲击之后，即使第二次的防控政策放开力度更大，但出行指数仅仅是“填坑”，并未出现进一步修复，甚至弱于2021 年第一次防控放松时的水平。 出行修复的差异主要源于放开后新增病例快速上升是否会抑制出行。 从海外防疫放开的经验来看，出行和通胀的相关性并不显著。 出行修复带来消费复苏，但消费复苏高度取决于财政刺激规模和方式。 除需求因素外，成本上升是2021-2022 年全球通胀更重要的原因。 但出行修复对外出就餐、外出住宿、房租分项均存在推动作用，一定程度上能够推动核心通胀上行。需要注意的是，外出就餐与住宿在各经济体的通胀中权重较低，但房租权重往往较大，是推升核心通胀的主要因素。 “防疫政策优化-出行修复-消费-通胀”的逻辑对中国可能并不适用。  当前中国出行和交运受到了疫情蔓延的明显压制。从中国的人口结构和文化上来看，与越南不同，中国的出行意愿受疫情的影响较大。 即使出行修复，中国消费动力复苏也需要较长的时间。1）中国消费多数分项已回至疫情前水平，叠加服务业缺口难以完全修复，消费“填坑”空间有限； 2）从人均可支配收入-支出的剩余来看，居民有消费意愿的储蓄并不多。 在此背景下，防疫优化后核心通胀可能回升，但整体通胀压力不大。在未发生其他供给冲击的中性条件下，假设明年居住、教育文娱分项有所修复，即环比略高于2015-2019 年的均值，则2023 年全年核心通胀约为1.4%。考虑到明年猪价整体相对稳定，全年CPI 约为1.7%。从节奏上来看，由于一季度基数较低且存在春节错位的影响，1 月CPI 可能为2023 年全年高点。 风险提示：疫情不确定性，疫情防控政策超预期变化。

2023年，为期三年的疫情冲击将全面消退，这会带动国内GDP增速在全球经济减速背景下逆势回升。 2022年12月召开的中央经济工作会议要求“加大宏观政策调控力度”，“推动经济运行整体好转”，这意味着2023年、特别是2023年上半年宏观政策仍会保持较强的稳增长力度。2023年GDP增速目标将设定在“5.0%左右”，高于2022年约3.0%的实际增长水平。 2023年“积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度”。我们预计2023年目标财政赤字率将上调至3.1%左右，新增地方政府专项债额度会在4万亿左右，均较上年有所提高，其中一个作用是对冲土地出让金收入下滑对地方政府财政的影响。货币政策方面，2023年经济增速回升背景下，全面降息降准的概率下降，而针对房地产的定向降息将持续推进，新增信贷和社融规模会较2022年小幅增加。 2023年GDP同比增速有望达到5.0%-6.0%左右，实际增长动能“前低后高”，主要拉动力是疫情消退后的消费修复，以及政策面还会保持一定稳增长力度。2023年宏观经济面临的最大不确定因素是房地产行业何时回暖及其修复斜率。在全球经济减速背景下，2023年出口增速将明显回落，对经济增长的拉动力有可能由正转负。 2023年CPI同比涨幅中枢将小幅上移至2.5%附近，其中消费反弹有可能带动消费品价格阶段性较快上涨，但总体形势将控制在温和状态。2022年M2及居民储蓄存款高增驱动2023年CPI快速上涨的风险不大，猪周期进入价格下行阶段也会对CPI涨幅起到一定抑制作用。2023年全球经济增速将放缓、俄乌冲突进一步升级的风险可控，国际大宗商品价格有望延续当前的回落势头，加之“保供稳价”下，国内煤、钢价格将继续趋于稳定，预计2023年PPI同比将“前低后高”，整体涨幅会进一步回落至1.0%左右。 2023年需关注国际地缘政治局势演化、国内房地产市场走向及疫情余波等可能带来的宏观经济下行风险。

2022 年可能是疫情三年以来，经济和市场最动荡的一年， 但也是大宗商品的又一个大年。回顾 2022 年，我们见证了俄乌冲突以及背后的地缘政治剧变， 也目睹了美联储 40 年来最迅猛的加息浪潮；我们亲历了中国经济在疫情反复中负重前行，也感受着全球经济在衰退的泥淖里举步维艰。 毫无疑问， 这是市场跌宕起伏的一年， 而大宗商品再次经受住了“疾风暴雨”， 在主要大类资产中，原油（以布伦特原油为代表）领衔大宗，依旧取得超过 10%的正收益！ 而黄金和工业金属的表现在一众动辄两位数跌幅的权益、债券资产中也算不俗。 其实回首疫情三年，也是属于大宗商品的三年。除了 2022 年， 从 2020年疫情后大放水下黄金“拔得头筹”，再到 2021 年需求复苏+供应扰动下，油、铜“一骑绝尘”。 商品在全球大类资产配置中扮演的角色越来越重要。 我们在此前大宗商品 50 年系列的基础上， 更新了对黄金、原油和铜三个主要品种的深度复盘，以飨各位读者。 经过了 2022 年的大起大落，我们继续看好 2023 年黄金、原油和铜的表现，其中黄金的确定性更高，原油的空间和弹性更大。 疫情三年，本轮黄金牛市似乎仍未结束。 至 2022 年 12 月，本轮黄金牛市已经持续了 84 个月， 是 1970 年以来历时第二长的牛市，不过收益率却不尽如人意，截至 2022 年 12 月 28 日累计涨幅仅达 73%。 值得注意的是， 2020 年 8 月之后，金价主要在 1700 至 2000 美元/盎司之间震荡了两年多的时间。 回顾 2022 年， 金价大起大落， 但经受住了紧缩狂潮的冲击。 年初在俄乌冲突的加持下金价一度站上 2000 美元/盎司，第三季度在欧央行为控通胀、不断加速加息的影响下，金价也一度跌至 1618 美元/盎司的低点，年末则在美联储放缓加息、 中国加速优化防疫的作用下金价反弹至 1800美元/盎司上方， 全年累计仅下跌 0.3%。纵观全年，可以分为三个阶段：第一阶段： 俄乌冲突+紧缩不足，金价大涨（ 1 月至 4 月）。 基本面上最大的冲击是俄乌冲突的意外爆发，以及欧美对于俄罗斯史无前例的制裁， 3 月 8 日拜登宣布对俄罗斯能源实施进口禁运，将金价推上 2000 美元/盎司的高位；政策层面，尽管通胀数据屡屡超预期，但是美联储紧缩不足（仅在 3 月加息 25bp）。 第二阶段：通胀点燃紧缩浪潮，金价大跌（ 4 月至 10 月）。 基本面上，地缘政治冲突对于发达经济体通胀的影响开始显现，欧美通胀不断刷新新高， 5 月美联储开始加息 50bp， 6 月则进一步加速至 75bp（欧央行也在 7 月开始大幅加息）。除此之外，俄乌冲突和疫情管控下欧洲和中国经济的走弱，客观上使得美元指数不断走强，也对金价形成明显的压制。第三阶段： 紧缩放缓，金价获得喘息之机（ 11 月至 12 月）。 政策上转折性事件是 11 月 3 日美联储议息会议明确暗示 12 月很可能会放缓加息50bp；基本面上， 10 月和 11 月美国通胀数据连续不及预期则进一步点燃市场对于政策转向的预期。除此之外，中国疫情优化加速了美元阶段性走弱，也为黄金上涨创造了的条件，金价最终在年底回到 1800 美元/盎司上方。 与黄金的震荡相比，油、铜的行情更加“波澜壮阔”。 从 2020 年疫情爆发、刷新历史低位后艰难“填坑”； 到 2021 年全球复苏、供应链受阻下油、铜等大宗商品“一骑绝尘”、收益远超其他大类资产； 再到 2022 年，年初俄乌冲突下“盛极一时”，但是“透支”之后在全球经济放缓的阴影下，油、铜等商品价格的下跌同样“无情”。 回顾 2022 年， 从铜、油等商品的走势上我们学到了两条重要的启示。第一条是关于事件冲击的作用——重大事件的爆发往往是行情加速见顶（或者见底）的催化剂，如果说 2022 年 3 至 4 月疫情爆发加速商品价格见底，那么 2022 年 2 至 3 月俄乌冲突的意外爆发则使得价格高点提前来临。此外， 对于供需因素的评估——供给端往往是长期因素（比如投资不足），以年度（或者更短的时间）为维度，需求因素的边际影响可能更大。疫情三年，商品投资不足的问题并未得到根本解决，但是2022 年和 2021 年商品的行情大相径庭，背后的重要原因就是需求的强弱不同——尽管库存都处于较低水平，但 2022 年市场担心的是衰退，而 2021 年市场的主题则是复苏。 从具体行情上看， 2022 年上半年原油比铜更加坚挺。 背后的原因在于基本面影响因素的差异， 俄乌冲突对于原油供给的影响更大，而铜价更多地受到来自中国等新兴市场经济体的影响。因此 4 月上海开启封控带来了铜价的向下拐点、此后地产断供等事件的发酵进一步加速了铜价的下跌。相较而言， 油价更具韧性，至少上海封控没有中断原油供需重构的叙事，直到 6 月美联储开始果断加速加息至 75bp，全球经济衰退风险明显上升后，油价才迎来向下拐点。 2022 年下半年，铜价更早迎来反弹，中国“底色”依旧更浓。 疫情三年，市场一度怀疑铜价可能与中国脱钩，但是从 2022 年的经验看铜的中国底色依旧很浓。 尤其是下半年， 在欧美央行不断加速紧缩下，原油价格一直在刷新年内低位，而铜价在 7 月触底后进入盘整，第四季度在国内地产政策继续加力、疫情防控不断优化下，铜价甚至出现了明显的反弹。铜、油的这一分化再次凸显了铜价背后中国政策因素的重要作用。 展望 2023 年，也许不是最佳， 但我们依旧看好金、油、铜的上涨。 与2022 年相比， 2023 年至少在基本面和政策面上对于商品的支持将出现边际改善：基本面上，美国浅衰退下中国和欧洲需求将复苏反弹（尤其是中国）；政策面上，海外发达经济体政策加速紧缩的拐点已至， 2023年则可能进一步向停止紧缩演进。不过，我们在之前的研究中指出， 2023年新兴市场经济体的权益资产弹性可能会更大，商品表现难以拿到年度最佳， 但我们依旧看好 2023 年黄金、原油和铜的上涨， 其中黄金的确定性高，原油的弹性更足。