10月，沪铝走势先抑后扬。国庆假期后国内铝锭社库累增，沪铝高位承压回落。月末云南电解铝厂限电减产预期带来供应端扰动，沪铝企稳反弹。11月初，因云南减产预期兑现情况尚待验证且暂未在供应层面显现，受下游消费淡季转换的影响，国内铝锭社库去库不畅，现实供需面的压力仍存，沪铝上行遇阻、高位震荡，后续需关注云南减产执行情况及实际影响。 一、宏观：海外压力有所缓和但暂难言乐观 美国10月非农就业人口增加15万人，超预期放缓，且9月新增就业人数由33.6万人下修至29.7万人；此外，美国10月失业率为3.9%，超过预期的3.8%，较9月的3.8%反弹，升至近两年高位。此外，近期公布的多项经济数据走弱，如10月美国ISM制造业PMI自9月的49%意外降至46.7%，ADP就业数据也不及预期。美国劳动力市场开始降温，经济出现放缓迹象。美联储11月货币政策会议如期维持利率水平不变，非农数据公布，强化了市场对美联储年内不再加息的预期，且明年降息的预期有所前置。不过出于对通胀压力的担忧，近期美联储官员态度偏鹰，为进一步加息留存空间。美国经济数据转弱，欧元区衰退压力增强，高利率水平下海外经济仍有走弱压力，美元指数高位回落后近期企稳反弹，下方仍有支撑，海外宏观压力有所缓和但暂难言乐观。 二、铝土矿：供应偏紧 价格高位坚挺 国产方面，河南三门峡地区矿山短期未有复产预期，晋豫地区矿石供应或持续偏紧，预计铝土矿供应问题11月仍难有改善。 进口方面，近年来，中国进口铝土矿依存度不断增加，国内进口铝土矿主要来源于几内亚和澳大利亚。雨季对几内亚矿石发运的影响逐渐显现，8-9月自几内亚进口量大幅下滑。据海关总署数据，9月国内进口铝土矿1002.41万吨，环比减少13.84%，连续两个月环比下滑。后续随几内亚雨季结束，10-11月进口量有环比恢复预期。 价格方面，受部分地区矿石紧缺影响，国内铝土矿价格或高位坚挺。10月后几内亚雨季影响减弱，进口或有恢复、相对平稳，进口铝土矿价格或持稳运行。 三、氧化铝：供应短期受限、存恢复预期 需求面临转弱压力 产量方面，SMM数据显示，10月（31天）中国冶金级氧化铝产量为684.2万吨，环比减少1.6%，同比增加2.5%；日均产量环比减少0.37万吨/天至22.07万吨/天，主因广西地区部分产能因矿石供应紧张处于停产状态，河南地区某氧化铝厂因矿石供应短缺减产，叠加个别企业于10月进行焙烧检修，山东地区个别氧化铝厂减排限产政策影响开工。1-10月中国氧化铝累计产量达6626.4万吨，同比增长2.0%。截至10月末，中国氧化铝建成产能10000万吨，运行产能8068万吨，全国开工率为80.7%。11月，供应端矿石扰动与检修复产并存，河南、山西地区前期检修企业陆续复产，不过矿石供应问题及检修仍将限制部分地区企业开工及提产，山东、河北地区10月因环保限产的企业均已恢复正常生产，关注年末北方地区天气污染情况，不排除再度限产可能。预计11月氧化铝产量或持稳、短期增量有限，不过随后续矿石问题缓解，远端供应有恢复预期。 进出口方面，海关总署数据显示，9月中国氧化铝进口量19.14万吨，环比减少23.9%；出口量8.63万吨，环比减少41.05%；净进口10.52万吨，环比增加0.19%。因国内氧化铝现货供需偏紧，9月出口量环比下滑。后续关注国内供应恢复情况及下游电解铝减产可能对需求的冲击。 价格方面，10月氧化铝现货市场受供应端的限制，呈紧平衡状态，现货价格有所走强。短期供应端扰动仍存，给予氧化铝价格一定支撑，不过远期供应有恢复预期，且云南电解铝减产执行或带来下游需求冲击，此外，山西、河南、广西地区氧化铝厂相继下调11月份液碱长单采购价格，成本端支撑有所减弱，或给年末氧化铝价格带来一定的下行压力。 四、电解铝：供应端云南减产扰动再起 需求表现不佳 （一）成本端：持稳波动 10月，国内电解铝生产成本小幅抬升，主要受到原料端氧化铝、氟化铝价格走强的带动，据SMM测算，10月末电解铝生产成本在16231元/吨附近，环比上涨210元/吨。因10月成本重心上移而铝价重心下移，电解铝企业生产利润有所收窄，据SMM测算，10月末电解铝利润在2849元/吨附近，环比下滑980元/吨，目前利润水平仍处于相对高位。根据前文所述，11月氧化铝价格有支撑但下行压力增强，叠加煤炭价格波动，电解铝生产成本或持稳为主。 （二）供应端：关注云南电解铝企业减产扰动及执行情况 产量方面，据SMM数据，10月（31天）电解运行产能波动较小，国内电解铝产量364.1万吨，同比增长6.7%，日均产量约为11.75万吨。1-10月累计产量达3445.8万吨，同比增长3.5%。截止10月末国内电解铝建成产能约4519万吨（包含部分已建成未投产及未退出产能），运行产能增长至4299万吨附近，全国电解铝开工率约95.1%，环比增长0.1个百分点。此外，10月国内铝棒等铝液初加工企业出现减产，铝厂铸锭比例有所提升。11月初，云南地区电解铝企业限电减产扰动再起，据SMM预测及调研，按照第一轮通知的减产幅度测算，总减产规模约115万吨，目前省内企业均开始停槽减产，但部分企业仍在争取更多的电力供应，后续不排除有减产幅度下降的预期。11月其他区域暂无集中性减产预期，考虑到内蒙古新投产能进度及云南减产情况，预计11月电解铝产量环比有所下滑、同比仍有增长，持续关注云南地区减产执行情况。 进出口方面，据海关总署数据，9月国内原铝进口量20.08万吨，环比增加30.97%；出口量0.7万吨，环比减少72.33%；净进口量19.37万吨，环比增加51.58%。9月铝锭进口盈利水平较好，进口窗口持续打开，进口量环比大增、出口量环比下滑。10月国内铝价重心下移，进口盈利收缩，至10月中旬后进口窗口逐步关闭，预计10月进口量持稳，11月进口量或环比下滑。 （三）需求端：旺季表现一般，淡季担忧仍存 10月，国内终端需求无明显改善，铝下游消费表现不佳，呈现“旺季不旺”格局，下游加工企业开工率环比下滑。建筑型材受地产板块弱势影响订单较少，光伏型材受组件企业排产减少等影响、订单下滑明显。此外，国庆假期也对下游加工企业开工及消费带来一定的影响。外需方面，据海关总署数据，10月国内未锻轧铝及铝材出口44.03万吨，同比减少8.1%，环比减少6.59%；1-10月出口总量469.66万吨，同比减少17.2%。因海外高利率水平下需求呈弱，叠加此前美国对包括中国在内的部分国家铝型材发起反倾销和反补贴调查扰动市场情绪，10月国内未锻轧铝及铝材出口量同比下滑。 就11月而言，国内新增10000亿国债用于灾后恢复重建或带动基建需求，但考虑到政策向终端及下游加工板块的传导仍需时间，叠加传统需求淡季来临，铝下游消费改善预期不强，市场对消费转弱的担忧仍存。外需方面，海外消费走弱及政策扰动仍存，预计铝材出口增量难寻。综合而言，国内淡季及海外需求弱势背景下，11月铝下游消费或难有改善。 （四）库存端：国内铝锭社库去库不顺畅 期货库存方面，全球铝期货库存整体处于近5年同期偏低水平。10月以来LME库存持续去化，截至11月7日，LME库存录得46.41万吨，环比减少约3.36万吨。国内社库方面，10月份以来，国内电解铝锭社会库存出现累增，据SMM数据，10月末铝锭社库环比增长15.7万吨至65.3万吨左右。11月初，云南电解铝厂虽有减产预期，但短期影响暂未体现，加之下游消费表现不佳、淡季预期偏弱，铝锭社库去库仍不顺畅，目前库存处于近5年偏低水平，但已至近半年高位。11月消费难有改善、铝锭社库短期去库仍有阻力，不过在云南地区减产预期下，社库累库压力亦不强，后续视减产情况有去库可能。 五、观点及展望 宏观面，美国就业市场降温，市场预期美联储或结束加息周期，但通胀压力仍存，美联储官员近期态度偏鹰，为加息留存空间，叠加欧美经济走弱担忧，美元指数下方支撑仍存，宏观面仍难言乐观，短期驱动有限。基本面，国内电解铝成本或持稳波动。云南电解铝企业减产增强供应收缩预期，不过减产实际执行情况仍待验证且暂未在供应端显现，加之近期部分铝棒厂减产，行业铸锭量增加，短期供应高位持稳。需求表现一般且有淡季转弱可能，国内铝锭社库短期去库阻力仍存，不过累库压力亦有限，减产预期兑现后有再度去库的可能。基本面处于现实偏弱、存转强预期的格局中。 综合而言，云南减产预期兑现及实际影响显现前，受制于供应偏高及需求不佳的现实基本面，国内铝锭社库去库仍不顺畅，短期内沪铝上行承压、或高位震荡运行。后续随减产落地，若供应收缩预期兑现，社库重回去库，届时沪铝或有进一步向上可能。 风险提示：宏观情绪波动、云南减产不及预期、需求淡季转弱、库存变化等。 作者简介：王琪唯

LME锡收24915美元/吨，涨0.83%；沪锡夜盘收于210570元/吨，涨0.51%。锡价继续反弹，基本回归至消息面刺激之前价格。目前基本面未见明显恶化。 供应端，预计国内冶炼产量短期无明显影响，进口到港或有所增加。 消费端，近期锡价下跌后消费明显好转，下游采购增加。 展望未来，由于现货在低价阶段体现出韧性，在半导体周期性修复预期下，预计平衡仍是去库方向，价格回调空间受限，下方将有支撑，上方弹性需关注消费端的持续性，中长期平衡仍维持偏多看待。

美国10月非农就业超预期放缓，失业率升至近两年新高，薪资增速进一步放缓，但美联储高官表态偏鹰，市场情绪反复。国内方面，国内财政政策发力，增发1万亿国债，财政赤字率预计提升，但10月PMI数据不及预期，出口数据亦转弱，国内经济复苏基础仍需巩固。近期中美双方会谈增加，市场对相关政策的乐观预期抬升，关注相关政策进展。 基本面看，全球镍库存增加，下游需求偏弱。 1）国内纯镍库存仓单整体回升，纯镍进口延续亏损，随着国内外精炼镍项目陆续投产，纯镍供应明显增加，格林美镍板成功注册LME镍交割品，关注电积镍生产成本变化。 2）镍铁方面，钢厂减产增加抑制需求，镍铁价格大幅下行。国内铁厂持续亏损，倒逼上游矿端让利，但让利幅度有限，成本压力下部分铁厂计划停产，国内镍铁产量或持续下移，关注钢厂减产情况，警惕矿端扰动。 3）不锈钢方面，不锈钢原料价格下行缓解钢厂亏损压力，但钢厂近期减产仍较多，现货成交趋弱，市场货源充足。随着旺季预期落空，10-11月钢厂减产计划持续增加，10月300系减产约11万吨，11月钢厂计划减产量级约26.5万吨，近期钢厂及贸易商出货降库，不锈钢300系库存有所去化，关注钢厂减产是否增加及下游需求情况。 4）新能源方面，国家延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策，新能源车产销维持高增，叠加部分硫酸镍转产电积镍，硫酸镍需求持稳。 总体而言，美国10月非农就业超预期放缓，失业率升至近两年新高，但美联储高官表态偏鹰，市场情绪反复。国内方面，中央财政增发国债，财政赤字率预计提升，但10月PMI数据不及预期，出口数据转弱，国内经济复苏基础仍需巩固，中美近期会谈增加，关注相关消息进展。近期全球镍库存呈现累库态势，镍交割品扩容后缓解挤仓风险，国内电积镍产能逐步释放，纯镍供应增加预期较强，关注电积镍生产成本变化。印尼镍矿供应担忧缓解，不锈钢旺季需求落空，钢厂减产增加，新能源需求持稳为主，关注下游消费情况。 短期来看，宏观情绪有所反复，印尼镍矿供应担忧缓解，未来交割品仍有扩容预期，近期纯镍库存仓单持续增加，下游补库需求偏弱，镍价震荡下行，下方关注电积镍成本支撑，任何政策或情绪变化都有可能造成镍价大幅波动。中长期来看，随着国内外镍产能逐步释放，镍元素全面过剩格局延续，建议关注矿端成本/政策变化对全产业链的影响。操作上建议观望，短线为主，关注反弹空机会，企业做好套期保值工作，注意防范市场风险！ 重点关注：下游消费，印尼政策变化，各精炼镍项目进展，宏观消息。

铝：需求暂无明显好转，但供应端仍存担忧，重点关注云南地区实际减产时间及影响量，成本抬升对铝价仍存一定支撑，建议逢低买入套保思路对待。 氧化铝：考虑到受矿石、采暖季等因素影响，氧化铝供应阶段性扰动频繁复，预计供应总量比较难快速大增。下游电解铝企业整体以刚需采购为主，受西南地区减产预期影响，需求量或下降，当前价位建议观望为主。 市场分析 铝现货方面：LME铝现货贴水17.35美元/吨。SMMA00铝价录得19230元/吨，较前一交易日上涨60元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日持平为-70元/吨，SMM中原铝价录得19100元/吨，较前一交易日上涨60元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日持平为-200元/吨，SMM佛山铝价录得19260元/吨，较前一交易日上涨60元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日上涨5元/吨至-35元/吨。 铝期货方面：11月8日沪铝主力合约开于19170元/吨，收于19270元/吨，较前一交易日跌5元/吨，全天交易日成交129594手，较前一交易日减少20146手，全天交易日持仓197816手，较前一交易日增加2200手。日内价格震荡，最高价达到19315元/吨，最低价达到19120元/吨。夜盘方面，沪铝主力合约开于19260元/吨，收于19205元/吨，较昨日午后跌65元/吨，夜间价格震荡。 市场现货整体成交一般，关注库存变动情况。供应方面，云南铝厂开始按照不同压减负荷要求和不同槽型自主选取开始有序降低电流或者直接停槽，涉及初步减产产能约90万吨左右，占10月云南运行产能的约16%，具体减产进展仍需关注不同企业继续协调结果和节点实施中的各种变数。消费方面，消费淡季逐步到来，初级端消费暂无明显好转，预计整体开工表现平平，关注政策对市场情绪的刺激。库存方面，截止11月6日，SMM统计国内电解铝锭社会库存68.5万吨，较上周同期增加3.2万吨，主要增量来自于无锡、巩义地区。截止11月8日，LME铝库存较前一交易日减少2500吨至461600吨。 氧化铝现货方面：SMM氧化铝指数价格录得3010元/吨，较前一交易日持平，澳洲氧化铝FOB价格录得340美元/吨，较前一交易日持平。 氧化铝期货方面：11月8日氧化铝主力合约开于3034元/吨，收于3027元/吨，较前一交易日跌42元/吨，全天交易日成交50226手，较前一交易日增加11623手，全天交易日持仓80672手，较前一交易日增加1344手，日内价格震荡，最高价达到3040元/吨，最低价达到3004元/吨。 夜盘方面，氧化铝主力合约开于3026元/吨，收于3016元/吨，较昨日午后收盘跌11元/吨，夜间价格震荡。 供应方面，河南三门峡及山西吕梁部分氧化铝企业逐步实现复产，日产量均有所提升，共涉及产能约115万吨/年;广西防城港某氧化铝厂仍在进行检修工作，崇左地区氧化铝企业受矿石紧张影响实施为期20天左右的焙烧炉检修，西南区域供应依旧偏紧。需求方面，随着云南地区减产逐步落地，预计对氧化铝的需求或将下降。 策略 单边：铝：谨慎偏多 氧化铝：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

隔夜市场伦镍大幅下跌，收于17955美元/吨，跌465美元或下跌2.52%，沪镍12合约下跌3620元/吨至139040元/吨或下跌2.54%。 外盘低流动性下仍易受资金情绪影响，宏观方面多位美联储官员鹰派发言美元指数走高以及国内10月出口数据不及预期压制金属价格，镍金属持续全面过剩以及二级镍终端需求持续疲弱拖累镍价，产业负反馈下镍铁及硫酸镍价格和原料继续承压，且印尼低价MHP原料持续释放回流国内，但镍铁及硫酸镍转产电积镍路径利润均已倒挂支撑较强，短期下行空间较为有限，中长期价格随着纯镍大幅累库以及行业利润压缩或继续下破。

周二夜间，沪铝下跌0.39%，报收19200元/吨，伦铝下跌0.39%，报收2277美元/吨。氧化铝下跌1.56%，报收3021元/吨。 铝方面，据SMM统计，2023年10月份(31天)国内电解铝产量364.1万吨，同比增长6.7%。10月份电解铝运行产能波动较小，电解铝日均产量约为11.75万吨附近。1-10月份国内电解铝累计产量达3445.8万吨，同比增长3.5%。在云南减产影响下，11月电解铝产量预计环比回落。淡季需求逐渐有回落，目前电解铝社会库存已高于2022年同期，关注库存动态变化。沪铝预计震荡运行，可逢低买入。 氧化铝方面，近期现货市场活跃度下降，现货价格近几日持稳为主，供应端变化不大，需求端有走弱预期。预计氧化铝震荡，以震荡思路对待。

IMF上调本年中国经济增速至5.4%，经济延续复苏态势。不过中国10月贸易顺差收窄27.9%，出口增速显著回落，外需相对疲弱。 昨日上期所锡仓单减少55吨，盘面价格上涨抑制下游成交，且当前终端消费电子产业链备货整体保持谨慎，现货升水持稳。 综合来看，国内经济改善对价格提振有限，在需求动能不足的拖累下，预计价格震荡整理为主。操作上，12合约在20-22万区间操作为主。

宏观方面，中国出口数据相较预期值表现偏差，显示外需依然乏力；日内美元边际反弹，亦给予镍价压力。 纯镍方面，整体下游依旧偏弱，但是在镍价处于相对低位的情况下，现货成交边际好转，但预计难以逆转弱需求。硫酸镍方面，需求疲软导致产业链观望情绪较浓，企业为出货主动下调报价，价格继续走弱，从而导致电积镍成本同步下移，对镍价形成压力。 镍铁方面，供应端铁厂库存偏高，供需较为宽松，市场对铁价支撑预期在1050元/镍左右，但是日内现1040元/镍的一笔成交，对市场信心造成打击，不锈钢因此承压。

【铜】 周二沪铜震荡下跌，价格承压在MA60日均线。今日现货报68030元/吨，SMM电铜升水扩至335元，洋山铜溢价88.5美元。市场对10月中国贸易数据的解读偏中性，海外周内指标平淡，市场仍在关注美债高收益率。基本面，市场关注加工费博弈，进博会及CESCO年会确定更多信息后，国内精废铜供应有变动可能。目前国内铜消费仍有韧性，暂时认为反弹仍可能延续，下方支撑关注年线。 【铝及氧化铝】 今日沪铝高开低走，现货贴水维持70元附近。周初铝锭社会库存增加近3万吨，铝棒持稳，与表观消费基本匹配，总体弱于国庆前。云南减产后改善未来数月的供需预期，产量减少将从下半月开始体现，沪铝年内过剩压力不大，暂维持高位震荡回调买入思路。氧化铝运行产能维持在8500万吨附近，需求端因云南减产超过80万吨出现较大幅度减量，供需预期向略过剩偏转。矿石问题支撑氧化铝下限，期货继续以3000-3200元区间震荡对待。 【锌】 沪锌高开后盘中震荡回落，加权总持仓增加至17.8万手，资金继续移向远月，0-1月差收窄至30元/吨。云南部分地区的冶炼厂已经接到10%的限电通知，总影响量暂有限。持货商逢高出货积极性较好，但下游逢高畏采，现货成交显清淡。万科债务问题备受关注，地产板块依然令市场担忧，锌上行动力稍缺。锌精矿TC持续回落，成本端依旧给锌提供强支撑。倾向左侧布局为主，持续观察消费能否淡季不淡，短线上方压力位2.25万元/吨。 【铅】 沪铅高位回落，精废价差300元/吨，期现价差165元/吨，炼厂厂提货源延续大贴水出货，下游维持刚需采购，市场货源宽松，现货成交偏清淡。中大型炼厂检修带来的减量对冲需求下滑，供需双降下，铅累库压力缓解。不过期现价差依旧偏大，持货商继续交仓，铅锭社库预期继续走高，投机多头落袋为安，挤仓氛围转淡。注意到11月合约交割风险仍未完全解除，仍需继续跟踪仓量变化，暂看高位震荡。 【镍及不锈钢】 周二沪镍小幅下行，近月再度增仓，市场交投一般。现货来看，金川升水3200元，俄镍贴150元，电积镍贴水700元，电积镍挤压俄镍导致俄镍入库增多，一级镍溢价持续受到打压。高镍生铁报价持续暴跌后今日止跌，部分铁厂有检修消息但量级较小，目前社会镍铁库存仍于高位。不锈钢现货价格呈稳，利润水平有所修复，需求持续低迷和高库存导致钢厂有停产检修现象。技术上看，沪镍短期走弱，不建议追空。 【锡】 沪锡尾盘收回涨幅，整体依然减仓。今日现锡上调到20.95万元/吨，加大现货跟踪。云南40%锡精矿加工费报价下调，锡矿偏紧。缅北局部冲突延续，边境管制严。SMM锡库存上周流出1156吨至8267吨。沪锡调整形态略不平衡，倾向仍可能有1-2周的低位震荡。观望或重新追入，沪锡在MA60周均线附近持有积极性高。

隔夜LME镍涨1.24%，沪镍涨0.25%。库存方面，昨日LME镍库存减少924吨至40902吨；国内 SHFE仓单减少36吨至7048吨。升贴水来看，LME0-3月升贴水维持负数；进口镍升贴水维持-150元/吨。 消息面，11月6日，印尼矿业部官员对议会委员会表示，今年印尼已批准了84项采矿配额修订请求中的38项。 不锈钢方面，上周全国主流市场不锈钢社会总库存105.25万吨，周环比下降2.19%，主要以200系、300系资源降量为主，仍处在较高水平，生产端冶炼利润仍在下滑，11月部分企业减产/检修。 新能源汽车产业链方面，终端销售数据环比放缓，正极材料排产仍有走弱的悲观预期。此外，硫酸镍较一级镍倒挂格局结束，电积镍需求对硫酸镍采购趋弱。纯镍基本面供强需弱，成本支撑仍在，盘面运行有一定资金压力显现，创近年来新低后短期内短期内下探空间或有限。