2026年，铜原料市场正经历深刻的结构性变化。海关数据显示，7月中国进口阳极铜7.66万吨，环比增长4.83%，创年内单月新高；1-7月累计进口废铜锭30.46万吨，同比增长16%。 废产铜，正在成为冶炼原料中越来越重要的一环。 但隐忧同样明显。上半年进口铜废料124万吨，同比增长8.4%，然而含税废料供应持续偏紧，光亮铜进口报价已攀升至98%-98.5%—— “量”在增，“成本”也在涨 。 当传统废铜渠道的边际收益被不断压缩，一个被长期低估的铜资源渠道浮出水面——废旧电子电器。 这不是概念，是正在发生的现实。浙江台州，一条空调散热器破碎产线，年可从废弃水箱中产出再生铜4500吨，企业已计划2026年8月产能翻倍。 然而拆解一台旧空调不难，但拆解一个产业的系统性难题，却远非易事。如：回收网络如何打通？混合金属怎样高效分离？再生铜能否重返高端制造？每一个环节都是一道“过滤网”——既决定能从电子垃圾中“捞”出多少铜，更决定这些铜是沦为低端废料，还是替代原生矿的优质资源。 10月28-30日， SMM CCAE 2026（第十五届）铜业年会 将在 江西·南昌 举办。大会正式开设 “再生多金属回收论坛” ，并特邀中国家用电器研究院电器循环技术研究中心-蔡毅主任出席，发表题为 《废旧电子电器回收再利用全链条及产业化应用》 的主题演讲。

截至6月30日，全球部分大型美国资产持有者对美元汇率风险的防护已经降至异常低位。一旦市场情绪发生变化，这些庞大的未对冲美元敞口可能转化为新的卖压。 彭博根据日本、加拿大、澳大利亚、丹麦和芬兰等六个市场的数据计算发现， 这些投资者平均仅对其外汇风险敞口进行了41%的对冲，为至少2015年以来最低水平。 这一比例的下降，发生在去年特朗普的全球关税政策引发美元下跌后。随着美元随后逐步企稳，投资者此前集中增加的对冲头寸也开始回落。 过去十年里，不少投资者习惯于减少美元对冲。原因在于市场剧烈波动时，美元通常能够上涨或至少保持相对坚挺，从而在美国股票、债券等资产转换回本币时发挥缓冲作用。 与此同时，对冲美元本身需要支付成本。在这种策略长期有效、而对冲价格又较高的情况下，投资者缺乏持续增加保护的动力。 如今， 这套策略赖以成立的两个条件正在同时发生变化：美元的避险属性受到质疑，而美元对冲成本正在下降。 对冲比例只需回升5个百分点，意味着2300亿美元交易量 本季度美元已经下跌约2%，兑G10多数货币走弱。投资者重新押注所谓“贬值交易”，即认为美国政策可能推动美元走低。 美国财政部长贝森特支持日元、试图遏制美国国债收益率上升的举措，加剧了市场对美元前景的担忧。 与此同时，美联储主席沃什究竟会采取多大力度遏制通胀，也存在不确定性。市场正在权衡他是否会在特朗普要求压低借贷成本的压力下，通过加息来控制价格压力。 所谓外汇对冲，通常是投资者利用衍生品卖出美元、买入本币，以降低汇率波动对投资回报的影响。由于美国股票和债券在全球投资组合中占据很大比重，对冲比例上升本身就可能意味着更多美元被卖出。 管理着1.4万亿美元资产的Nuveen驻伦敦宏观信贷主管劳拉·库珀（Laura Cooper）表示：“考虑到外国投资者持有美国资产的庞大规模，持仓并不需要剧烈变化就能产生影响。” 她说：“外国投资者持有大量美国资产，因此即便对冲比率发生微小变动，也能驱动可观的外汇资金流。” 彭博估算， 上述六个市场合计拥有约4.6万亿美元外汇持仓。如果对冲比例提高5个百分点，就意味着约2300亿美元的交易量。 这一估算尚未纳入英国和欧元区等主要市场。不过，已经被统计的国家同样持有大量美国资产。日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占海外持有总量的10%；加拿大也位居前十。 对冲成本下降，美元避险属性也在松动 过去四年推动对冲比例从50%以上持续下降的因素，如今正在逐渐逆转。 美联储与其他央行之间的利差正在收窄，使美元对冲不再像过去那么昂贵。日本投资者的3个月期美元对冲成本已经从2023年10月的6%高点降至2.75%，创下四年新低；欧元投资者的对冲成本则降至1.32%，为两年最低。 投资者对美元资产的对冲需求此前已经发生过明显转变。德意志银行数据显示，一年前，流入购买美国资产的美元对冲型交易所交易基金（ETF）的资金规模，十年来首次超过未对冲型基金。 如今，伊朗战争和能源价格上涨进一步推高通胀压力，并促使全球央行转向加息，进而缩小其与美国之间的利差。 美国未来的利率路径同样充满变数。沃什在杰克逊霍尔年会上承诺遏制价格压力，强化了市场对加息的预期；但投资者同时还需要考虑特朗普政府要求降低借贷成本的压力，尤其是在中期选举临近之际。 宏观利差一旦继续收窄，对冲需求可能重新升温。 宏利投资管理公司（Manulife Investment Management）多资产解决方案团队首席投资官内森·图夫特（Nathan Thooft）表示：“如果市场继续降低对美联储加息的预期，且利差持续收窄，投资者可能开始重建这些对冲头寸。” 他指出， 这将形成持续的美元卖压。 随着市场关注点从利差转向政策可信度，美元受到名义收益率和实际收益率的双重影响也越来越明显。 澳大利亚最大的政府投资管理机构之一QIC有限公司多资产解决方案负责人斯图尔特·西蒙斯（Stuart Simmons）认为，以一个拥有70%敞口于美元的外汇篮子作为防御工具，未必还能像过去那样有效。 “在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的有信心美元未来仍是防御性的主要表达方式吗？”西蒙斯说。 他建议投资者考虑其他替代方案，并提高外汇篮子的多元化程度。 日本投资者或成为美元对冲潮的关键变量 美元避险地位本身也正在接受市场检验。 美国财政部计划通过增加长券购买来控制借贷成本，同时美国与日本联合干预日元，这些行动都引发了市场疑问： 如果美国当局愿意通过支持其他市场和货币来稳定金融环境，是否也意味着其政策可能以美元走弱为代价。 迪拜Equiti集团首席市场策略师努尔丁·阿尔哈穆里（Noureldeen AlHammoury）表示，如果投资者不再确信美元能够在市场承压时可靠升值，他们承担大量未对冲美元风险的意愿就会下降。 但美元遭遇抛售并不意味着美国股票或国债必然遭到同步抛售。投资者完全可以继续持有美国资产，同时通过卖出美元远期合约增加货币对冲。 阿尔哈穆里指出：“这一区分非常重要，因为它意味着即便美元承压，对美国资产的需求仍可保持相对强劲。” 日本可能是这一变化最值得关注的市场。日本拥有全球规模最大的美国资产海外持有者群体，其投资者对冲比例的变化能够产生显著的外汇资金流。 德意志银行估算，日本投资者今年上半年对新购外国债券的对冲比例仅为41%，明显低于2024年的62%。 德意志银行日本首席固定收益策略师大森翔纪（Shoki Omori）表示：“上一次对冲比率如此之低是在2013年，当时美元正进入一轮长达10年的牛市。” 他认为，如今的宏观环境更像是当时的镜像。 大森列出了三个可能促使日本投资者重新增加对冲的因素：日本央行进一步加息并收窄利差；美元大幅贬值导致投资损失扩大，从而促使风控委员会提高对冲比例；以及新的偿付能力监管制度降低保险机构对汇率波动的容忍度。 富国银行策略师埃里克·纳尔逊（Erik Nelson）则提醒，不能把对冲行为本身视为决定美元走势的根本因素，长期而言，货币政策仍可能发挥主导作用。 不过，他认为投资者增加美元对冲的空间正在扩大，因为做空美元的成本已经下降。 纳尔逊预计欧元可能成为主要受益者。 由于欧洲基金此前大规模、未进行货币对冲地购买美国股票，一旦出现美元在避险情绪下表现不佳的迹象，投资者可能迅速增加外汇对冲，从而进一步加快美元下行。

高盛研究部（Goldman Sachs Research）预计，央行持续推进外汇储备多元化，将继续为黄金提供结构性支撑， 金价有望在2026年底达到每盎司4900美元 。 高盛研究部分析师莉娜·托马斯（Lina Thomas）和丹·斯特鲁文（Daan Struyven）表示：“预计黄金将在2026年下半年延续近期涨势，即使与黄金挂钩的部分衍生品使用量不断增加，可能使金价波动加剧。” 央行购金速度正在加快 高盛将央行需求视为黄金长期上涨的重要支柱。该机构认为，央行增持黄金并非短期现象，而是持续多年的储备结构调整。 托马斯和斯特鲁文指出：“我们持续将央行黄金积累的高水平视为一个多年趋势，这与近期调查证据一致——央行正通过多元化储备来对冲地缘政治和金融风险。” 高盛预计，2026年全球央行平均每月购买黄金50吨 ，明显高于2022年之前平均每月17吨的水平。 高盛研究部的实时央行活动预测模型显示，经三个月季节性调整后，主权购金速度在2026年6月进一步提升至月均100吨，前一个月为66吨。 降息预期也在减轻黄金压力 美联储政策预期同样成为近期黄金需求回暖的因素。高盛表示，随着市场降低对2026年美联储加息的预期，部分投资者此前低迷的黄金需求正在恢复。 高盛分析师写道：“我们预计与美联储相关的逆风将进一步减弱，因为我们的经济学家预计通胀趋势走低将使美联储今年维持利率不变。” 高盛同时认为，私人投资者的黄金配置比例仍处于较低水平，这意味着黄金潜在的配置需求尚未完全释放。 托马斯和斯特鲁文表示：“黄金在私人投资组合中的占比仍然较低，而近期的地缘政治发展——包括伊朗及更广泛的紧张局势——可能加速多元化趋势从央行扩展至私人投资者，部分原因在于这些因素对西方财政可持续性的预期构成压力。” 这意味着， 如果地缘政治风险继续推动私人投资者调整资产配置，黄金需求可能进一步扩大，并为金价突破高盛目前每盎司4900美元的2026年底目标增加上行空间。 黄金期权可能把涨跌都放大 黄金市场另一项正在发生的变化来自衍生品。高盛指出，投资者对黄金看涨期权的需求正在增加，部分原因是希望利用期权对冲政府政策发生大规模变化对投资组合造成的风险。 期权市场的对冲机制可能进一步放大金价波动。当金价持续上涨并接近部分看涨期权的关键行权价时，卖出这些期权的做市商可能需要买入黄金，对冲自身的空头敞口。 高盛报告指出：“随着金价上涨，它正逼近部分看涨期权的关键行权价，迫使卖出这些期权的期权做市商买入黄金以对冲其空头敞口，从而加速涨势。” 同样的机制也可能在下跌过程中发挥作用。报告称：“另一方面，金价下跌则可能促使做市商通过出售其黄金持仓来反向平仓，推动价格进一步走低。” 因此，衍生品需求并不只是为黄金提供额外买盘，也可能形成放大器：上涨时的对冲买入可能强化涨势，下跌时的对冲卖出则可能进一步压低价格。 高盛目前的每盎司4900美元目标并未计入这种强劲的黄金衍生品对冲需求。该机构认为，这一因素提高了金价超过目标的上行风险，但与此同时，也意味着未来黄金市场将面临“更大的双向波动性”。