美国股债市场周一(1月30日)双双下跌，纳斯达克100指数更是创下了去年12月22日以来的最大单日跌幅，因投资者在本周的超级央行周开启之际正愈发谨慎，预计美联储将在周三再度加息25个基点，将利率提高至2008年金融危机以来的最高水平。 行情数据显示，各期限美债收益率在隔夜普遍小幅上涨，延缓了年初以来的大跌之势。其中，基准10年期美债收益率上涨2.8个基点报3.541%，目前已接近1月11日以来的最高水平。2年期、5年期和30年期美债收益率也均走高，不过涨幅普遍在5个基点以内。 当天美股的动荡程度显然要比债市更为明显。 截止收盘，标普500指数下跌52.79点，跌幅1.3%，至4017.77点；道指下跌260.99点，跌幅0.8%，至33717.09点。纳斯达克综合指数下跌227.90点，跌幅约2%，至11393.81点。 在标普500指数的11类股中，有多达10类股票在周一走低。能源、信息技术和通信服务类股跌幅居前。只有必需消费品类股上涨。 整体而言，本周首个交易日美国股债市场的表现，很直观地反映了投资者在本周美联储议息会议前的焦虑心态。尽管人们目前普遍预计美联储在周三只会加息25个基点，连续第二个交易月放缓加息步伐，但交易员当下更为关注的是官员们为未来政策走向设定的基调。 以美联储主席鲍威尔为首的联储决策者们，近几个月来已多次驳斥了市场对美联储今年晚些时候将会降息的猜测，并反复强调他们不会在紧缩政策上让步，直到通胀显著缓解。然而，市场交易员却似乎对鹰派的美联储论调无动于衷，1月迄今美国股债市场双双大幅上涨——纳指在1月迄今的涨幅仅次于1999年和2001年，美国国债则创下了三十多年来最佳的年度开局。 而本周，这一罕见的“与美联储作对”般的股债开年升势，无疑就将面临最为严峻的考验…… 对冲基金开始云集债市空头？ 事实上， 美联储决议前“多空大战”将至的信号，眼下已经率先出现在了债市的持仓数据上。根据美国商品期货交易委员会(CFTC)上周五发布的最新报告，大量对冲基金正押注美国国债今年的出色开局难以持久，并悄然建立起了创纪录的债券期货空头头寸。 截至1月24日，所有期限美国国债非商业净空头头寸总计达到240万张合约。这些头寸涵盖从直接做空到收益率曲线押注和对冲等。但总体方向与加息即将见顶、美国经济衰退将推动投资者回归债券的说法相悖。 BetaShares Holdings高级投资组合经理Chamath De Silva表示，美国国债空头头寸激增，或许受到了本周美联储决议可能表现鹰派以及经济软着陆意味着收益率上升的长期担忧推动。 Pictet Wealth Management高级美国经济学家Thomas Costerg则表示，会议期间的一个关键不确定性将是鲍威尔如何判断金融状况的演变。这次会议的主要鹰派风险是，鲍威尔表露了他对最近金融环境宽松以及今年迄今为止股价大幅上涨的不安。 Interactive Brokers高级经济学家Jose Torres在接受电话采访时也预计，鲍威尔周三在美联储为期两天的政策会议结束后召开新闻发布会时，或将“明确释放鹰派信号”。 Torres在电话采访中表示， 如果鲍威尔的言论足够鹰派，那么金融环境将迅速收紧。在收到这样的信息后，美国国债收益率会上扬，科技股会下跌，美元会攀升。而如果实际情况不是这样，预计科技股和国债价格的反弹将继续，美元将进一步走软。

“美国经济会陷入衰退吗？”是今年一大未知数，美联储及市场的态度都表现的较为乐观，但经济学家们认为如果想要避免衰退，需要些运气，给鲍威尔的空间不多了。 近期，两位美联储高官表态称，美联储可以在不让数百万美国人失业的情况下控制高通胀，即实现软着陆。 美国资管公司Dreyfus and Mellon首席经济学家Vincent Reinhart表示，鲍威尔希望能避开伯恩斯和沃尔克路线，在历史书上写下属于自己的一页：在不带来经济衰退的情况下遏制通胀。 二十世纪70年代，前美联储主席伯恩斯未能将紧缩的货币政策维持足够长的时间，造成了通胀失控。 而前美联储主席沃尔克在80年代成功遏制住了两位数的通胀，但付出了巨大的代价：深度经济衰退将失业率推高至超10%。 鲍威尔能如他所想避开这两位美联储主席的路线吗？美国经济真的会“软着陆”吗？经济学家们的态度仍然不乐观。 衰退或仍无法避免 1月中旬，美联储副主席Lael Brainard和理事Christopher Waller都用临时工人数的下跌来证明，美联储可以在不让数百万美国人失业的情况下控制高通胀，经济软着陆的希望增加。Brainard称： 最近每周平均工作时间、临时服务和月度就业增长的放缓表明，劳动力需求正在降温。 但媒体称，经济学家们普遍认为，美联储在不让美国陷入衰退的情况下遏制通胀这一可能性并不高，根据彭博社调查显示，经济学家们预计美国经济将在第二季度和第三季度萎缩，今年出现衰退的可能性为65%。 在美联储仍未停止的加息中，对利率最为敏感的房地产已经陷入衰退。10月底，美国的抵押贷款利率突破7%，创下20年来抵押贷款利率的最高水平。 随着利率的大涨，美国购房者信心指数迅速滑落至39，创下1980年代以来最低水平。12月，美国NAHB房屋建筑商信心指数只剩31，低于2007年2月的水平，火热的楼市迅速进入了冰冻期。 1月的读数依然低于50，意味着房地产市场仍处于收缩期，买卖双方都信心不足。在2022年1月，这一情绪指数曾高达83。 抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae) 的首席经济学家道格邓肯(Doug Duncan) 表示，虽然随着抵押贷款利率从去年的高点回落，需求有所回升，但“美国房市可能还没有触底”。 受全球经济放缓和消费者支出转向服务业的影响，美国制造业也出现下滑。 美国12月制造业PMI收缩至48.4，12月美国ISM制造业PMI指数为48.4，较上月的49下降了0.6个百分点，并低于48.5的市场预期，连续两个月进入收缩区间。 华尔街见闻此前提及，不及预期的经济数据，在一定程度上抵消了去年年底的部分乐观情绪，或将令市场市场重新面对现实，“软着陆”可能只是黄粱一梦。 从消费品和工业用品制造巨头3M的业绩便可初见端倪，2022年四季度3M的消费者业务销售额同比减少近6%。3M指出，消费者疲软的消费支出延续到了假日季，且形势并不会很快好转。面对困境，3M计划裁员约2500个制造岗位。3M的CEO Mike Roman称： 我们预计，宏观经济的挑战将在2023年持续。裁员是与公司调整后产量保持一致的必要决定。 美国消费者的钱包正被居高不下的通胀和借贷成本挤压。向来被视作美国经济“压舱石”的居民消费，出现越来越多警告信号。 12月经物价变动调整后的个人支出环比下降了0.3%，市场预期为环比下滑0.1%。经通胀调整后的商品支出下降了0.9%，服务支出则停滞不前，创自2022年1月以来首次没有增长。 分析指出，2023年消费者支出放缓，从而导致经济增长放缓。同时，美国消费者正面临，储蓄率新低、信用卡债务和利率新高的困境。德银首席美国经济学家 Matthew Luzzetti表示： 消费者支出引擎或将开始停滞不前，经济将在 2023 年下半年陷入温和衰退。 穆迪分析首席经济学家Mark Zandi表示，鲍威尔如果想要避开经济衰退并遏制通胀，的确需要一定的运气。

美联储将在北京时间2月2日凌晨宣布今年首次议息结果，市场几乎一致预期将再加息0.25%，逐步进入加息周期的尾声。 美联储主席鲍威尔将于议息后举行记者会，机构普遍认为鲍威尔言论取向对市场影响举足轻重，若有更多偏鸽言论释放，港股仍有可能再涨一波。 恒指21000大关有支撑 元宇证券基金投资总监林嘉麒预期本周市况会因此出现波动，早前反弹幅度显著，现时回调风险愈来愈大，加上美国企业业绩即使符合预期，但今年首季和全年的盈利预测不算很好，不确定性上升，议息会议前，港股或出现借势调整，恒指支持位会在20天均线约21000点水平。 他认为，美联储本周加息0.25个百分点是市场共识，最重要还是会后的言论倾向鸽派抑或鹰派，若倾向鸽派，大市仍有可能再升一浪，就算往后升至25000点，市盈率PE仅12倍，估值也不算太贵。 他又提到，现在国内经济重新开放情况理想，农历新年的电影票房，出游数字亦不俗，消费板块短线可持续强势。 市场现在对于美联储3月会否再加息0.25%已出现分歧，暂停加息的机率已升超15%。 对此渣打香港财富管理投资策略主管梁振辉认为，近期升势反映了暂停加息因素，但如有鸽派言论，仍会利好短线投资气氛。他坦言，美国经济步入衰退机会偏高，相比之下中国正开始重启后的经济复苏，企业盈利有反弹憧憬，故中国市场气氛的影响始终较外围重要。 梁振辉分析，恒指上周缺少南下资金，但升势及成交依然配合，加上资金轮动，炒完大型股后转向中型股，证明市场偏强。不过，最近几个月股市反弹过急会出现调整，现在买入的投资者或需承受短线波动。 他指出，市场正寻找新主题，例如受到3月国内两会政策面变化的行业。另外，资金开始部署业绩期，可留意相关股份。 港股升浪刚开始 机构增持科网股 霸菱中港股票投资总监方伟昌形容港股升浪刚开始。他指出，去年10月大市过分调整，加上美国加息放伐放慢，中国对就业的改善及企业的正面影响需时观察，市场未完全反映利好因素。 他认为，市场看好新兴市场已变为共识，资金流正在等待更清晰讯号，例如中国经济增长加速，所以现在的流入规模仍有限，估计港股即使调整不会太深。 方伟昌称，今年加强配置增长股，他旗下基金近期大手加仓互联网股，当中包含消费概念的电商股，也更偏好餐饮食品等必需消费股，以及旅游股。相反，去年加仓的公用、环保、工业及金融股则减持锁定利润。

对冲基金押注今年美国国债的良好开局难以持久，悄然建立了有史以来最大规模的债券期货空头押注。根据商品期货交易委员会(Commodity Futures Trading Commission)截至1月24日的最新数据显示，所有到期美国国债的非商业性净空头头寸总计已达到240万份合约。这些头寸涵盖了多种市场投资策略(从直接押注到收益率曲线押注，再到相对交易到对冲)，但总体方向与美联储加息顶点即将到来、美国经济衰退将迫使投资者重返债券市场的说法相冲突。 总部位于悉尼的Beta Shares Holdings的高级投资组合经理查马斯·德席尔瓦(Chamath DeSilva)表示：“本周美联储召开鹰派加息的议息会议的风险，以及市场对经济软着陆将意味着更高收益率的长期担忧，可能会推动对美国国债的押注激增。如果美国经济能够在近期历史上最为紧张的加息周期中蓬勃发展，那么将意味着我们最终将获得更高的中性利率，美债收益率曲线或将重新变陡。” 美国国债收益率走势于1月一度迎来了近30多年来最好的开局，人们普遍预计，随着通胀缓解和美国经济降温，美联储即将结束加息周期。 2023年债券市场的复苏即将迎来第一次大考验，市场投资者正在为美联储本周的最新政策决定和关键就业市场数据做准备，被视为美国国债反弹的第一次重大考验。

在前任主席阿瑟·伯恩斯和保罗·沃尔克的经验教训下，美联储现任主席鲍威尔正试图控制通胀的同时，避免美国经济陷入衰退。 上世纪70年代，美联储前主席伯恩斯未能在足够长的时间内保持足够紧的货币政策，从而永久性地击退物价压力，导致通胀失控。沃尔克随后在上世纪80年代战胜了两位数的通胀，但这场胜利付出了巨大代价：一场痛苦的深度经济衰退将失业率推高至10%以上。 曾在美联储工作了25年、Dreyfus and Mellon首席经济学家Vincent Reinhart表示：“鲍威尔希望在历史书上写下自己的一页，不像伯恩斯那样会有片刻的犹豫和过早逆转政策，也不像沃尔克那样会故意引发经济衰退。” 鲍威尔这么做的结果是：在去年大举加息以赶上他们最初不屑一顾的价格飙升之后，预计政策制定者本周将放缓加息步伐至25个基点，因为他们正在寻求一个足够紧缩的政策立场，以在不导致经济衰退的情况下抑制通胀。 与此同时，鲍威尔可能会承诺在一段时间内保持利率高企，在美联储确定价格压力得到控制之前不会放松政策。 不过，这种混合策略可能会出很多问题。在中国这个全球第二大经济体复苏的情况下，油价和通胀可能会再次爆发，从而迫使美联储在今年晚些时候再次加息。 相反，由于美联储坚持紧缩政策立场以抗击通胀，失业率的上升幅度可能会超过政策制定者预期的适度水平。 乐观的基调 对于美联储实现软着陆的可能性——在不冲击经济的情况下缓和物价上涨——两派政策官员最近都显得更加乐观。 被广泛认为是鸽派的美联储副主席布雷纳德本月曾表示，她认为出现软着陆的可能性“较高”。同样地，作为鹰派代表人物的圣路易斯联储主席布拉德在1月18日更加明确地表示，“软着陆的前景已显著改善”。 拜登政府也在大谈经济前景，因为美联储的政策是否正确与拜登政府利害攸关。 拜登经济顾问委员会成员Jared Bernstein在1月26日接受采访时表示，他看到了“美联储所谓的软着陆和我们所认为的向平稳、稳定增长过渡的可信途径”。 乐观的背后是通胀的下降。美联储最青睐的通胀指标个人消费支出价格指数(PCE)在去年12月同比上涨5%，尽管仍远高于美联储2%的目标，但低于6月份的7%。 美联储官员也对工资快速增长放缓的迹象感到鼓舞，他们希望，在周二为期两天的政策会议开始时，最新的就业成本指数(一项广泛的薪酬衡量指标)将证实这一点。 衰退风险 不过，大多数私人经济学家并不认为美联储会在不将美国推入经济衰退的情况下渡过难关。根据本月接受调查的预测人士认为，美国在接下来的一年里经济萎缩的可能性为65%。 目前，房地产市场在受到美联储2022年以来大幅加息的冲击下已经陷入衰退。 抵押贷款巨头房利美首席经济学家Doug Duncan表示，尽管随着抵押贷款利率从去年的高点回落，需求有所回升，但“我们可能还没有触底。” 受全球经济放缓和消费者支出从商品转向服务的影响，制造业也出现下滑。 从便利贴到触摸屏显示器等各种产品的制造商3M(MMM.US)上周表示，在2022年底需求减少后，公司计划削减约2500个制造业岗位。 虽然面对极高的通胀，作为经济支柱的消费者支出依然坚挺，因为家庭动用了疫情期间积累的储蓄，而且充满活力的就业市场增加了他们的收入。 万事达(MA.US)首席执行官Michael Miebach在1月26日关于该公司2022年业绩的一份声明中表示：“尽管宏观经济和地缘政治的不确定性持续存在，但消费者支出一直非常具有弹性。” 但随着2022年接近尾声，有迹象表明形势有所恶化。经价格变化调整后，12月个人支出下降0.3%，其中服务支出停滞不前，这是自2022年1月以来首次没有增长。 德意志银行首席美国经济学家Matthew Luzzetti表示：“消费者支出引擎可能开始熄火。”并补充道，预计美国经济将在2023年下半年陷入温和衰退。 穆迪分析首席经济学家Mark Zandi表示，他预计美国将避免经济衰退，但他也承认这是一个千钧一发的时刻。 他表示：“为了避免经济衰退，我们需要一点运气，以及美联储制定一些相当灵活的政策。”

当地时间周日(1月29日)，有着“新美联储通讯社”之称的著名记者Nick Timiraos发表了最新文章，他指出，随着通胀压力进一步缓和，美联储官员准备连续第二次放慢加息步伐。但官员们担心的是，由于劳动力市场依旧紧张，通胀可能会再次加速上涨。 美联储官员应该会在下周的会议上加息25个基点，并开始讨论暂停加息的条件，其中包括劳动力需求、支出和通胀需要减缓到什么程度。 美联储在去年12月份将加息幅度缩窄至50个基点，之前则连续四次加息75个基点。美联储官员表示，加息对经济的降温作用要全部发挥出来需要时间。 美联储官员在最近的公开声明和采访中称，如果将加息幅度缩小到更加常规的25个基点，他们将有更多时间评估迄今加息的影响，并决定什么时候停止加息。 Timiraos指出，当前争论的焦点是通胀走势和预测通胀的正确方法，是自下而上地分析近期物价和薪资数据，还是传统的自上而下的分析，即经济在多大程度上高于或低于其正常水平。 周五公布的数据显示，美联储衡量通货膨胀的首选指标——个人消费支出价格指数(PCE)12月份同比上涨5%，11月份上涨了5.5%。分析指出，美联储先前激进的货币紧缩政策正在经济中发挥作用，以当前的形势来看，最严重的一轮高通胀似乎已经过去，但当前水平离美联储2%的目标仍有距离。 劳动力市场方面，近期以来，越来越多的证据表明劳动力需求可能已经走软，包括临时招聘和工作时间的下降。如果工资增幅下滑到4%，那么让通胀率降至2%就容易多了。 通胀确实有所下降，这主要是由于燃油价格和二手车等商品价格的下跌。而美联储主席鲍威尔和几位同事最近通过排除食品、能源、住所和商品的价格，将他们的关注点转向了范围更小的劳动密集型服务。 官员们认为，这一类别可以揭示更高的工资成本是否正在转嫁到消费者价格上。而如果工资压力自行缓和，也就不会出现工资与物价螺旋上升的事情。 此外，经济学家也纷纷表示，美联储将把政策利率上调幅度放缓至25个基点，并将费尽心思确保市场不会认为加息已经结束。 瑞银集团经济学家Jonathan Pingle称：“尽管通胀方面有好消息，离完成任务又近了一步，但美联储停止升息可能为时过早，发出即将停止加息的信号也可能为时过早。” 凯投宏观首席北美经济学家Paul Ashworth表示，换句话说，“可能会释放出最后一个令人不快的偏紧缩信号”。 巴克莱资本的高级美国经济学家Jonathan Miller指出，这种不快将来自美联储主席鲍威尔，他将“非常谨慎地考虑如何不在无意中发出偏宽松信号”。

核心观点 从春节期间海外事来看，未来全球流动性变量的核心仍将聚焦于欧、日央行，联储紧缩将渐入尾声。日本方面，日央行春节期间发布12月议息会议纪要和1月观点总结均指向黑田任期内政策调整概率低；2月10日预计提名新行长候选人，YCC政策可能在行长换届后进一步调整。欧洲方面，欧央行成员密集发声推进紧缩，2、3月分别加息50BP已接近成为共识，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融稳定风险。美国方面，Q4经济增长虽强于预期但从结构上来看仍然面临衰退风险，预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛，本轮加息周期可能于Q1正式结束。 日本央行12月议息会议纪要和1月观点总结指向黑田任期内政策调整概率低 日本央行假期发布两份重要文件：1月23日公布12月议息会议纪要（本次议息会议日本央行拓宽YCC区间），1月26日公布1月议息会议的官员观点总结。整体来看符合我们前期对日本央行政策的判断：黑田东彦任期内日央行政策难有进一步调整，但行长换届后可能仍有进一步动作。对于黑田任期内政策难有调整： 一是12月纪要中较多成员明确指出YCC区间的拓宽是为了修复债券市场的功能，尤其是让整体的收益率曲线更为平滑，从而让YCC政策在不扭曲市场的情况下更加具备可持续性；此外从利率曲线整体考虑，将把购债范围扩展到10年期以外的债券，干预范围的“雨露均沾”可以减少曲线的扭曲程度。部分成员明确提出需要在会后更加注重政策沟通，明确本次调整并非宽松政策退出。 二是1月观点总结中涉及货币政策的展望共有15项，其中13项保持鸽派均认为应该继续维持宽松导向（包括继续实施YCC）并注重政策指引，2项略显鹰派认为应评估宽松政策的副作用并做好未来货币政策转紧的风险评估。整体来看，短期支持货币政策保持宽松，继续实施YCC的意见仍占多数。 此外，12月议息会议纪要显示本次会议曾中断，历史经验往往伴随政府和央行磋商后重要的政策调整，未来尤其是央行长换届后的政策变化仍需关注。12月议息会议中，与会两名政府代表曾要求休会30分钟（分别来自日本财务省和内阁办公厅，可参加议息会议并发表意见，但并无投票权）。从经验来看，过往议息会的临时性中断往往发生在货币政策重要变化之际：2021年6月议息会议曾中断，此后日央行推行发达国家首个绿色再贷款工具（详细参考我们于2021年7月报告《日本首推绿色低息再贷款，我国呢？》）、2016年1月日本央行正式启动负利率的会议上同样曾休会。 岸田文雄明确2月提名新日央行掌门人，中曾宏是领跑者之一关注换届后政策假日期间日本首相岸田文雄表示将在2月提名下一任日本央行行长。从目前日媒多项报道来看，2月10日提名的概率较大，此后2月16-17日下议院将对提名人举行听证会；2月20-21日上议院将举行听证会。此后下任行长人选将基本确认。 根据《Japan Times》的最新调查，中曾宏和雨宫正佳仍是当前领跑的候选人，尤其是中曾宏作为热门领跑者已对政策转向拟有初步规划。中曾宏曾在2022年撰书并阐述日央行未来退出宽松货币政策基本路径：首先在长期利率上退出YCC政策；此后将短期基准利率（超额准备金利率）逐步上调至正值；最后在数量型政策方面以可预测的速度缓慢缩减资产负债表。 为此，我们再次提示日央行行长换届可能进一步增加政策灵活性，日本货币政策年内仍有进一步调整空间，尤其是YCC政策可能在行长换届后进一步调整。根据彭博，当前海外较多机构预期一旦YCC取消，10年期日债利率的合意区间可能位于0.9%附近。换言之，一旦YCC的波动区间再次拓宽50BP至1%，则其对利率的约束作用将迅速减小，取消YCC的条件也将更为成熟。在此背景下，我们提示年内YCC区间仍有进一步调整空间，甚至存在取消YCC的可能。 欧央行成员密集发声推进紧缩，欧债风险仍是23年Q1最需关注的金融风险欧央行管委会成员在春节期间密集发声，从当前情况看已形成较强共识将在未来两次议息会议各加息50BP。管委会成员Klaas Knot于1月22日发声应在2月、3月议息会议上连续加息50BP；管委会成员Simkus于1月24日指出：“当前欧洲的工资增长压力仍然较大，核心通胀依然过高，下次议息会议需要加息50BP”；管委会成员Vasle指出应该在未来两次议息会议上加息“50BP”；管委会成员Makhlouf也指出2月、3月需要进行和12月类似幅度的加息。拉加德也在1月20日的达沃斯论坛中声称“坚持紧缩”，并主张继续以50BP的速度加息1次以上。上述成员中除Makhlouf外均在2月议息会议中拥有票权。 我们曾于2022年12月发布的《欧洲缩表计划启动，警惕德意利差反弹》中指出：欧洲当前的压力并不仅仅局限在能源和食品端，在供给端的持续性冲击下，欧洲开始出现广泛的罢工压力，通胀压力开始逐步经由工资向需求侧传导。一旦工资-通胀螺旋式上升压力形成，欧元区通胀的粘性和上行风险将进一步增加。从欧元区19国的工资收入指数来看，Q3同比增速5.22%，前3季度增速整体处于历史数据统计以来的最高水平（刨除2021年，主要源于低基数）。在此背景下，未来欧央行仍有较大紧缩压力，我们持续强调欧债风险仍是2023年Q1最需关注的金融稳定风险。上行风险主要来自三大方面，一是欧洲自身的通胀反弹压力；二是欧央行的缩表计划；三是意大利本身的政治斗争导致的财政扩张风险。 美国债务违约概率低，临时措施可支持财政至6月&违约前大概率两党达成一致1月19日美国再次触及债务上限，当前上限约为31.4万亿美元，截至报告日两党尚未就新的债务上限达成一致。共和党方面坚持在提高债务上限的同时削减部分政府开支（如社保支出、医保支出），民主党中的建制派则拒绝接受这一条件。短期来看，美国财政部当前已启动临时性处理措施，财政存款余额叠加部分非常规手段（减少政府投资基金GFUND的支出等）可以维系财政运作至6月5日。展望未来，我们认为从过往经验来看，债务上限之争的本质仍是政治割裂程度日益加剧背景下两党的政治博弈，尤其是共和党希望以债务上限为筹码争取更大的政治利益。在国债违约的风险被触发之前，两党大概率仍将就债务上限达成一致，以提升上限或进一步暂停上限约束的方式解决问题。 美国Q4GDP强于预期但结构不容乐观，衰退压力下预计联储加息Q1进入尾声1月26日美国GDP数据公布，环比折年增速2.9%，同比增速0.96%，略强于市场预期，最终2022年美国GDP增速录得2.1%。虽然美国Q4经济增长强于预期，但从结构上来看仍然面临衰退风险，消费和固定资产投资趋势均不容乐观，本季经济最强的贡献项库存投资未来又面临确定性下行压力： 一是Q4个人消费增速弱于预期，环比折年增速约2.1%，整体明显低于市场预期2.9%。除了联储加息外，通胀压力对居民实际收入的侵蚀对消费也有负面影响。 二是固定资产投资增速2022年内新低，环比折年增速约-6.7%，其中设备投资-3.7%、住宅投资-26.7%，该分项受联储加息的负面影响最为明显。 三是库存投资是Q4对GDP环比贡献最大的分项，贡献率超过50%。但考虑到美国已于2022年7月进入去库周期，预计未来库存对经济的贡献将逐步趋弱。 综上，我们认为未来美国仍然面临衰退压力，各项前瞻指标趋势也形成印证，在此背景下，预计联储的货币紧缩步伐将进一步收敛，1月末加息幅度大概率为25BP，本轮加息周期可能于Q1正式结束。制造业PMI自2022年2月以来持续回落，11月起跌破荣枯线，12月进一步下至48.4；服务业PMI也在2022年12月当年首次跌破荣枯线至49.6。 风险提示 日本通胀超预期；欧洲通胀压力低于预期

下周，以美联储为首的多家央行将公布最新利率决议，美国和欧洲将发布多项重磅宏观经济数据。此外，美股四季度财报季也进入了核心阶段，苹果等科技巨头都将于下周披露业绩。 下周将迎来美联储今年首次议息会议，并将于北京时间周四凌晨3点公布利率决定，美联储主席鲍威尔将在3点半召开新闻发布会。 随着通胀压力缓解，市场普遍预计，美联储下周将加息25个基点。美联储进一步放缓加息步伐几无悬念，下次利率会议的重点是关于何时暂停加息的线索。 除了美联储，欧洲央行和英国央行也将于下周公布利率决议。虽然美联储已经放缓了加息步伐，但包括欧洲央行行长拉加德在内的官员多次表态称，欧洲央行将坚持紧缩到底。市场预期欧洲央行下周将加息50个基点。 欧元区、德国和法国下周将公布2022年四季度GDP数据。此前，市场普遍预计，在能源危机导致通胀飙升的背景下，欧洲极有可能陷入衰退。但得益于今年冬季异常温暖的天气，欧洲能源供应形势明显改善。 德国政府本月表示，该国去年四季度经济产出可能陷入停滞，2022年全年增长1.9%。这意味着德国可能避免了在冬季衰退的糟糕局面。作为欧洲第一大经济体，德国素有“欧洲经济火车头”之称，该国若能避免经济衰退，对欧洲而言显然是一个积极信号。 本周公布的数据显示，美国2022年四季度GDP初值年化环比上升2.9%，虽然较三季度的3.2%放缓了0.3%，但高于市场预期的2.6%。 下周将迎来另一项重磅宏观数据，美国1月非农就业数据将于周五公布。保障最大就业是美联储的双重使命之一，最近几份就业报告显示，在美联储激进加息的背景下，美国经济有所放缓，但就业市场依旧紧张，这也成了部分经济学家和分析师预计美国经济不会衰退的论据。 尽管美国四季度GDP增速超预期，但该国消费者支出低于预期，这表明通货膨胀和利率上升继续对需求构成压力。按照目前的趋势，投资者将密切关注下周公布业绩的公司，以进一步了解企业关于经济状况恶化对目标客户影响的预期。 下周，苹果、谷歌、亚马逊和Meta四大科技巨头都将公布业绩。鉴于大型科技公司最近纷纷宣布了裁员计划，削减了超过超过5.2万个工作岗位，科技公司对增长前景的预期将格外受到关注。 苹果将于美东时间周四盘后公布财报，尽管到目前为止，该公司还没有像其他科技同行那样宣布裁员，但考虑到去年的新冠疫情限制措施、供应链挑战以及美元走强等因素，苹果第一财季收入将受到影响。 （下周财报看点） 下周重要经济事件概览（北京时间）： 周一（1月30日）： 欧元区1月工业景气指数/消费者信心指数终值/1月经济景气指数、美国1月达拉斯联储商业活动指数 周二（1月31日）： 中国1月官方制造业PMI、欧元区第四季度GDP年率初值/季率初值、法国第四季度GDP年率初值/季率初值、德国第四季度未季调GDP年率初值/季率初值、加拿大11月GDP月率/年率、美国11月FHFA房价指数月率、美国11月S&P/CS20座大城市房价指数年率 周三（2月1日）： 中国1月财新制造业PMI、欧元区/德国/法国1月制造业PMI终值、英国1月制造业PMI、美国1月ADP就业人数 周四（2月2日）： 美联储FOMC公布利率决议、美联储主席鲍威尔召开货币政策新闻发布会、欧洲央行公布利率决议、英国央行公布利率决议、会议纪要和货币政策报告 周五（2月3日）： 中国1月财新服务业PMI、欧元区/德国/法国1月服务业PMI终值、英国1月服务业PMI、欧元区12月PPI月率、美国1月失业率、美国1月季调后非农就业人口

2023年才刚刚过去了不到一个月，不过在美国诸多的经济指标中，有两个“负增长”无疑已极为令人印象深刻：其一是本月早些时候美国劳工统计局公布的12月CPI录得环比负增长，为疫情初期以来首次；而第二个“负增长”则出现在本周：美国12月M2货币供应量增速同比录得负值！ 对于许多中国投资者而言，很容易在春节假期里忽视掉这个大洋彼岸的美国数据。不过，这一衡量美国货币供应量的重要指标转负的背后意义，显然不容人们小觑——回溯历史，这是自1959年美联储统计M2货币供应量数据以来，该数据第一次出现同比下降。 换言之，美联储的“印钞机”逾60年来首度在一年的周期内出现了停转…… 美联储本周公布的数据显示，美联储衡量美国货币存量的主要指标广义M2货币供应量在12月份连续第五个月下滑，环比下降1474亿美元，至21.2万亿美元。 与一年前相比，美国12月M2货币供应量减少了近3000亿美元，同比下降1.3%，这也是该数据有纪录以来的首次同比下降。 事实上，11月M2货币供应量的同比增长率已经降至0.01%，远低于2021年2月创下的27%的增速峰值。从当时来看，美国M2同比增幅跌入负值就已经只是时间问题。 美国“印钞机”为何停了？ M2是衡量货币供应量的重要指标，包括流通中的货币、货币市场基金余额和储蓄存款等。 根据美国官方的定义，在美元货币发行的统计中，M1相当于“美国财政部、美联储银行及存款货币机构之外的现金+商业银行活期存款+旅行支票+其他可立即支付的存款”；M2则为“M1+储蓄存款+小额定期存款+零售的货币市场基金份额”。 可以肯定的是，衡量货币供应量是复杂的，没有一种方法可以做到这一点。美联储自己也始终在不断摸索，并在2006年取消了一项更广泛的货币供应量指标M3的公布。由于M2基本已涵盖了美国境内的所有存款，所以可以被视为美国最为关键的广义货币指标。 根据统计，过去63年美元M2年化平均增速为7.1%，大部分时间的增速都在5%-10%之间。不过，从长期图表中，我们显然不难看到，自从疫情爆发以来，美国的M2货币供应量增速就出现了极为罕见的急涨急跌局面…… 由于美国政府在疫情后向经济注入了天量的现金以支持消费者和企业，同时美联储也在2020年3月开启了无限量的量化宽松措施(QE)，大量的流动性瞬间“水漫金山”：美国M2供应量在疫情期间短时间内就激增了逾40%——6.3万亿美元，同比增速于2021年2月达到了27%的峰值。 而 在超高增速的货币洪水过后，美国货币政策正常化所带来的信用收缩，势必也带来了此后广义货币供应量的超低增速： 为了遏制飙升至50年高位的通胀，美联储在过去一年迅速将联邦基金利率目标区间从近零水平提升至4.25%-4.5%，其中包括连续四次加息75个基点。根据统计，这是自上世纪80年代初以来，美联储在单个自然年加息幅度最大的一次，这在减少美国货币供应量和消费者在疫情期间积累的超额储蓄方面发挥了作用。 此外，自去年6月以来，美联储还将其持有的美国国债和抵押贷款债券规模削减了逾4000亿美元，至约8.5万亿美元，缩表进程叠加加息周期，进一步收紧了市场流动性。 自去年3月美联储启动本轮加息周期以来，美国M2货币供应量已累计减少了逾5300亿美元。从某种程度上说，人们可以把上述过程看作弹簧的拉伸与收缩。只是这一次，无论从哪个角度看，弹簧的拉伸与收缩幅度都可谓极为罕见…… M2同比转负最大的影响：抑制通胀 货币供应量指标的长期拥趸们一直认为，美国不断增长的货币供应量是引爆通胀的火药桶。在疫情前创纪录的长期经济扩张中，这种观点逐渐失去了政策制定者的信任——当时M2供应量增长了80%以上，但通胀从未持续高于美联储2%的目标，在疫情前将近十年的大部分时间里，通胀都明显低于这一目标。 不过， 这一动态在过去两年里显然可能已发生了重大变化，货币供应趋势开始与通胀压力的方向大致相同：随着货币供应量迅速上升， 通胀也迅速上升；而自去年夏天M2供应总量开始持续下降以来，通胀压力也有所缓解。 根据经济学家弗里德曼的观点，无论何时何地通胀都是一种货币现象。根据他进一步的研究，广义货币发行量的增长率，大约领先于通胀率12-24个月。 而过去两年多的M2增速和CPI同比变化其实便颇为符合这一规律。如下图所示，眼下的美国M2货币供应量增速大约领先CPI数据68周：按照这一期限进行调整，两者存在颇为高度的重合性。 花旗全球首席经济学家Nathan Sheets就表示，最终随着M2进一步回落，其应该会继续帮助抑制通胀，因为货币储备下降会抑制需求，并降低“支持银行贷款和其他家庭、企业和金融市场交易融资的能力”。 事实上，随着M2货币供应量的持续减少，美国消费者近来已不得不更多动用储蓄来支付更高的利息 ，如抵押贷款、汽车贷款和信用卡余额等，或者直接用现金来购买大额商品。 这一点已经能从储蓄水平中体现了出来：美国的家庭储蓄率已从一年前的7%降至10月的2.2%，为2005年以来的最低水平。鉴于消费在美国经济中的巨大影响力，这些现象很可能将进一步遏制高企的通胀率。 美联储加息恐将不得不“束手束脚”？ 值得一提的是，美国M2货币供应量的持续下滑，眼下也已经受到了一些美联储官员们的重视，其实甚至不乏美联储内知名的鹰派人物——例如“鹰王”布拉德…… 圣路易斯联储主席布拉德(James Bullard)本月早些时候就表示，“M2货币供应在疫情期间出现了爆炸式增长，并正确地预示了我们将会出现通胀。通胀当然是一种货币现象，当货币供应量出现巨大波动时，就会出现通胀波动，就像20世纪60年代、70年代和80年代那样。” 布拉德承认货币供应量正出现下降。他表示，这种下降对通胀回落是一个好兆头，这意味着美联储可能会面临较低价格压力的持久趋势。 乔治梅森大学莫卡特斯中心(Mercatus Center)本月发表的一篇论文也表示，经济学家和政策制定者未来最好密切关注货币供应量的变化。 密西西比大学经济学教授Joshua Hendrickson写道，“鉴于经济学界近年来强调货币政策通过管理对未来利率路径的预期来发挥作用的观点，货币供应量几乎已经从货币政策分析中消失了”。 但他认为，鉴于货币供应量在最近的通胀问题上的前瞻性比预期的要好，忽视这些数字将是个错误。 值得美联储官员和市场人士警惕的是， 过去100多年的历史证明，出现类似广义货币的收缩，往往也会意味着经济衰退的到来。 在去年秋天的杰克逊霍尔央行年会上，约翰·霍普金斯大学应用经济学教授Steve Hanke就曾预言，他认为明年美国经济将走向一场“巨大的”衰退，因为M2货币供应量当时已经有五个月零增长，而美联储甚至没有关注这一点。 不难想见的是， 如果美国M2供应量在接下来继续收缩，同时带来通胀超预期的下降，并伴随着经济衰退到来的话，美联储当前根本就没必要继续加息，甚至更应该做的，是像利率市场定价的那样：在不久的将来按下降息按钮……

随着美联储政策制定者终于在抑制高通胀方面取得了一些持续进展，市场普遍预期联储下周将仅加息25个基点，而有些交易员现在更是大胆预测美联储的加息行动将到3月份为止。 数据显示，美联储最为看重的通胀指标个人消费支出（PCE）价格指数12月同比上涨5.0%，为2021年9月以来的最低水平。美联储剔除不稳定因素后用来衡量通胀潜在动能的核心个人消费支出（PCE）同比增长4.4%，为2021年10月以来的最低增速。 通胀快速降温使得交易员们押注美联储将很快结束自上世纪80年代以来最激进的紧缩政策。 去年，美联储迅速将利率从3月的近零水平上调至12月4.25%-4.5%的区间，以遏制数十年来最严重的通胀。美联储点阵图显示，决策官员的预测中值表明今年底利率将升至5%以上。 LPL Financial首席经济学家杰弗里•罗奇(Jeffrey Roach)表示，“随着通胀降温，美联储下周可以合理放慢加息步伐。” 与美联储政策利率挂钩的期货显示，美联储大概率会在在1月31日至2月1日的货币政策会议上加息25个基点。 其他价格数据也趋于一致。周五晚些时候发布的一项调查显示，美国消费者对未来一年的通胀前景预期降至2021年4月以来的最低水平。密歇根大学（University of Michigan）公布，1月份通胀预期终值从4.0%的初值降至3.9%，五年期通胀预期也从3.0%降至2.9%。 美联储VS交易员 美联储政策制定者已经暗示，他们预计利率最终将略高，达到略高于5%的水平，并警告说，他们预计今年不会降息，以确保他们肯定能打赢对抗通胀的战争。 但交易员认为，3月后进一步加息25个基点的可能性只有三分之一。政府报告显示消费者也在缩减支出，因此交易员更加坚定了美联储最早在9月开始降息的押注。 消费者支出占美国经济活动的三分之二以上，因此经济增长放缓的迹象，加上制造业也处于低迷的早期阶段，加大了今年下半年出现衰退的风险。 尽管美联储坚称利率将在一段时间内维持在峰值水平，但外界认为，如果通胀继续回落，而经济在其货币紧缩政策的重压下过于低迷，联储就会屈服。 凯投宏观（Capital Economics）首席北美经济学家Paul Ashworth表示，“鉴于加息目前明显严重拖累需求，我们预计今年核心通胀将继续放缓，这最终将说服美联储在今年晚些时候开始降息。”