1月12日，周大福珠宝集团发布截至2023年12月31日止三个月(第三季度)的未经审核主要经营数据。数据显示，期内，周大福(01929)零售值同比增长46.1%。其中，内地零售值增长42.2%，港澳及其他市场增长70.8%。二级市场方面，截至1月15日收盘，周大福股价涨超2%。 期内，受惠节日需求及有利的比较基数，同店销售均呈增长趋。内地同店销售录得22.7%增长；入境旅游持续复苏及年度促销活动为业务提供支持，港澳同店销售增加66.6%，当中香港升58.8%，澳门大升100.7%。内地同店销量增长17.5%，港澳增49.8%。 按产品划分，黄金首饰及产品于内地的同店销售同比增长32.5%，港澳同比增长104.3%。内地珠宝镶嵌、铂金及K金首饰类别的同店销售同比下跌1.9%，港澳同比增长4.3%。 据周大福管理层透露，去年11月、12月的月度同店销售增速明显持续改善，尽管有年末的低基数影响，销售额在元旦三天假期内增长亮眼，达到同比增60%。 管理层预计，假日送礼需求及黄金投资需求或将持续推动整体强劲销售态势延续至四季度。 周大福2024财年第三季度于内地净开设47个零售点，包括净开设43个周大福珠宝零售点。2024财年首9个月，集团分别于内地以及于香港、澳门及其他市场净开设232个及9个周大福珠宝零售点。 里昂1月15日研报指，对周大福2024财年内地同店销售增长预测保持不变，仍为按年增长4%， 全年开店率料为指引范围介乎300至400家的下限。 金价方面， 11月中旬以来，国际金价强势反弹，一度突破2000美元关口。自去年12月以来，金价持续维持2000美金上方震荡。随着美国宏观经济走弱，以及美联储停止加息预期发酵，短期内国际金价仍将继续保持较强走势。招商基金认为，美国降息后，大概率会造成美元进入新的下行大周期，进而推动金价上升。 黄金价格的“疯涨”快速传导至消费市场，黄金饰品等价格水涨船高。 10月底国内金价站上600元/克，目前，首饰黄金挂牌价格每克超过600元，处于高位，优惠后金价基本维持在570元/克-590元/克区间(工费另算)。与2023年初黄金价格每克420元左右相比，已上涨超40%。 春节临近，黄金消费进入旺季。 据央视财经报道，武汉江汉路步行街一家黄金店在网络上很火，开年首个周末，店内人来人往，龙年生肖的黄金饰品、金条，古法工艺的手镯等最为畅销。在稀有金属的固有价值之外，重在宣传手工艺、传承、新中式的古法金是年轻人选择购入黄金的理由之一。 线上方面，黄金消费同样火爆 。据唯品会数据显示，自其周年庆大促开启以来，计价类黄金销量同比增长20%以上，婚嫁款黄金饰品热度依旧高涨，同比增长超54%。黄金珠宝品牌也迎来风口，例如中国黄金销量同比增长176%，六福珠宝销量同比增长41%。 在黄金消费热潮之下，黄金品牌积极拓店。 1月11日晚间，周大生发布2023年12月份新增自营门店及门店总数简报。12月该公司新开自营门店合计11家；截至2023年12月31日，公司门店总数5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。国泰君安研报1月11日指出，根据经初步统计数据，2023年公司累计净增门店490家，超此前400家净增门店的目标，其中自营店净增82家，加盟店净增408家。 截至2023年三季度末，潮宏基珠宝净增加盟店203家。潮宏基表示，2023年全年净开店目标维持在200家至250家不变，未来两年的拓店规划仍按每年净增300家的速度推进，争取在2025年总门店达到2000家规模的目标。 国海证券认为，一方面受益于黄金工艺升级和金价走高， 黄金珠宝行业利润长期稳定增长，增量价值有望支撑企业门店数量扩张， 另一方面， 珠宝加盟商的投资回收期缩短，开店动力充足。 摩根大通1月15日研报称，对周大福的收入增长更有信心；预期全年业绩或好过管理层指引，归功于产品组合升级、香港市场强劲复苏，以及金价有利。另预计，周大福下半财年销售将同比增长21%，核心营业利润(COP)升24%；预计全年核心营业利润升10%至15%，高于市场预期及管理层指引，该行相信市场低估产品组合升级及香港市场复苏带来的贡献。

摘要 黄金价格在2023年末攀至历史高位，市场对于后市走势的分歧也日益加剧。一方面，基于美联储货币政策转向和美国经济衰退风险仍在的叙事逻辑，部分市场声音聚焦于讨论随着公允价值上移、黄金价格“水涨船高”后的新高点。另一方面，长达一年的投机预期交易和超预期增加的避险需求使得部分市场参与者对黄金溢价的回撤风险较为担心。 于商品投资决策而言，我们认为推算短期高点固然重要，但是在当前市场环境下，测算黄金价格在潜在风险情形下的回撤空间或更为关键。从美国潜在经济增速的视角来看，我们判断当前黄金高价格或既受益于已上移至1300-1500美元/盎司的公允价值，也有因预期交易对美国经济尚未完全解除的衰退风险和美联储降息空间提前定价而计入的溢价空间，我们认为当前黄金市场或并非稳态。 在2023年11月12日发布的研究报告《贵金属2024年度展望：利率主导，前低后高》中，我们提出在美国经济增长趋弱风险仍存的情形下，2024年黄金价格或继续由利率预期的边际变化主导；结合最新进展，中金宏观组将美联储首次降息时点预期从3Q24提前至2Q24，我们相应上调2024年COMEX金价中枢预测至1950美元/盎司（前值为1900美元/盎司）。风险情形下，若美国经济最终未兑现当前预期交易所计入的“硬着陆”情形，我们提示公允价值之上的黄金溢价或面临出清压力。长期来看，我们认为黄金价格若需在当前高位获得较为稳定、甚至是进一步上行的支撑，可能需要公允价值有所抬升，或对应美国潜在经济增速出现趋势下降。 公允价值长期上移，金价受益于“水涨船高”，但或不足以支撑当前高价 长周期来看，黄金公允价值趋于上行，或为黄金价格带来“水涨船高”的趋势性支撑。我们发现黄金公允价值与美国经济的长期潜在实际增速存在一定的协同性，回顾历史，黄金价格的底部支撑曾在2000-2010年期间结构性上移，黄金季度均价从1990-2000年期间平均的350美元/盎司上升至2012年末的1720美元/盎司、并在2015年确认价格底部已上移至1100美元/盎司附近；期间据CBO测算，美国潜在GDP实际增速从3%附近趋势性下降至2.0%。 在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置的黄金角色》中，我们提出在金本位结束后，黄金同时具备风险资产和避险资产的双重属性，价格走势由投资需求主导。在剥离去周期性的货币政策调整和阶段性的风险事件影响后，从长期视角而言，不论是决定无息资产内在价值的机会成本，还是资产配置过程中对风险分散的诉求，我们认为或均取决于市场对于投资回报率及收益稳定性的长期预期。在以美元为主导的结算体系下，我们认为决定黄金价值底部的长期投资回报率或也应与美国经济的长期潜在实际增速相匹配。相较之下，我们认为直接将美元价值纳入黄金价格分析框架实质上是在转移预测误差项，却难以提高预测准确度，这在其他大宗商品的价格研究中也同样成立；美元与黄金的相关性虽然较强，但因二者既有基于利率的负相关性、又有同为避险资产的正相关性，相关性并不稳定，我们提示将美元纳入黄金的价格分析框架将带来较大的预测风险。 因而根据CBO于2023年2月发布的测算，2023-2024年美国潜在GDP实际增速或分别为1.78%和1.75%，我们认为或对应当前黄金的公允价值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水涨船高”的趋势支撑确实存在，但我们认为或不足以完全解释当前黄金的价格高位。 图表：黄金价格与美国潜在GDP实际增速 资料来源：Bloomberg，CBO，中金公司研究部 避险需求超预期，投机交易存“抢跑”，预期交易主导中期溢价抬升 2020年至今，黄金价格较公允价值存在着较为稳定的中期溢价，伴随着美联储多次大步加息，COMEX金价虽在4Q22一度筑底于1600-1650美元/盎司，也仍处于历史相对高位。我们认为避险需求或为黄金中期溢价的主要来源之一，其既可以表现为央行购金需求的超预期增加，也已反映在了全球黄金ETF持仓较为缓慢的疫后出清进程当中。此外，随着美联储货币政策迎来转向拐点，2023年以来投机市场的“抢跑”交易也使得黄金价格中提前计入了较为乐观的降息预期，对投机溢价形成支撑。 ► 逆全球化下，央行购金成为黄金溢价的重要来源。 2022年黄金价格在ETF持仓延续去化和投机头寸初步见底企稳之际相对坚挺，与2011年的情形较为类似。我们认为这两次黄金价格与市场持仓的明显背离或均与全球央行黄金储备的超预期变动有关。2008年金融危机后，全球央行在2011年正式转变为黄金的净购买方；据WGC调研数据，2011年全球央行初次购入黄金481吨/年，而其在2003-2008年期间平均每年出售约474吨黄金储备；叠加欧债危机与美国债务上限担忧推升宏观环境不确定性，COMEX金价季度中枢从1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近，与相对稳定的市场持仓走势分化。类似地，WGC调研数据显示，在俄乌冲突后，2022年全球央行净购金量超预期增至1082吨，远高于2011-2021年平均的509吨/年，且主要增量出现在3-4Q22。2023年，截至三季度，WGC调研数据显示全球央行累计购金约800吨，IMF初步数据显示10-11月全球黄金储备或进一步增加约87吨。 图表：2023年黄金价格与ETF持仓及投机头寸走势背离，与2011年情况较为类似 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球央行购金/售金情况 资料来源：WGC，中金公司研究部 图表：全球央行购金/售金年度同比 资料来源：WGC，中金公司研究部 ► 全球黄金ETF持仓在不确定性持续的宏观环境中缓慢出清，当前仍处于历史相对高位。 截至2023年末，全球黄金ETF持仓约为3199吨，高于2019年末水平约12%。其中，疫后出清余量主要集中在北美和欧洲，亚洲市场则开始贡献部分边际增量。我们认为宏观环境的较高不确定性或为黄金的避险性持仓维持高位提供一定支撑；2021-2023年，全球经济政策不确定性指数均值较2006-2019年水平提升约77%，地缘政治风险指数均值提升约32%，并在俄乌冲突和巴以冲突时阶段性冲高。 图表：全球黄金ETF持仓:分地区 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：疫后全球黄金ETF持仓的出清进程尚未结束 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球黄金ETF持仓与经济政策不确定性指数 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球黄金ETF持仓与地缘风险指数 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 投机交易提前定价降息预期，当前或已计入充分 。 利率及利率预期驱动的投机交易主导2022-2023年金价波动。2023年12月COMEX黄金月度均价升至2046美元/盎司附近，较2022年12月提升约226美元/盎司；据HP滤波分析，其中约158美元/盎司的涨幅来源于波动项、占比70%，趋势项仅贡献了约68美元/盎司的涨幅。在美联储于2022年开启加息周期后，投机交易成为黄金价格波动项的核心驱动。在加息初期，CFTC黄金投机净多头随着美债利率抬升而如期下降，黄金价格波动项持续下行；投机市场从2022年末开始提前交易降息预期，步入“买预期，卖事实”阶段，黄金价格波动项筑底回升。虽然与长期利率走势有所背离，但黄金市场对于降息预期的交易节奏可以在美债利差中得到验证，可以看到，2023年CFTC黄金投机净头寸和由其主导的黄金价格，均与3个月和2年期的美债期限利差保持着较为一致的走势。 图表：CFTC黄金投机净多头与黄金价格波动项 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：CFTC黄金投机净多头与10年美债实际利率 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：降息预期主导4Q22以来的投机头寸变化… 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：…使得当前黄金价格中提前计入降息预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 在2023年12月的FOMC会议上，美联储意外转鸽，点阵图显示2024年降息次数或提高至3次，再度触发降息交易。10年期美债名义利率从5%附近大幅下降至3.8%，10年期美债实际利率从2.5%附近下降至1.64%；COMEX金价一度升至2100美元/盎司的历史高位，对应CFTC投机净多头抬升至2022年5月至今高点，我们认为或已较为激进地计入了美联储货币政策将在1Q24正式转向、全年降息125-150bp的预期空间。 图表：4Q23以来美债利率大幅下行 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：市场对2024年降息预期的定价较为乐观 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 预期交易的边际变化或是关键，溢价持续性仍待观察 往前看，我们提示黄金价格中的投机溢价或仍存调整空间，利率预期的边际变化或为关键。在2023年11月12日发布的研究报告《贵金属2024年度展望：利率主导，前低后高》中，我们提出2024年黄金市场主线或继续受利率及利率预期主导，目前也仍维持这一判断。2024年伊始，美国通胀超预期反弹，经济增长韧性犹在，降息预期再次回摆。一方面，2023年12月美国CPI同比增长3.4%（前值3.1%）、核心CPI同比增长3.9%（前值4.0%），均高于预期，同期非农薪资环比增速进一步抬升至0.44%，结合我们对原油价格或有望受益于市场预期改善的判断（详见《石油：预期转弱后的潜在变数》），美国通胀放缓或仍存变数。另一方面，2023年10-11月美国个人消费支出同比延续高位，制造业耐用品订单也在汽车行业罢工扰动后有所反弹，劳动力市场仍然稳健。 我们认为近期宏观数据或促使市场重新评估此前较为乐观的降息预期，并再次进行“卖事实”的调整交易。结合最新进展，中金宏观组将美联储首次降息的时点预期从3Q24提前至2Q24，我们相应上调2024年COMEX金价中枢预测至1950美元/盎司（前值为1900美元/盎司）。因而若中东地缘风险不超预期发酵，我们提示近期降息预期及美债利率调整或为黄金价格带来一定的下行压力。 图表：2023年12月美国CPI同比增速超预期反弹 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：我们提示原油价格回升可能扰动通胀下行 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国个人消费支出同比增速回升 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国制造业耐用品新订单增速反弹 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国劳动力市场维持稳健 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 投机头寸调整之外，我们提示受益于避险需求的溢价也存在调整风险，同样需要关注预期的边际变化。一方面，我们认为源于央行购金超预期增加的黄金溢价能否持续，或仍需依赖于购金需求能否继续有超预期的表现；从历史经验来看，即使是全球央行在2011年前后从净售金方正式转变为净购金方，为黄金带来的溢价也在购金需求稳定后企稳并出清，金价最终回归市场投资需求主导。此外我们进一步提示，近两年央行购金需求的增量能否持续或也仍待观察。 另一方面，全球黄金ETF仍处在疫后出清阶段，在2023年黄金市场展望报告中，我们曾提出高利率环境下的美国经济衰退风险或成为黄金避险性配置需求的下一稳定支撑，但美国经济短期韧性推迟了避险东风的兑现，欧美银行业风险、巴以冲突等突发事件引发的阶段性情绪恶化也均未能触发持续性的避险买需。目前来看，美国经济衰退的风险尚未完全解除（纽约联储预期未来12个月美国经济陷入衰退的概率仍处于历史高位），或能够为黄金避险需求提供一定支撑；而若美国经济最终兑现了“硬着陆”以外的情形，我们提示或触发风险偏好回暖，并推动黄金避险溢价出清。 图表：对美国经济衰退的担忧尚未解除 资料来源：纽约联储，中金公司研究部 长期来看，金价要维持2000美元/盎司以上的高位运行，或需公允价值进一步抬升 往前看，我们认为长期而言，黄金价格能否在2000美元/盎司上方维持高位运行，或需公允价值有所抬升，并为价格高位提供更为稳定的支撑。综合以上分析，我们认为或至少需要对应美国潜在经济增速的进一步趋势下移，即若美国经济“硬着陆”情形兑现，并对长期经济增长预期形成压制，我们认为或能够为黄金价格提供预期交易之外的、来自于“水涨船高”的趋势性支撑。在此情形下，我们提示黄金价格或能够在2000美元/盎司上方获得趋势性的上行支撑。 本文作者：郭朝辉、李林惠，来源：中金大宗商品，原文标题：《黄金：水涨船高还是预期交易？》

据Mining.com网站援引路透社报道，津巴布韦官方周一发布数据显示，2023年该国黄金产量为30吨，较上年下降15%，主要是因为断电和汇率波动影响了产量。 这个南部非洲国家曾经是该大陆产金最多的国家之一，但受到经济危机的影响，其产量已经远远落后于加纳、马里、布基纳法索、几内亚和坦桑尼亚。 津巴布韦勘探程度很低，对政府政策和矿权的担忧使得在产矿山融资困难，特别是本世纪初白人农场被没收以后。 2008年，受到政治危机和恶性通胀的影响，津巴布韦黄金产量只有3吨。虽然最近几年产量有所回升，并在2022年达到35吨的创纪录水平，但仍落后于非洲产金大国，尽管其潜力巨大。 津巴布韦唯一黄金加工企业——国营富达黄金冶炼厂（Fidelity Refineries）的统计数据显示，该国2023年30.11吨的产量低于政府40吨的预期。 津巴布韦黄金生产商和该国所有出口商的收入中，75%以美元计，其余以本国货币计算，仅去年一年就损失了80%以上。 该国还经常断电，原因是老化的燃煤电厂故障频发，而卡里巴（Kariba）水电站也一直受到低水位的困扰。 津巴布韦大部分黄金由小型运营商和手工采矿者生产，比较分散、规模小且效率不高。 该国最大产金商包括国有的库文巴矿业公司（Kuvimba Mining House），加里东矿业公司（Caledonia Mining Corporation），潘登加（Padenga）和里奥津（RioZim）。

沙特部长最新透露，该国官方估计的境内矿产资源总价值达到了2.5万亿美元，这一数字已接近微软公司的总市值，较2016年预测的1.3万亿美元翻了约一倍。 当地时间周三（1月10日），沙特工业和矿产资源大臣班达尔·胡莱夫（Bandar Al Khorayef）在利雅得举行的“未来矿产论坛”上表示，沙特未开发矿产的预计储量已经跃升至2.5万亿美元，这些资源包括金、铜、磷酸盐和稀土元素。 众所周知，沙特已经拥有了庞大的石油储量，这些资源更能为其提供新的财富来源。胡莱夫说道：“我们对这个消息感到非常兴奋......这确实是我们过去四年一直在做的事情的结果。” 加速挺进采矿领域 据了解，胡莱夫目前管理的工业和矿产资源部是由沙特政府2019年从能源部分离出来独立成立的部门。此举是沙特实现经济多样化、摆脱对石油严重依赖的国家战略组成部分。 除众所周知的石油和天然气等化石能源之外，沙特发现了丰富的矿产资源，如金、铜、铀和其它原材料等。2016年，沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼提出了“2030愿景”，这一战略加倍鼓励了对矿产资源的勘探和开采。 最新消息显示，沙特政府宣布将在今年的“未来矿产论坛”上签署价值200亿美元的交易。胡莱夫认为这一结果得益于近年积极推动的经济改革，“投资法的修改提供了很多帮助，我们仅在过去两年内发放的许可证数量就已接近4500张。” “加上我们一直在地质调查项目中做的支出，仅这两件事就让我们能够获得不同储量的信息和数据。”胡莱夫补充道，这些数字还只是“基于30%的勘探程度，未来将达到100%。” 沙特在论坛上宣布，已开发了33个新的采矿勘探地点，目标是在2024年向外国投资者授予30多个采矿勘探许可证。 当被问及在“2030愿景”中处于什么位置时，胡莱夫说道，“旅游等板块表现出快速发展的迹象，我们可能是一个速度较慢的板块。” 他说，“实际上，我们今天的工作就是帮助加速，更快地推进项目，我们已经具备了预算和融资方面能力。” 沙特发现潜在大型高品位金矿 一年之前，沙特阿拉伯矿业公司（Ma'aden）与沙特主权财富基金“公共投资基金”（PIF）签署协议，共同组建一家合资企业以投资国际矿业资产。 同一天，Ma'aden还宣布分别与艾芬豪电气、巴里克黄金等在沙特成立合资勘探公司。当时Ma'aden称，合资企业将使公司获得先进的矿产勘探技术。 而就是这家公司，去年年底宣布在沙特境内发现潜在大型高品位金矿。Ma'aden在一份声明中说，这是该公司自2022年启动大规模勘探计划以来的首次重大发现。 新闻稿写道，钻探获取的两份样本显示，每吨样本含金量分别达10.4克和20.6克，远高于每吨5克的金矿平均品位，表明可能存在高品位金矿床，预计整个金矿带长达125公里。 除此以外，Ma'aden去年11月还表示，沙特已成为全球主要的磷肥出口国，计划将磷肥产能提高50%，达到每年900万吨的产量。

2023年，黄金在一众资产中表现亮眼，全年累计涨幅超15%，最高价一度冲破2100美元/盎司，创下历史新高。 时间来到2024年，中东与俄乌的冲突仍未停息，叠加市场押注全球央行年内将大举降息，黄金表现依然强势。截至发稿，金价仍位于2000美元/盎司上方。 不过，汇丰银行首席贵金属分析师James Steel认为， 金价在今年的走势存在很大不确定性，金融市场对2024年降息的预期与美联储点阵图之间出现了脱节，黄金已经“抢跑”，过度计入了美联储降息预期，且该行预计，今年美元表现仍有支撑，不会太过疲软，金价进一步上涨的空间有限。 汇丰将2024年和2025年现货黄金目标价定为 1947美元/盎司 和 1835美元/盎司 ，维持 1600美元/盎司 的长期预测不变。 金价已经抢跑，美元和美债利率两大定价因子都存在不确定性 影响金价的变量非常多，其中美债利率和美元起着决定性作用。 黄金本身不产生收益（利息）。因此，当加息预期形成时，金价往往走软。从过去两年的数据来看，当投资者预计美联储会进一步收紧政策时，金价下跌，而当预期变为美联储放宽政策时，金价则会上升。 美元与金价同为央行储备资产，二者存在替代效应，价格呈跷跷板关系，美元回落则金价上升，反之亦然。 就美债收益率而言，汇丰指出，相较美联储点阵图显示的降息步伐，金价已经抢跑，不及预期的降息幅度可能会阻碍金价进一步反弹： 在过去的几个月里，金融市场对2024年降息的预期与美联储点阵图之间出现了脱节。市场对2024年降息的预期一直在150个基点左右，有时甚至更高，3月份FOMC首次降息的可能性大约为50%。 如此大规模的降息前景令黄金大涨。在2023年的最后几个月里，美联储的多位高级官员一再回击这一猜测，但市场迄今为止仍对美联储试图调低降息预期的努力置若罔闻。美联储点阵图的中值暗示今年将降息75个基点。 黄金已经定价2024年150个基点的降息幅度。如果美联储没有像市场预期的那样大幅或快速降息，那么黄金价格可能会逐步走低。这在很大程度上取决于市场今后将如何继续评估货币政策和美元。 另外，十年期美债实际收益率是投资者持有黄金的机会成本，机会成本下降则金价上升，反之亦然。 汇丰认为，目前十年期美债实际收益率走势不利于黄金： 十年期美债实际收益率在本世纪初跌至负值，助长了黄金的涨势。目前实际收益率稳固为正，但这并没有减弱黄金的涨势。 我们认为，随着时间的推移，实际利率最终将导致黄金涨势的结束，并对黄金价格构成压力。 此外，汇丰还指出， 从历史数据来看，美国金融条件越紧张，黄金就越有可能走弱 。2022年第一季度至第四季度，流动性从宽松转向紧缩。23年上半年，金融条件收紧，黄金走低，目前的金融条件虽然没有去年上半年那么紧张，但也绝非宽松，这也限制了黄金进一步上行。 就美元而言，汇丰预计，尽管23年四季度降息预期高涨推动美元走软，但这种情况可能不会持续到2024年。 首先，和美债收益率下行一致，目前导致美元走软的主要是美联储大幅降息的预期，但汇丰对未来美联储降息的幅度持谨慎态度； 其次，按照市场现在的预期，美国经济数据降温、进入“金发姑娘”阶段的确不利于美元。但汇丰认为，如果美国经济陷入更严重的恶化，可能会利好美元，打击风险情绪，导致黄金走低： 美国经济放缓将导致美国贸易伙伴出口增长放缓，那么全球整体出口表现和全球经济增长将进一步下滑。 强势美元一直在抵消全球增长的疲软。也就是说，如果美元开始失速，那么反而会加剧全球经济疲软。 更大的风险在于，美国经济放缓的幅度超过预期，从而拖累全球经济增长，使美元因其风险偏好和反周期地位而走低，可能会更给金价带来更大的负面影响。 不能指望美元持续走弱来进一步拉升黄金。 央行购金力度会减弱，但仍将维持在历史高位 从供需来看，黄金存在供给刚性。因此需求端的变化也会给金价带来显著影响。自2022年以来，全球央行持续购入黄金是推高金价的关键因素之一。 汇丰指出，央行大举购金主要出于以下五个原因： 投资组合多样化。 黄金可作为投资组合的多样化工具，降低持有其他国家货币和债券的风险，购买黄金可以减少持有大量美元的情况。 降低风险。 黄金没有交易对手，因此也没有信用风险。 应对重大金融风险。 在国际收支危机（如1997-98年亚洲金融危机）中，黄金可以用来支付必要的进口商品或支撑本国货币，还可以作为贷款的抵押品。 应急资金。 黄金是国家在紧急情况下的可靠资金。在国家处于紧急状态或发生冲突时，法币可能无法兑现，这时可以动用黄金。 提高声望。 一些新兴市场国家的央行可能倾向于向发达国家的黄金持有量靠拢，为本国信用背书。 汇丰认为，2024/2025年，央行购金热潮还会持续，不过力度会比2022/2023年稍弱。 根据IFS的数据，央行在2022年购买了1082吨黄金，是上一年的两倍多，为1968年以来的最高购买水平，推动金价突破2000美元/盎司。 2023年，购买趋势仍在继续。根据世界黄金协会和IFS数据，各国央行在2023年前三个季度估计积累了800吨黄金。 地缘政治风险往往会推动央行持有更多黄金。在全新的、更加不可预测的环境中管理外汇储备的经济动机会间接促使各国持有更多的黄金份额。 除了地缘政治原因外，外汇储备的增长往往会导致央行储备多样化，而黄金是最佳选择。 我们认为，央行在2023年的购买量可能高达925吨。我们认为，地缘政治风险、投资组合多样化需求和充裕的美元储备等综合因素将使各国央行在2024/2025年继续购买，尽管购买速度可能比2022/2033年更为温和。 我们将2024年的央行购买量预测从600吨提高到800吨，并将2025年的预测提高到700吨。尽管我们的预测显示央行的购买力度有所减弱，但我们认为央行的购买力度仍将保持在历史高位，并对金价起到支撑作用。 金融因素之外，金价还会被这些因素影响 地缘政治 黄金一直被视为避险资产，与地缘政治风险存在高度正相关性。 汇丰认为，过去几年持续升级的地缘政治风险以及贸易摩擦在维持金价方面发挥了重要作用，这种影响将会持续下去。虽然金价可能会出现回调，但地缘政治风险将使金价维持在高位。 2024年，世界各地频繁的政治选举也将左右金价走势： 虽然地缘政治可能不是黄金的决定性影响因素，但在过去几年中，它的地位明显上升。2024年将是地缘政治风险高企的一年，无疑将对黄金产生影响。 衡量这些风险走向的一个重要指标将是选举。2024年全球预计将有75次选举，包括中国台湾地区、美国、印度、印度尼西亚、墨西哥、欧洲议会、南非和委内瑞拉，其中一半是总统选举，参与投票的选民人数为40亿，约占世界总人口的一半。 在选举结果揭晓之前，地缘政治的不确定性以及对黄金的避险需求可能会一直居高不下。 传统上，当中左翼掌权时，黄金价格往往表现较好。例如，历史上美国民主党执政时，黄金黄金表现通常较好。 气候变化 汇丰认为，随着极端天气事件破坏性越来越强、越来越高发，黄金作为安全资产的吸引力将进一步提升： 热浪、洪水和野火等极端天气事件发生的频率和严重程度增加，会对社会和宏观经济产生重大影响。气温上升已经证明具有破坏性，鉴于目前大气中温室气体的浓度和未来几年全球排放量的预测，预计气温上升还会加剧。这些影响会进一步增加黄金等更安全资产的吸引力，并支撑其价格。 与此同时，随着气候风险的上升，包括资产管理公司在内的经济参与者预计经济将出现不稳定， 黄金可被视为分散和对冲气候风险的一种方式。 我们认为，随着气候风险和气候影响的增加，投资者可能会将资产重新配置到黄金上，从而对金价产生积极影响。 贸易 贸易也是影响金价的非金融因素之一。汇丰指出， 传统上，金价往往在世界贸易萎缩时期上涨，而在贸易增长高于均值时下跌。 该行认为，2022年一来，全球贸易贸易流动趋弱，有望支撑黄金价格，不过支撑的幅度相对有限： 展望未来，经合组织预计全球贸易量将缓慢恢复，但与历史标准相比仍相对疲软。在持续的地缘政治紧张局势和气候相关问题的影响下，全球企业的供应链可能会持续中断。 根据经合组织预测，2023年世界贸易估计值增长1.1%，2024年世界贸易将同比增长2.7%，2025年将增长3.3%。 从黄金的角度来看，我们认为贸易流量略有改善本身不足以对黄金构成压力，但我们不会将贸易疲软视为金价上涨的关键催化剂。 珠宝消费 如前所述，由于黄金的供给刚性，中长期来看，金价会受到需求变化的显著影响。汇丰指出，珠宝在实物黄金市场中占据主导地位，约占实物黄金消费总量的一半，珠宝消费不仅是实物需求的重要决定因素，也是金价的重要影响因子。 不过，珠宝消费对黄金价格的影响不易察觉，且存在较大滞后性。购买模式的变化可能需要几个月的时间才能传导到金价。 展望2024年，汇丰认为，目前金价已经位于2000美元/盎司上方，劝退了许多新兴市场价格敏感的消费者，预计今明两年黄金珠宝需求将走软。 汇丰称，从国家角度看，中国和印度占全球实物黄金需求的一半左右，包括黄金首饰需求的一半。因此两国的需求是影响世界黄金市场的关键因素，观察印度和中国的黄金消费模式有助于预测世界黄金价格走势。 从现有数据来看， 2023年三季度，中国黄金珠宝需求同比下滑6%，主要是由于消费者因金价过高而减少了购买量。 印度同期珠宝需求则增长了6%，主要是受南部邦的节日采购需求推动。与中国不同，印度黄金珠宝相当大一部分需求来自收入最低的50%人口，因此 印度珠宝市场对价格变化非常敏感 。而且与西方市场不同的是，黄金价格的变化会迅速传导到首饰价格，波动性很强。 23年第三季度，大多数其他国家的黄金珠宝需求都有所下降，西方国家的降幅一般不大，而大多数新兴市场国家的黄金消费量降幅较大。 汇丰认为，超过2000美元/盎司的价格，一般上会限制新兴市场中对价格敏感的买家购买黄金，即使在对价格不太敏感的北美和西欧消费国，高价格和利率上升也会抑制需求。 该行预计： 2024年上半年，全球大部分地区的经济活动仍将疲软和/或进一步放缓，此后将逐步复苏。虽然这绝不意味着珠宝需求的崩溃，但这对消费来说并不是一个好兆头。通胀下降减轻了对实际收入的挤压，并提高了消费能力，但利率提高同时限制了消费。我们认为，除非金价跌破2000美元/盎司，否则全球珠宝需求不会迅速恢复。 今明两年，世界其他地区的珠宝需求前景可能会受到抑制，价格上涨将抑制大部分非经合组织国家的需求。

国家外汇管理局统计数据显示，截至 2023 年 12 月末，我国外汇储备规模为32380 亿美元，较11 月末上升662 亿美元，升幅为 2.1 % 。 2023年全年，我国外储规模新增1103亿美元。 2023 年 12 月，受主要经济体货币政策及预期等因素影响，美元指数下跌，全球金融资产价格总体上升。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月外汇储备规模上升。我国经济持续回升向好，高质量发展扎实推进，将为外汇储备规模保持基本稳定提供支撑。 此外 ， 中国人民银行数据显示，中国12月末黄金储备报7187万盎司，环比增加29万盎司，为连续第14个月增持黄金储备。自2022年11月重启增持以来，央行已累计增持了923万盎司黄金。 推荐阅读： 》黄金储备“14连增”！今年继续看涨？

1月7日，国家外汇管理局公布数据显示，截至2023年12月末，我国外汇储备规模为32380亿美元，较2023年11月末上升662亿美元，升幅为2.1%。2023年全年，我国外储规模新增1103亿美元。 同时，在黄金储备上，央行已连续14个月增持黄金。数据显示，截至2023年12月末，我国黄金储备规模报7187万盎司，环比增加29万盎司。自2022年11月重启增持以来，央行已累计增持了923万盎司黄金。如按区间均价测算，对应增持金额约1300亿元。 此外，截至2023年末，我国央行黄金储备相较2022年末增加了723万盎司，2023年末的黄金储备量以及年增持量，均创下2016年来新高。 期货日报记者发现，2023年，随着通胀水平逐渐回落，美联储紧缩速率开始边际放缓，此外，各类风险事件反复发酵。在上述宏观因素边际变化以及风险地缘事件的影响下，黄金再度受到市场追捧，内外盘黄金均创出历史新高，特别是人民币金价领涨全球主流资产。 中国民生银行首席经济学家温彬分析，2023年12月末，我国外汇储备规模环比上升，主要是估值因素影响。货币方面，当月美元汇率指数（DXY）下跌2.1%至101.3，非美元货币计价资产折算成美元后总体升值。资产方面，以美元标价的已对冲全球债券指数上涨3.2%；标普500股票指数上涨4.4%。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，外汇储备规模上升。 “近年来，央行持续增加黄金储备主要基于以下三方面考量：一是提升稳定本币汇率的信心。央行持有黄金储备可以部分平抑和抵消汇率单向波动风险，从而维持本币币值相对稳定。二是有助于实现储备资产保值增值。央行管理储备资产的首要原则在于多元化储备资产、分散化投资，避免储备资产受到系统性、地缘政治性风险的冲击。由于黄金特有的非主权性、避险属性以及抗通胀性，且具有较高的流动性，央行作为储备资产之首选。三是提升本国在国际金融体系中的影响力。央行黄金储备的规模通常被视为衡量一个国家经济实力和信用状况的重要指标。作为世界货币的美元其背后有全球第一储备规模的黄金作为备书，央行提升黄金储备规模，也将相应提升自身在国际金融体系中的地位和影响力。”一德期货贵金属分析师张晨说。 张晨介绍，从世界黄金协会最新公布的截至去年三季度的黄金需求报告情况看，在金饰需求基本持平，投资、工业需求明显下降的背景下，前三季度全球黄金总需求较去年同期增长近5%，主要来自于央行“黄金热”的贡献。这表明，以2022年俄乌冲突为开端，西方反制俄罗斯采取的冻结乃至计划没收资产等相关措施令西方主导的美元金融体系信用显著下降，央行多元化资产配置需求集中扩张，加之2023年年内美国主权债务评级调降也令其对立面的资产——黄金更受追捧。从年内购金榜单情况看，中国、波兰、新加坡、利比亚、印度包揽前五名。从购金风格来看，央行延续此前逢低、分批配置的总体思路，在均价高于2022年的情况下，2023年全球央行购金总量有所下滑。 记者发现，2023年，在多国央行购金等多重因素影响下，黄金表现较好。从期货价格看，COMEX黄金在2023年全年累计涨幅达到13.45%，为2020年来最大年度涨幅。 对此，中信建投期货贵金属研究员王彦青认为，黄金行情在2023年的主要影响因素是市场对于美联储货币政策预期的变化以及市场避险情绪的反复。2023年初，在经济数据显现较强韧性之下，美国硅谷银行破产事件逐渐使得市场意识到经济的潜在危机，美联储是否降息以避免更大规模的银行业危机也逐渐被关注。随着美国经济数据转弱，美联储在7月最后一次加息后便暂停加息，市场对美联储降息预期逐渐上升，成为黄金上涨的核心推动力。此外，地缘政治环境不稳，持续提振市场避险需求，各国央行及民众对黄金需求均有增加。值得一提的是，2023年人民币出现一定幅度贬值，对国内金价也有支撑，使得国内黄金较国际黄金涨幅更大。 近年来，全球黄金的总供给量相对稳定，单季总供应量维持在1200吨上下。随着金价水涨船高，近年来供给价格弹性较大的分项金矿产量和回收金量均有所增长，但考虑到金矿已探明储量稳定，开采周期相对较长，回收金量应为供给分项中变化较大的分量。张晨认为，金价的主要影响因素主要来自于需求端的变化。而随着央行“黄金热”的复兴与延续，需求占比已近三成也标志着其对金价的影响权重不容小觑，因而关注全球央行购金情况对于分析预判金价的意义也随之不断提升。 王彦青告诉记者，当前全球经济复苏趋缓，地缘政治不确定性持续扩大，各类投资均面临较大的风险。从经济周期角度来看，当前各国经济仍未摆脱衰退阴霾，而在此阶段，选择具有较强防御性的黄金是投资者的理性选择。此外，从历史来看，美联储降息周期黄金通常表现良好，而当前美联储正处在加息周期结束到降息周期的过渡阶段，因此较多投资者更愿意选择黄金以获取潜在收益。 事实上，受访人士指出，黄金的实物供应对金价影响较小，主要是因为大多流通中的黄金是源于过去很多年的生产。影响黄金价格的因素众多，主要由于其属性的多面性，黄金具有货币属性、金融属性、避险属性，因此，金融市场有关的大多数事件均可能对金价带来扰动。从过去30年的经验来看，黄金的货币及金融属性是其价格的主导因素，可重点关注美元指数及美债收益率的变动。值得一提的是，近年来地缘政治变化对金价扰动正在加强。 美元作为全球最重要的结算货币，在各国央行的资产负债表中均占据重要地位，但近年来，受美国将美元“武器化”的影响，各国开启“去美元化”进程。特别是在乌克兰危机发生后，美国冻结了俄罗斯在海外的大量美元资产，并将俄罗斯排除出SWIFT结算系统。这促使各国寻求分散外汇储备过于集中于美元的风险，而黄金是最佳的替代品。 “预计黄金未来一段时间的价格将主要受以下几个方面因素驱动。一是美联储加息周期结束，驱动美债收益率下行，将为未来黄金行情提供最主要的上行驱动力。二是美国经济有下行倾向，中美景气周期趋于一致，中美利差收窄或推动人民币升值，对国内黄金行情造成一定拖累。三是地缘政治风险尚存，黄金的避险价值或将继续展现。未来一段时间黄金仍将处于上行通道，价格有望再创历史新高。”王彦青说。 张晨认为，预计2024年全年，基于美国经济大概率实现软着陆的背景，预计美联储下半年开始降息3次左右，对金价也将形成提振。走势上或延续2023年年内的“起起落落”节奏，但价格重心上移态势不改。建议投资者可抓住上半年降息预期阶段性走弱的阶段，逢低配置黄金看涨头寸。

中金点睛认为黄金没有被明显高估 2023年黄金上涨近15%，一度冲破2100美元/盎司，创出历史新高，在全球各大类资产中表现亮眼。 目前黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，金价高出利率对应价格接近1000美元/盎司，市场对于黄金估值偏高的担忧明显加深。相对于其他资产，黄金是否已经“抢跑”，过度计入了美联储降息预期？ 我们认为答案是否定的。投资者使用黄金、债券、汇率等多种资产同时交易货币政策预期，并不存在一个特殊机制，让黄金比其他资产更早定价美联储转向。 黄金与美债实际利率走势明显背离，我们认为主要由于其他因素对黄金表现提供了支撑。 在传统的黄金定价框架中，美债实际利率被用来衡量持有黄金的机会成本，因此与黄金价格高度负相关。但近年来美国财政失衡，债务规模不断扩张，美元信用开始动摇，惠誉在今年8月因对财政恶化的担忧下调了美国信用评级[1]，美元在全球央行外汇储备中的地位下滑，传统框架已经无法准确为黄金定价： 美债实际利率相当于黄金在美元体系之内的定价锚。黄金同时也是美元体系之外的潜在替代品，具有货币属性。美元信用下降时黄金价值提升，与美债实际利率关联度不高。2020年以来逆全球化、去美元化思潮加深，各国央行大幅增加购金规模，体现了黄金在美元体系之外的价值上升，可能是黄金与美债实际利率背离的根本原因。 多因子模型显示当前黄金估值比较合理。如果美债利率明显回落，不排除黄金价格冲击2400美元的可能性 由于黄金定价受到多种因素影响，美债实际利率只是其中之一，我们构造了一个多因子回归模型，用十年期美债实际利率、美元指数、央行净购金和美国债务规模来解释与预测黄金价格。 图表6：黄金的四因子定价框架 资料来源：中金公司研究部 回归结果显示四因子对黄金价格影响在统计上显著，近20年解释误差基本控制在200美元/盎司以内。 图表7：四因子模型的回归结果在统计上显著，对黄金价格有较强解释力度 注：数据区间为2003年-2023年 资料来源：iFinD，Haver，中金公司研究部 图表8：四因子模型对黄金价格有较好的解释力 资料来源：iFinD，中金公司研究部 2022年以来，央行购金、美国债务规模扩张对金价的上行贡献较多，其中央行购金累计贡献超过170美元/盎司，美国债务规模累计贡献近200美元/盎司，实际利率与美元上行则分别对金价造成了约260美元/盎司和180美元/盎司的负贡献。 上述回归结果印证了我们的观点，即黄金并未提前计入降息预期，央行购金增加与美国债务规模扩张对冲了美债实际利率与美元上行对黄金的压制。 根据多因子模型的回归系数测算，如果假设其他因素不变，美债实际利率由目前的1.7%下降至美联储测算的自然利率0.5%附近[2]，则黄金存在约100美元/盎司的上行空间，而如果把黄金对美债实际利率做单变量回归，那么当实际利率下行100bp时，黄金存在超过300美元/盎司的上行空间。 图表10：十年期美债实际利率1.7%，远高于自然利率0.5% 资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部 中金大类资产的分项通胀预测模型显示，2024年美国通胀有望降至3%下方，接近2%的通胀目标。因此我们判断美联储不会“higher for longer”，而可能较快进入降息通道（《大类资产2024年展望：迎接估值变局》）。12月FOMC会议上美联储全面转鸽[3]，印证了我们的预测。 因此，若美债实际利率随美联储降息明显回落，不排除黄金上涨至2200-2400美元/盎司历史新高的可能。但需要注意的是，若美国经济或通胀韧性超预期，美联储再度转向鹰派，金价也存在回落风险。 图表11：我们预计美国通胀在2024年回落至3%以下 资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部 除实际利率外，其他因素如何影响金价表现？ 在上文测算黄金的潜在上升空间时，我们假设除实际利率外，其余三个因素基本保持不变。尽管市场环境变化总有不确定性，但我们认为这三个因素在2024年明显压制黄金的门槛较高： 首先，美国债务规模仍在持续扩张，根据美国国会预算办公室CBO的预测，美国联邦债务规模在未来十年可能上升至52万亿美元，导致美国财政状况进一步恶化，再度削弱美元信用，提升黄金作为替代货币的地位。 图表12：CBO预测美国债务规模将持续走高 资料来源：CBO，中金公司研究部 其次，推动各国央行大规模购金的因素并未消失，随着全球政治极化加剧，地缘政治动荡的问题难言就此平息，近期红海航运问题也再度提示全球供应链的薄弱。同时2024年全球多个经济体和地区举行重要选举，或进一步增强全球经济政策不稳定性。根据2023年世界黄金协会的调查显示，有71%的央行决定在未来12个月继续增持黄金。 图表13：全球经济政策不确定性指数呈中枢上行趋势 资料来源：Economic Policy Uncertainty，中金公司研究部 图表14：2024年全球迎来大选年，多个地区将举行选举，或增加政治不稳定性 资料来源：SBS，中金公司研究部 图表15：2023年央行黄金储备调查显示有71%的央行在未来12个月将继续增持黄金 资料来源：世界黄金协会，中金公司研究部 最后，我们认为在美联储降息的前景下，美元上行的动能可能不足，目前美元指数已经回落至100附近，或在未来维持偏弱震荡走势，难以对金价形成压制。 在上述三个因素以外，随着美国财政支持的逐步减弱，美国经济存在非线性转弱风险，在社交媒体的助推下，欧美银行面临新兴流动性冲击的隐患也仍然存在，金融系统再次动荡的可能性也不易忽视，欧美经济金融风险或提升黄金的避险价值。 图表17：美国经济转弱具有非线性特征 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 值得注意的是，尽管黄金是传统意义上的抗通胀资产，但在联储建立央行信誉后，黄金与通胀的关系明显下降，因此我们没有把通胀作为多因子模型的解释变量（详见中金大类资产《美国通胀再临变数，黄金配置机会凸显》）。 图表18：70-80年代黄金与通胀正相关，反映黄金的对冲通胀作用。80年代之后市场通胀预期趋于稳定，通胀与黄金走势也不一致 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 黄金近期上涨较多，短期回调也属正常，但2024年配置价值仍然较高 近期巴以冲突与美联储鸽派转向为黄金贡献了较大涨幅，市场对短期因素的计价可能已经相对充分，叠加近期红海航运问题推升全球运价，或加大美国通胀波动，因此战术层面上我们不排除黄金短期回调的可能性。 但从中长期看， 黄金在降息周期中存在较高配置价值 。根据我们对历史上美联储降息前后资产走势的复盘显示，在经济中性情形下，美联储停止加息后至开始降息前，黄金的波动相对其他资产可能较大，但并不逆风， 降息开始后，黄金在6个月维度上胜率和收益率明显优于股票、商品等资产 （详见中金大类资产《美联储停止加息的资产启示》）， 因此我们建议在2024年战略上维持超配黄金，同时结合具体点位与经济数据灵活调整仓位。 图表19：黄金在降息前相对其他资产波动较大，但在降息后依然跑赢其他资产 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表21：美国开始降息后全球大类资产表现：黄金美债明显占优，股票小幅上行，美元商品相对较弱 中金预期十年期美债利率降至3.5%以下，建议继续超配美债。美联储鸽派转向与通胀改善有利于海外股票短期表现，但美股当前估值较高，且基本没有定价经济衰退风险，我们维持相对谨慎的判断。全球经济放缓不利于商品表现，我们建议低配。国内资产走势更多受国内经济基本面变化影响。如果稳增长政策持续加力，结合美国利率下行，国内资产可能机会大于风险。 本文作者：李昭 、杨晓卿、屈博韬，来源：中金点睛，原文标题：《黄金还能买吗？》