10月，沪铝走势先抑后扬。国庆假期后国内铝锭社库累增，沪铝高位承压回落。月末云南电解铝厂限电减产预期带来供应端扰动，沪铝企稳反弹。11月初，因云南减产预期兑现情况尚待验证且暂未在供应层面显现，受下游消费淡季转换的影响，国内铝锭社库去库不畅，现实供需面的压力仍存，沪铝上行遇阻、高位震荡，后续需关注云南减产执行情况及实际影响。
一、宏观：海外压力有所缓和但暂难言乐观
美国10月非农就业人口增加15万人，超预期放缓，且9月新增就业人数由33.6万人下修至29.7万人；此外，美国10月失业率为3.9%，超过预期的3.8%，较9月的3.8%反弹，升至近两年高位。此外，近期公布的多项经济数据走弱，如10月美国ISM制造业PMI自9月的49%意外降至46.7%，ADP就业数据也不及预期。美国劳动力市场开始降温，经济出现放缓迹象。美联储11月货币政策会议如期维持利率水平不变，非农数据公布，强化了市场对美联储年内不再加息的预期，且明年降息的预期有所前置。不过出于对通胀压力的担忧，近期美联储官员态度偏鹰，为进一步加息留存空间。美国经济数据转弱，欧元区衰退压力增强，高利率水平下海外经济仍有走弱压力，美元指数高位回落后近期企稳反弹，下方仍有支撑，海外宏观压力有所缓和但暂难言乐观。
二、铝土矿：供应偏紧 价格高位坚挺
国产方面，河南三门峡地区矿山短期未有复产预期，晋豫地区矿石供应或持续偏紧，预计铝土矿供应问题11月仍难有改善。
进口方面，近年来，中国进口铝土矿依存度不断增加，国内进口铝土矿主要来源于几内亚和澳大利亚。雨季对几内亚矿石发运的影响逐渐显现，8-9月自几内亚进口量大幅下滑。据海关总署数据，9月国内进口铝土矿1002.41万吨，环比减少13.84%，连续两个月环比下滑。后续随几内亚雨季结束，10-11月进口量有环比恢复预期。
价格方面，受部分地区矿石紧缺影响，国内铝土矿价格或高位坚挺。10月后几内亚雨季影响减弱，进口或有恢复、相对平稳，进口铝土矿价格或持稳运行。
三、氧化铝：供应短期受限、存恢复预期 需求面临转弱压力
产量方面，SMM数据显示，10月（31天）中国冶金级氧化铝产量为684.2万吨，环比减少1.6%，同比增加2.5%；日均产量环比减少0.37万吨/天至22.07万吨/天，主因广西地区部分产能因矿石供应紧张处于停产状态，河南地区某氧化铝厂因矿石供应短缺减产，叠加个别企业于10月进行焙烧检修，山东地区个别氧化铝厂减排限产政策影响开工。1-10月中国氧化铝累计产量达6626.4万吨，同比增长2.0%。截至10月末，中国氧化铝建成产能10000万吨，运行产能8068万吨，全国开工率为80.7%。11月，供应端矿石扰动与检修复产并存，河南、山西地区前期检修企业陆续复产，不过矿石供应问题及检修仍将限制部分地区企业开工及提产，山东、河北地区10月因环保限产的企业均已恢复正常生产，关注年末北方地区天气污染情况，不排除再度限产可能。预计11月氧化铝产量或持稳、短期增量有限，不过随后续矿石问题缓解，远端供应有恢复预期。
进出口方面，海关总署数据显示，9月中国氧化铝进口量19.14万吨，环比减少23.9%；出口量8.63万吨，环比减少41.05%；净进口10.52万吨，环比增加0.19%。因国内氧化铝现货供需偏紧，9月出口量环比下滑。后续关注国内供应恢复情况及下游电解铝减产可能对需求的冲击。
价格方面，10月氧化铝现货市场受供应端的限制，呈紧平衡状态，现货价格有所走强。短期供应端扰动仍存，给予氧化铝价格一定支撑，不过远期供应有恢复预期，且云南电解铝减产执行或带来下游需求冲击，此外，山西、河南、广西地区氧化铝厂相继下调11月份液碱长单采购价格，成本端支撑有所减弱，或给年末氧化铝价格带来一定的下行压力。
四、电解铝：供应端云南减产扰动再起 需求表现不佳
（一）成本端：持稳波动
10月，国内电解铝生产成本小幅抬升，主要受到原料端氧化铝、氟化铝价格走强的带动，据SMM测算，10月末电解铝生产成本在16231元/吨附近，环比上涨210元/吨。因10月成本重心上移而铝价重心下移，电解铝企业生产利润有所收窄，据SMM测算，10月末电解铝利润在2849元/吨附近，环比下滑980元/吨，目前利润水平仍处于相对高位。根据前文所述，11月氧化铝价格有支撑但下行压力增强，叠加煤炭价格波动，电解铝生产成本或持稳为主。
（二）供应端：关注云南电解铝企业减产扰动及执行情况
产量方面，据SMM数据，10月（31天）电解运行产能波动较小，国内电解铝产量364.1万吨，同比增长6.7%，日均产量约为11.75万吨。1-10月累计产量达3445.8万吨，同比增长3.5%。截止10月末国内电解铝建成产能约4519万吨（包含部分已建成未投产及未退出产能），运行产能增长至4299万吨附近，全国电解铝开工率约95.1%，环比增长0.1个百分点。此外，10月国内铝棒等铝液初加工企业出现减产，铝厂铸锭比例有所提升。11月初，云南地区电解铝企业限电减产扰动再起，据SMM预测及调研，按照第一轮通知的减产幅度测算，总减产规模约115万吨，目前省内企业均开始停槽减产，但部分企业仍在争取更多的电力供应，后续不排除有减产幅度下降的预期。11月其他区域暂无集中性减产预期，考虑到内蒙古新投产能进度及云南减产情况，预计11月电解铝产量环比有所下滑、同比仍有增长，持续关注云南地区减产执行情况。
进出口方面，据海关总署数据，9月国内原铝进口量20.08万吨，环比增加30.97%；出口量0.7万吨，环比减少72.33%；净进口量19.37万吨，环比增加51.58%。9月铝锭进口盈利水平较好，进口窗口持续打开，进口量环比大增、出口量环比下滑。10月国内铝价重心下移，进口盈利收缩，至10月中旬后进口窗口逐步关闭，预计10月进口量持稳，11月进口量或环比下滑。
（三）需求端：旺季表现一般，淡季担忧仍存
10月，国内终端需求无明显改善，铝下游消费表现不佳，呈现“旺季不旺”格局，下游加工企业开工率环比下滑。建筑型材受地产板块弱势影响订单较少，光伏型材受组件企业排产减少等影响、订单下滑明显。此外，国庆假期也对下游加工企业开工及消费带来一定的影响。外需方面，据海关总署数据，10月国内未锻轧铝及铝材出口44.03万吨，同比减少8.1%，环比减少6.59%；1-10月出口总量469.66万吨，同比减少17.2%。因海外高利率水平下需求呈弱，叠加此前美国对包括中国在内的部分国家铝型材发起反倾销和反补贴调查扰动市场情绪，10月国内未锻轧铝及铝材出口量同比下滑。
就11月而言，国内新增10000亿国债用于灾后恢复重建或带动基建需求，但考虑到政策向终端及下游加工板块的传导仍需时间，叠加传统需求淡季来临，铝下游消费改善预期不强，市场对消费转弱的担忧仍存。外需方面，海外消费走弱及政策扰动仍存，预计铝材出口增量难寻。综合而言，国内淡季及海外需求弱势背景下，11月铝下游消费或难有改善。
（四）库存端：国内铝锭社库去库不顺畅
期货库存方面，全球铝期货库存整体处于近5年同期偏低水平。10月以来LME库存持续去化，截至11月7日，LME库存录得46.41万吨，环比减少约3.36万吨。国内社库方面，10月份以来，国内电解铝锭社会库存出现累增，据SMM数据，10月末铝锭社库环比增长15.7万吨至65.3万吨左右。11月初，云南电解铝厂虽有减产预期，但短期影响暂未体现，加之下游消费表现不佳、淡季预期偏弱，铝锭社库去库仍不顺畅，目前库存处于近5年偏低水平，但已至近半年高位。11月消费难有改善、铝锭社库短期去库仍有阻力，不过在云南地区减产预期下，社库累库压力亦不强，后续视减产情况有去库可能。
五、观点及展望
宏观面，美国就业市场降温，市场预期美联储或结束加息周期，但通胀压力仍存，美联储官员近期态度偏鹰，为加息留存空间，叠加欧美经济走弱担忧，美元指数下方支撑仍存，宏观面仍难言乐观，短期驱动有限。基本面，国内电解铝成本或持稳波动。云南电解铝企业减产增强供应收缩预期，不过减产实际执行情况仍待验证且暂未在供应端显现，加之近期部分铝棒厂减产，行业铸锭量增加，短期供应高位持稳。需求表现一般且有淡季转弱可能，国内铝锭社库短期去库阻力仍存，不过累库压力亦有限，减产预期兑现后有再度去库的可能。基本面处于现实偏弱、存转强预期的格局中。
综合而言，云南减产预期兑现及实际影响显现前，受制于供应偏高及需求不佳的现实基本面，国内铝锭社库去库仍不顺畅，短期内沪铝上行承压、或高位震荡运行。后续随减产落地，若供应收缩预期兑现，社库重回去库，届时沪铝或有进一步向上可能。
风险提示：宏观情绪波动、云南减产不及预期、需求淡季转弱、库存变化等。
作者简介：王琪唯
