在由SMM、重庆市江津区人民政府、上期所共同共同主办的 2023 SMM第十二届金属产业年会 - SMM铜业 论坛 上，浙商证券研究所副所长/金属新材料首席施毅带来了《铜：能源金属的范式变化》的主题分析。 1.铜价进入新一轮上涨周期，库存处于历史低位 2020年3月后，铜价进入新一轮上涨周期。 2020年3月后铜价进入新一轮上涨周期，主要由于新冠疫情爆发后，全球流动性宽松。2022年下半年铜价高位回落，主要由于铜价还受其金融属性影响，下半年美元走强。 目前铜显性库存水平存处于历史低位，对铜价有支撑性。2020年3月27日，LME+COMEX+上期所铜库存合计62万吨，截止2023年10月20日，库存合计27万吨。 2.成本端上涨支撑铜价中枢上移 从历史数据来看，完全成本曲线90分位线对铜价起支撑作用，2022年铜均价相对成本曲线90分位约有35%下跌空间。受多因素影响，近年成本呈上涨趋势，预计2022年完全成本曲线90分位约为6467美元/吨（约4.3万元/吨）。 2022年行业AISC预计约为219美分/磅（约32449元/吨），预计同比增长8%。其中，主要由于人工成本、燃料和其他生产成本上涨。电力成本和维持性资本开支水平预计有所下滑。 3.铜矿投产周期较长，资本开支限制供给端增长 2015年铜价下跌削弱矿企资本开支意愿，未来铜矿供给端增长受限。 4.需求目前以传统领域为主，未来新能源占比逐步凸显 铜终端需求结构：建筑（27%）、基础设施（16%）、工业（12%）、交通运输（12%）和电力设备（32%） 仍以传统领域为主：预计2022年光伏、新能源汽车、风电三大产业铜需求量占比约10%。 5.库存历史低位，未来供需错配，看好铜价走强。 （资料来源：ICSG, 浙商证券研究所 注：供需平衡表见浙商证券《铜行业深度：供给将现明显短缺》） 新能源需求拉动较强，能源金属属性强化。光伏、新能源汽车、风电三大新能源领域拉动铜需求增长，2025年全球新能源需求占比有望接近20%。 全球铜供给放量受阻，库存低位支撑铜价上涨。目前LME+COMEX+上期所三大交易所库存约27万吨。

据Mining.com网站援引路透社报道，法国贸易部长奥利维尔·贝希特（Olivier Becht）近日称，尽管在钢材和铝贸易协议方面意见不一，但欧盟和美国有望在未来几周或几个月达成关键矿产协议。 美国和欧盟贸易谈判代表希望在拜登总统与欧盟高级官员会见期间就如何结束特朗普时代开征的金属关税和减少美国通胀削减法案带来的影响达成一致意见。 但此次会见议题被中东危机打乱了。 “未能很快同美国朋友达成协议无疑令人失望。讨论是深入的，我希望能够尽快重新开始。”贝希特在欧盟贸易部长西班牙瓦伦西亚会议前称。 不过，他希望“未来几周或几个月内”能达成一项协议，以便于欧洲本土生产的动力电池用关键矿产能享受美国通胀削减法案规定的某些消费税减免政策。 “这项协议符合欧洲和美国双方的利益”，贝希特称。 美国已经取消了2018年时任总统特朗普对进口欧盟钢材和铝征收的关税。但条件是双方同意采取措施解决非市场经济国家的过剩产能问题，并促进绿色钢铁生产。 他们已经设定10月底为截止期限。谈判代表目前希望在年底前达成协议。 但双方意见分歧，原因是美国希望欧盟对从中国进口的金属征收关税，但欧盟表示，在进行为期一年的是否遵守世界贸易组织规则调查之前，不能这样做。

据Mining.com网站报道，加拿大自然资源部（NRCan，Natural Resources Canada）公布的数据显示，2022年该国矿业投资达到135亿加元，创10年来新高，较上年增长14%。2023年矿业投资也呈现明显增长，预计将增长21%至164亿加元。 NRCan认为，矿物和金属价格反映市场供需平衡或不稳定性，也是矿业投资的先行指标。 当市场条件不利或融资受限时，公司往往选择保留资金，NRCan称。相反，当需求和价格改善时，企业往往加快投资计划，因为这能够为他们加快现金流和增加利润提供机会。 2012年加拿大矿业投资达到169亿加元，随后的5年里逐年下降，2017年创90亿加元的十年最低。随后两年，加拿大矿业投资回升，但在2020年受到疫情影响再次下降。2021年以来，加拿大矿业投资已经恢复到疫情前水平。 2012年达到顶峰主要是受到新兴经济体需求快速增长的推动。供应逐渐跟上需求，导致金属价格和投资双下降。2016年以后，矿产品价格上涨，矿业投资在2019年前也出现增长。 2020年疫情初期，许多金属价格快速下跌，原因是防疫措施限制了全球消费。但是，随着疫情后需求回升，矿产品价格快速上扬，甚至超过了疫情前水平。 2022年初，俄乌冲突使得几种金属价格创历史新高。俄罗斯是世界重要的贵金属、贱金属和工业金属生产国，与欧洲和亚洲有大量的贸易往来。供应链中断、经济制裁和报复措施使得几种矿产品价格上涨，包括钯、镍、铝和钾。 NRCan认为，清洁能源转型还将继续，推动关键矿产特别是动力电池所需的钴、石墨、锂和镍需求量上升。 从更大范围看，加拿大整个矿业行业，包括采矿服务和下游金属加工业总投资为177亿加元，增长15%。

据BNAmericas网站报道，继7月份和6月份分别下降18.8%和26%后，8月份墨西哥黄金产量再次下降24.6%，主要是因为纽蒙特公司经营的佩纳斯基托（Penasquito）矿山发生4个月的罢工。 墨西哥联邦统计局（Inegi）的数据显示，8月份，该国黄金产量为5095公斤（大约16.4万盎司），环比下降0.7%。前8个月，墨西哥黄金产量同比下降7.2%。 8月份，墨西哥白银产量为288662公斤，同比下降10.3%，环比下降3.3%。铅产量为9056吨，下降24.6%。锌产量为18488吨，下降33.3%。 铜产量为40684吨，下降1.1%。硫、焦煤、球团铁矿和萤石也出现下降，但非炼焦煤和石膏产量增长。 Inegi的数据显示，8月份，整个采矿业，包括采选冶，萎缩12.8%，7月份降幅为7.6%。前8个月，墨西哥采矿业萎缩3.9%。

据Mining.com网站报道，尽管出现大面积萎缩，但新晋矿企安曼矿产公司（Amman Minerals）的出现仍带来了一丝希望。该公司自7月份首次发行股票（IPO）以来，已经至少造就了6位亿万富翁。本次排名差点进入前10位行列。 2022年一季度末，Mining.com网站列出的最大50家矿企总市值创1.75万亿美元的历史最高纪录，主要得益于铜价超过1万美元/吨，镍价超过4万美元/吨，锂价超过6万美元/吨，从金和铂到铀价格普涨，锡价涨幅靠前。 此后，铀价涨幅近一倍，至60美元/磅，锡价也走高。虽然远低于2022年3月份的高峰，但最近金价上涨，目前价位仍明显高于2021年3月份水平。 铁矿石是多元化矿企巨头的主要利润来源，其价格维持高位，目前价格在120美元/吨波动，接近于6月底的水平。 但是，贱金属和电池金属出现了大幅下跌。铜、锌和铝已经跌去1/5，明显进入熊市。镍和钯投资者已经蒙受40%的亏损，钴接近历史低位，锂略高于2万美元/吨。 尽管金属长期需求强劲，尤其是铜、锂和镍，但由于市场疲软，矿业公司市值已经大幅萎缩。 2023年三季度末，最大50家矿企市值已经较历史高位跌去5160亿美元。今年以来，其市值总和已经减少1450亿美元，降至1.38万亿美元，接近2021年9月底的水平。 从第三季度的最佳表现名单中可以明显看出市场整体情况有多糟糕，其中有三家企业市值在下降。 印尼企业上升 印尼首次进入Mining.com最大50家矿企目录的安曼矿产国际公司（Amman Minerals Internasional）自从7月份在雅加达首次上市以来市值已经上升213%，略低于4500亿卢比，大约为280亿美元。 安曼矿产公司是在产的巴都希贾乌（Batu Hijau）铜金矿的所有者和经营者，公司正在附近的松巴哇岛开发埃朗（Elang）项目。 埃朗是世界最大未开发斑岩铜金矿之一，目前处于可行性研究阶段。该项目证实和概略铜储量为470万吨，金1500万盎司。 今年以来，印尼成为一个火热的IPO市场。安曼矿产IPO融资7亿多美元，成为今年融资最多的企业，目前排名第11位。 彭博通讯社报道称，安曼矿产公司市值飙升已经至少造就6名新的亿万富翁，包括公司总裁阿古斯·普罗霍萨斯米托（Agus Projosasmito），其在该公司的股份目前市值为27亿美元。这家矿业公司出色的市场表现也为印尼最大企业之一的掌舵人安东尼·萨利姆（Anthoni Salim）的资产增加了40亿美元，使这位大亨的账面资产达到了数十亿美元。 印尼的另外一家IPO企业哈里塔镍业公司（Harita Nickel）境况大不相同。4月份，该公司在印尼股票交易所上市，融资资金6.72亿美元。但自从上市以来，股价持续下跌，已经跌去60%。 锂企市值下跌 自从去年11月份创8万美元/吨的历史最高纪录以来，这种电池金属的价格持续下跌。 第三季度，这种电池原材料的价格下跌导致进入前50位的六家锂矿企业市值在过去三个月中损失了300亿美元，目前合计只有700亿美元。 与52周最高价相比，这些锂矿企业市值跌幅明显，表现最好的皮尔巴拉矿产公司（Pilbara Minerals）市值也跌去31%。米纳拉尔资源公司（Mineral Resources）市值下跌37%，雅宝（Albemarle）、智利化工矿产（SQM）、赣锋锂业和天齐锂业跌幅超过50%。 与同行相反的是，皮尔巴拉矿产公司今年以来仍为增长，上个季度进入了前50名行列，使得总部设在西澳的前50位矿企数量达到5家，超过加拿大温哥华市。 另外一家来自珀斯的锂企IGO公司进入前50名的希望渺茫。该公司市值为54亿美元，排名已经降至60位以下。 来自美国的利文特（Livent）和澳大利亚-阿根廷锂企阿尔肯（Allkem）公司合并有望在2023年底完成，但也不足以进入前50位。目前，这两家公司市值合计为74亿美元，落后于最后一名的盎格鲁阿萨蒂（AngloGold Ashanti）公司，但在2024年锂矿和黄金企业境况可能大相径庭。 吉娜·瑞恩哈特（Gina Rhinehart）的汉考克勘探公司（Hancock Prospecting）阻止雅宝对狮镇资源公司（Liontown Resources ）收购的策略被证明是成功的，上周这家美国锂企巨头决定退出这笔交易。 狮镇资源公司股价飙升127%使得这家来自珀斯的企业市值达到40亿美元。19日，这家公司称，已经获得了卡瑟琳谷（Kathleen Valley）项目投产所必须的资金。 铀价飙升 9月份，国际铀价自2011年以来首次达到60美元/磅。自从2011年日本福岛核事故以来，铀价一直处于低迷状态。 世界核能协会（WNA，World Nuclear Association）预测，全球反应堆对铀的需求将大幅增至13万吨（2.85亿磅）。2023年预测需求量为65650吨。 WNA上调预测的原因很大程度上是由于小型模块化反应堆（SMR）的快速推广应用，从航运到数据中心，以及偏远矿山都可能用到此项技术。 加拿大卡梅科（Cameco）公司成为三季度表现最佳的企业之一。这家来自萨斯喀通的企业今年以来已经跃升19位，首次进入前30名。 世界最大产铀企业哈萨克斯坦国家原子能公司（Kazatomprom）市值在三季度末超过100亿美元，排名36位。自从2018年在伦敦和阿斯塔纳同时上市以来，这家公司今年之前未能进入前50位行列。 多元化巨头下挫 必和必拓公司的排名同样受到铀价上涨的支撑，因为这家来自墨尔本的企业扩大了奥林匹克坝（Olympic Dam）的产量。 这家世界最大矿业公司的市值今年以来已经萎缩了8%，降至1420亿美元，但表现仍好于其它矿业巨头，比如力拓公司减少了17%，嘉能可下跌了21%，淡水河谷下跌了25%，英美集团下降了38%。 伦敦上市企业英美集团经营面临挑战，原因是涉足铂族金属和控股英美铂业（Anglo American Platinum）。2021年3月该公司市值最高达到700亿美元，目前市值只有320亿美元。 英美集团长期在南非经营金和金刚石矿山，已经有百年历史。过去几年该公司经营面临困难，2016年其市值降至50亿美元以下。 由于钯（今年降幅38%）和铂价（降幅16%）下跌，英美铂业市值已经从2021年3月底的400亿美元降至100亿美元。 羚羊铂业（Impala Platinum）和斯班耶-斯蒂尔沃特（Sibanye Stillwater）目前市值都在40亿美元左右，已经跌出前50位行列。

9月份，中国有色金属产业景气指数为23.2，较上月上升0.3个点；先行指数69.9，较上月上升0.3个点；一致指数为66.4，较上月上升0.1个点。数据显示，产业景气指数位于“正常”区间下部缓慢上升。 表1 2022年9月至2023年9月 有色金属产业景气指数 产业景气指数较上月上升0.3个点处在“正常”区间下部小幅上升 9月份，中国有色金属产业景气指数为23.2，较上月上升0.3个点，从总体来看，9月份景气指数仍处在“正常”区间下部缓慢上升。 图1 中国有色金属产业景气指数趋势图 在构成有色金属产业景气指数的12项指标中，M2、汽车产量、家电产量、有色金属固定资产月投资额、有色金属进口额、十种有色金属产量、利润总额、发电量指标、LMEX指数、营业收入及有色金属出口额等11项指标均位于“正常”区间，只有商品房销售面积指标位于“过冷”区间。 图2 中国有色金属产业景气灯号图 先行合成指数出现小幅上升 9月份，先行指数为69.9，较上月上升0.3个点。经季节调整后，7项先行指标中共有6项指标出现不同程度的上升。其中，增幅比较明显的指标有3项，分别是家电产量、M2和有色金属进口额，增幅分别是14.8%、10.5%和10.2%；环比出现上升的共有3项指标，分别是汽车产量、M2和LMEX指数，增幅分别是1.4%、0.6%和0.4%。 图3 中国有色金属产业合成指数曲线 十种有色金属生产运行平稳 图4 十种有色金属产量变化示意图 经季节调整，8月份，十种有色金属产量为629.3万吨，同比增长6.1%；十种常用有色金属中精铜、原铝、精铅和精锌的产量同比分别增长16.31%、3.14%、5.5%和5.2%。 固定资产投资增速增幅 保持在10%以上 根据国家统计局统计，1—8月份，有色金属工业完成固定资产投资比去年同期增长12.7%，增幅比全国工业投资增幅高3.9个百分点；有色金属矿山采选完成固定资产投资增长 32.8%，有色金属冶炼压延加工完成固定资产投资增长8.5%；民间有色金属固定资产投资增长2.9%，其中，民间矿山采选完成固定资产投资增长8.4%，民间冶炼压延加工完成固定资产投资增长1.8%。 国内外主要金属市场震荡走强价格以上行为主 今年第三季度以来，铜铝等主要有色金属价格普遍上行。9月份，国内方面，4种基本金属（除精锌之外）三月期货平均价格普遍呈现回升的局面。具体情况是：精铜68398.5元/吨，同比、环比分别上升13.1%和3.4%；原铝18945.3元/吨，同比、环比分别上升3.8%和0.4%；精铅16692.8元/吨，同比、环比分别上升11.8%和3.9%；精锌21818.8元/吨，同比回落11.1%、环比上升5.5%。 国际市场与国内情况基本相似，4种基本金属价格出现分化，精铜和精铅同比上升明显；原铝和精锌同比出现回落。具体而言，精铜8312.5美元/吨，同比上升8.6%、环比回落0.9%；原铝2219.8美元/吨，同比回落1.0%、环比上升1.8%；精铅2215.0美元/吨，同、环比分别上升14.1%、3.1%；精锌2512.3美元/吨，同比回落19.1%、环比上升4.5%。但由于下游市场不及预期，国内碳酸锂价格持续走低。 图5 有色金属营业收入示意图 图6 有色金属利润总额示意图 据国家统计局统计，8月份，10521家规模以上有色金属工业企业实现利润289.5亿元，比去年同期增加了137.4亿元，同比增长90.3%，比7月份增加了75.8亿元，环比增长35.5%。1—8月份，规模以上有色金属工业企业实现营业收入50559.8亿元，同比增长1.3%；实现利润总额1721.8亿元,比去年同期（按可比口径计算，下同）下降19.9%，降幅比1—7月份收窄8.4个百分点，但比同期全国规模以上工业企业实现利润降幅仍高8.2个百分点；与历史最高年份2021年比两年年均下降13.3%，但与疫情前的2019年相比，4年年均增长14.4%。1—8月份，有色金属独立矿山企业实现利润512.2亿元，同比增长4.1%，增幅比1—7月份扩大2.1个百分点；有色金属冶炼企业实现利润797.2亿元，同比下降34.5%，降幅比1—7月份收窄9.3个百分点；有色金属加工企业实现利润412.4亿元，同比下降6.1%，降幅比1—7月份收窄10.5个百分点。 有色金属进出口贸易平稳运行 图7 有色金属进口额示意图 图8 有色金属出口额示意图 经季节调整，8月份，有色金属产品（不含黄金）进口额为99.8亿美元，同比增长10.2%，环比回落0.3%；出口额为26.1亿美元，同比回落22.8%，环比增长0.4%。 国内有色金属行业运行发展向好 国际方面，9月份，全球主要经济体继续维持分化多元格局。分国别来看，美国经济依然表现较强活力，当月联储议息会议宣布暂不加息，显示美联储内部对经济软着陆的预期更强。9月份，美国制造业PMI为49%，较上月上升1.4个百分点。欧洲地区国家9月份PMI排名靠后，欧元区制造业陷入衰退，9月份，制造业采购经理人指数终值为43.4，也是连续第15个月萎缩，从中反映了欧洲地区经济复苏乏力。欧洲主要经济体中的德国制造业持续萎缩，9月份制造业采购经理人指数从初值的39.8下调至39.6，连续15个月出现萎缩，整个制造业行业需求减弱，产出下降，制造商的预期也有所下降。加之持续的加息和出口疲弱也使整个欧洲的经济表现不甚理想。 国内方面，9月份，随着政策效应不断累积，经济运行中积极因素不断增多，制造业采购经理指数等多项经济数据环比改善，工业生产提速，制造业投资反弹，消费表现亮眼，出口降幅收窄，这些都表明我国经济景气水平有所回升。根据国家统计局9月30日发布的数据显示，9月份，制造业PMI连续4个月回升，4月份以来首次升至扩张区间。在调查的21个行业中，有11个行业PMI位于临界点以上，比上月增加2个，制造业景气面有所扩大。根据国家统计局数据，国内制造业显示了5个特点：第一，产需两端继续改善，随着市场需求逐步恢复，制造业生产活动持续加快；第二，价格指数连续回升，近期部分大宗商品价格持续上涨，加之企业采购活动进一步活跃；第三，大型企业扩张加快；第四，各重点行业PMI均有回升；最后，预期指数保持稳定。此外，投资、消费及出口等各方面也出现不同程度的回升迹象，国内经济景气度持续上升。但房地产行业前景堪忧，供需两端未有明显改善：投资、施工面积跌幅进一步加深，“保交楼”推动下的竣工面积增速继续维持高位但增速小幅放缓，新开工面积降幅出现边际改善，地产销售仍延续量价齐跌，尤其是恒大集团主要负责人因涉嫌多起诉讼引发重大风波，更为房地产市场回暖蒙上一层阴影。 产业方面，有色金属行业生产平稳，各主要金属品种受宏观经济因素影响震荡上行。经季节调整后，8月份，十种有色金属产量为629.3万吨，同比增长6.1%；当月，精炼铜产量111.7万吨，同比增长16.3%；原铝产量360.2万吨，同比增长2.9%。9月份，LME铜价整体震荡趋弱运行，除9月11日当周有所上涨，多数时间均处于下滑态势，虽然月末出现回弹，但整体重心仍有下移。市场方面，铜铝等主要有色金属价格三季度以来普遍上行，但碳酸锂等金属价格出现大幅下滑。 总的来说，9月份，主要宏观经济数据均较上月回暖，呈弱复苏态势。供需两端均好转，其中，工业增加值改善显著，极端天气影响减弱后，生产端恢复进度良好；受益于地方专项债发行重新加速，基建投资单月同比增速走高，市场信心得到加强。在促消费政策及国庆中秋假期居民出行增多的带动下，消费水平有了明显好转。在此基础上，未来有色金属工业生产、投资有望继续保持增长势头，主要有色金属价格也将维持震荡微升态势、规模以上有色金属企业效益将进一步改善。尽管如此，也应看到国际环境依然复杂严峻，世界经济复苏乏力，国内经济结构性矛盾和周期性因素叠加，持续恢复基础仍然需要巩固。未来有色金属行业应着力扩大国内需求，加快有色金属行业建设现代化产业体系，深化改革开放，激发经营主体活力，扩大有色金属产品的国内需求，积极促进产品出口，推动有色金属产业经济运行持续好转，努力实现质的有效提升和量的合理增长。 综上所述，可以认为，近期有色金属景气指数有望在“正常”区间继续缓慢上升。 附注： 1.有色金属产业先行合成指数（简称先行指数）用于判断有色金属产业经济运行的近期变化趋势。该指数由以下7项指标构成：LMEX指数、M2、家电产量、汽车产量、商品房销售面积、有色金属产业固定资产月投资额、有色金属产品进口额。 2.有色金属产业一致合成指数（简称一致指数）反映当前有色金属产业经济的运行状况。该指数由以下5项指标构成：十种有色金属产量、发电量、规模以上有色金属企业主营业务收入、规模以上有色金属企业利润总额、有色金属产品出口额。 3.有色金属产业滞后合成指数（简称滞后指数）与一致指标一起主要用来监测经济变动的趋势，起到事后验证的作用。由以下3项指标构成：规模以上有色金属企业职工人数、规模以上有色金属企业产成品资金（期末占用额）、规模以上有色金属企业流动资产平均余额。 4. 综合景气指数反映当前有色金属产业发展景气程度。景气灯号图把产业经济运行状态分为5个级别，“红灯”表示经济过热，“黄灯”表示经济偏热，“绿灯”表示经济运行正常，“浅lan灯”表示经济偏冷，“lan灯”表示经济过冷。对单项指标灯号赋予不同的权重，将其汇总而成的综合景气指数也同样由5个灯区显示。综合景气指数由12项指标构成，即先行指数和一致指数的构成指标。 5. 编制指数所用各项指标均经过季节调整，已剔除季节因素。 6. 每月都将对以前的月度景气指数进行修订。当时间序列加入最新的一个月的数据后，以往月度景气指数会或多或少地发生变化，这是模型自动修正的结果。 7. 有色金属产业包括有色金属矿采选业和有色金属冶炼压延及加工业。为便于分析，编制有色金属产业景气指数时，暂未包括独立黄金企业的数据。