美国劳动力市场正在降温，而最新的初步年度基准修正显示， 此前公布的就业增长数据可能高估了实际就业规模。不过，与去年创纪录的大幅下修相比，今年的数据修正幅度明显温和。 据美国劳工统计局（BLS）周五公布的初步估算， 截至2026年3月的一年内，美国非农就业总人数将下修约7.9万人。相比之下，20位经济学家的预估中值为上修18.3万人，预测区间为下修10万人至上修35万人。 作为对比，2025年的最终基准修正曾大幅下调86.2万人。 这意味着，此次初步修正幅度明显低于去年，也远小于市场此前对就业数据大幅上修的预期。按修正后的数据计算，截至今年3月的一年间，美国月均就业增幅约为1.1万人，低于修正前数据所显示的水平。 私营部门就业被下修，劳动力市场继续降温 从结构来看， 私营部门就业被下修17.8万人 ，主要集中在零售、教育和医疗服务、制造业以及商业服务等行业；交通运输和仓储、信息、金融及建筑业就业则获得上调。政府部门就业同样有所上修。 整体而言，此次修正进一步确认美国就业市场正在降温，但并未显示出就业增长出现此前市场担忧的剧烈恶化。 企业招聘意愿有所减弱，但裁员仍然有限，劳动力市场整体仍处于相对平衡状态。 BLS每年都会利用《就业与工资季度普查》（QCEW）对截至3月的非农就业数据进行基准校准。QCEW主要依据各州失业保险税务记录，覆盖美国绝大多数就业岗位，因此被视为比月度非农调查更全面的数据来源。 此次数据仍只是初步估算， 最终基准修正值将于2027年2月、随2027年1月就业报告一并公布 。在BLS近期统计数据频繁引发市场关注的背景下，此次修正的幅度也将成为判断美国就业市场真实强弱的重要参考。

美国商品贸易逆差在7月大幅走阔，主要受资本品进口激增驱动，超出经济学家预期。分析人士认为，这一数据将对三季度GDP形成拖累，但背后折射的是企业对人工智能相关设备的强劲需求，而非经济基本面的走弱。 美国商务部周四公布数据显示， 7月商品贸易逆差较上月扩大17.2%，至1188亿美元，为2025年3月以来最高水平，超出彭博调查中所有经济学家的预测。 该数据未经通胀调整。 逆差扩大主要由进口端驱动。 7月商品进口增长3.7%，其中资本品类别——涵盖计算机及配件、半导体和电信设备——录得自1993年以来最大单月增幅。与此同时，美国商品出口下滑2.9%，进一步拉大缺口。 Nationwide首席经济学家Kathy Bostjancic在一份研报中指出，"虽然超预期扩大的贸易逆差将拖累三季度GDP增长，但这反映的是市场对人工智能产品的强劲需求，而非美国经济的疲软。" 资本品进口三十年最大涨幅 7月进口数据中最为突出的是资本品的异常表现。该品类涵盖与人工智能基础设施密切相关的计算机及配件、半导体和电信设备，月度增幅创下1993年以来最高纪录。 这与近期企业在人工智能领域的持续投入密切相关。数据显示，在关税政策变动和供应链扰动的背景下，美国企业一方面主动囤积相关设备和材料以对冲风险，另一方面与人工智能相关的设备进口需求依然保持健康态势。 消费品进口7月仅小幅上升，其他类别进口则有所回落，表明此轮进口扩张具有明显的结构性特征，集中于资本与技术领域，而非需求端的全面扩张。 工业原材料类进出口下滑 与上月形成对比，7月工业原材料类进出口——原油及石油产品统计于此——均出现下滑。 这一类别此前曾因伊朗战争推动全球对美国石油产品需求上升而出现波动，同时非货币黄金进出口的起伏也在过去一年中多次引发该类别的大幅摆动。 7月工业原材料进出口双双下滑，意味着能源贸易对整体逆差的支撑减弱，本月逆差扩大的主要贡献来源已切换至资本品。 GDP测算面临下行压力 本次贸易及库存数据将直接影响政府对三季度国内生产总值的初步估算，该数据预计于10月公布。 在最新商品贸易报告发布前，亚特兰大联储GDPNow模型已预测净出口将拖累GDP增长0.14个百分点。相比之下，二季度净出口对GDP的拖累幅度高达1.14个百分点。7月逆差的超预期扩大，意味着三季度GDP所受的贸易拖累压力可能有所上升。 零售库存数据方面，7月增加0.7%，批发商库存继续补充。库存的持续积累对GDP核算具有正向贡献，可在一定程度上对冲贸易逆差扩大带来的拖累效应。 涵盖服务贸易差额及经通胀调整的商品贸易数据的更完整7月贸易报告将于9月3日发布。 周四同步公布的另一项数据显示，上周首次申请失业救济人数小幅下降至20.3万，处于历史低位。这一数据表明，尽管贸易层面存在波动，美国劳动力市场目前仍保持稳健。

美国最新经济数据呈现出"需求韧性与通胀降温"并行的格局，为美联储下一步利率决策提供了更多观察依据。 7月耐用品订单环比增长1.1%，大幅超出市场预期的0.5%；与此同时，美联储最青睐的通胀指标——个人消费支出（PCE）价格指数当月环比上涨0.2%，符合预期，而经通胀调整后的实际消费支出则环比持平，较此前数月的强劲势头明显放缓。 上述数据整体增添了美联储暂缓调整利率的底气。市场目前正密切关注美联储主席Kevin Warsh将于周五在怀俄明州杰克逊霍尔年会上的表态，以研判美联储对当前顽固通胀压力的最新立场。 耐用品订单超预期，但核心资本支出走软 据美国商务部周三公布的数据，7月耐用品订单环比增长1.1%，不仅显著高于预期的0.5%，也高于前值0.5%，显示出制造业需求的一定韧性。 不过，细项数据有所分化。扣除运输类的耐用品订单环比增长0.4%，低于预期的0.6%，也低于前值的0.7%；被视为企业资本支出先行指标的"扣除飞机非国防资本耐用品订单"环比仅增0.2%，同样不及预期的0.7%，较前值1.2%大幅回落。这表明，整体订单的超预期增长主要受部分波动性较大的类别拉动，企业实际投资意愿有所降温。 消费支出降温，PCE通胀符合预期 据彭博报道，美国商务部经济分析局周三公布的数据显示，经通胀调整后的7月消费者支出环比持平，此前5月和6月均录得强劲增长。PCE价格指数环比上涨0.2%，剔除食品和能源的核心PCE价格指数同样环比上涨0.2%，同比上涨3.3%。 美联储最关注的整体PCE价格指数同比涨幅为3.7%，仍大幅高于美联储2%的政策目标。一系列数据共同指向7月经济活动在夏季强劲消费之后出现明显放缓，但通胀压力并未完全消退。 另据彭博报道，周三另一份单独报告显示，美国经济二季度增速与初值持平，但细项数据显示消费者支出较初估更为强劲。 焦点转向杰克逊霍尔，美联储立场待厘清 多项数据同时落地，将市场目光进一步引向本周五杰克逊霍尔年会。投资者将重点聆听美联储主席Kevin Warsh就利率路径的最新表述，尤其是在伊朗战争引发的通胀压力尚未完全消退的背景下，美联储将如何权衡"暂停加息"与进一步紧缩之间的取舍。 目前PCE同比涨幅距2%目标仍有较大差距，但消费支出的降温和通胀数据的温和表现，为美联储提供了维持现有利率的空间。市场普遍预期，Warsh此次讲话将成为厘清美联储近期立场、回应外界质疑的重要窗口。

美国7月消费支出意外停滞，通胀关键指标走势温和，令美联储维持利率不变的立场获得更多数据支撑。 美国商务部经济分析局周三公布数据显示， 7月个人消费支出（PCE）物价指数环比上涨0.2%，高于市场预期的0.1%，同比增幅维持在3.7%；剔除食品和能源的核心PCE指数环比同样上涨0.2%，同比增速持平于3.3%，符合市场预期。 与此同时， 经通胀调整后的实际个人消费支出环比持平 ，此前5月和6月均录得强劲增长。 上述数据与近期一系列经济报告相互印证，表明美国经济在经历初夏的强劲扩张后，于7月出现降温迹象。对于美联储官员而言， 这批数据将进一步支持暂停加息的论点， 但核心PCE仍远高于美联储2%的政策目标，通胀压力尚未完全消退。 市场目前将焦点转向周五在怀俄明州杰克逊霍尔举行的年度央行行长会议。投资者将密切关注美联储主席沃什的讲话，以寻求其对如何应对当前顽固通胀的最新表态。 核心通胀持平预期，但仍显著高于美联储目标 7月核心PCE指数同比增速维持3.3%，与6月持平，符合市场预期，显示潜在通胀压力趋于稳定。然而，美联储首选通胀指标——整体PCE指数同比仍高达3.7%，距离央行2%的政策目标仍有相当距离。 从分项来看，非耐用品价格在7月延续下跌趋势，原油价格走低亦拖累能源分项PCE下行。 值得关注的是，证券投资组合管理服务成本的显著攀升成为推升整体价格的结构性因素之一，与股票市场的表现形成联动。 消费名义增长，实际购买力承压 7月名义个人消费支出环比上涨0.2%，个人收入环比增长0.4%，两项数据均略超预期。 然而，经通胀调整后的实际消费支出环比持平，反映出价格压力对实际购买力的侵蚀。 收入年率增速整体呈放缓态势。其中，政府雇员薪资同比增速降至1.4%，为2021年3月以来最低；私人部门薪资同比增速则从4.6%回落至3.8%，为2026年3月以来最低。 收入增速的放缓或正促使消费者更趋谨慎——7月储蓄率出现明显回升，从此前的四年低位反弹。 杰克逊霍尔讲话成市场焦点 在此数据背景下，市场目光转向本周五沃什在杰克逊霍尔年会上的表态。投资者希望借此厘清美联储在通胀持续高于目标的情况下，将如何权衡货币政策路径。 当前PCE数据与此前公布的CPI及PPI数据共同勾勒出一幅通胀趋缓但尚未完全消退的图景，为沃什提供了一定的政策叙事空间。与此同时，同日公布的另一份报告显示，美国经济二季度GDP增速与初值持平，但细节数据指向消费支出更为强劲，为经济前景增添了一定支撑。

美国消费者信心在8月滑落至年内低位，对商业环境和劳动力市场的悲观预期成为主要拖累，凸显通胀压力与招聘放缓对家庭情绪的持续侵蚀。 周二公布的数据显示， 世界大型企业联合会（Conference Board）消费者信心指数在前月下修的基础上再降0.8点，至89.4，为今年1月以来最低水平。 反映未来六个月预期的分项指标同样跌至1月以来最低，尽管衡量当前状况的分项指标升至四个月高位，两者走势出现明显背离。 与此同时，密歇根大学8月消费者情绪指数三个月来首次下滑，消费者对商业环境恶化及通胀上升的担忧进一步加剧。上述数据叠加7月零售销售超过一年以来最大降幅，令市场对美国消费端韧性的信心趋于减弱。 周三，美国商务部将发布7月消费者支出、收入及通胀数据，经济学家预计经通胀调整后的支出环比持平。 油价与生活成本是关键扰动因素 本次调查覆盖8月3日至16日，期间美伊冲突再度升温推动油价走高，全美平均每加仑汽油价格持续高于4美元。 周二伊朗与阿曼讨论一项分阶段框架，核心内容包括建立临时联合航运通道和实施联合扫雷，双方还计划就信息共享、交通管理以及相关航行和安全服务建立机制。消息传出后，国际原油跌幅扩大、创逾一周盘中新低。 报告指出，今年上半年消费者支出强劲，但进入下半年后势头明显减弱。7月零售销售大幅回落，油价高企与更广泛的生活成本压力是重要背景。 相比之下，7月消费者支出数据的短暂亮眼，部分受益于油价阶段性回落及世界杯带动的服务消费热情，但这一效应在8月已明显消退。 就业现状改善，但对前景信心不足 就业市场的当前感受与未来预期之间形成了鲜明落差。 8月调查显示，认为当前就业机会充裕的消费者比例上升，认为就业难觅的比例下降，反映出当前就业市场的实际状况仍具有一定支撑。 然而，消费者对未来就业和收入前景的看法明显趋于悲观，对未来商业环境的乐观程度也有所下降。这种"现在尚可、未来堪忧"的分裂式情绪结构，令外界对消费支出能否持续提供经济增长动力保持审慎。 服务消费计划收缩，整体支出意愿仍存 报告显示，继7月多项可选服务消费短暂回升后，8月消费者对服务类支出的预期有所回落。 报告将7月的消费热情部分归因于油价下跌及世界杯效应。 尽管如此，消费者对未来六个月整体服务支出的规划仍高于此前水平，未来六个月内有度假计划的受访者比例升至1月以来最高，显示需求并未全面退潮。 当前市场关注的焦点将转向周三的商务部数据。若经通胀调整后的7月消费者支出数据如预期般陷入停滞，将为近期消费者信心调查所描绘的疲软图景提供进一步印证。

美宣布对伊朗实施“经济孤立”新措施 据新华社报道，美国财政部长贝森特24日下午召开新闻发布会，宣布美国当日发起对伊朗“经济孤立”的新一轮制裁措施，以进一步加大对伊施压。 据美财政部外国资产控制办公室24日发布的公告，美国从当日起把对伊朗经济制裁范围扩大到航空、数字资产、黄金、航运和技术行业等5个领域。公告称，美国还将暂停多项涉伊朗的许可，涉及部分教育活动和服务、个人汇款、体育和学术交流等。此外，约60个伊朗相关实体、个人和船只被列入制裁清单，覆盖核与导弹技术、网络行动、石油贸易等。 贝森特说，美国针对伊朗在全球的金融联系发起“猛攻”，旨在切断伊朗政府每条经济生命线，直至其完全孤立。他称：“从今天开始，财政部和其他部门将收紧制裁并封锁伊朗伊斯兰革命卫队和伊朗政府每一项潜在收入来源。” 贝森特还称，美方不再接受所谓“灰色区域运作”，若相关国家不采取措施，美财政部将采取单方面行动。任何为伊朗洗钱的实体将被移出美元体系。美国总统特朗普正在就停止与伊朗往来的具体要求致电多方领导人。 据伊朗总统府24日消息，伊朗总统佩泽希齐扬当天表示，美国“应改变与伊朗打交道时的言辞和做法”，依靠强权和霸凌只会使相关进程更加复杂。 同日，伊朗最高领袖顾问穆赫贝尔表示，面对美方威胁，伊朗的回应将比以往更加坚决。 国际油价大跌 截至当地时间8月24日收盘，布伦特原油价格下跌2.5%，报90.35美元/桶。 消息面上，联合国成立工作组应对霍尔木兹海峡危机。据央视新闻报道，当地时间8月24日，联合国秘书长古特雷斯在记者会上表示，当前中东冲突及俄乌冲突正通过扰乱海上航运，对全球贸易、能源和粮食供应造成严重影响。霍尔木兹海峡、红海及黑海的航运受阻，导致石油、化肥、粮食等重要物资运输受限，油价、集装箱运费和化肥成本大幅上涨，进一步加剧全球饥饿和弱势群体的困难。 古特雷斯介绍，为应对霍尔木兹海峡危机，联合国已成立工作组，计划建立由联合国协调的登记、核查、监测和冲突降级机制，初期重点保障化肥及相关原材料运输。 联合国秘书长指出，该机制不会改变任何国家的主权权利，也不会取代恢复航行自由及解决冲突所需的政治努力，但可作为降低风险、保障必需品运输和重建信任的务实第一步。 A股将进入个股阿尔法行情阶段？ 昨日，A股整体下跌，沪深两市成交额虽然有所放量，但刚过2万亿元，表明市场情绪依然偏向谨慎。 一德期货股指期货分析师陈畅告诉期货日报记者，当前A股呈现“板块轮动加快、行情持续性不佳”的现象。从市场行情来看，AI上游硬件端的贝塔行情已在上半年结束。接下来，A股将进入个股阿尔法行情阶段，交易难度会较上半年大幅提升。 “近日A股回调明显，是市场在对尾部风险进行重新定价。”新湖期货股指研究员赵歆怡表示，从外部环境来看，当前存在多重扰动A股的因素：一是美加关税谈判破裂，叠加中东局势升温，短期市场对美伊达成协议的预期下降，推动市场风险偏好走低；二是日央行加息预期提前，市场对日元套息交易集中平仓的担忧再次升温，进一步压制了市场风险偏好；三是全球长端国债收益率持续攀升，30年期美债收益率创下2007年以来新高，油价、美国财政赤字及AI企业债共同推动长端利率上行，分母端对股指定价形成压力。上周美国财政部扩大国债回购规模后，美债流动性有所改善，美债收益率上行压力也得到一定缓解，但从中期来看，这一举措的效果或较为有限。 陈畅表示，美国财政部的回购举措并未触及长期美债利率飙升问题的本质。本周五美联储主席沃什在杰克逊霍尔全球央行年会上的表态至关重要，建议投资者持续关注美国财政部、美联储是否会推出更多政策，同时留意中东局势发展。国内方面，建议关注沪深两市成交额变化与非市场因素的影响。本周是上市公司中报业绩披露的最后一周，投资者可关注核心行业及个股的业绩披露情况。此外，全球AI龙头英伟达将于美股周三盘后发布财报，建议重点关注。 赵歆怡认为，短期来看，外部环境扰动较大，分母端对股指定价形成较强的抑制；而国内暂无明显的增量利多，分子端向上驱动也较为有限，预计股指短期向上动能不足。后续，可关注国内存量财政政策的落地节奏。

美国财政部长贝森特当地时间周一表示，美国财政部将于9月9日实施下一次债券回购操作，并暗示后续仍将继续推进相关操作。 贝森特表示，将于9月9日实施下一次债券回购操作，让我们拭目以待。他同时称，财政部将继续执行常规国债标售计划，“因此下季度初你们还会听到我们的消息”。 贝森特上述表态之际，市场正在关注美国财政部是否会进一步扩大对长期美债市场的支持。 本周一稍早，美媒援引财政部高官的消息称，美财政部正在考虑动用规模接近1万亿美元的财政部一般账户（TGA）资金，为近期扩大的美债回购计划提供资金。不过，官员并未透露财政部最终会动用多少资金、何时开始使用。相关报道显示，TGA目前规模约为9500亿美元。 9月9日加码回购生效，贝森特称单次规模或超40亿美元 贝森特所说的9月9日，并不是财政部周一临时宣布启动一项新的回购计划，而是财政部上周三宣布的 加码长期美债回购措施正式生效的日期 。 美国财政部于8月19日上周三宣布，将10年至20年期、20年至30年期名义国债的流动性支持回购操作规模至少提高一倍，单次操作规模上限均由此前的20亿美元提高至 至少40亿美元 。财政部明确表示，这一调整自 9月9日 起生效，并持续至本轮季度再融资期结束，即11月4日。 财政部当时解释称，提高回购规模是为了向长期名义国债市场提供更多流动性支持，因为财政部在较长期限回购操作中持续收到大量高质量报价，显示市场参与者对相关操作有较强参与度。 在财政部公布上述计划的第二天，贝森特上周四进一步为扩大回购规模留下空间。他表示，财政部单次长债回购操作规模可能超过40亿美元，并称，“这是一个交投清淡的市场板块“，财政部在美国国债市场的“工具箱充足”。 贝森特认为，市场没有充分关注美国经济的基础因素，美债收益率并没有体现基本面，尤其是30年期美债的流动性“尤其匮乏”。 对于回购规模究竟能够达到多大，贝森特当时表示“将视条件而定”，并称“24小时内的任何波动都是噪音而已”，财政部是在“试图让疲软的市场恢复平衡”。 因此，9月9日首先意味着 此前宣布的加码回购正式进入执行阶段 ；而贝森特此前关于“可能超过40亿美元”的表态，则为实际操作规模高于此前公布的最低水平留下了空间。 近万亿美元TGA可能成为回购资金来源，市场重新评估“工具箱” 周一稍早的CNBC报道称，财政部正在考虑使用规模接近 9500亿美元 的TGA，为近期宣布扩大的债券回购计划提供资金。两名财政部高级官员称，TGA被视为可用于购买部分非基准国债的潜在资金来源，但目前尚未确定具体使用金额或时间。 这一消息尤其值得关注，因为此前市场对于财政部回购资金来源的主流猜测，是通过发行更多短期国库券来为回购长期国债提供资金。 如果财政部采取这一方式，就意味着增加短债供给、同时减少长期债券供给，在债务期限结构上形成类似财政版“扭转操作”（QT）的效果。市场此前也曾据此讨论财政部操作与美联储历史上的“扭转操作”之间的相似之处。 而如果财政部直接动用TGA现金进行回购，则意味着其不必完全依赖新增短期国债发行来筹集回购资金。 不过， TGA接近1万亿美元，并不意味着财政部计划拿出近1万亿美元购买美债 。目前报道仅显示TGA被视为潜在资金来源，财政部尚未公布实际动用规模。 更重要的是，TGA本身是美国财政部在美联储的主要运营账户，用于政府日常收支。财政部实际能够用于回购的资金，还要受到政府支出、债务发行安排以及现金余额管理目标等因素约束。 因此，对市场而言，真正值得关注的不是TGA的绝对余额，而是财政部是否会动用这笔资金、动用多少，以及以怎样的节奏进行长期美债回购。 回购利好仅撑一天，长端收益率重新走高 财政部突然扩大长债回购的直接背景，是美国长期国债收益率此前持续处于高位。 8月19日公告发布后，美债收益率一度明显回落，市场将其视为财政部试图缓解长端融资压力的重要政策信号。 但这一利好效应并未持续太久。 上周四和周五，美国中长期国债价格连续两日下跌，相当于财政部扩大回购带来的提振仅维持了一天。市场重新将注意力转向美国巨额财政赤字、长期债务供给以及通胀压力。 上周媒体在提到美债价格回落时指出，投资者认为美国财政部的新措施可能只能短暂遏制借贷成本上升，市场走势凸显出投资者对于新措施效果的怀疑。道明证券驻纽约策略师Howard Du表示，市场对于贝森特能够真正压住长端收益率“并不完全买账”。 这也意味着，9月9日回购正式加码后，市场关注的重点将从“财政部是否出手”转向“出手后能否真正改变长期美债供需”。 从财政部目前公布的计划看，9月9日起每次10年至20年期、20年至30年期国债回购规模上限均至少提高至40亿美元。财政部此前还表示，将在11月4日下一次季度再融资会议上提供有关未来回购规模的更多信息。 因此，9月9日将成为市场检验财政部扩大回购计划实际效果的重要时间节点，而周一有关TGA的消息，则进一步增加了市场对财政部未来“弹药”规模的想象空间。 但无论最终通过TGA现金还是发行短期国库券为回购提供资金，这一操作都不能简单等同于美联储量化宽松。财政部能够改变的是债务期限结构以及特定国债的边际需求，而美国整体财政赤字、债务规模和未来融资需求并不会因此消失。 对于长期美债而言，真正决定收益率中枢的，仍将是美国财政状况、通胀、经济增长以及投资者对未来国债供给的判断。

长端美债利率持续上行、黄金走强、美元承压——这一组合并非新鲜面孔，而是美国财政信用问题的周期性重演。与2025年二季度不同的是，本轮AI已从财政风波的旁观者变为直接参与者，融资成本上升通过债务渠道直接传导至产业基本面。华创证券认为，无论是经济自然降温还是政策前置发力，两条路径均最终指向同一出口：货币宽松与降息。 当前市场对美联储的加息预期已出现明显收敛。据华创证券引用CME FedWatch数据，市场预期从7月底预计年内加息两次，快速调整至目前仅预计12月加息一次。华创证券分析师姚佩认为，相较于通胀压力，美国财政信用危机更为迫在眉睫，未来为控制美债收益率上行压力，美联储独立性或进一步让渡于财政目标，从而强化降息预期。 上述判断直接影响资产配置逻辑。华创证券建议配置资源品与AI科技，同时重视高股息红利资产——后者既是组合压舱石，也是对冲AI融资风险敞口的工具。 25年下半年的先例：降息将财政"急性病"转为"慢性病" 理解本轮降息预期的逻辑，需要回溯2025年的历史路径。 2025年二季度，美国市场经历了一轮典型的财政信用冲击：赤字扩张与美债供给压力持续发酵，推动长端美债收益率上行，美元承压，黄金在避险与信用担忧的双重驱动下走强。然而，彼时AI资产与政府债务风险实现了"分离定价"——市场在对美国政府资产负债表保持谨慎的同时，却对美国科技公司的盈利能力和现金流保持充分信心。 据华创证券研报，这一分离定价的核心在于资金来源的隔离：2025年的云厂商资本开支基本由自身经营性现金流覆盖，尚未系统性依赖外部债务融资，因此长端利率上行并未直接传导为AI企业的融资约束。 进入2025年下半年，财政信用风险本身并未得到真正化解，但经济增长与劳动力市场逐步降温，通胀回落，为美联储重新打开了政策空间。2025年9月，美联储降息25个基点以应对就业市场的边际走弱，美债收益率随之下行。华创证券将这一演变定性为财政压力从"急性冲击"向"慢性约束"的转化——黄金在风险溢价与实际利率双重下行的支撑下延续涨势，AI资产则从"盈利上修对抗利率上升"升级为"盈利上修与利率下降共振"的双重利好阶段。 这一历史路径，正是华创证券判断本轮矛盾化解方向的重要参照。 本轮困局：AI被卷入，降息窗口尚待打开 2026年8月以来，宏观背景与2025年二季度高度相似，但关键变量已发生结构性转变： 云厂商的资本开支来源从自有现金流转向了债务融资。 据华创证券数据，截至2026年中报，亚马逊、谷歌、Meta的自由现金流占EBITDA比例均已转负，内部现金流无法覆盖持续扩张的资本开支需求。2025年至今，谷歌、亚马逊、Meta、微软四大云厂商总发债规模已超过2700亿美元；2026年至今累计新发债1917亿美元，远高于2025年全年的827亿美元。 这一转变意味着，AI巨头与美国财政部开始在同一个长期资本市场上正面竞争。财政部需要不断发行国债为政府赤字融资，当前美国国债总额已突破40万亿美元，截至2026年7月近一年累计发行规模达32.3万亿美元；而AI巨头也愈发依赖企业债来支撑资本开支计划。 融资成本上升已有数据印证。四大云厂商新发10年期债券相对美债的信用利差，从2025年的0.46个百分点升至2026年4月高点的0.93个百分点；据华创证券，谷歌预计于8月27日发行的5年期/20年期澳元债券利率分别为5.5%/6.9%，较8月6日发行的同期限美元债券，5年期与20年期信用利差分别再度抬升0.36和0.37个百分点，"反映市场对科技企业信用的定价正在重新校准"。 在此背景下，10年期美债收益率于8月中旬持续突破4.7%后，AI板块整体转向震荡回落，与2025年二季度逆势走强的格局形成明显分化。 两条路径，殊途同归，均指向降息 华创证券认为，当前矛盾存在两条缓解路径，但均最终通向货币宽松。 路径一：经济周期自然降温。 金融条件收紧逐步传导至投资、消费和就业，推动需求收缩与通胀回落，从而为美联储降息打开空间，进而压低实际利率和融资成本。这一路径与2025年下半年的演变轨迹高度吻合，但传导速度较慢，且存在较多不确定性。 路径二：政策前置发力。 近期政策应对已呈现出更明显的前置特征。据华创证券，8月初美日联合买入日元，通过稳定汇率间接稳定美债需求、抑制期限溢价上升——日本作为美债最大海外持有者之一，截至2026年6月持有美债达1.1万亿美元，若持续减持将进一步恶化长端美债供需。此外，美国财政部于8月19日宣布将10年至30年期美债回购规模由20亿美元提高至40亿美元，为债券市场提供更大流动性支持。 然而，华创证券亦指出政策工具的局限性：财政部宣布扩大国债回购后，长端利率仅短暂回落便重新反弹，"说明流动性层面的政策工具可以在短期内缓解市场压力，但并未真正解决财政与通胀这类结构性问题"。 正是因为结构性问题难以依靠单一工具化解，华创证券判断，美联储最终降息才是真正疏通融资成本压力的核心机制。在此之下，美联储的政策独立性或将进一步让渡于财政目标，降息预期有望持续强化。 AI不会"溺水"：降息前的短期压力可承受 在降息窗口正式打开之前，当前的融资压力是否会触发AI产业的周期性拐点？ 华创证券的判断是：概率较小。 从产业数据来看，截至2026年二季度，北美四大云厂商资本开支同比增速TTM均处于历史高位，最新指引显示四大云厂商2026年资本开支总额预计达7450亿美元，略超市场预期。与此同时，投资回报率持续上行——谷歌ROIC从2026年一季度的35%大幅升至二季度的41%，验证产业链本身仍处于高度景气区间。 华创证券将当前AI面临的融资问题定性为"价格挤出"而非"数量挤出"：一方面，当前美债绝对收益率水平仍具吸引力，对长期资本的争夺主要体现在融资成本抬升，而非融资渠道关闭；另一方面，AI科技巨头发行的优质债券凭借较高的信用利差，仍能获得充分的市场认购。 在美国经济K型分化格局下，资产负债表较弱、融资依赖度更高的传统地产和耐用消费品等行业，将在信用条件收紧的环境中更早承压。AI"会被拖下水，但未必会溺水"，华创证券如此描述这一传导逻辑。 整体来看，华创证券预计当前美国财政信用问题将延续2025年下半年的路径：在经济降温与降息预期打开后，从急性冲击转向慢性约束。届时，基本面扎实的优质AI资产有望重新获得资金青睐。

美国商业活动在8月明显提速，综合PMI升至四年多来最高水平，服务业强劲扩张成为经济增长的主要支撑，就业市场也同步回暖。与此同时，企业价格压力有所缓和，显示经济增长加速之际，通胀压力暂未进一步升温。 标普全球8月21日公布的初步数据显示， 美国8月综合PMI产出指数升至56.0，较7月的54.5明显上升，创2022年4月以来最高。服务业商业活动指数从54.6升至56.8，为2024年12月以来最高；制造业PMI则由53.9降至53.2，制造业产出指数更降至51.9，为13个月低位。 标普全球首席商业经济学家Chris Williamson表示，最新调查显示，美国第三季度GDP折年增速可能接近3.0%，明显高于第二季度的1.5%。这意味着美国经济增长动能正在从制造业向服务业切换。 值得注意的是， 就业市场也出现明显改善。 综合就业指数录得今年以来最大单月涨幅，新增就业规模创2025年1月以来最大增幅；与此同时，企业对未来12个月产出的预期升至去年11月以来最高。 服务业接棒，经济增长动能切换 服务业是8月美国经济活动加速的核心驱动力。 服务业商业活动指数升至56.8，新业务订单增速同步改善，积压订单更以2022年5月以来最快速度增长，显示需求依然旺盛，而企业产能仍存在一定约束。 相比之下，制造业景气度有所降温。制造业PMI降至53.2，为今年3月以来最低；制造业产出增速连续第三个月放缓，降至13个月低位，新订单增速也降至今年3月以来最低。 Williamson指出， 美国经济增长动能在第二季度和第三季度之间已经明显从制造业转向服务业，经济扩张的持续性将更加依赖消费支出和金融服务等领域。 供应链扰动，制造业增长受限 制造业放缓的背后，供应链压力仍是重要制约因素。 8月供应商交货延误程度处于过去四年来最严重的水平之一，企业主要受到航运延误、关税以及供应商库存不足的影响。供应链受阻也导致制造业积压订单持续增加，自中东冲突爆发以来，积压订单的增长速度已处于2022年以来最快区间。 与此同时，企业此前通过增加库存来应对供应风险的行为开始降温。 制造商采购量8月出现今年以来首次下降，显示企业在经历前期集中备货后，正在降低采购力度。 Williamson表示，供应链延误已经明显限制部分企业的实际产出，中东局势仍是企业面临的重要风险，尤其可能通过供应链和能源价格渠道产生影响。 就业回暖，企业信心同步改善 就业市场是8月数据中的另一大亮点。 综合就业指数录得今年以来最大单月涨幅，也是过去四年中的第二大增幅。服务业就业增长达到2025年初以来最快水平，制造业就业也有所回升。 企业信心同样明显改善。 企业对未来12个月产出的预期连续第三个月上升，并升至去年11月以来最高水平。积压订单增加、客户询盘改善以及企业自身扩张计划，均推动企业对未来前景的判断转向乐观。 Williamson认为，关税带来的负面经济影响以及中东冲突造成的不确定性有所缓解，是雇主信心改善的重要原因。 通胀压力降温，但能源仍是风险 经济活动明显加速的同时，价格压力出现缓和。 8月企业综合投入成本涨幅降至今年2月以来最低，综合销售价格涨幅则降至去年11月以来最低。服务业销售价格涨速创十个月新低，制造业销售价格涨速也降至六个月低位。 制造业投入成本涨幅连续第三个月收窄，服务业投入价格通胀在7月触及14个月高点后也明显回落。企业表示，能源价格、供应链扰动以及关税仍是当前价格压力的主要来源。 不过，通胀并未完全脱离风险。Williamson指出， 第三季度迄今的平均成本涨幅仍略高于第二季度整体水平，如果能源价格再次走高，通胀压力仍可能重新抬头。

本周，美国市场罕见出现“股、债、汇”同步承压：美股、美债和美元同时走弱，与此同时日元也未能幸免。市场对美国财政部试图通过债券回购和供给管理稳定长端利率的政策效果开始产生质疑。 8月21日，野村证券宏观策略师松泽中认为， 贝森特试图通过扩大国债回购压低长端收益率的“贝森特看跌期权”正在失效。政策干预不仅未能持续稳定债市，反而进一步加大了美元的下行压力。 本周三，美国财政部宣布将10年至30年期美债回购规模“至少翻倍”，距上次公布回购计划仅两周。然而，政策对市场的支撑仅维持不到一天：长端美债收益率短暂回落后迅速反弹，整周基本持平。 更值得警惕的是，美国的政策路径可能成为日本的前车之鉴。松泽中警告， 如果日本也通过债券供给管理压低长期融资成本， 压力可能从债市转移至汇市，最终表现为日元贬值；一旦市场信心进一步恶化，还可能引发资本外流，甚至出现类似1997年亚洲金融危机时期的风险。 贝森特担心的可能是1997年的链条 贝森特把这一轮日元问题和1997年亚洲货币危机放在一起看，关键在于机制相似。 1997年前，日元融资成本低，日元套利交易扩张，放大了亚洲货币的高估。随后，美联储在1997年3月加息，触发套利交易平仓。再往后，日本自身的金融和财政危机又加剧了全球信用紧缩。 现在的对应项，是美国AI繁荣和潜在通胀压力。AI相关投资仍有韧性，大型科技公司和政府债券在争夺资金，美债收益率上行背后不只是财政供给，也可能包含增长、通胀和资金需求的重新定价。 对于日元单边贬值，贝森特真正怕的可能是资金从美债和其他美元资产撤出，同时日元继续被用作融资货币。 如果美联储不得不重新加息，而日本政策仍停留在再通胀逻辑里，日元套利交易的反向波动会更难控制。 日美“货币同盟”：历史回响与现实压力 贝森特认为日元走弱是1990年代后半叶亚洲货币危机的原因之一，并致力于防止风险重演。这与1998年时任财长鲁宾（Robert Rubin）拒绝联合干预导致日元暴跌形成对比。 花旗分析师高岛修在其报告中，特别分析了此次干预的地缘政治与经济政策背景。日本财务省国际局局长三村淳将此次干预称为"日美货币同盟的集大成之举"，并将其纳入美日经济安全同盟框架。 历史参照清晰而令人警醒：1998年日本金融危机期间，时任美国财政部长鲁宾始终拒绝参与协调干预，日元汇率最终出现从108一路暴跌至145的剧烈崩溃，导火索是长期资本管理公司（LTCM）危机。 彼时鲁宾开出的"协调干预条件"是日本清理坏账。这一次，贝森特开出的条件，则是要求高市政府放弃再通胀立场。 此次干预还涉及一个新的技术层面：美国财政部通过外汇稳定基金（ESF）卖出欧元/日元（EUR/JPY），这将改变ESF的外币资产构成。 截至2026年6月，ESF持有的欧元资产约为11.7亿美元（含存款与证券），日元资产约为5.8亿美元（含存款与证券）。 花旗认为，若EUR/JPY逼近185–186日元区间，日本政府跟进干预EUR/JPY的可能性将明显上升，且有望获得欧洲当局的默许。 贝森特淡化通胀风险，市场担忧“落后于曲线”更难纠正 市场对贝森特这一操作的解读相当负面，美元的反应甚至比美债更为剧烈，明显走弱。 市场担忧的是，如果财政部通过供需调节稳定债市，原本需要通过加息等手段追赶“落后于曲线”的过程可能被进一步推迟，货币政策也可能因此维持更宽松的状态。 贝森特此前公开表示，市场对通胀的担忧“并不符合基本面”，认为当前通胀压力主要来自能源，且属于暂时性因素。这一判断或意味着他低估了AI对经济增长、通胀以及资金供需格局的潜在影响。 美联储本周公布的FOMC会议纪要也显示， 官员们对AI带来的通胀压力能否广泛传导仍存在明显分歧，尚未形成共识。 警惕“贝森特看跌期权”重蹈覆辙：压低长债收益率或反噬日元 报告特别警告， 日本应将美国“贝森特看跌期权”的失效视为前车之鉴，而不是置身事外。 本周日元仍然偏弱，但日本股市跌幅在G3市场中最大，下跌3.3%，美国和欧洲分别下跌1.9%和1.1%。与此同时，10年期美债收益率上行1个基点，欧洲国债收益率上行5个基点，而日本10年期国债收益率反而下行3个基点。这一背离，部分反映了市场对日本政策的预期变化。 问题在于，如果日本效仿美国，通过减少长期国债发行等供需手段压低国债收益率，副作用可能以日元贬值的形式释放出来。 由于日本国债市场中日本央行的持仓比例接近50%，其对债市的控制能力实际上远强于美联储，但这也意味着市场扭曲可能更多体现在汇率端。 更值得警惕的是，日元本身已经是弱势货币，而非美元这样的关键储备货币。松泽中将当前环境类比于1990年代科技繁荣时期亚洲货币危机加剧的背景，并指出： 如果日本政策出现偏差，日本从资本流入地转变为资本回流源头的风险相当高。 在此背景下，他认为，日本至少需要明确表态放弃再通胀的大规模政策信贷，这是稳定市场预期的最低必要条件。 日银加息预期升温，AI资本开支加剧信用市场资金争夺 本周，市场对日本央行加息路径的定价进一步升温： 9月加息概率升至约80%，同时已计入未来三次加息、政策利率最终升至1.75%的预期；日本最终利率预期（2年远期OIS）也由2.19%升至2.23%。 日本央行近期释放的信号确实偏鹰派，市场甚至开始讨论加快加息节奏。 不过，野村证券认为，日本经济仍具备一定韧性，副行长冰见野的表态可能进一步强化9月加息预期，但未必意味着日本央行将承诺更快的加息节奏。因此，在当前市场已经高度定价的情况下，即便9月加息落地，也未必能构成新的正面催化剂。 相比之下，更值得警惕的是 科技企业债与政府债之间的资金竞争 。部分超大规模科技企业（Hyperscalers）的信用违约掉期（CDS）利差已升至历史高位，反映市场开始担忧AI巨额资本开支对企业融资能力的挤压。 AI投资的高资本需求正在向信用市场传导，并与政府债融资争夺资金。美国财报季虽然进一步验证了AI投资对企业盈利和资本开支的支撑，但如果科技企业债市场持续承压，其融资成本和风险偏好的变化可能反过来影响股票市场。因此， 科技企业债能否企稳，将成为下周股市能否守住的重要外部指标。 此外， 杰克逊霍尔年会上沃什对资产负债表政策（QT）的表态同样值得关注。 如果他释放出继续收缩资产负债表、避免向金融市场注入过多流动性的信号，可能进一步收紧流动性环境，并对权益市场形成压力。其一贯警惕过度流动性导致资产价格扭曲的立场，使这一风险尤其值得关注。