华创证券摘要： 面对百年未有之大变局，对于黄金价格的中长期上涨区间或应该更大胆一点。当前，全球旧秩序正逐渐式微，新秩序的建立仍面临诸多挑战，与前两轮类似，当前全球处于秩序重构期，华创证券判断黄金或存在十年维度的机会。根据当下线索，华创证券展开极端想象，分别假设五种极端情形对黄金的一些基本事实和可能的价格弹性进行了推演，关键不在于定量结果（计量是表达的艺术），而是发现思维打开后，真正的“动荡”下，黄金上涨空间是大概率超出想象的。 原文： 极端情形一：新兴市场增储 当前美元主导的全球货币体系正在出现裂痕：一是全球新兴市场对美国债务的可持续性出现担忧；二是俄乌冲突的催化触发新兴市场对冻结美元资产的担忧。目前全球新兴市场已经出现了系统性重构外汇储备格局的迹象：中国2024年的黄金购买量达44吨，达全球央行新增需求的13.2%；印度央行的黄金储备占比也在迅速提升，短短两年时间从8.09%提升到11.35%；2024年全球黄金购买量最多的是波兰央行（90吨）。 全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。考虑到过去5年全球金矿产量均值约为3600吨， 如果新兴市场将储备资产中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约4-5年的黄金产量。 如果这一过程在未来十年间逐步实现，分摊到每年的增量需求约为40%。 极端情形二：加密资产崩塌 比特币或将面临量子计算革命以及政策变化带来的“纸牌屋”危机。一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌2024年发布的 Willow量子芯片，实现105量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。另一方面，比特币还可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。总结来看，如果量子计算出现突破或者政策出现明显变化，可能会对比特币的价值基础产生显著影响。 比特币市值为1.7万亿美元，黄金市值为19.6万亿美元，黄金市值约为比特币的10倍。从比特币的历史看，2017年底比特币价格暴跌时，少量避险资金流向黄金资产，带来黄金价格突破1270美元/盎司。华创证券假设比特币市场因为系统性风险在短短5天的时间内下跌20%，期间比特币资金全部流入黄金市场， 相当于日均购买3800亿美元的黄金，而黄金日均交易量约为2500亿美元，将耗尽黄金市场的全部流动性。 极端情形三：储备货币易主 美元作为全球储备货币的统治地位或面临结构性瓦解。截至2024财年，美国公众持有的国债规模达28.2万亿美元；美债净利息支出达8810亿美元，已经超过国防支出。这种不可持续的债务路径引发各国央行对美元信用的担忧，美元储备货币地位或将迎来松动。尽管短期内美元指数维持强势，但是美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正在逐渐下降，与之相伴地是人民币等“非传统储备货币”比例的上升。 考虑英镑全球储备货币权重的演进历程，1899-1930年间，英镑在国际储备中的占比从64%降至30%。华创证券假设美元储备权重用十年的时间从当前的55%降至30%， 考虑到过去两年中每年美元储备权重下降0.8个百分点的情况下全球央行购金合计约1000吨，那么线性推断下十年的时间全球央行的购金需求或将增加3万吨， 相当于全球央行黄金储备调整将消耗8-9年的金矿产量，分摊到每年的增量需求约为85%。 极端情形四：地缘冲突升级 假设地缘冲突升级为全球性军事对抗，黄金作为终极避险资产将经历价值重估。如果军事变局发酵，恐慌性买盘将推动金价上涨：一方面交战国的货币信用崩塌将催生民间囤金潮，另一方面军工产业链引发的恶性通胀，将迫使居民寻求实物保值。俄乌冲突显示出地缘冲突升级后黄金飙升的迹象：2022年3月俄罗斯民众黄金购买量同比激增234%，而当地缘冲突升级时，黄金供需缺口将进一步扩大，黄金是天生的热战赢家。 当地缘冲突升级为全球性军事对抗时，华创证券假设全球债务规模以每年10%的速度增长，且新增的债务通过货币化的手段来实现，意味着10年间全球将增发91.5万亿美元的货币。考虑到冲突升级情境下信用货币一定程度上失效，华创证券假设新增的货币化的债务最终以黄金进行偿付， 意味着新增的91.5万亿美元债务或将以目前21万吨黄金来进行支撑，相当于每盎司黄金支撑1.4万美元债务。 极端情形五：全球金本位恢复 货币锚定机制的重构是黄金上涨核心驱动力。金本位要求货币发行量与黄金储备挂钩，这将直接限制各国央行的货币超发能力。尽管目前全球贸易仍然以信用货币为主，但部分国家在特定场景下已开始探索或实践黄金结算，主要集中在面临金融制裁或推动去美元化的经济体。例如，因被排除在SWIFT系统外，俄罗斯在能源贸易中部分使用黄金结算；因长期受美国金融封锁，伊朗通过黄金和易货贸易完成国际贸易。 全球主要发达经济体和新兴经济体的债务规模以及广义货币分别为57和102万亿美元。如果全球主要国家将债务货币化，或将令全球重回金本位制时代， 那么当前合计159万亿美元货币或将以目前21万吨黄金来进行支撑，相当于每盎司黄金支撑2.4万美元货币。 风险提示： 1、极端情形的概率约束。 华创证券对黄金的极端想象，包括新兴市场增储、加密货币崩溃、储备货币易主、地缘冲突升级以及金本位制恢复，均属于极端情形推演，即小概率的“黑天鹅”事件。华创证券研究的核心目标在于提供非对称风险的分析视角，而非预测必然路径。此外，即使真的出现新兴市场迅速增储、加密货币突然崩溃等情形，情景发生的烈度也很可能低于华创证券的假设。 2、定量模型的机制局限。 华创证券所采用包括供需分析、流动性冲击等定量模型存在机制局限：一是黄金价格属于非正态分布，基于正态分布的价格模拟存在失真；二是黄金价格弹性的非线性机制难以把握，华创证券的模型难以捕捉结构性断点；三是对极端情形的推演存在明显主观判断，例如对地缘冲突升级情景下政府征收黄金的比例、加密货币崩溃后资金全部流入黄金市场等。 3、历史样本有限的约束。 历史上储备货币易主、地缘冲突升级等极端情形的历史样本极其有限，导致华创证券对极端情形的推演存在严重样本偏差。同时，即使是相似的情景，发生时期与当下也难以比较，例如金本位制或者布雷顿森林体系与当前的信用货币体系存在制度性的鸿沟。此外，加密货币崩溃、金本位制恢复等缺乏历史映射，极端推演可能存在方向性误判。

宏观新闻 1、李强3月28日主持召开国务院常务会议，部署加快加力清理拖欠企业账款工作。会议审议通过《加快加力清理拖欠企业账款行动方案》。会议强调，要在前期工作基础上进一步加大力度，压实责任，健全机制，完善相关法律法规，强化源头治理和失信惩戒，确保清欠工作取得实实在在成效，坚决遏制新增拖欠。 2、国务院办公厅发布关于建立健全涉企收费长效监管机制的指导意见。其中提到，加强相关领域收费规范。各地区、各有关部门要进一步清理没有法律法规或国务院决定依据的中介服务事项，不得违规新增中介服务事项，不得将政务服务事项转为中介服务事项；属于政府管理职责的委托服务事项，相关费用由行政审批管理部门支付，不得转嫁给企业；清理对中介服务的不合理市场准入限制，支持和培育更多经营主体进入市场，促进公平竞争。 3、最高人民法院对全国法院开展规范涉企执法司法专项行动进行动员部署，要求严格依法公正办理涉企案件，持续优化法治化营商环境。以依法平等保护增强信心。 4、中国人民银行近日召开2025年金融稳定工作会议。会议认为，当前，我国金融业运行总体稳健，金融风险整体收敛、总体可控，金融机构经营和监管指标处于合理区间。随着宏观经济持续回升向好，中国金融体系的韧性将进一步提升。 5、4月2日，是特朗普政府宣布要对中国加征“对等”关税的日子。提前一周，中方应约与美国贸易代表格里尔举行视频通话。据了解，这通电话，中方重点传递了三大关切：第一，关于4月2日的“对等”关税，如果美方执意损害中方利益，中方必将坚决反制。第二，此前，美方宣称，要评估与中国建立永久正常贸易关系的立法，并给出修改建议，也就是取消中国对中国的最惠国待遇，这件事在4月1日会有结果。美方的这一举动，不会影响中国同世界合作共赢。第三，近期不少美企表示，希望中美两国政府为两国企业营造稳定的预期。美方想要和中国谈合作，前提是要做到互相尊重。预期，是双方共同创造的。 6、第13次中日韩经贸部长会议在韩国首尔举行。商务部部长王文涛与韩国产业通商资源部长官安德根、日本经济产业大臣武藤容治共同主持会议。会议围绕落实第九次中日韩领导人会议经贸领域重要共识，就加强贸易投资合作、区域及多边合作等深入交换意见，达成广泛共识。会后，三国经贸部门共同发表《第13次中日韩经贸部长会议联合新闻声明》。 7、近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《逐步把永久基本农田建成高标准农田实施方案》，并发出通知，要求各地区各部门结合实际认真贯彻落实。主要目标是：到2030年，力争累计建成高标准农田13.5亿亩，累计改造提升2.8亿亩，统筹规划、同步实施高效节水灌溉，新增高效节水灌溉面积8000万亩；到2035年，力争将具备条件的永久基本农田全部建成高标准农田，累计改造提升4.55亿亩，新增高效节水灌溉面积1.3亿亩。 行业新闻 1、国家市场监督管理总局3月28日就“长和拟售巴拿马港口”一事是否要经过中国的反垄断审查批准的问题答记者问时表示，反垄断执法二司，负责依法对经营者集中行为进行反垄断审查。负责查处违法实施的经营者集中案件，查处未达申报标准但可能排除、限制竞争的经营者集中案件。开展数字经济领域经营者集中反垄断审查。监督执行经营者集中附加限制性条件。指导企业在国外的反垄断应诉和合规工作。 2、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行发布公告披露向特定对象发行A股股票预案，引入中华人民共和国财政部战略投资。上述公司均公告称，公司将于2025年3月31日16:30-17:30通过网络文字互动方式召开投资者说明会，就向特定对象发行A股股票有关事宜与投资者进行交流。会议网址为上证路演中心。 3、证监会发布《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定》，自公布之日起施行。主要内容包括：一是增加银行理财产品、保险资产管理产品作为IPO优先配售对象；二是明确由证券交易所制定IPO分类配售具体规定；三是禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。四是根据新《公司法》作适应性调整。此外，《决定》提及，禁止参与IPO战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。 4、证监会28日发布《上市公司信息披露管理办法》，自2025年7月1日起施行。办法要求，强化风险揭示要求。上市公司应当充分披露可能对公司核心竞争力、经营活动和未来发展产生重大不利影响的风险因素。上市时未盈利且上市后也仍未盈利的应当充分披露尚未盈利的成因，以及对公司的影响。 5、国家金融监督管理总局办公厅印发《银行业保险业养老金融高质量发展实施方案》的通知。通知提出，加大银发经济领域信贷供给。支持银行机构合理确定贷款期限，科学运用循环贷款、年审制贷款、分期还本付息等产品和服务，更加精准、有效地支持银发经济经营主体的合理融资需求。符合条件的银行保险机构要大力发展个人养老金业务，通过多种方式提升参加人参与积极性，实现资金账户数和缴存规模稳步增长。支持开发适应个人养老金制度的新产品和专属产品，逐步构建起具有不同形态、期限、风险特征的产品体系。鼓励银行保险机构探索建设投资顾问团队，依法合规提供投资咨询服务，提升个人养老金管理和积累效率。 6、在3月30日举办的“中国电动汽车百人会论坛2025”上，工信部副部长辛国斌表示，工业和信息化部将综合整治汽车行业“内卷式”竞争。国家发展改革委党组成员、副主任郑备表示，将针对汽车行业无序竞争等乱象进行整治，维护公平竞争。国资委副主任苟坪表示，对整车央企进行战略性重组，推动企业内部专业化整合。工信部副部长辛国斌表示，将加快自动驾驶产业化发展 有条件批准L3级自动驾驶车型生产准入。 7、国家医保局有关负责人在接受专访时表示，国家医保局已责成湖北省和武汉市医保部门，联合公安、药监等部门，立即赴涉事定点医药机构开展现场检查。同时按照国家医保局专项行动部署，在湖北全省范围内开展全面检查，严厉打击倒卖“回流药”、套现等骗取医保基金的违法违规行为，彻底斩断“回流药”黑色产业链条。 公司新闻 1、证监会相关派出机构拟对东旭集团证券违法行为行政处罚：对43名责任主体合计罚款17亿元，19名主要责任人员采取五年以上直至终身证券市场禁入措施。 2、*ST东方周五以跌停价0.58元/股收盘，已连续十个交易日收盘价低于1元，经测算，该公司股价已无法回到1元/股以上，可能触发面值退市。 3、中国石油公告：2024年度净利润1837.55亿元，拟每股派息0.25元。 4、ST天邦公告：2024年实现净利润14.59亿元，申请撤销其他风险警示。 5、华大九天公告：拟收购芯和半导体100%股份，3月31日起股票复牌。 6、海源复材公告：公司控制权拟发生变更，3月31日起股票复牌。 7、美的集团公告：2024年净利润同比增长14.29%，拟每10股派发现金35元。 8、汇金科技公告：预计2024年度利润总额、净利润、扣除非经常性损益后的净利润三者孰低为负值，且扣除后的营业收入低于1亿元，公司股票交易可能被实施退市风险警示。 9、创意信息公告：因涉嫌信息披露违法违规被证监会立案。 10、中航产融公告：拟以股东大会决议方式主动撤回A股股票上市交易，股票复牌。 11、ST墨龙公告：申请撤销公司股票其他风险警示。 12、中基健康公告：股票被实施退市风险警示，股票简称变更为“*ST中基”。 13、湘财股份3月28日公告：拟换股吸收合并大智慧并募集配套资金不超80亿元，股票周一复牌；大智慧同日公告：拟以1:1.27的换股比例被湘财股份吸收合并，股票周一复牌。 14、Manus公布收费方案：39美元和199美元两种套餐 按积分计费支持多任务。 15、阿里云高层回应“特斯拉或与阿里合作”：特斯拉正在和本土企业普遍接触。 16、港媒《星岛头条》3月28日报道，接近长和高层消息人士透露，长和本周不会签订任何关于出售巴拿马港口的协议。此前消息称，长和原定4月2日前签订最终协议。 环球市场 1、美国总统特朗普计划在未来几天公布新的关税，他表示对与其他国家达成关税协议持一定开放态度，但他暗示任何协议都将在4月2日关税措施生效后达成。 2、伦敦现货黄金上周五收涨0.94%，报3084.33美元/盎司；COMEX黄金期货涨0.88%，报3118.0美元，上周累涨3.07%；均继续创历史新高。 3、美国2月核心PCE物价指数同比增长2.8%，为2024年12月以来新高，预估为2.7%，前值为2.6%；美国2月核心PCE物价指数环比增长0.4%，预估为0.3%，前值为0.3%。 4、马斯克在X发帖表示，xAI以全股票交易的方式收购了X。这桩交易对xAI的估值为800亿美元，对X的估值为330亿美元，即450亿美元减去120亿美元的债务。 5、上周五美股低开低走，三大指数均大幅收跌，纳指跌2.7%，周跌2.59%；标普500指数跌1.97%，周跌1.53%；道指跌1.69%，周跌0.96%。彭博科技七巨头指数收跌3.5%。大型科技股普跌，奈飞、谷歌、亚马逊、Meta跌超4%，特斯拉、微软、英特尔跌超3%，苹果跌逾2%，英伟达跌超1%。Wolfspeed跌约52%，创美国IPO以来最差单日表现。 投资机会参考 1、工信部等三部门发文称重点培育智能穿戴等消费端场景 据媒体报道，近日，工业和信息化部、教育部、市场监管总局印发轻工业数字化转型实施方案的通知。深化人工智能赋能应用。支持家电、家具、照明等行业骨干企业，基于特定场景开展数据模型开发、应用测试验证，在智能制造、智能家居等领域打造一批人工智能技术应用场景。鼓励行业协会、科研院所等组织推广人工智能技术场景化应用，重点培育协同设计、智能生产、在线检测、预防性维护、智慧营销等生产端场景和智能家居、智能穿戴、智能骑行、智慧养老等消费端场景。基于人工智能技术开展轻工业领域产业链供应链分析诊断，加强跨区域产业链合作，提升重要产业链供应链韧性和安全水平。 万联证券表示，此前中办、国办印发的《提振消费专项行动方案》着重强调开展“人工智能+”行动，加速推动智能穿戴等新技术新产品开发与应用推广，开辟高成长性消费新赛道，并推动大宗耐用消费品绿色化、智能化升级，实施数码产品的购新补贴。智能穿戴作为高成长性消费新赛道，市场潜力凸显。 2、阿里开源首个全模态大模型，全模态大模型在产业上的广泛应用成为可能 近日，阿里宣布开源Qwen2.5-Omni，这是通义系列模型中首个端到端全模态大模型。据阿里介绍，Qwen2.5-Omni可同时处理文本、图像、音频和视频等多种模态数据的输入，并实时生成文本与自然语音合成输出。相较于GPT-4o、Gemini-1.5-Pro等数千亿参数的闭源大模型，Qwen2.5-Omni仅有70亿参数。阿里表示，这让全模态大模型在产业上的广泛应用成为可能。即便在手机上，也能部署和应用Qwen2.5-Omni模型。与之相对的是，据安卓领域专家MishaalRahman在垂类网站AndroidAuthority发布的文章，谷歌证实，下周起谷歌将开始完全在内部分支机构闭门开发安卓操作系统，此举是为了简化安卓操作系统的开发。 华创证券表示，AI时代的开源大模型重塑云需求，阿里恰逢其时。短期看，DeepSeek-R1的开源带来了大模型“平权”，也造成短期算力需求的外溢，大模型的高访问量推升云端调用需求；中长期看，互联网云将在“云计算+大模型+应用场景”三个维度角逐。其认为，PaaS能力会是AI时代云厂商的胜负手，撬动云厂商新的成长曲线和竞争环境。阿里云作为国内IaaS+PaaS市占率第一的云服务商，同时拥有自研的一梯队大模型底座和互联网时代积累的广泛应用场景，是国内“AI+云”发展的领航者，具备无法替代的生态价值，有望成为本轮中国AI资产估值修复的标杆。 3、巨头纷纷布局，机构称智能眼镜未来有望成为智能协同与计算终端 媒体报道称，博鳌亚洲论坛2025年年会于3月25日至28日举行。本届论坛活动中，除了“区域合作”，与人工智能有关的话题讨论热度很高，论坛内外也出现了各种AI元素。记者在现场采访时，用上了智能眼镜，进行了一次新的报道尝试。记者表示，这款智能眼镜能通过语音识别多种语言并直接在镜片里显示翻译内容。同时，在手机上将我说的话同步翻译成外语，展示给采访对象。在采访交流中，很多国外嘉宾都对这个眼镜产生了兴趣。 信达证券推断，智能眼镜在会议、视障辅助、骑行、滑雪、旅游、直播等垂直场景中，更易形成陡峭的渗透率提升曲线。这是因为在这些场景中，智能眼镜能够充分发挥其第一视角拍摄、语音交互（解放双手）以及智能识别等能力优势，且用户在此类场景下的支付意愿和支付能力较强。智能眼镜产品正从基础硬件叠加阶段，逐步向智能辅助与智能助理方向发展，未来有望成为智能协同与计算终端。伴随海外Meta、苹果、亚马逊等科技巨头，以及国内小米、华为、字节、AR四小龙等众多参与者持续迭代新产品；GPT、Llama、Grok、Deepseek、豆包、通义千问等模型不断更新升级；波导技术在材料、工艺及技术路径等方面持续创新，AI眼镜的起量或许会比我们预期的更为迅速。 4、该地将建立创新药入院绿色通道，机构称板块有望迎来业绩与估值双重修复 记者从四川省卫生健康委员会获悉，四川省卫生健康委员会、四川省经济和信息化厅等五部门近日印发《关于推动支持创新药临床应用的通知》，提出将建立创新药入院绿色通道，医疗机构不得以医保总额限制、医保支付改革等为由限制创新药临床应用。 湘财证券表示，国内创新药多元支付机制建设持续推进，2025年有望成为政策落地转折年，首先首版丙类医保目录年内推出，其次在完善药品价格形成机制及近一步支持创新药政策有望落地新举措，全链条支持创新药政策持续深化，加快推进创新药高质量发展，融入国际市场。当前优质创新药公司逐步进入盈利周期，一方面产品商业化及海外授权推动业绩持续释放，另一方面行业受益于支持政策深化和AI赋能，板块有望迎来业绩与估值双重修复投资机会。

海通证券研报指出，乐观情形下，黄金价格或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，黄金价格或达到3200美元/盎司左右；悲观情形下，黄金价格或回落至2600-2700美元/盎司的区间。 海通证券表示，本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，而是由非经济因素驱动的。本轮黄金的牛市是各国之间信任度的下降、以及国际秩序的重构，全球货币体系的大变局带来的长期牛市。 以下为其最新观点： 投资要点 海通证券此前指出，2022年之后黄金由美元实际利率定价的框架已经不再成立。在全球百年未有之大变局下，全球经济的分化、各国之间信任度变化带来趋势性的居民和官方配置黄金的需求，成为黄金价格上涨的重要推动力量。 本篇专题海通证券尝试构建黄金定价的数量模型，基于扩展模型，分不同情形对于未来的金价进行了预测。乐观情形下，黄金价格或有望突破3800美元/盎司；中性情形下，黄金价格或达到3200美元/盎司左右；悲观情形下，黄金价格或回落至2600-2700美元/盎司的区间。 不过数量化的黄金定价模式只能作为一个参考而已。本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，而是由非经济因素驱动的。本轮黄金的牛市是各国之间信任度的下降、以及国际秩序的重构，全球货币体系的大变局带来的长期牛市。 风险提示： 全球央行购金速度不及预期，美联储货币政策超预期收紧，模型测算误差。 1、黄金定价模型1.0：实际利率主导 如何合理地定价黄金？ 与其他商品类似，供给与需求是黄金定价框架的基石。由于黄金产量相对稳定且变动缓慢，供给端因素对黄金价格影响不大， 主要是需求端变化主导了黄金价格走势。 而黄金作为特殊的大类资产，同时具备金融属性、避险属性、商品属性和货币属性，对黄金的需求也会受到这四种属性驱动。 金融属性方面， 持有黄金相当于持有一个零票息的、永续的抗通胀债券。一方面，实际利率相当于持有黄金的机会成本，利率上升时持有黄金的机会成本更高，会对黄金价格带来一定压制。另一方面，黄金具有抗通胀的功能，通胀预期上升时也会推升黄金的价格上涨。避险属性方面，黄金在面临危机或不确定性上升时通常被认为是更安全的资产。因此在风险上升时，黄金价格或在避险需求的推动下上涨。 货币属性方面， 黄金由于具有稀缺性、价值稳定性等优势，在过去很长一段时间曾广泛地被用作支付手段和价值衡量标准。虽然目前黄金已退出货币流通流域，但在各国央行国际储备中黄金依然是重要的储备资产，对其他纸币具有一定替代性。因此，当各国央行对国际货币体系的不信任程度上升时，或会推升对黄金的储备需求。最后，黄金作为商品也经常被用在工业生产以及日常消费（金饰）方面，其中工业需求相对稳定，对黄金价格的影响较小。 2022年之前，黄金价格主要是由美元实际利率定价。我们用美元实际利率和通胀预期来刻画金融属性、经济不确定性指数刻画避险属性，构建了黄金定价的三因子模型。从回归结果来看，2007-2022年期间，三因子对黄金价格均有显著影响，对黄金价格走势的解释力度达到83%。其中，仅实际利率一个因子便能解释78%的黄金价格波动，是主导黄金价格走势最关键的因素。相比之下，全球央行购金需求则在2007-2022年对黄金价格无显著影响。 2、黄金定价模型2.0：全球央行购金是关键 2022年后，三因子黄金定价模型逐渐失效。2022年以来，美元实际利率抬升至历史高位，黄金价格却不降反升，甚至屡创历史新高。三因子黄金定价模型的解释力度从2022年之前的83%回落至19%，已经无法刻画2022年以来金价的持续攀升。 我们在《“不同寻常”的黄金牛市——全球货币变局研究二》中指出，黄金价格与美元实际利率的“脱锚”，是因为在全球百年变局下，全球经济分化、各国之间信任度下降，导致居民和官方配置黄金的需求趋势性增加，成为了黄金价格上涨的新的推手。尤其在2022年俄罗斯外汇储备被西方国家冻结之后，全球央行购金需求的明显抬升或成为了黄金价格的重要支撑。 那么，如何跟踪全球央行的购金需求？ 世界黄金协会提供了全球央行购金的估算数据，但数据频率仅为季度，难以及时跟踪全球央行购金的变化。此外，IMF公布了各国央行黄金储备的月度数据，但这一数据无法刻画未被各国央行披露的黄金购买情况。 为了更准确及时地跟踪全球央行购金的真实情况，我们使用英国黄金出口数据（剔除出口到瑞士用于黄金加工的部分）作为全球央行购金的代理变量。这是因为英国伦敦场外交易中心以交易400盎司金条为主，这类金条因交易金额更大，单位成本更低，通常更受到全球央行或机构投资者青睐，而较少出口给零售消费者，因此可以作为全球央行购金的代理指标。 此外，还需要注意到全球央行购金行为可能并不连续，中间或有数月中断。但若市场形成了未来全球央行持续购金的预期，即便全球央行购金规模在个别月份有所下滑，黄金价格在预期影响下或仍能有所支撑。因此，我们对全球央行购金数据进行两年移动平均，以此来构建市场对全球央行购金的适应性预期。 我们将基于英国黄金出口数据构建的全球央行购金代理变量与世界黄金协会提供的数据进行对比，发现二者的数值与趋势均较为接近，也反映出该指标具有一定的可靠性。 为了验证2022年后黄金定价范式的转变，我们增设了虚拟变量，该变量在2022年后取值为1，其余时间取值为0，并增加了该虚拟变量与其他变量的交互项。我们将虚拟变量以及交互项统一放入扩展模型中，发现全球央行购金与虚拟变量的交互项对黄金价格有显著的正向影响，而实际利率、通胀预期与虚拟变量的交互项对黄金价格的影响并不显著。 这反映出当前黄金定价范式在2022年之后发生明显变化，全球央行购金对黄金价格的影响力在2022年之后有明显提升。 除了全球央行购金行为之外，政策不确定性对于金价的影响在2022年后也有一定程度的提升。 在拓展模型中，政策不确定性与虚拟变量的交互项对黄金价格同样有显著的正向影响，或也反映出在全球百年变局下，经济、金融与贸易等秩序重构，经济政策不确定性处于历史上较高水平，使得黄金的避险属性发挥了更加重要的作用。 新的拓展模型对黄金价格走势的解释力度有显著提升。 与传统模型相比，加入全球央行购金行为以及与虚拟变量交叉项的扩展模型对黄金价格的解释力度由此前的45%提升至了88%。另一方面，扩展模型的残差标准差从传统模型的313美元/盎司下降到了145美元/盎司，减小了近54% 根据拓展模型的拟合结果可以看出，当前黄金价格并未明显高估。 虽然美元实际利率持续走高，但全球央行的持续购金以及政策不确定性上升带来的避险需求或使得黄金价格中枢趋势性抬升。 3、黄金展望：货币变局下的长期牛市 长期来看，我们认为黄金已经进入新的一轮长期牛市。各国之间信任度的下降，带来全球经济、货币体系的深度重构，这个过程将是长期的。一方面，全球央行购金需求增加或将是长期持续性的趋势。 2022年俄罗斯外汇储备被冻结，使得各国央行对美国金融制裁的担忧上升。再加上美国债务规模持续攀升，赤字率的高企有趋于长期化的趋势，财政纪律的丧失也会加剧投资者对美国债务可持续性的担忧，美国5年期CDS利差目前也处于近年来的高位区间。 潜在制裁风险与美国债务高企将使得对美元的信任基础被削弱，在此情况下，全球货币体系重构所带来的全球央行购金需求增加将是长期的趋势。世界黄金协会2024年央行黄金储备调查问卷显示，69%的央行认为未来5年黄金储备将继续上升，这一比例自2022年以来呈持续上升趋势。 另一方面，目前主要购金国的官方黄金储备水平尚低，未来还有较大的增持空间。尽管过去三年中，中国、波兰、印度、新加坡、卡塔尔等央行购金规模位居全球央行前列，但其外汇储备中黄金占比仍处于较低水平，中国仅为5.5%，印度为11.4%。相比之下，欧元区黄金在外汇储备中的占比高达62.4%。因此，与欧洲的黄金储备水平相比，未来新兴市场国家黄金储备还有较大的增长空间。 基于扩展模型，我们分不同情形对于未来的金价进行了预测。在乐观情形下，我们认为未来特朗普关税、移民、财政等政策不确定性仍然高企，使得美国经济面临滞胀压力，各国央行购金将提速。在此情况下，我们预计全球央行年购金规模上升至1300吨/年，通胀预期抬升1%，政策不确定性继续上升0.5个标准差，实际利率下行30BP，那么金价中枢或有望突破3800美元/盎司。中性情形下，若全球央行购金规模回升至前期高位，年购金1200吨，通胀预期仅抬升0.5%，其他条件维持现状，则金价中枢或将稳定在3200美元/盎司左右。 在悲观情形下，若特朗普政策不确定性回落，且美国经济韧性仍强，市场对美国经济滞胀风险的担忧消退，全球央行购金也无明显提速，则金价中枢或可能回落至2600-2700美元/盎司的区间。不过，目前看这种概率相对较低。 不过数量化的黄金定价模式只能作为一个参考而已，毕竟像我们前一篇专题中指出的，本轮黄金的牛市，主要不是经济因素驱动的，而是由非经济因素驱动的。本轮黄金的牛市主要驱动因素是各国之间信任度的下降、以及国际秩序的重构，全球货币体系的大变局带来黄金的长期牛市。 风险提示： 全球央行购金速度不及预期，美联储货币政策超预期收紧，模型测算误差。