瑞银策略师日前表示，尽管黄金价格在年初有所下跌，但在潜在降息的背景下，今年金价可能会比目前的水平高出约10%。 截至发稿，现货黄金报每盎司2021美元，年初以来累跌近2%，较2023年12月的历史高位回落了5%。对此，瑞银在报告中指出，与 2023年累涨近15% 相比，近期的下行走势“不值一提”。 瑞银表示，市场不应该低估未来美联储货币政策对黄金价格的支撑力量，策略师补充道，金价正位于每盎司2000美元心理水平的上方，尽管近期存在波动，该行仍预测到今年年底将升至2250美元。 加拿大丰业银行对前景则保持了更为谨慎的态度，但也上调了黄金的价格指引。在日内公布的一份报告中，该行调高了对黄金和白银2024年和2025年的价格预期，分析师预计黄金年底前将继续站稳2000美元关口，之前为1900美元。 媒体分析认为，黄金价格可能会受到多重因素的提振，包括地缘政治的不稳定、金融市场的不确定性等，这些将提高黄金作为“避风港”资产的吸引力，另外美联储有望在年内降息的预期，可能会推升以美元计价的大宗商品。 但降息可能不会很快到来。芝商所的“美联储观察”工具显示，交易员认为该行3月会议开启降息周期的概率仅略高于40%，前一周这一数字曾超过80%。鉴于本周晚些时候还有美国GDP和PCE两组关键数据，概率可能还会有所变化。 瑞银解释道，该行对金价的预期是基于对美联储“5月份开始降息”以及“全年累计降息100个基点”的前提而定的，因为这一路径将给美元和实际利率带来压力，引发对黄金的新需求，“尤其是来自黄金ETF的需求。” 根据世界黄金协会（WGC）的数据，黄金在去年12月数次刷新纪录高位，并创下每盎司2078美元的最高收盘价。分析师认为，除了美联储潜在的利率路径，巴以冲突对全球商品波动的影响难以忽视。 财联社先前提到，多名专家曾表示， 巴以冲突进一步扩大 可能成为2024年最大的“灰犀牛”事件。最新消息显示，也门胡塞武装发言人周一（1月22日）发表声明称，他们用导弹袭击了在亚丁湾的一艘美国货轮“海洋爵士”号。 瑞银策略师写道，“在我们看来，持续的宏观因素和不断上升的地缘政治风险继续证明，出于对冲和多元化目的持有黄金敞口是合理的。”

据外电1月19日消息，俄罗斯央行周五称，截至1月1日，俄罗斯黄金储备为7,500万盎司。

1月黄金表现往往会体现其季节性优势。近期创纪录的金价对投资来说是打击还是鼓励，这一点仍尚未可知。但目前总体情况良好； 最近投机性焦点转向美国2年期国债收益率，这表明在美联储2023年12月会议之后，市场可能已经超前了。 新兴市场正需求抵消发达市场负需求 2023年黄金上涨15%至2,078美元/盎司，创下最高年度收盘纪录。除一种货币外，其他主要货币金价均创下最高日收盘记录。黄金也是年底表现最好的资产之一。根据我们的短期金价表现归因模型（GRAM），2023年影响黄金回报的因素包括央行购金活动、地缘政治风险、利率和黄金先前（滞后）的月度回报率。 其中，我们估计全球央行的影响占10%至15%。由于并非所有央行的购金活动都能按月同期观测到，所以我们依靠模型中的两项因素来推断央行的影响，即常量（经济扩张）和残差。2022年之前，常量为4%；而2022年之后，我们认为央行净购金是将该常量推高至近8%的有力因素。此外，2023年，残差比例总计达到12%。如果我们将常量和所有残差的变化都归因于央行，那么央行购金对金价的推动则达到了17%。而若我们将金价归因模型稍作调整，以地缘政治风险指数（GPR）代替原油，那么我们估计，央行购金对金价的贡献则达到13%。但我们也不能排除强劲稳健的黄金消费需求对金价带来的额外助力，因此最终我们得出了10%至15%这一区间。 地缘政治风险升高是2023年金价表现的主要驱动因素，我们在模型中纳入了地缘政治风险指数（GPR），捕捉到了这一影响。据估计，该项因素对黄金回报的影响占5%，并削减了通胀下跌和其他风险的消极影响（-3%）。 利率对金价的打压似乎低于年初的假设情况。10年期收益率（名义和实际收益率）的折返，加上央行购金和市场不确定性普遍增加，促使金价在一定程度上免受机会成本波动的影响。名义收益率对黄金表现的影响约为-2%，若扣除盈亏平衡通胀的影响，实际收益率的影响约为-3%。 如果将月度影响叠加，2023年黄金的过往表现对其当下的回报造成了显著的累积影响（-4%）。但可以视其为一种抑制黄金市场波动的积极特征。正如我们在2013年至2015年期间看到的那样，这种情况也会反向发生作用。 滞后回报率的影响支持了这样一种观点，即黄金市场上既有价格敏感的买家，也有在价格上涨时购入的投资者，这是黄金双重特性的体现。我们发现，金饰以及金条金币市场在年度和季度上都存在这种情况。各国央行可能也存在价格敏感性，尤其是在较长时期内定期购入黄金的央行；过去两年，我们已经见证了这一情况的发生。 价格敏感性可能是导致滞后回报率为负的因素，并且很可能会降低黄金的波动性。当我们将黄金与其他大宗商品进行比较时，因变量的滞后系数与年化波动率之间似乎存在关联。我们将比特币纳入分析，以强调这种高度投机的资产可能具备更高的波动性，而部分原因在于投机势头的增强。 未来展望 我们的《2024年全球黄金市场展望》分析了三种经济情景及其在2024年可能会对黄金产生的影响。其中一种情景突出了以下经济共识：美国和欧洲经济将实现软着陆；中国经济增长疲软；通胀风险将降低，但长期利率仍将居高不下，高物价会抑制消费需求。在这种情况下，黄金的表现可能会乏善可陈，金价上涨或将依赖于央行的持续购金需求。 然而，美联储12月“变脸”后利率和政策预期大幅波动，可能增加了通胀回升的风险。在债券市场反弹的背景下，金融状况已明显缓和，但市场对政策利率下调的预期似乎过高，这也是一些美联储官员自12月会议以来坦露的担忧。此外，苏伊士运河周边的紧张局势凸显出持续的地缘政治因素将对通胀造成迅速影响（成本推动）。 尽管我们仍认为通胀大幅回升的可能性微乎其微，但这种情景或将长期利好黄金。因为通胀的大幅回升会令货币政策效率降低，未来经济可能会更加艰难地着陆。 2023年，黄金更多地与2年期国债收益率（实际和名义）挂钩，而不是与历来更重要的10年期收益率挂钩，这种情况往往出现在政策不确定性加剧的时期。该反常现象在夏季有所减弱，因为彼时峰值利率似乎更为确定，且供应问题更关注收益率曲线的后端。然而，过去几周，关注点似乎又转向货币政策，这或许凸显了经济软着陆的道路坎坷狭窄且危机四伏。 2024年温和开局 2023年黄金表现令人惊艳，在利率快速走高和经济复苏的背景下，黄金逆势大涨。黄金的出色表现主要归功于全球央行需求，但地缘政治风险的升高也可能导致投资者不愿放弃黄金，同时也是央行黄金需求的关键驱动因素。发达市场出现了由利率驱动的疲软现象，由欧洲地区的黄金ETF流出所主导，但这并不足以影响金价的表现。 从近期来看，2024年1月的黄金季节性优势与对鸽派立场的抵制情绪（推动23年12月金价创下历史新高）之间可能会出现拉锯战。同样，间歇性通胀恐慌（运输成本）和衰退性冲击（JOLTS招聘数据）之间也很可能会有一场较量，凸显了通往经济软着陆的道路是多么坎坷狭窄而又危机四伏。

2023年的中国经济复苏之路充满了起伏动荡。消费支出显著反弹，各行各业回归常态，推动了2023年初中国的经济增长。但这一势头并未得以持续，二季度和三季度的经济增长并不及市场预期。四季度市场情绪略有好转，推动2023年中国GDP实现同比增长5.2%，高于5%的预期目标。2023年经济波动背后的关键因素之一，在于消费者大部分时间内并不愿消费。中国人民银行（PBoC）调查显示，2023年国内储户的储蓄意愿一直处于历史高位。再加上消费者信心不足，新增存款额已连续第二年大幅超过新增贷款额。国内消费不及预期，全年大部分时间内通胀率都徘徊在零附近。与此同时，中国经济增长还受制于其他因素，例如房地产行业发展放缓，以及中国与其他主要市场产生货币政策分化，导致利差扩大且人民币汇率承压。 2023年黄金表现优于其他主要人民币资产 2023年黄金表现良好。在地缘政治风险、央行大规模购金以及主要央行降息预期增强的支撑下，以美元计价的金价回报率达到了14%。而以人民币计价的上海午盘基准金价（SHAUPM）于2023年上涨了17%，在主要人民币资产中表现最佳。人民币金价相对于美元金价走强，主要原因在于人民币的走软。这两种金价都在2023年12月28日创下了最高单日收盘价记录。 2023年，上海黄金交易所（SGE）的黄金出库量为1,687吨，同比增长7%，较五年均值高出3%。这一需求反弹的主要原因在于：2022年基数相对较低、2023年中国经济实现复苏以及年内黄金吸引力不断增加。 2023年黄金备受瞩目，其抢眼表现以及本地和全球央行的强势购金行为，引起国内媒体的广泛报道。而居民的保值需求日益增长，进一步提升了黄金的吸引力：当货币等主要资产走弱时，金价的出色表现引起了他们的注意。 我们还认为，金饰行业不断迭代的设计和产品持续的推陈出新，适应消费者不断变化的口味，这种创新也有利于改善需求。 但与2021年相比，2023年的上游实物黄金需求则下降了3%；2021年的上游实物黄金需求得益于强劲的经济复苏和相对乐观的消费者情绪。2023年内人民币金价的大幅上涨可能抑制了消费者和投资者的购金行为。此外，由于消费者的经济承受能力问题，以及金饰行业的出彩创新，轻量化的产品日益受到追捧。2022年底防疫政策解除后，消费者在旅游和娱乐等活动上的支出明显增加，从而削减了黄金购买预算。 中国市场领先全球黄金ETF流入 2023年，中国市场黄金ETF全年流入约合50亿元人民币（ 6.54亿美元），领衔全球黄金ETF正需求。截至2023年底，中国市场黄金ETF资产管理总规模（AUM）为290亿元人民币（约合40亿美元），创下以人民币计价的最高纪录。总持仓增加10吨至61.5吨。 国内黄金ETF投资热情不断高涨的原因如下： 人民币金价大幅上涨，而其他资产表现令人失望；全球经济和地缘政治的不确定性；中国人民银行持续的购金态势；黄金ETF发行商加大促销力度。 中国官方黄金储备持续增加 自2022年11月以来，中国人民银行连续购入黄金。2023年，中国官方黄金储备共增加225吨，截至12月底已达2,235吨。目前，黄金占中国官方外汇储备的4.3%。在过去的14个月里，中国官方黄金储备累计增加了287吨。 2023年境内外金价溢价显著升高 2023年期，上海-伦敦金溢价急剧上升，年均溢价达到29美元/盎司，溢价率1.5%，创下历史新高。按照月均值计算，2023年9月溢价达到75美元/盎司（溢价率3.9%），为历史最高点2023年9月14日，境内外金价溢价升至121美元/盎司，溢价率6.4%，创下日最高纪录。 正如我们在之前的文章中所说，上海-伦敦金价差的主要驱动因素为均值回归和国内净供应。我们认为，2022年末之后，在黄金多方面需求改善、总供应量相对稳定的情况下，国内黄金净供应量收紧是导致2023年溢价飙升的主要因素。

SMM1月15日讯：美国12月PPI数据不及预期，重振了市场降息的乐观情绪，市场再次加码押注美联储3月启动降息，对贵金属形成利好；此外，在美英打击胡塞武装目标之后，红海危机的持续升级也提振了贵金属的避险需求，此前进入窄幅盘整状态的沪银主力期货在1月15日迎来了比较可观的上涨，截至15日日间行情收盘，沪银主力期货涨1.67%，报5980元/千克。白银现货市场方面，据SMM调研了解，由于今日白银价格上涨，市场有刚需采购需求的对大厂的品质和价格接受度较高，对国标品质的接受度一般。 》点击查看SMM期货数据看板 消息面 美国劳工局上周五公布数据显示，美国12月PPI同比录得1%，不及预期的1.3%，较前值0.9%小幅增长；PPI环比录得-0.1%，低于预期的0.1%，较前值0%放缓。12月美国核心PPI同比上升2.5%，环比上升0.2%，较前值波动有限。市场预期降息时间提前，为白银注入利多消息，15日白银价格上涨。 受银价上涨影响 市场刚需采购需求对国标品质接受度一般 》点击查看贵金属现货价格 》订购查看SMM金属现货历史价格走势 现货市场：随着沪银期货的上涨，现货白银15日的开盘价为22.768美元/盎司，SMM1# 白银上午出厂参考均价为5965元/千克，均价较上周五上涨84元/千克，涨幅为1.4%。据SMM了解，15日上海地区量大国标银锭报价升贴水为3元/千克，仓单升贴水报价为4元/千克，大厂银锭报价升贴水为4-5元/千克。由于15日白银价格上涨，市场有刚需采购需求的对大厂的品质和价格接受度较高，对国标品质的接受度一般。 值得一提的是，由于12月白银的价格处于相对较强的位置，因此矿端出原料比较积极，市场12月整体产量环比增加，以保证2023年年度生产计划完成。据SMM统计，2023年12月1# 白银的产量是1524.005吨（其中矿产银的产量为1069.005吨），较上个月增加173.2163吨，环比增加12.8%，同比增加7.7%。2023年1-12月白银产量总计16364.475吨。12月由于是2023年最后一个月，因此国内大部分冶炼企业都增加了排产和生产量。 对于后市，鉴于美联储的降息情况和贵金属走势密切相关，SMM将持续关注美联储的降息情况以及市场供需变化对银价的影响。 机构声音 华安基金指数与量化投资部表示，对于2024年上半年黄金维持乐观。一是2024年美联储或进入降息大周期，当前加息周期结束，行情已经有所启动。二是全球央行购金延续，中国央行连续14个月购金，支撑了黄金需求的边际定价。三是地缘风险频发，红海事件是巴以冲突的延续。 国信期货研报指出：美国12月PPI同比上升1%，低于预期升1.3%，前值从升0.9%修正为升0.8%；环比下降0.1%，低于预期升0.1%，前值从持平修正为降0.1%。核心PPI同比上升1.8%，低于预期升1.9%和前值升2%；环比持平，低于预期升0.2%，前值持平。美国PPI低于预期重振降息预期，短线金银上行力量再度增强，避险情绪亦支撑金价，操作建议短线偏多思路对待。 国投安信期货研报认为：近两周美国超预期的就业和通胀数据显示降息迫切性不强，一季度降息难度较大，市场与美联储官员表态相悖的激进降息预期有修复空间令贵金属存在潜在利空，不过围绕巴以和红海相关地缘局势再度升温亦带来提振，暂时震荡对待，黄金不宜高位投机介入。 五矿期货研报表示：当前贵金属市场交易的主线仍是美联储货币政策边际转松的预期，在超预期CPI数据发布后内外盘金银价格下方存在较强支撑。受到近期美国偏韧性经济数据的影响，货币政策预期有所反复，但美联储步入实质性降息仍是具有确定性的。对于金银价格应当保持多头思路，策略上逢低做多为主。沪金主连参考运行区间为 478-490 元/克，沪银主连参考运行区间为 5800-6300 元/千克。

1月12日，周大福珠宝集团发布截至2023年12月31日止三个月(第三季度)的未经审核主要经营数据。数据显示，期内，周大福(01929)零售值同比增长46.1%。其中，内地零售值增长42.2%，港澳及其他市场增长70.8%。二级市场方面，截至1月15日收盘，周大福股价涨超2%。 期内，受惠节日需求及有利的比较基数，同店销售均呈增长趋。内地同店销售录得22.7%增长；入境旅游持续复苏及年度促销活动为业务提供支持，港澳同店销售增加66.6%，当中香港升58.8%，澳门大升100.7%。内地同店销量增长17.5%，港澳增49.8%。 按产品划分，黄金首饰及产品于内地的同店销售同比增长32.5%，港澳同比增长104.3%。内地珠宝镶嵌、铂金及K金首饰类别的同店销售同比下跌1.9%，港澳同比增长4.3%。 据周大福管理层透露，去年11月、12月的月度同店销售增速明显持续改善，尽管有年末的低基数影响，销售额在元旦三天假期内增长亮眼，达到同比增60%。 管理层预计，假日送礼需求及黄金投资需求或将持续推动整体强劲销售态势延续至四季度。 周大福2024财年第三季度于内地净开设47个零售点，包括净开设43个周大福珠宝零售点。2024财年首9个月，集团分别于内地以及于香港、澳门及其他市场净开设232个及9个周大福珠宝零售点。 里昂1月15日研报指，对周大福2024财年内地同店销售增长预测保持不变，仍为按年增长4%， 全年开店率料为指引范围介乎300至400家的下限。 金价方面， 11月中旬以来，国际金价强势反弹，一度突破2000美元关口。自去年12月以来，金价持续维持2000美金上方震荡。随着美国宏观经济走弱，以及美联储停止加息预期发酵，短期内国际金价仍将继续保持较强走势。招商基金认为，美国降息后，大概率会造成美元进入新的下行大周期，进而推动金价上升。 黄金价格的“疯涨”快速传导至消费市场，黄金饰品等价格水涨船高。 10月底国内金价站上600元/克，目前，首饰黄金挂牌价格每克超过600元，处于高位，优惠后金价基本维持在570元/克-590元/克区间(工费另算)。与2023年初黄金价格每克420元左右相比，已上涨超40%。 春节临近，黄金消费进入旺季。 据央视财经报道，武汉江汉路步行街一家黄金店在网络上很火，开年首个周末，店内人来人往，龙年生肖的黄金饰品、金条，古法工艺的手镯等最为畅销。在稀有金属的固有价值之外，重在宣传手工艺、传承、新中式的古法金是年轻人选择购入黄金的理由之一。 线上方面，黄金消费同样火爆 。据唯品会数据显示，自其周年庆大促开启以来，计价类黄金销量同比增长20%以上，婚嫁款黄金饰品热度依旧高涨，同比增长超54%。黄金珠宝品牌也迎来风口，例如中国黄金销量同比增长176%，六福珠宝销量同比增长41%。 在黄金消费热潮之下，黄金品牌积极拓店。 1月11日晚间，周大生发布2023年12月份新增自营门店及门店总数简报。12月该公司新开自营门店合计11家；截至2023年12月31日，公司门店总数5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。国泰君安研报1月11日指出，根据经初步统计数据，2023年公司累计净增门店490家，超此前400家净增门店的目标，其中自营店净增82家，加盟店净增408家。 截至2023年三季度末，潮宏基珠宝净增加盟店203家。潮宏基表示，2023年全年净开店目标维持在200家至250家不变，未来两年的拓店规划仍按每年净增300家的速度推进，争取在2025年总门店达到2000家规模的目标。 国海证券认为，一方面受益于黄金工艺升级和金价走高， 黄金珠宝行业利润长期稳定增长，增量价值有望支撑企业门店数量扩张， 另一方面， 珠宝加盟商的投资回收期缩短，开店动力充足。 摩根大通1月15日研报称，对周大福的收入增长更有信心；预期全年业绩或好过管理层指引，归功于产品组合升级、香港市场强劲复苏，以及金价有利。另预计，周大福下半财年销售将同比增长21%，核心营业利润(COP)升24%；预计全年核心营业利润升10%至15%，高于市场预期及管理层指引，该行相信市场低估产品组合升级及香港市场复苏带来的贡献。

摘要 黄金价格在2023年末攀至历史高位，市场对于后市走势的分歧也日益加剧。一方面，基于美联储货币政策转向和美国经济衰退风险仍在的叙事逻辑，部分市场声音聚焦于讨论随着公允价值上移、黄金价格“水涨船高”后的新高点。另一方面，长达一年的投机预期交易和超预期增加的避险需求使得部分市场参与者对黄金溢价的回撤风险较为担心。 于商品投资决策而言，我们认为推算短期高点固然重要，但是在当前市场环境下，测算黄金价格在潜在风险情形下的回撤空间或更为关键。从美国潜在经济增速的视角来看，我们判断当前黄金高价格或既受益于已上移至1300-1500美元/盎司的公允价值，也有因预期交易对美国经济尚未完全解除的衰退风险和美联储降息空间提前定价而计入的溢价空间，我们认为当前黄金市场或并非稳态。 在2023年11月12日发布的研究报告《贵金属2024年度展望：利率主导，前低后高》中，我们提出在美国经济增长趋弱风险仍存的情形下，2024年黄金价格或继续由利率预期的边际变化主导；结合最新进展，中金宏观组将美联储首次降息时点预期从3Q24提前至2Q24，我们相应上调2024年COMEX金价中枢预测至1950美元/盎司（前值为1900美元/盎司）。风险情形下，若美国经济最终未兑现当前预期交易所计入的“硬着陆”情形，我们提示公允价值之上的黄金溢价或面临出清压力。长期来看，我们认为黄金价格若需在当前高位获得较为稳定、甚至是进一步上行的支撑，可能需要公允价值有所抬升，或对应美国潜在经济增速出现趋势下降。 公允价值长期上移，金价受益于“水涨船高”，但或不足以支撑当前高价 长周期来看，黄金公允价值趋于上行，或为黄金价格带来“水涨船高”的趋势性支撑。我们发现黄金公允价值与美国经济的长期潜在实际增速存在一定的协同性，回顾历史，黄金价格的底部支撑曾在2000-2010年期间结构性上移，黄金季度均价从1990-2000年期间平均的350美元/盎司上升至2012年末的1720美元/盎司、并在2015年确认价格底部已上移至1100美元/盎司附近；期间据CBO测算，美国潜在GDP实际增速从3%附近趋势性下降至2.0%。 在2022年8月21日发布的研究报告《贵金属：资产配置的黄金角色》中，我们提出在金本位结束后，黄金同时具备风险资产和避险资产的双重属性，价格走势由投资需求主导。在剥离去周期性的货币政策调整和阶段性的风险事件影响后，从长期视角而言，不论是决定无息资产内在价值的机会成本，还是资产配置过程中对风险分散的诉求，我们认为或均取决于市场对于投资回报率及收益稳定性的长期预期。在以美元为主导的结算体系下，我们认为决定黄金价值底部的长期投资回报率或也应与美国经济的长期潜在实际增速相匹配。相较之下，我们认为直接将美元价值纳入黄金价格分析框架实质上是在转移预测误差项，却难以提高预测准确度，这在其他大宗商品的价格研究中也同样成立；美元与黄金的相关性虽然较强，但因二者既有基于利率的负相关性、又有同为避险资产的正相关性，相关性并不稳定，我们提示将美元纳入黄金的价格分析框架将带来较大的预测风险。 因而根据CBO于2023年2月发布的测算，2023-2024年美国潜在GDP实际增速或分别为1.78%和1.75%，我们认为或对应当前黄金的公允价值上移至1300-1500美元/盎司附近，即“水涨船高”的趋势支撑确实存在，但我们认为或不足以完全解释当前黄金的价格高位。 图表：黄金价格与美国潜在GDP实际增速 资料来源：Bloomberg，CBO，中金公司研究部 避险需求超预期，投机交易存“抢跑”，预期交易主导中期溢价抬升 2020年至今，黄金价格较公允价值存在着较为稳定的中期溢价，伴随着美联储多次大步加息，COMEX金价虽在4Q22一度筑底于1600-1650美元/盎司，也仍处于历史相对高位。我们认为避险需求或为黄金中期溢价的主要来源之一，其既可以表现为央行购金需求的超预期增加，也已反映在了全球黄金ETF持仓较为缓慢的疫后出清进程当中。此外，随着美联储货币政策迎来转向拐点，2023年以来投机市场的“抢跑”交易也使得黄金价格中提前计入了较为乐观的降息预期，对投机溢价形成支撑。 ► 逆全球化下，央行购金成为黄金溢价的重要来源。 2022年黄金价格在ETF持仓延续去化和投机头寸初步见底企稳之际相对坚挺，与2011年的情形较为类似。我们认为这两次黄金价格与市场持仓的明显背离或均与全球央行黄金储备的超预期变动有关。2008年金融危机后，全球央行在2011年正式转变为黄金的净购买方；据WGC调研数据，2011年全球央行初次购入黄金481吨/年，而其在2003-2008年期间平均每年出售约474吨黄金储备；叠加欧债危机与美国债务上限担忧推升宏观环境不确定性，COMEX金价季度中枢从1Q11的1389美元/盎司上移至3Q11的1705美元/盎司附近，与相对稳定的市场持仓走势分化。类似地，WGC调研数据显示，在俄乌冲突后，2022年全球央行净购金量超预期增至1082吨，远高于2011-2021年平均的509吨/年，且主要增量出现在3-4Q22。2023年，截至三季度，WGC调研数据显示全球央行累计购金约800吨，IMF初步数据显示10-11月全球黄金储备或进一步增加约87吨。 图表：2023年黄金价格与ETF持仓及投机头寸走势背离，与2011年情况较为类似 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球央行购金/售金情况 资料来源：WGC，中金公司研究部 图表：全球央行购金/售金年度同比 资料来源：WGC，中金公司研究部 ► 全球黄金ETF持仓在不确定性持续的宏观环境中缓慢出清，当前仍处于历史相对高位。 截至2023年末，全球黄金ETF持仓约为3199吨，高于2019年末水平约12%。其中，疫后出清余量主要集中在北美和欧洲，亚洲市场则开始贡献部分边际增量。我们认为宏观环境的较高不确定性或为黄金的避险性持仓维持高位提供一定支撑；2021-2023年，全球经济政策不确定性指数均值较2006-2019年水平提升约77%，地缘政治风险指数均值提升约32%，并在俄乌冲突和巴以冲突时阶段性冲高。 图表：全球黄金ETF持仓:分地区 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：疫后全球黄金ETF持仓的出清进程尚未结束 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球黄金ETF持仓与经济政策不确定性指数 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：全球黄金ETF持仓与地缘风险指数 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 ► 投机交易提前定价降息预期，当前或已计入充分 。 利率及利率预期驱动的投机交易主导2022-2023年金价波动。2023年12月COMEX黄金月度均价升至2046美元/盎司附近，较2022年12月提升约226美元/盎司；据HP滤波分析，其中约158美元/盎司的涨幅来源于波动项、占比70%，趋势项仅贡献了约68美元/盎司的涨幅。在美联储于2022年开启加息周期后，投机交易成为黄金价格波动项的核心驱动。在加息初期，CFTC黄金投机净多头随着美债利率抬升而如期下降，黄金价格波动项持续下行；投机市场从2022年末开始提前交易降息预期，步入“买预期，卖事实”阶段，黄金价格波动项筑底回升。虽然与长期利率走势有所背离，但黄金市场对于降息预期的交易节奏可以在美债利差中得到验证，可以看到，2023年CFTC黄金投机净头寸和由其主导的黄金价格，均与3个月和2年期的美债期限利差保持着较为一致的走势。 图表：CFTC黄金投机净多头与黄金价格波动项 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：CFTC黄金投机净多头与10年美债实际利率 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：降息预期主导4Q22以来的投机头寸变化… 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：…使得当前黄金价格中提前计入降息预期 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 在2023年12月的FOMC会议上，美联储意外转鸽，点阵图显示2024年降息次数或提高至3次，再度触发降息交易。10年期美债名义利率从5%附近大幅下降至3.8%，10年期美债实际利率从2.5%附近下降至1.64%；COMEX金价一度升至2100美元/盎司的历史高位，对应CFTC投机净多头抬升至2022年5月至今高点，我们认为或已较为激进地计入了美联储货币政策将在1Q24正式转向、全年降息125-150bp的预期空间。 图表：4Q23以来美债利率大幅下行 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：市场对2024年降息预期的定价较为乐观 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 预期交易的边际变化或是关键，溢价持续性仍待观察 往前看，我们提示黄金价格中的投机溢价或仍存调整空间，利率预期的边际变化或为关键。在2023年11月12日发布的研究报告《贵金属2024年度展望：利率主导，前低后高》中，我们提出2024年黄金市场主线或继续受利率及利率预期主导，目前也仍维持这一判断。2024年伊始，美国通胀超预期反弹，经济增长韧性犹在，降息预期再次回摆。一方面，2023年12月美国CPI同比增长3.4%（前值3.1%）、核心CPI同比增长3.9%（前值4.0%），均高于预期，同期非农薪资环比增速进一步抬升至0.44%，结合我们对原油价格或有望受益于市场预期改善的判断（详见《石油：预期转弱后的潜在变数》），美国通胀放缓或仍存变数。另一方面，2023年10-11月美国个人消费支出同比延续高位，制造业耐用品订单也在汽车行业罢工扰动后有所反弹，劳动力市场仍然稳健。 我们认为近期宏观数据或促使市场重新评估此前较为乐观的降息预期，并再次进行“卖事实”的调整交易。结合最新进展，中金宏观组将美联储首次降息的时点预期从3Q24提前至2Q24，我们相应上调2024年COMEX金价中枢预测至1950美元/盎司（前值为1900美元/盎司）。因而若中东地缘风险不超预期发酵，我们提示近期降息预期及美债利率调整或为黄金价格带来一定的下行压力。 图表：2023年12月美国CPI同比增速超预期反弹 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：我们提示原油价格回升可能扰动通胀下行 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国个人消费支出同比增速回升 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国制造业耐用品新订单增速反弹 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美国劳动力市场维持稳健 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 投机头寸调整之外，我们提示受益于避险需求的溢价也存在调整风险，同样需要关注预期的边际变化。一方面，我们认为源于央行购金超预期增加的黄金溢价能否持续，或仍需依赖于购金需求能否继续有超预期的表现；从历史经验来看，即使是全球央行在2011年前后从净售金方正式转变为净购金方，为黄金带来的溢价也在购金需求稳定后企稳并出清，金价最终回归市场投资需求主导。此外我们进一步提示，近两年央行购金需求的增量能否持续或也仍待观察。 另一方面，全球黄金ETF仍处在疫后出清阶段，在2023年黄金市场展望报告中，我们曾提出高利率环境下的美国经济衰退风险或成为黄金避险性配置需求的下一稳定支撑，但美国经济短期韧性推迟了避险东风的兑现，欧美银行业风险、巴以冲突等突发事件引发的阶段性情绪恶化也均未能触发持续性的避险买需。目前来看，美国经济衰退的风险尚未完全解除（纽约联储预期未来12个月美国经济陷入衰退的概率仍处于历史高位），或能够为黄金避险需求提供一定支撑；而若美国经济最终兑现了“硬着陆”以外的情形，我们提示或触发风险偏好回暖，并推动黄金避险溢价出清。 图表：对美国经济衰退的担忧尚未解除 资料来源：纽约联储，中金公司研究部 长期来看，金价要维持2000美元/盎司以上的高位运行，或需公允价值进一步抬升 往前看，我们认为长期而言，黄金价格能否在2000美元/盎司上方维持高位运行，或需公允价值有所抬升，并为价格高位提供更为稳定的支撑。综合以上分析，我们认为或至少需要对应美国潜在经济增速的进一步趋势下移，即若美国经济“硬着陆”情形兑现，并对长期经济增长预期形成压制，我们认为或能够为黄金价格提供预期交易之外的、来自于“水涨船高”的趋势性支撑。在此情形下，我们提示黄金价格或能够在2000美元/盎司上方获得趋势性的上行支撑。 本文作者：郭朝辉、李林惠，来源：中金大宗商品，原文标题：《黄金：水涨船高还是预期交易？》

据Mining.com网站援引路透社报道，津巴布韦官方周一发布数据显示，2023年该国黄金产量为30吨，较上年下降15%，主要是因为断电和汇率波动影响了产量。 这个南部非洲国家曾经是该大陆产金最多的国家之一，但受到经济危机的影响，其产量已经远远落后于加纳、马里、布基纳法索、几内亚和坦桑尼亚。 津巴布韦勘探程度很低，对政府政策和矿权的担忧使得在产矿山融资困难，特别是本世纪初白人农场被没收以后。 2008年，受到政治危机和恶性通胀的影响，津巴布韦黄金产量只有3吨。虽然最近几年产量有所回升，并在2022年达到35吨的创纪录水平，但仍落后于非洲产金大国，尽管其潜力巨大。 津巴布韦唯一黄金加工企业——国营富达黄金冶炼厂（Fidelity Refineries）的统计数据显示，该国2023年30.11吨的产量低于政府40吨的预期。 津巴布韦黄金生产商和该国所有出口商的收入中，75%以美元计，其余以本国货币计算，仅去年一年就损失了80%以上。 该国还经常断电，原因是老化的燃煤电厂故障频发，而卡里巴（Kariba）水电站也一直受到低水位的困扰。 津巴布韦大部分黄金由小型运营商和手工采矿者生产，比较分散、规模小且效率不高。 该国最大产金商包括国有的库文巴矿业公司（Kuvimba Mining House），加里东矿业公司（Caledonia Mining Corporation），潘登加（Padenga）和里奥津（RioZim）。

沙特部长最新透露，该国官方估计的境内矿产资源总价值达到了2.5万亿美元，这一数字已接近微软公司的总市值，较2016年预测的1.3万亿美元翻了约一倍。 当地时间周三（1月10日），沙特工业和矿产资源大臣班达尔·胡莱夫（Bandar Al Khorayef）在利雅得举行的“未来矿产论坛”上表示，沙特未开发矿产的预计储量已经跃升至2.5万亿美元，这些资源包括金、铜、磷酸盐和稀土元素。 众所周知，沙特已经拥有了庞大的石油储量，这些资源更能为其提供新的财富来源。胡莱夫说道：“我们对这个消息感到非常兴奋......这确实是我们过去四年一直在做的事情的结果。” 加速挺进采矿领域 据了解，胡莱夫目前管理的工业和矿产资源部是由沙特政府2019年从能源部分离出来独立成立的部门。此举是沙特实现经济多样化、摆脱对石油严重依赖的国家战略组成部分。 除众所周知的石油和天然气等化石能源之外，沙特发现了丰富的矿产资源，如金、铜、铀和其它原材料等。2016年，沙特王储兼首相穆罕默德·本·萨勒曼提出了“2030愿景”，这一战略加倍鼓励了对矿产资源的勘探和开采。 最新消息显示，沙特政府宣布将在今年的“未来矿产论坛”上签署价值200亿美元的交易。胡莱夫认为这一结果得益于近年积极推动的经济改革，“投资法的修改提供了很多帮助，我们仅在过去两年内发放的许可证数量就已接近4500张。” “加上我们一直在地质调查项目中做的支出，仅这两件事就让我们能够获得不同储量的信息和数据。”胡莱夫补充道，这些数字还只是“基于30%的勘探程度，未来将达到100%。” 沙特在论坛上宣布，已开发了33个新的采矿勘探地点，目标是在2024年向外国投资者授予30多个采矿勘探许可证。 当被问及在“2030愿景”中处于什么位置时，胡莱夫说道，“旅游等板块表现出快速发展的迹象，我们可能是一个速度较慢的板块。” 他说，“实际上，我们今天的工作就是帮助加速，更快地推进项目，我们已经具备了预算和融资方面能力。” 沙特发现潜在大型高品位金矿 一年之前，沙特阿拉伯矿业公司（Ma'aden）与沙特主权财富基金“公共投资基金”（PIF）签署协议，共同组建一家合资企业以投资国际矿业资产。 同一天，Ma'aden还宣布分别与艾芬豪电气、巴里克黄金等在沙特成立合资勘探公司。当时Ma'aden称，合资企业将使公司获得先进的矿产勘探技术。 而就是这家公司，去年年底宣布在沙特境内发现潜在大型高品位金矿。Ma'aden在一份声明中说，这是该公司自2022年启动大规模勘探计划以来的首次重大发现。 新闻稿写道，钻探获取的两份样本显示，每吨样本含金量分别达10.4克和20.6克，远高于每吨5克的金矿平均品位，表明可能存在高品位金矿床，预计整个金矿带长达125公里。 除此以外，Ma'aden去年11月还表示，沙特已成为全球主要的磷肥出口国，计划将磷肥产能提高50%，达到每年900万吨的产量。