今年“金九银十”未能如期到来，盘面扛着旺季延迟兑现的预期进入11月，配合云南减产的消息，利多情绪炒作，铝价一度回升至19300元/吨之上。目前即将步入11月尾声，减产基本落地，加工端订单成色一般，终端需求未见季节性回复，预期无戏可唱，沪铝主力应声下落，在19000元/吨附近徘徊，减产表现为抗跌，而需求弱于预期在上方施加压力，铝价正在寻找合理支撑位。

供应端，10月国内电解铝建成产能维持在4519.17万吨，基本维持不变，但云南减产本月启动，目前当地主流铝企已基本完成，在其他地区铝厂运行持稳的前提下，预计11月底运行产能将下滑110-115万吨至4195万吨附近，环比减少2.3%。此外，内蒙古白音华项目仍处于安装机组的状态，已推迟投产进度至明年上半年（产能42万吨，可用指标仅17万吨），年内产能无后续增量，今年6月以来不断创下历史新高的势头或被迫中止，但后续要看到企业主动减产依然较为困难。当前电解铝完全成本在16260元/吨，对应盘面利润2650元/吨，仍处于年内偏高的位置，属于全行业盈利状态，盘面高利润支持下企业开工热情不减，10月全国开工率高达95.1%，环比仅增0.1%，冶炼炉基本做到应开尽开。考虑月内云南电力管控完全落实后开工率或下滑至92.8%附近，依然处于历年同期最高位，预计将维持该位置至春节前。对应到产量数据来看，10月国内电解铝产量为364.1万吨，环比增3.35%，同比增6.68%，达到今年峰值，11-12月产量预计回落至9月水平，来到354万吨/月附近。另外，10月底至今进口持续亏损，剔除汇率影响后的沪伦铝比值依然处于近五年中性偏高的位置，进口大增的情况较难出现，整体供应压力有所减轻。

需求端，加工来看，截至11月17日，铝材行业的平均开工率为63.4%，环比与同比数据连续下滑一个月，开工弱势但降幅有所放缓。细分来看，建材需求季节性回复，有小幅抬头，工业材受光伏订单拖累出现下滑，整体铝加工企业订单量未有明显增长，旺季无望，延迟兑现的预期基本落空。终端来看，根据国家统计局数据，1-10月我国房屋累计新开工面积为79176.6万平方米，同比下降23.2%；累计施工面积为822894.94万平方米，同比下降7.3%；累计竣工面积为55150.72万平方米，环比增13.24%，同比增长19%，今年年内竣工数据累计同比改善预期不变。此外，在保交楼持续作用叠加年底赶工期的双重因素推动下，单10月竣工数据环比大增29.48%，单月环比数据改善预期或将延续至年底，年后地产相关政策的展望还需密切关注12月经济工作会议；根据中国汽车工业协会数据，单10月我国汽车产量达到289.1万辆，环比与同比数据均出现一定程度的改善。其中，新能源汽车表现依然亮眼，产量达到92.7万辆，同比增23%，增速扩大，季节性修复效应较为明显，对四季度汽车行业产量增长预期维持不变。

库存端，截至11月20日，铝锭社会库存为66.4万吨，环比上周降库3万吨，同比去年累库14.8万吨。尽管目前库存处于近五年中游位置，并不算高位，但今年铝水比例高位，铸锭量持续下滑，入库减少的前提下“中秋 国庆”双节后累库迹象明显，印证当前位置社会库存压力较大。云南减产缺失部分或将先从华南地区补货，预计本月下旬将出现去库拐点，将在下方给与铝价支撑。

整体来看，国内宏观运行情况较为平稳，对大宗商品价格中枢的影响还需看品种自身基本面的情况。而沪铝基本面目前处于供需双弱的境地。一方面，供应端产能减产2%以上确定性较高；但另一方面，原本的“金九银十”旺季消费一般，导致减产利好未能造成盘面明显的上涨，只能堪堪维持住铝价不跌。另外，11月恢复性消费抬头预期几乎落空，向上无明显驱动，更没有超季节性修复的说法。在消费仍未有明显起色的现实下，预期逐步出尽，再加之今年火热的光伏订单也开始下滑，价格开始缓慢向弱现实调整，预计合理支撑位在18500元/吨，配合去库时间或给与铝价后续抗跌的底气。此外，若四季度经济会议再现强力的地产刺激政策，宏观利好主导的市场情绪助推下，多头主导的氛围下仍然保留铝价脱离基本面进一步向上突破的可能性。

作者：陈怡