当前宏观情绪偏悲观，海外在以通胀目标制下的货币政策未转向前，紧缩周期的现实冲击将会朝着逐步加深的方向演绎；国内方面的工业领域自下而上的恶性传导已经给出了一个悲观需求预期的价格，后期的变数在于如果按复苏的逻辑看国内经济，在没有大通缩的背景以及央行对CPI接近3%的容忍度下，CPI反弹的时间节点在临近，从而有望带动PPI止跌回升，来终止目前自下而上的恶性传导。在上述几个变量没有改变之前，国内宏观逻辑依然偏空。 产业端目前来看，云南丰水期临近，发酵供给增量释放预期，但回顾今年铝总体产量，并不会有大幅的增加，预估完成4150万吨，增速3%，同时双碳之后铝品种供给弹性增大，丰水期产量释放仍可能不及预期。需求端来看，终端需求不畅，下游产成品库存偏好，而铝锭库存连续去化至历史地位70万吨，现货交投表现较好，月差走阔到300以上，这对铝价形成一定支撑。 综合来看，国内宏观变数仍存，进一步压制铝价上方空间；在需求不畅下铝价跟随成本下跌，但仍留给铝厂2000元的单吨利润，整体原铝成本线从16800元下移至16000元左右，而成本继续回落的空间不大，氧化铝厂和预焙阳极厂已经出现亏损，即将迎来用电高峰的电价下跌空间也相对有限。成本下跌逻辑主导铝价回落的根本原因仍在于消费不畅，使得电解铝厂会降价销售铝锭或者铝水，但基于现货实际表现和去库状态，这个逻辑能延续的持续性较差，预计铝价整体维持区间震荡运行，价格区间17300-18600元/吨。 一、供给端 1、原铝供应有扰动但仍保持低速增长 从统计局的数据来看，2023年1-3月累计生产电解铝1331.5万吨，同比增长3.9%，受云南地区枯水期影响，一季度在产产能维持在4035万吨，产能利用率90%左右。 据SMM统计数据显示，2023年4月份（30天）国内电解铝产量334.8万吨，同比增长1.5%。4月份广西、贵州等地区持续复产，电解铝日产量环比增长1533吨至11.16万吨左右。1-4月份国内电解铝累计产量达1326.5万吨，同比增长3.9%。4月西南地区铝中间制品产量攀升，国内铝水比例环比增长2.4个百分点至73.4%。 2、云贵地区丰水期渐近，但产量预增有限 截止目前贵州（32万吨）、四川（6万吨）两地合计有38万吨待复产，而云南短期暂无大量复产预期，预计5月份全国电解铝复产规模在18-20万吨，新增项目投产主要集中四川、内蒙古等地合计34万吨，但是新增项目投产进度缓慢，预计5月份投产量不超过3万吨。 丰水期渐近，但产量预增有限。虽然部分企业做了复产工作，但目前均未接到明确的复产通知，企业预测6月份水电稍有好转的情况下，省内工业用电或有增量预期，但企业会根据用电量的增量理性复产，复产周期或比理论复产节奏慢。SMM预计或具备复产条件，省内复产总规模或先达到去年第一次减产后的规模（即先复产78万吨），然后再继续复产至435万吨，时间就差不多到9月份，部分企业或继续增量些，部分保守企业或停止复产，观望枯水期的电力情况。 3、双碳背景铝的供给弹性增大，全年原铝供给增速3%左右 “双碳”之下水电铝占比不断提升，限制火电铝产能扩张，近几年来新增产能大多集中于西南地区，以水电铝为主，而降水量是影响发电量的关键，导致铝的供给增量预期受到扰动较大，从今年国内新增产能来看，四川云南地区新增占比接近170万吨，一季度产能受损大概30万吨，后续释放节奏仍不会太快，对于全年原铝供给以4150万吨，增速3%预估。 二、需求端 1、社库70万吨接近同期新低，低库存对铝价有支撑 2023年5月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存仅剩65.7万吨，较上国内铝锭库存继续位于历史同期近五年低位，持续去库趋势持续，且去库速度仍在加快。 整体来看，国内铝锭库存整体处于持续去库趋势，且目前的绝对水平是偏低的。就目前了解的在途货量和铝水的转化比例来看，铝锭近期预计仍维持低位水平，但铝水转化为铝棒等其他中间铝制品增加，需求端暂时表现依旧偏弱，铝锭库存的参考性弱化，后期需关注下游订单的恢复趋势和铝锭的出货情况。 2、终端需求及预期偏弱，下游产成品库存偏高 4月铝加工行业在“金三”过后，未见“银四”，明显新增订单转弱。其中建筑型材种仅大规模企业稳定生产，中小厂订单下滑，再生铝合金行业受终端汽车消费疲软而开工下滑、成品库存堆积，铝板带箔行业也因终端需求不济，利润下滑、海外需求低迷等原因出现减产。月仅工业铝型材、铝线缆总体稳中有增，稳于荣枯线之上。对于5月，铝加工行业开始悲观情绪占据主导，对需求复苏预期落空，预计5月铝加工行业大部分板块或位于荣枯线之下。 三、成本与利润 电解铝成本的分拆主要包含三部分，电价占比37.5%，氧化铝占比33.61%，预焙阳极及其他铝辅料占比20%。铝价在需求不畅的背景下走成本塌陷逻辑是有一定道理，原铝利润需要向下游让渡，但低库存背景下和去库节奏快的情形下这个逻辑的通畅度会大打折扣，因此铝价的状态表现为区间震荡。 1、原料均处过剩格局，煤价下探影响电价重心 目前氧化铝价格依旧处在下行通道之中，过剩是主要因素。伴随价格的不断回调，目前山西和河南地区的部分氧化铝厂经历了短暂的盈利期，当前又重新回到亏损状态，后续需持续关注云南地区电解铝厂的复工复产情况，若云南铝厂有所复产，则氧化铝当前颓势尚能挽回，否则价格继续下跌，高成本地区的氧化铝产能将举步维艰。 预焙阳极价格稳定运行，5月山东某铝厂采购基准价为4,525元/吨，预焙阳极企业长期处于单边下降行情，企业生产压力增大，部分企业出现亏损，导致开工积极性不高。 整体原铝成本线从16800元下移至16000元左右，而成本继续回落的空间不大。氧化铝厂和预焙阳极厂已经出现亏损，即将迎来用电高峰的电价下跌空间也相对有限。 2、原铝生产利润1000-2000元，是否需要让利下游取决需求 原料产品不具备向电解铝厂要利润的能力，这是由其本身供需格局决定的，铝价下跌，电解铝利润利润一度扩至2000元附近，盈利状态和持续性较好，成本下跌逻辑主导铝价回落的根本原因仍在于消费不畅，使得电解铝厂会降价销售铝锭或者铝水，但基于现货实际表现和去库状态，这个逻辑主导下的价格下跌支撑并不足。 作者：张杰夫

伦敦金属交易所（LME）公布数据显示，上周一伦铝库存继续下降至逾一个月新低555,000吨，而后库存整体有所回升，最新库存水平为579,775吨，增至三个月新高。 上期所公布的数据显示，上周沪铝库存继续下滑，目前库存已连降十周，5月26日当周，周度库存减少16.84%至154,815吨，降至四个半月最低位。 注：一般来说，国内外交易所库存不断下降将对期价形成支撑，反之，则对期价有所利空。 2021年以来LME和上期所铝库存对比 以下为2023年5月以来LME和上期所铝库存数据：（单位：吨）

宏观面情绪改善，上周五外盘金属普遍收涨，LME三月期铝价涨1.31%至2243美元/吨。国内夜盘则小幅低开震荡，主力2307合约小幅收低于18155元/吨。 早间现货市场整体表现一般，下游接货积极性不高，按需采购，贸易商表现谨慎，并未有追涨意愿。华东市场主流成交价格在18150元/吨上下，较期货升水120左右。广东主流成交价格在18200元/吨上下。 消费趋弱态势明显，但在电解铝厂铝水比例仍较高的情况下，铝锭社会库存仍趋于下降，铝锭现货供应下降对价格维持一定支撑。但价格反弹则对消费形成压制并对价格形成负反馈。因此短期供需基本面或表现为微妙的平衡状态，价格或震荡反复。短线建议区间操作。

宏观市场情绪的企稳是今日市场反弹的主要驱动，结合近期现货市场补库带动的带动下价格大幅反弹。 宏观方面，美国债务上限的谈判据共和党反馈已接近达成，还剩几个细节，市场恐慌情绪缓解，此外今日市场流传国内有刺激政策的传闻，虽尚未被证实，但连续下跌后空头主动获利了结，带动市场价格大幅反弹。 产业基本面方面，在西南地区复产产量7月份释放之前，库存仍将维持去化，甚至降至50万吨下方，成为正套的驱动力量以及下跌趋势中的多头力量，价格下跌后现货市场成交改善，补库氛围转好。 交易策略方面，宏观情绪企稳反弹，电解铝由于当下基本面较为坚挺，综合反弹力度较大，主力合约突破万八压力位之后下跌趋势被破坏，或将再度陷入震荡市，空头需谨防阶段性反弹风险，正套头寸可择机再度入场。

铝市供应小幅上修，需求方面终端新增订单较少，中期考虑到云南等地复产预期及成本下移空间，铝价上方或有所承压，建议以逢高做空的思路对待。 现货方面：LME铝现货升水6.18美元/吨。SMMA00铝价录得18110元/吨，较前一交易日上涨20元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日持平为140元/吨，SMM中原铝价录得17950元/吨，较前一交易日上涨10元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至-20元/吨，SMM佛山铝价录得18080元/吨，较前一交易日上涨30元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日上涨5元/吨至110元/吨。SMM氧化铝指数价格录得2862元/吨，较前一交易日下降1元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得340美元/吨，较前一交易日持平。 期货方面：昨日铝价震荡为主，社会库存延续去化，但消费恢复不及预期，且电解铝成本也随预焙阳极、煤炭等成本下滑。供应方面，近期国内贵州等地电解铝炼厂复产进程持续推进，虽然目前云南地区电解铝企业仍处于限产状态，但随着丰水期的来临降雨增加，电力供应紧张问题趋缓，预计6月云南或有少量产能复产。海外方面，由于目前海外宏观情绪较弱，铝厂复产或需等待需求强劲复苏，预计短期海外铝企复产动力不足。成本方面，随着氧化铝及阳极的弱势运行，电解铝成本下移，成本支撑不足。需求方面，需求淡季氛围逐渐升温，加之终端新增订单不足的问题影响下，部分中小型加工企业出现减停产，预计短期铝加工开工率难以出现明显好转。 库存方面：截止5月25日，SMM统计国内电解铝锭社会库存65.7万吨，较上周四减少1.9万吨。截止5月25日，LME铝库存较前一交易日减少200吨至575475吨。

周四沪铝下探之后尾盘回升，主力2307合约收17650元/吨，跌0.4%。夜盘沪铝小幅回升，伦铝涨0.36%，收2214美元/吨。 南储现货均价18090元/吨，涨20元/吨，对当月 120元/吨。现货市场出货积极，成交尚可。 宏观面，美国白宫：拜登团队已经进行了富有成效的债务上限谈判，谈判仍在继续。美国第一季度实际GDP增长率上修至1.3％，较初值上调0.2个百分点。一季度核心PCE物价指数年化环比上修至5%，较初值上调0.1个百分点。 产业消息，2023年4月四川原铝（电解铝）产量为15万吨，同比增长14.5%；1-4月累计产量为59.9万吨，同比增长11.1%。 伴随美债务上限协议初步形成消息，暂时空头情绪缓和。基本面鉴于消费缓慢进入淡季，供应缓增预期，铝价反弹高度可能有限。沪铝期货结构上，库存继续走低的情况下Back继续保持。考虑到即将进入交割月，前期持有的2306-2308正套择机离场，新单开率2307-2309正套。 操作建议：单边逢高抛空，跨期2307-2309正套。

铝市供应小幅上修，需求方面终端新增订单较少，中期考虑到云南等地复产预期及成本下移空间，铝价上方或有所承压，建议以逢高做空的思路对待。 市场分析 现货方面：LME铝现货贴水24.4美元/吨。SMMA00铝价录得18090元/吨，较前一交易日下降270元/吨。SMMA00铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至140元/吨，SMM中原铝价录得17940元/吨，较前一交易日下降270元/吨。SMM中原铝现货升贴水较前一交易日下降10元/吨至-10元/吨，SMM佛山铝价录得18050元/吨，较前一交易日下降270元/吨。SMM佛山铝现货升贴水较前一交易日下降5元/吨至105元/吨。SMM氧化铝指数价格录得2863元/吨，较前一交易日下降4元/吨，澳洲氧化铝FOB价格录得340美元/吨，较前一交易日持平。 期货方面：昨日铝价弱势运行，主因市场悲观预期下现货成交较为一般，终端新增订单相对不足。供应方面，近期国内贵州等地电解铝炼厂复产进程持续推进，虽然目前云南地区电解铝企业仍处于限产状态，但随着丰水期的来临降雨增加，电力供应紧张问题趋缓，预计6月云南或有少量产能复产。海外方面，由于目前海外宏观情绪较弱，铝厂复产或需等待需求强劲复苏，预计短期海外铝企复产动力不足。成本方面，随着氧化铝及阳极的弱势运行，电解铝成本下移，成本支撑不足。需求方面，需求淡季氛围逐渐升温，加之终端新增订单不足的问题影响下，部分中小型加工企业出现减停产，预计短期铝加工开工率难以出现明显好转。 库存方面：截止5月22日，SMM统计国内电解铝锭社会库存66.9万吨，较上周四减少1.9万吨。截止5月24日，LME铝库存较前一交易日减少200吨至575675吨。 策略 单边：逢高做空。套利：中性。 风险 1、供应端变动超预期。2、国内消费提振。3、流动性变动超预期。

周三，沪铜主力合约2307下跌1.3%，报63850元/吨，沪铝主力合约2307下跌2.64%，报17550元/吨。 现货方面，5月24日上海地区电解铜价格下跌1070至64225元/吨；华南18070元/吨，跌270元/吨；中原17950元/吨，跌250元/吨。 宏观方面，美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，预期50，前值50.2；美国5月Markit服务业PMI初值为55.1，预期52.6，前值53.6，服务业PMI创13个月新高，通胀压力明显，而制造业显示出萎缩，海外铜铝需求偏弱。 铜方面，今日现货价格大幅下跌，下游入市拿货，现货市场成交转好。 铝方面，现货市场仍以观望为主；供应端，云南仍未传出复产消息，后续晴朗天气多降水少，预计复产难度较大，但其他地区仍有小幅增量，需求增长疲软，基本面转弱。今日商品期货市场资金大幅流入沪铝，沪铝成交量及持仓量增加显著，价格下行，市场做空情绪较重。 总体来看，铜铝预计震荡偏弱运行，操作上建议短线偏空操作。

周二沪铝弱势震荡，主力2307合约收17965元/吨，跌0.86%。夜盘沪铝震荡，伦铝跌1.92%，收2220美元/吨。 南储现货均价18340元/吨，跌10元/吨，对当月 130元/吨。现货市场逢低采购，成交较弱。 宏观面，美国财政部长耶伦5月22日第三次就美国濒临债务违约向国会民主、共和两党领导人致函警告，但民主党籍总统拜登与共和党籍国会众议长麦卡锡当天在白宫的一对一谈判仍是无果而终，围绕“债务上限”的政治僵局持续。美国5月Markit制造业PMI初值为48.5，不及预期值50，创三个月新低，重回50荣枯线下方。欧元区5月制造业PMI为44.6，不及预期的46，创36个月新低，前值为45.8。 产业消息，国际铝业协会（IAI）数据显示，2023年4月份全球原铝产量为562.8万吨，去年同期为560.9万吨，前一个月修正值为581.3万吨。4月原铝日均产量为18.76万吨，前一个月为18.75万吨。 畏跌情绪较浓下游消费观望，近两日成交转弱现货升水无力走高，不过仓单库存继续下降，供应端或继续支持Back结构，前期正套可继续持有。单边走势仍受基本面中长期供应过剩预期及宏观面欧美制造业数据弱势、美国债务上限僵局干扰表现较弱。 操作建议：单边逢高抛空，跨期2306-2308正套继续持有。

5月中旬以来，沪铝走出了一波冲高回落的行情，主力合约期价在18550附近承压明显。在宏观风险施压及基本面偏弱的影响下，当前沪铝走势仍偏弱，但得益于低库存的支撑，预计后市下跌空间有限，整体将以底部震荡行情为主，下方支撑位为17700元/吨。 国内电解铝小幅增产 步入2023年，国内运行产能上行受到一定阻碍。1-4月国内电解铝累计产量达到1326.5万吨，同比增长3.9%。其中4月电解铝产量为334.8万吨，同比增长1.5%。4月电解铝企业开工率增长至91.6%，环比提升0.6%，生产延续缓慢恢复节奏。4月份广西、贵州、四川等地复产产能较多，合计复产规模达到43万吨，贵州等地产能转移等新增投产近10万吨。涉及企业包括遵义铝业、华仁铝业、贵州元豪、来宾银海铝业等。而云南省内电解铝企业则以持稳生产为主，运行产能并未有变化。 结合产能的变动情况，预计5月底国内电解铝运行产能或增长至4100万吨。国内电解铝供应增量有限，预计5月电解铝产量约346万吨，同比增长0.72%。具体来看，预计5月国内电解铝复产规模为18-20万吨，主要来自贵州、四川。新增项目投产主要是四川、内蒙古等地合计34万吨，因新增项目投产进度较慢，预计5月投产量不高于3万吨。减产因素主要来自于山东地区的涉及到产能转移的小幅减产及贵州某铝厂自发性停产（约5万吨）。云南复产暂无明确消息，但丰水期临近，预计6月底省内或有部分产量复产。如果云南产能恢复实现最大化，全年云南电解铝产量可能达到417万吨，但仍低于去年同期水平。 今年国内新增投产预期主要来自内蒙古及甘肃等地未投产的项目继续投产，且广元中孚及兴仁登高等部分少量产能存在投产预期，预计今年国内新增产能合计约60万吨。中长期看，在云南丰水期乐观条件的支持下，预计国内电解铝运行产能在三季度末时将增长至4200万吨以上。全年电解铝产量或达到4110万吨，同比增长2.6%。 受海外需求不振及铝材出口盈利缩窄的影响，今年1-4月份未锻轧铝及铝材累计出口总量达183.96万吨，累计同比下降17.3%。其中4月份出口量为46.17万吨，同比减少22.6%。预计今年国内铝材出口同比下滑10%-15%。 电解铝延续去库 结合国内电解铝社会库存表现来看，3月中旬以来，铝锭库存逐渐下降，降库速度超出市场预期。步入5月后，电解铝锭仍延续前期的去库趋势。截至5月22日，国内电解铝锭社会库存为66.9万吨，较一周前下滑7.1万吨，较2022年同期下滑27.2万吨。目前各地到货入库量偏少，电解铝库存去库速度不断加快，且处于历史同期近五年来的低位水平。结合在途货量和铝水的转化比例，铝锭库存将继续低位运行。但铝水转化为铝棒等其他中间铝制品增加，需求端表现弱势，下游开工数据与库存数据有明显背离，这在一定程度上削弱了铝锭库存的参考价值。后期需关注下游订单的恢复情况、铝锭的出货情况及其他铝材如铝棒库存的变化趋势。 电解铝成本重心将继续下移 电解铝生产需要持续稳定的电力供应和氧化铝供给。4月在铝价小幅上涨、成本大幅回落的背景下，电解铝盈利水平提升，全行业盈利2104元/吨。与3月相比，4月不同地区间的成本差异略有放大，河南电解铝产能成本最高，4月已下滑至19000元/吨，新疆处于动力煤产地，具有明显的成本优势，电解铝厂的利润约4000元/吨。步入5月，电解铝企业经营情况继续改善。截至5月19日，中国电解铝总成本为16361元/吨，盈利为2179元/吨。较4月底分别下跌521元/吨、上涨581元/吨。电解铝利润得到提升，主要由于氧化铝及电力成本在此期间均出现了回落，其中氧化铝成本下跌39元/吨，电力成本下跌95元/吨。短期而言，受原料市场弱势的影响，电解铝成本重心将回落，而铝价在低库存的支撑下，表现则相对坚挺，因此电解铝的利润情况预计将较为可观。值得关注的是，用电高峰期在逐渐临近，电力市场交易带来的电价上涨等问题可能会给电解铝企业运营带来影响。 4月汽车产销环比下滑 2023年4月汽车产销分别完成213.3万辆和215.9万辆，环比分别下降17.5%和11.9%，同比分别增长76.8%和82.7%。2023年1-4月汽车产销累计完成835.5万辆和823.5万辆，同比分别增长8.6%和7.1%，累计产销实现由负转正。因去年受到疫情干扰，汽车生产供应基本停滞，同期基数相对较低，今年4月汽车产销实现了同比快速增长。不过4月汽车产销较3月环比有所下降。这主要由于3月以来的非理性促销潮使得消费者存有观望心态，且商用车行业复苏速度不及预期。 与传统汽车市场相比，新能源汽车市场表现较为稳健。国内新能源汽车在4月表现良好，市场占有率稳步增长，4月产销分别达到64万辆和63.6万辆，环比分别下降5%和2.5%，同比均增长1.1倍，市场占有率达到29.5%。国内1月-4月新能源汽车产销分别完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。在新车型不断推出的背景下，新能源汽车市场今年下半年的表现有望好于上半年。1-4月，中国新能源汽车产销累计完成229.1万辆和222.2万辆，同比均增长42.8%，市场占有率达到27%。 目前宏观经济恢复性好转，但国内汽车市场的需求动力仍偏弱，有效需求未完全得到释放。在汽车企业面临较大经营压力的同时，国际局势错综复杂，汽车工业稳增长的任务仍艰巨，仍需要稳定和扩大汽车消费的相关政策来提振市场。综合来看，中汽协预计今年年汽车总销量为2760万辆，同比增长3%，较2022年回落，其中一季度和三季度将面临较大增长压力。同时预计今年新能源汽车产销900万辆，比去年增加200万至300万辆，这间接地会给燃油车市场带来一定竞争压力，其市场份额会逐渐被新能源汽车所代替。 沪铝将底部震荡 宏观面上，在国内经济延续弱复苏态势的同时，美国通胀仍具韧性，海外对美联储下半年降息的预期有所回落。同时经济衰退预期升温，美国债务危机继续发酵，宏观市场整体面临着较大的不确定性。供给端，国内电解铝运行产能保持增长趋势，但复产节奏仍较慢。二季度仅贵州、广西等地区有少量电解铝能实现增产。云南计划6月逐步启动减产产能，下半年有较大可能会出现厄尔尼诺现象，这对云南丰水期水库的蓄水会有一定影响，进而提升了丰水期后复产的不确定性。因此国内电解铝供给仍面临着来自云南地区的干扰。需求端，目前铝市场消费不及预期，下游新增订单疲弱，国内铝下游加工龙头企业的周度开工率已回落至64.2%。临近传统需求淡季，预计铝加工企业开工率情况难有明显改观，后期仍面临回落压力。虽然国内铝锭社会库存延续去库趋势，但主要是受到了低价刺激补库、铸锭量低等因素的刺激，铝棒、铝中间制品仍去库不畅。总体而言，预计后期沪铝以底部震荡行情为主，主力合约上方压力位18400元/吨，下方支撑位17700元/吨。 作者：欧阳玉萍