截至6月30日，全球部分大型美国资产持有者对美元汇率风险的防护已经降至异常低位。一旦市场情绪发生变化，这些庞大的未对冲美元敞口可能转化为新的卖压。

彭博根据日本、加拿大、澳大利亚、丹麦和芬兰等六个市场的数据计算发现，这些投资者平均仅对其外汇风险敞口进行了41%的对冲，为至少2015年以来最低水平。

这一比例的下降，发生在去年特朗普的全球关税政策引发美元下跌后。随着美元随后逐步企稳，投资者此前集中增加的对冲头寸也开始回落。

过去十年里，不少投资者习惯于减少美元对冲。原因在于市场剧烈波动时，美元通常能够上涨或至少保持相对坚挺，从而在美国股票、债券等资产转换回本币时发挥缓冲作用。

与此同时，对冲美元本身需要支付成本。在这种策略长期有效、而对冲价格又较高的情况下，投资者缺乏持续增加保护的动力。

如今，这套策略赖以成立的两个条件正在同时发生变化：美元的避险属性受到质疑，而美元对冲成本正在下降。

对冲比例只需回升5个百分点，意味着2300亿美元交易量

本季度美元已经下跌约2%，兑G10多数货币走弱。投资者重新押注所谓“贬值交易”，即认为美国政策可能推动美元走低。

美国财政部长贝森特支持日元、试图遏制美国国债收益率上升的举措，加剧了市场对美元前景的担忧。

与此同时，美联储主席沃什究竟会采取多大力度遏制通胀，也存在不确定性。市场正在权衡他是否会在特朗普要求压低借贷成本的压力下，通过加息来控制价格压力。

所谓外汇对冲，通常是投资者利用衍生品卖出美元、买入本币，以降低汇率波动对投资回报的影响。由于美国股票和债券在全球投资组合中占据很大比重，对冲比例上升本身就可能意味着更多美元被卖出。

管理着1.4万亿美元资产的Nuveen驻伦敦宏观信贷主管劳拉·库珀（Laura Cooper）表示：“考虑到外国投资者持有美国资产的庞大规模，持仓并不需要剧烈变化就能产生影响。”

她说：“外国投资者持有大量美国资产，因此即便对冲比率发生微小变动，也能驱动可观的外汇资金流。”

彭博估算，上述六个市场合计拥有约4.6万亿美元外汇持仓。如果对冲比例提高5个百分点，就意味着约2300亿美元的交易量。

这一估算尚未纳入英国和欧元区等主要市场。不过，已经被统计的国家同样持有大量美国资产。日本是全球最大的美国国债海外持有国，约占海外持有总量的10%；加拿大也位居前十。

对冲成本下降，美元避险属性也在松动

过去四年推动对冲比例从50%以上持续下降的因素，如今正在逐渐逆转。

美联储与其他央行之间的利差正在收窄，使美元对冲不再像过去那么昂贵。日本投资者的3个月期美元对冲成本已经从2023年10月的6%高点降至2.75%，创下四年新低；欧元投资者的对冲成本则降至1.32%，为两年最低。

投资者对美元资产的对冲需求此前已经发生过明显转变。德意志银行数据显示，一年前，流入购买美国资产的美元对冲型交易所交易基金（ETF）的资金规模，十年来首次超过未对冲型基金。

如今，伊朗战争和能源价格上涨进一步推高通胀压力，并促使全球央行转向加息，进而缩小其与美国之间的利差。

美国未来的利率路径同样充满变数。沃什在杰克逊霍尔年会上承诺遏制价格压力，强化了市场对加息的预期；但投资者同时还需要考虑特朗普政府要求降低借贷成本的压力，尤其是在中期选举临近之际。

宏观利差一旦继续收窄，对冲需求可能重新升温。宏利投资管理公司（Manulife Investment Management）多资产解决方案团队首席投资官内森·图夫特（Nathan Thooft）表示：“如果市场继续降低对美联储加息的预期，且利差持续收窄，投资者可能开始重建这些对冲头寸。”

他指出，这将形成持续的美元卖压。

随着市场关注点从利差转向政策可信度，美元受到名义收益率和实际收益率的双重影响也越来越明显。

澳大利亚最大的政府投资管理机构之一QIC有限公司多资产解决方案负责人斯图尔特·西蒙斯（Stuart Simmons）认为，以一个拥有70%敞口于美元的外汇篮子作为防御工具，未必还能像过去那样有效。

“在地缘政治不确定性加剧的时代，你真的有信心美元未来仍是防御性的主要表达方式吗？”西蒙斯说。

他建议投资者考虑其他替代方案，并提高外汇篮子的多元化程度。

日本投资者或成为美元对冲潮的关键变量

美元避险地位本身也正在接受市场检验。

美国财政部计划通过增加长券购买来控制借贷成本，同时美国与日本联合干预日元，这些行动都引发了市场疑问：如果美国当局愿意通过支持其他市场和货币来稳定金融环境，是否也意味着其政策可能以美元走弱为代价。

迪拜Equiti集团首席市场策略师努尔丁·阿尔哈穆里（Noureldeen AlHammoury）表示，如果投资者不再确信美元能够在市场承压时可靠升值，他们承担大量未对冲美元风险的意愿就会下降。

但美元遭遇抛售并不意味着美国股票或国债必然遭到同步抛售。投资者完全可以继续持有美国资产，同时通过卖出美元远期合约增加货币对冲。

阿尔哈穆里指出：“这一区分非常重要，因为它意味着即便美元承压，对美国资产的需求仍可保持相对强劲。”

日本可能是这一变化最值得关注的市场。日本拥有全球规模最大的美国资产海外持有者群体，其投资者对冲比例的变化能够产生显著的外汇资金流。

德意志银行估算，日本投资者今年上半年对新购外国债券的对冲比例仅为41%，明显低于2024年的62%。

德意志银行日本首席固定收益策略师大森翔纪（Shoki Omori）表示：“上一次对冲比率如此之低是在2013年，当时美元正进入一轮长达10年的牛市。”

他认为，如今的宏观环境更像是当时的镜像。

大森列出了三个可能促使日本投资者重新增加对冲的因素：日本央行进一步加息并收窄利差；美元大幅贬值导致投资损失扩大，从而促使风控委员会提高对冲比例；以及新的偿付能力监管制度降低保险机构对汇率波动的容忍度。

富国银行策略师埃里克·纳尔逊（Erik Nelson）则提醒，不能把对冲行为本身视为决定美元走势的根本因素，长期而言，货币政策仍可能发挥主导作用。

不过，他认为投资者增加美元对冲的空间正在扩大，因为做空美元的成本已经下降。

纳尔逊预计欧元可能成为主要受益者。由于欧洲基金此前大规模、未进行货币对冲地购买美国股票，一旦出现美元在避险情绪下表现不佳的迹象，投资者可能迅速增加外汇对冲，从而进一步加快美元下行。