8月末，市场同时出现了几个值得关注的信号：一家印尼一体化卖方对 11% 及以下品位执行平水，11% 以上仅保留少量升水；贸易环节对 11% 以上货源的采购报价已经报至贴水 10 元/镍点；另一高品位项目的 14% 品位招标当日流拍，买方出价低于 SMM 14% 品位价格。 一个月前，上述情况均尚未成为市场主流。 七月复盘中曾提到，在指数整体波动有限的情况下，NPI 的价格发现正在由一口价逐步转向“指数 + 升贴水”。进入八月后，指数本身调整仍然有限，但升贴水快速收缩，现货市场的议价结构已经发生变化。 一、八月调整的核心，是升贴水而非绝对价格 五月，市场刚开始由一口价向“均价 + 升贴水”模式切换。11% 品位升水多数集中在 3—10 元/镍点，13% 以上高品位曾出现约 30 元的报价。 六月是本轮升水的阶段性高点。11% 品位主流升水达到 10—15 元，部分报价升至 18—20 元；12% 以上品位普遍可见 20—30 元升水，13% 品位最高出现过 40 元报价；10% 以下低品位则对应贴水 20—30 元。 进入七月后，11% 品位主流升水回落至 8—10 元，部分主流钢厂询盘已开始以平水为基准。 八月上旬，市场仍可见 15—17 元的升水报价；但到下旬，11% 及以下品位已普遍按照平水交易，11% 以上仅保留少量升水，部分钢厂采购要求进一步下探至贴水 5—10 元。12% 以上高品位升水也由此前的 20—30 元回落至 7—15 元，仅个别送到报价仍维持较高水平。 同期，印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价由 6 月 22 日的 1155 元/镍点下降至 8 月 27 日的 1127 元/镍点，累计下跌 2.4%；高镍生铁指数由 1156.3 元/镍点下降至 1130 元/镍点，跌幅约 2.3%。 两个月内，指数仅调整约 2.4%，但现货升水已经基本完成了一轮压缩。 因此，八月最明显的变化，并不是 NPI 绝对价格大幅下跌，而是市场对现货资源所给予的溢价迅速消失。 二、平衡表仍有缺口，为什么升水还会回落？ 从总量供需来看，7 月高镍生铁供需平衡为 −0.84 万镍吨，6 月为 −0.79 万镍吨，连续两个月处于缺口；镍铁进口量则由 5 月的 9.85 万镍吨下降至 7 月的 6.89 万镍吨，处于年内低位。 如果只看平衡表，升水的快速回落并不容易解释。 问题在于，总量缺口与现货稀缺并不是同一个概念。 印尼 NPI 大部分产量通过一体化内部流转以及年度长协消化，真正进入现货市场、参与日常议价的资源只占总供应的一部分。因此，升贴水对总量平衡的敏感度有限，反而更加取决于当期可自由流通零单的多少。 七月升水维持高位，并不意味着整个 NPI 市场出现严重短缺，而是当时可自由流通的现货偏紧，卖方议价能力较强。 进入八月后，这一条件发生了变化。 平衡表反映的是总量，而升贴水反映的是边际现货。只要可进入市场的零单增加，即使整体供需仍然存在缺口，升水也可以率先回落。 三、印尼高利润维持高供应，现货稀缺性下降 7 月印尼 NPI 出口量达到 85.4 万实物吨，折镍 9.62 万吨，环比增长 16.8%，接近年内高位；同期，印尼镍生铁产量达到 13.03 万金属吨，环比继续回升。 这一轮供应压力的核心，并不在于短期新增产能突然集中释放，而在于印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力。 尤其随着镍矿价格持续回落，生产成本进一步下移，部分项目利润空间反而有所改善。在这一背景下，印尼 NPI 高开工、高产量得以延续。 印尼内贸 1.6% 红土镍矿到厂价由 6 月中旬的 76.3 美元/湿吨下降至 8 月 27 日的 65.8 美元/湿吨，两个半月累计回落 13.8%。 成本端的变化可以直接量化。按现矿完全成本口径，印尼 RKEF 每镍点成本由 7 月 1 日的 1004.0 元（IMIP）下降至 8 月 27 日的 974.4 元，降幅 3.0%；IWIP 同期由 1069.8 元下降至 1039.1 元，降幅 2.9%。而同期印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价仅由 1143 元/镍点降至 1127 元/镍点，跌幅 1.4%。成本回落快于价格回落。 反映到利润上，印尼 NPI 冶炼环节在八月不但没有被压缩，反而有所走扩。同样按现矿完全成本口径，IMIP 利润率由 7 月 1 日的 12.2% 升至 8 月 27 日的 13.5%，IWIP 由 6.4% 升至 7.8%，两地均扩张约 1.4 个百分点。 对已经投产的项目而言，在利润率不降反升的情况下，主动减产缺乏经济依据。这是理解八月印尼供应维持高位的关键。 需要注意的是，同期国内镍生铁冶炼利润走势相反。江苏 RKEF 完全成本利润率由 6 月 22 日的 4.84% 回落至 7 月 1 日的 3.49%，8 月 27 日进一步降至 1.42%，处于年内偏低水平。本轮价格调整的压力主要由国内铁厂承担，印尼端并未受到实质挤压。这也意味着，减产预期短期内较难在印尼一侧兑现。 矿价下跌一方面降低了 NPI 成本，另一方面也提高了生产企业维持产量的能力。对于已经投产的项目而言，在仍有利润的情况下，并不存在明显的主动减产动力。 随着七月出口增加的资源在八月陆续进入中国市场，前期偏紧的现货可获得性逐步改善，市场上的零单供应也随之增加。 因此，八月升水回落并不需要等待整体供需转为过剩。只要印尼高供应持续、可自由流通资源增加，七月由现货稀缺形成的溢价就会率先收缩。 四、钢厂采购意愿下降，卖方议价能力进一步减弱 供应端维持高位的同时，需求端的采购行为也在发生变化。 八月，部分主流钢厂已不再接受升水采购，部分企业即使面对平水资源，也没有明显的补库意愿。与此同时，部分钢厂对后续采购条件进一步下调，市场开始出现贴水要求。 这意味着，本轮升水回落并不只是传统意义上的买方压价，更反映出钢厂现货采购意愿本身的下降。 7 月，中国 300 系不锈钢产量为 175 万吨，环比下降 8.4%。钢厂减产直接降低了对镍原料的边际需求，也提高了延后采购的空间。 减产的直接原因是利润。SMM 304 冷轧利润率（完全成本口径）由 6 月 1 日的 4.63% 回落至 7 月 1 日的 2.95%，8 月 27 日进一步压缩至 0.64%。在利润明显收窄的情况下，钢厂对原料端溢价的承受空间随之下降，采购节奏也更容易向后推迟。 与此同时，原料端仍然存在替代空间。 8 月 27 日，同口径下全废钢路线冷轧现金成本约为 14427 元/吨，全高镍生铁路线约为 14838 元/吨，废钢路线低约 411 元/吨。7 月底这一价差约为 355 元，八月不仅没有收窄，反而有所扩大。 只要这一价差存在甚至走扩，钢厂就可以通过调整原料配比降低对 NPI 的边际需求，而不必通过接受更高升水来保障原料供应。 对于高品位 NPI，纯镍价格回落也在压缩其溢价空间。1# 电解镍月均价由 5 月的 145361 元/吨下降至 7 月的 129850 元/吨，跌幅约 10.7%。 八月某 14% 品位招标最终流拍，且买方出价低于 SMM 14% 品位价格，也表明高品位资源的估值正在同步下移。 因此，八月的市场实际上同时出现了两个变化：印尼端缺乏减产动力，供应维持高位；钢厂端采购需求减弱，对升水的接受度下降。两者共同推动现货议价权由卖方向买方转移。 把产业链两端放在一起看，八月的利润分布已经高度不均： 四个环节中，只有印尼 NPI 的利润在八月是扩张的；国内铁厂与不锈钢厂的利润则同时明显收窄。 升贴水本质上是买卖双方在这段利润上的分配结果。当上游利润走扩、而中国一侧的冶炼与成材两个环节利润同时收窄时，买方对升水的承受空间随之下降，升水的调整先于绝对价格发生也就并不意外。 五、升贴水调整仍然领先于指数 从五月以来的市场变化看，升贴水对边际供需变化的反映明显早于指数。 11% 品位主流升水在七月已经由 10—15 元回落至 8—10 元，但截至 7 月 31 日，高镍生铁指数仍处于 1136.5 元/镍点，8 月 4 日甚至升至 1140.5 元/镍点。 指数真正进入持续回落阶段，是在八月中旬以后。 也就是说，本轮调整首先体现为买方对升贴水的接受度下降，随后才逐步传导至绝对价格。 目前，这一变化已经进一步向九月延伸。 8 月 26 日，华东地区成交约 8000 吨，要求镍含量 11% 以上、加权平均品位约 11.5%，结算条件为 9 月 SMM 均价平水。这笔交易意味着，平水已经不再只是八月现货市场的临时报价，而是进入了九月合同定价条件。 与此同时，有钢厂要求贸易商的采购端至少做到贴水 10 元/镍点。实际成交逐步进入平水后，部分买方的目标采购条件已经进一步向贴水移动。 从五月以来的市场表现看，升贴水对买方接受度的变化普遍早于指数。如果这一关系延续，八月下旬由平水向贴水发展的趋势，意味着绝对价格仍存在进一步调整压力。 结语 八月 NPI 市场最重要的变化，不是指数本身下跌了多少，而是现货升水明显收窄，部分采购条件已经开始向贴水移动。 七月的升水建立在可自由流通现货偏紧的基础上。进入八月后，印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力，高供应得以延续；与此同时，钢厂减产、采购积极性下降，并仍具备一定的废钢替代空间。 在供应维持高位而边际需求减弱的情况下，现货稀缺性下降，升贴水首先完成调整。 因此，九月需要关注的重点并不仅是 NPI 指数运行至什么位置，而是三个更直接影响现货定价的变量：印尼 NPI 高利润能否继续维持高供应，主流钢厂何时重新增加采购，以及当前贴水采购要求能否进一步转化为实际成交。 如果印尼供应缺乏明显收缩，而钢厂补库需求仍然有限，那么八月完成的可能只是升贴水调整，绝对价格的调整仍未结束。  

SMM8月31日讯： 数据简评：截至8月31日周一，SMM全国主流地区铜库存环比上周一减少1.21万吨至10.21万吨，总库存较去年同期的13.21万吨减少3万吨。 分地区来看，上海地区受堵港影响进口货源到货减少，国产货源因检修及出口分流到货偏少，叠加消费维持正常，库存有所去化；江苏地区进口与国产货源到货均较少，库存延续下行；广东地区出口窗口打开叠加沪粤价差拉大，国产货源到货减少，库存同步走低。 后市来看，供应端短期国产与进口精铜到货均有所缩减。需求端虽要步入处传统旺季，但铜价维持高位，终端消费暂未明显回暖，整体以刚需采购为主。调研显示，本周精铜杆开工率预计增加至63.39%，环比增加0.95个百分点。综合来看，国内现货供给边际偏紧，而终端采购力度有限，预计本周全国电解铜社会库存将延续小幅去库态势。 》点击申请查看SMM金属产业链数据库       

SMM8月31日讯： 金属市场方面: 截至午间收盘，内盘基本金属普涨。沪铜平于108620元/吨，沪铝涨0.15%。沪铅涨0.52%。沪锌涨0.67%。沪锡跌1.16%。沪镍跌1.13%。 此外，铸造铝主连期货涨0.82%，氧化铝主连涨1.98%。碳酸锂主连涨2.62%。工业硅主连涨0.8%。多晶硅主连期货跌2.1%。 黑色系多飘红。铁矿涨0.35%，螺纹涨0.93%，热卷涨1.19%。不锈钢跌0.47%。双焦方面：焦煤主力合约涨6.07%，焦炭主力合约涨3.14%。 外盘基本金属方面， LME市场因适逢英国夏季银行假日，8月31日（周一）休市，9月1日（周二）恢复交易。 贵金属方面，截至11:45分，COMEX黄金跌1.31%，COMEX白银跌1.39%。内盘贵金属方面：沪金跌3.42%，沪银主连跌3.97%。 此外，截至午间收盘，铂主连期货跌2.18%，钯主连期货涨0.99%。 截至午间收盘，欧线集运主力合约涨3.08%，报1924点。 截至8月31日11:45分，部分期货午间行情: 》 点击查看SMM数据看板 现货及基本面 铜： 今日广东1#电解铜现货对当月合约：好铜报升水260元/吨较上一交易日涨10元/吨，平水铜报升水160元/吨较上一交易日涨40元/吨，湿法铜报升水100元/吨较上一交易日涨40元/吨。广东1#电解铜均价108925元/吨较上一交易日跌300元/吨，湿法铜均价为108815元/吨较上一交易日跌285元/吨。现货市场：广东库存已经连续10个交易日下降，到货减少是主因…… 》点击查看详情 宏观面 国内方面: 【国家统计局：8月制造业PMI为49.8% 比上月上升0.6个百分点 景气水平回升】 2026年8月31日国家统计局服务业调查中心和中国物流与采购联合会发布了中国采购经理指数。对此，国家统计局服务业调查中心首席统计师霍丽慧进行了解读。8月份，制造业采购经理指数为49.8%，比上月上升0.6个百分点，景气水平回升；非制造业商务活动指数为49.0%，与上月持平；综合PMI产出指数为49.5%，比上月上升0.2个百分点，我国经济总体产出景气水平有所改善。 》点击查看详情 【中国央行逆回购操作当日实现净回笼2210亿元】 中国央行今日开展50亿元7天期逆回购和4470亿元隔夜逆回购操作，因今日有3400亿元7天期逆回购和3330亿元隔夜逆回购到期，当日实现净回笼2210亿元。(金十数据APP) 》8月31日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.7828元 美元方面： 截至11:45分，美元指数跌0.08%，报99.6。“美联储传声筒”Nick Timiraos发文称，美联储主席沃什平息了外界对其抗击通胀策略的一些担忧，但也为三周后可能面临的一场更大考验埋下伏笔。如果美联储加息，可能在中期选举前数周激怒白宫。如果按兵不动，则可能重新引发讲话所平息的疑虑。周五沃什讲话中的两点尤其表明美联储可能在下月加息，第一点是，沃什很难将当前金融状况称为具有限制性。第二点是，夏季较为向好的通胀数据并未让他相信潜在趋势正在改善。美联储周五之前的默认选择是按兵不动，除非数据足以支持采取行动。 美联储前副主席科恩表示，沃什的讲话扭转了这一逻辑。“他已经改变了原先的假设，现在变成除非数据显示没有必要，否则他们就会加息。” 这意味着，最终决定将取决于9月会议前的形势变化，尤其是9月11日公布的8月CPI。科恩表示，如果数据表明没有必要采取行动，美联储就不应加息；如果数据表现坚挺，则可能削弱通胀正朝着美联储2%目标回落的论据。(金十数据APP) 据CME“美联储观察”：美联储到9月维持利率不变的概率为43.1%，累计加息25个基点的概率为56.9%。美联储到10月维持利率不变的概率为29.3%，累计加息25个基点的概率为52.5%，累计加息50个基点的概率为18.3%。(金十数据APP) 巴克莱银行表示，鉴于美联储主席沃什最新言论暗示将采取更鹰派的政策立场，该机构预计美联储将于9月和12月分别加息25个基点。此前，该行预期美联储将在今年剩余时间内维持利率不变。 中金公司研报表示，北京时间8月28日晚，美联储主席沃什在Jackson Hole全球央行年会上发表主旨演讲。整体看，沃什表态转鹰，再次强调以PCE衡量的2%通胀目标，并重申美联储维护价格稳定的职责。市场也对此报以鹰派反应，2年利率跳升超过10bp，美元大涨，黄金大跌3%，CME期货对9月加息的预期从35%跳升至58%。不过鹰派的反应却不是恐慌式的波动，美股波动有限，10年美债利率仅走高4bp，30年美债反而回落，表明市场认可以短期的鹰派换取长期的稳定。 数据方面: 今日将德国8月CPI月率初值、美国8月达拉斯联储商业活动指数等数据。此外，需关注：20国集团(G20)财长与央行行长会议举行，至9月1日。 值得注意的是：因适逢英国夏季银行假日，LME市场和伦敦证券交易所8月31日（周一）休市。 原油方面: 截至11:45分，两市油价均上涨，美油涨2.03%，布油涨2.33%。美伊再度交火，中东局势骤然升温，油价应声走高。 船舶追踪机构克普勒公司8月31日发布的数据显示，由于担心遭到袭击，刚过去的这个周末通过霍尔木兹海峡的可见商船数量已降至每日5艘。相关数据显示，8月29日到30日这个周末，通行海峡的船只均为小型船舶，其中包括两艘液化石油气运输船。不过，由于部分船只关闭自动识别系统以规避袭击，实际通过海峡的船舶数量可能多一些。（央视新闻） 高盛集团警告称，中东地区以及莫斯科与基辅之间的战争正在导致全球炼油市场趋紧。该行同时将柴油生产利润的预测提高了一倍以上。包括尤利娅·日斯科娃·格里格斯比和丹·斯特鲁文在内的分析师在一份报告中表示：“中东和俄罗斯炼厂遭受的袭击增加，进一步限制了本已紧张的全球炼油产能，推动成品油利润率升至新高。柴油仍处于此次涨势的核心位置。”分析师表示，目前炼厂停产规模较季节性正常水平高出60%，与此同时，尽管部分需求有所减少，成品油库存仍在下降。 高盛预计，明年美国炼制一桶柴油相对于布伦特原油的利润平均将达到63美元，欧盟则为49美元，分别高于此前27美元和19美元的预测。 现货市场一览: ► 月末下游采购欲低迷 日内升水冲高回落【SMM华南铜现货】 ► 月末需求转淡 华北升水小幅回落【SMM华北铜现货】 ► 终端需求复苏乏力 黄铜棒开工继续回落【SMM分析】 ► 再生铅：再生精铅市场挺价意愿较强 上下游存在价格分歧【SMM铅日评】 ► 上海锌：市场持货商挺价 升水小幅走高【SMM午评】 ► 广东锌：锌价重心下行且库存走低 现货升贴水走高【SMM午评】 ► 【SMM镍午评】8月31日镍价下跌，美联储9月加息预期升温 ► 【SMM硫酸镍日评】8月31日 散单市场成交冷清 硫酸镍价格下滑 ► 【SMM 镍中间品日评】8月31日 MHP、高冰镍镍价下 ► 鹰派信号叠加地缘冲突升级 银价承压回调【SMM日评】 ► 沃什央行年会发言偏鹰 铂金震荡下行现货市场观望为主【SMM日评】

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