11月27日晚间，央行发布了2023年第三季度中国货币政策执行报告（以下简称“报告”）。 报告认为，全球经济持续复苏，但也面临增长前景分化、发达经济体高利率溢出影响、金融体系风险暴露、债务违约风险上升等诸多挑战。下阶段，中国人民银行将始终保持货币政策的稳健性，加强优质金融服务，更好支持扩大内需，促进稳外资稳外贸，为经济社会发展提供高质量服务。 专家认为，未来央行将把握货币信贷供需规律和新特点，总量上加强贷款均衡投放，更多关注存量效用。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面通过有效地将增量和存量信贷分配到经济高质量发展的用途上，对支撑经济增长同等重要。 房地产风险方面，国内优化调整房地产金融政策效果初显，房地产金融风险外溢性有限，“切实防范化解重点领域金融风险”“积极稳妥支持地方债务风险化解”也呼应了中央金融工作会议对防范化解金融风险的有关要求。 加强贷款均衡投放，更多关注存量效用 财联社记者注意到，三季度货政报告体现了中央金融工作会议基调，坚持稳健的货币政策取向，强调“更加注重做好跨周期和逆周期调节”“充实货币政策工具箱”，将继续为金融支持高质量发展营造良好的货币金融环境，未来央行对经济发展的支持力度持续较强。 接近央行人士表示，未来央行将把握货币信贷供需规律和新特点，始终保持货币政策的稳健性。总体取向不变，保持货币政策的稳健性；总量上加强贷款均衡投放，更多关注存量效用；结构上优化资金供给结构，做好五篇大文章；价格上保持融资成本持续下降，保持汇率基本稳定。 “未来货币信贷增长既会对实体经济保持稳固支持力度，又会强调可持续的平稳投放，更好地匹配宏观经济发展和经营主体需求。”他认为，未来央行将继续着力优化增量贷款投向，提升金融服务实体经济的质效；同时考虑到增量贷款每年仅约为存量的十分之一，存量和增量贷款在支持经济发展方面的作用本质上相同，将更多推动盘活存量贷款，减少对新增债务的依赖。 据市场人士分析，报告提出“增强市场基准利率的公信力”“增强LPR对实际贷款利率的指导性”，强调了观察市场资金的实际供求状况，主要是看市场基准利率的走势，个别时点少数交易的利率波动不代表市场整体情况；同时，未来将继续释放改革潜力，推动实体经济融资成本稳中有降。 银行负债端成本控制也更受重视，通过“稳定银行负债成本”，银行可以兼顾实现保持合理利润和融资成本稳中有降的两个目标，增强金融支持实体经济的可持续性，实现经济金融的良性循环。此外汇率部分，引用中央金融工作会议“加强外汇市场管理”的表述，并纳入了“三个坚决”的表态，体现央行防范汇率超调风险的决心和能力。 科学看待信贷增长，不一味强求“同比多增” “在盘活存量背景下，不要简单看信贷总量增长甚至‘同比多增’，而要评估增量和存量贷款支持经济增长的整体效能。” 在上述市场分析人士看来，我国货币信贷存量已经很大，存量资金循环对经济增长也有作用，如果把闲置、低效运用的存量资金充分发挥作用，即使新增贷款、货币增速慢一些，也能够有力支持实体经济。盘活存量贷款、提升存量贷款使用效率、优化新增贷款投向，这三个方面通过有效地将增量和存量信贷分配到经济高质量发展的用途上，对支撑经济增长同等重要。 而信贷结构有增有减，反映了后续信贷增长的规律和新特点。“近年来，科技创新、制造业、绿色发展、普惠小微等重点领域贷款增量和占比都在明显上升，而房地产、地方融资平台等领域贷款有所放缓。这两块合在一起后，信贷增长虽然慢了，但服务实体经济的质量和效能是明显改善的。” 他认为，在新发展阶段分析金融总量指标要有更多元视角。短期一味强求“同比多增”，并不符合经济发展规律，反而可能造成“虚增”、“空转”甚至透支中长期可持续增长的潜能。既要更多看科技创新、先进制造、绿色发展、中小微企业等重点领域的合理融资需求是否得到充分满足，也可以更多关注涵盖更全面的社会融资规模，或者拉长时间观察累计增量、余额增速等。 此外，信贷稳定增长和均衡投放更有利于营造良好的货币金融环境。过去几年，虽然每年贷款都同比多增，但“大月过大、小月过小”波动更为突出，这很大程度上是信贷本身在提质降速过程中，信贷结构中“增”的一面和“减”的一面在时间上可能不同步。前不久三部门联合召开的金融机构座谈会提出要“着力加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，就是希望1月“开门红”时点或3月、6月等贷款大月不要冲太猛，适度向前后贷款“小月”进行平滑，通过增强信贷增长的稳定性，提升经济恢复发展的稳定性。 统筹兼顾银行资产负债两端，利率政策协同性进一步增强 据市场人士分析，三季度货政报告强调了利率政策的协同性，既展现在增量和存量贷款利率的协同下降，也反映为银行资产负债两端利率的稳步下行，还体现为利率汇率政策的均衡把握。 一方面，在新增贷款利率下行的同时积极推进降低存量房贷利率。报告开设专栏介绍了利率政策的协同性增强。9月以来商业银行积极开展存量房贷利率调降工作，超过22万亿元房贷平均下降0.73个百分点，银行向居民每年让利1600-1700亿元，事实上银行也实现了降低中长期贷款利率的目的。 同时，统筹兼顾银行资产负债两端。专栏还介绍了贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制建设的最新成果，2019年LPR改革以来，企业贷款利率降幅是LPR的2倍。2022年以来，主要银行先后三次主动下调存款利率，今年9月下调1年期及以上存款利率10～25个基点，为银行持续让利实体经济创造有利条件。 据了解，9月新发放企业贷款和个人住房贷款加权平均利率分别为3.82%和4.02%，较6月继续下行13个和9个基点，有效发挥了利率政策促消费、稳投资、扩内需作用，实体融资成本再创有统计以来新低。 该市场人士指出，在坚持立足国内、降低利率的同时，央行也综合施策保持人民币汇率基本稳定，既坚持市场的决定性作用，也灵活运用工具箱抑制单边预期。报告在下阶段汇率政策中新增的“三个坚决”表述，也展示了央行维护外汇市场平稳运行的决心。 与此同时，随着外部压力缓解，近期人民币汇率显示走强势头。“市场预计美联储本轮加息已见顶，10年期美债利率也由此前一度升破5%回落至4.5%下方。外部压力缓解和国内经济回升向好推动人民币汇率明显回弹，11月以来对美元汇率升值超2%。未来，人民币汇率保持基本稳定仍有坚实基础。”他分析称。 “三箭齐发”保持贷、债、股等重点融资渠道稳定 房地产风险方面，《报告》强调，要落实好房地产“金融16条”，加大对城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设、保障性住房建设等金融支持力度。 上述接近央行人士表示，三季度报告指出“切实防范化解重点领域金融风险”“积极稳妥支持地方债务风险化解”，呼应了中央金融工作会议对防范化解金融风险的有关要求。 “国内优化调整房地产金融政策效果初显，房地产金融风险外溢性有限。”他指出，今年以来，金融部门从供需两端综合施策，“三箭齐发”保持贷、债、股等重点融资渠道稳定，支持改善行业经营，优化调整个人住房贷款政策，着力稳定房地产市场。房地产市场成交总体改善，10月房地产开发投资、商品房销售等指标边际好转。 据了解，目前50万多亿元房地产贷款中超7成是个人住房贷款，而国有四大行2023年中报显示个贷不良率仅为0.5%左右，房地产市场调整对金融体系的外溢影响可控。报告还提到要用好保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款等工具，将进一步支持房企化险。 在他看来，房地产市场长期稳定发展具有坚实基础。一方面，监管部门近期多次发声，提振市场信心，同时支持化债金融部门也在持续行动。 人民银行行长潘功胜在2023金融街论坛上表示，我国城镇化仍处于发展阶段，刚性和改善性住房需求有很大潜力。此次报告和11月17日金融机构座谈会的新闻稿，也都提出积极服务保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。同样是在上周召开的金融机构座谈会上，一行一局一会表示积极支持地方政府稳妥化解债务风险，引导金融机构与融资平台开展平等协商，通过展期、借新还旧、置换等方式降低债务成本，为下阶段平稳有序化债提出了清晰路径，也让市场吃下了定心丸。 “地方债务风险总体可控。”他表示，我国政府的整体债务水平在国际上处于中游偏下水平，特别是中央政府债务负担较轻。地方政府债务一般有实物资产支持，且主要集中于经济规模较大、经济增长较快的省份，风险总体可控。

即将到来的2024年，美国很可能完成从 加息到降息周期的转折， 投资者紧盯着下面8个美联储公布利率决议的日子，要知道，2024年的任何一场议息会议都可能“震撼市场”！ • 1月31日 • 3月20日 • 5月1日 • 6月12日 • 7月31日 • 9月18日 • 11月7日 • 12月18日 而最受重视的时间点当属—— 5月1日（北京时间5月2日）这一天。 最近公布的美联储联11月货币政策会议纪要显示，美联储官员们又一次集体认为， 当前的经济状况更适合将利率在一段时间内保持高位，重申将谨慎行事，且没有流露结束加息周期的意愿。 此番表态让市场更加好奇：美联储2024年最有可能何时行动？降息幅度又会如何？ 根据 CME Fed Watch数据显示，当前市场认为美联储在明年5月开启降息周期的可能性约为60%，预计到2024年底利率将下降约100个基点。 目前，债券市场预计，明年美联储将降息 92 个基点，都远高于美联储官员对明年 50 个基点降息的预期。 分析师普遍认为，“乐观”的市场和不断“泼凉水”的美联储在2024年利率政策立场上的分歧无疑将增加明年美联储行动的复杂性，想要准确预测美联储究竟何时会行动并不容易。 市场多数观点认为， 5 月 1 日很可能成为美联储本轮加息周期转折点 ，而美联储目前则认为转折点的发生将在 明年四季度 。 汇丰认为，触发降息的时间节点很可能将出现在 2024 年第三季度， 摩根士丹利团队则认为，美联储将从2024年6月开始降息，在2024年9月、2024年四季度之后的每次会议都将降息25个基点，2024年全年降息幅度为75个基点。 因此对于市场来说，明年的每一次议息会议都可能有“意外”发生。 美联储到了 “ 用嘴加息 ” 的阶段 分析师普遍认为，美联储11月会议纪要，更为频繁使用“谨慎”（careful）一词，只是为了维持 “表面上的鹰派言论”，但实际上加息周期已经结束。 东吴证券陶川团队直言，美联储11月会议给"最后一次加息"仍留有悬念，但这其实是“口不惠而实至”。 美联储到了一个 “ 只说不做 ” 的阶段 ，因此兑现这“最后一次加息”很可能是遥不可及的， 所以将会一直保留一次加息的 “ 悬念 ” ，以引导金融市场收紧，从而最终达到 “ 软着陆 ” 的状态。 美联储官员言论“出其的一致” 拒绝排除再次加息的可能性，更多是为了平复市场的激动心情，让市场不要高兴地太早以免搞砸了抗通胀的任务。 此前有分析指出 ，无论是官员讲话，还是关键经济数据的披露，均为美联储预期管理的一部分。 鲍威尔近期也频频打压相关的猜测，最近的例子就是11月10日，他在国际货币基金组织IMF的小组讨论。 鲍威尔表示，实现2%目标的持续进展是不确定的，通胀数据有时会有假象。 降息什么时候来？ 汇丰概述了可以让美联储开启降息周期的4项宏观条件： (i) GDP增长低于长期趋势；(ii) 失业率上升并超过"均衡"水平（或出现劳动力市场明显降温的迹象，如职位空缺数下降）；(iii) 工资增速降至3.5%（汇丰认为这与2% 的通胀率相符）；(iv) 核心通胀率降至3%以下，且最关键的点在于明显处在降至2%的趋势中。 1 ）从第一点看，哪些因素推动美国明年经济减速？ 有分析指出，如果美联储可以及时转向，美国仍可能避免衰退，假设未来两个季度不出现较大规模金融市场动荡，那么明年下半年美国GDP环比增速可能进一步降至0.5%以下、甚至接近0。 首先，随着居民收入增速放缓、叠加超额储蓄的支撑作用消退，明年下半年美国居民消费环比增速可能降至 0 左右。 分析师判断，如果按照2022年7月以来平均每月708亿美元的消耗速度简单线性外推， 超额储蓄、尤其是中低收入人群超额储蓄可能在明年上半年耗尽。 其次，明年金融条件收紧对企业投资的拖累可能更为明显。 分析师指出，随着融资条件收紧， 今年三季度美国企业非住宅投资已开始环比回落0.1%，预计今年四季度到明年二季度，企业非住宅投资环比降幅可能走阔。 第三，明年下半年地产交易和投资增长可能有所降温。 随着美国长期国债利率走高，近期美国房贷利率攀升至7.8%的高位，这在一定程度上拖累居民住房购买力。 因此，当美联储将长期经济增长预测维持在1.8%，而实际增速连续2-3个季度明显低于潜在增速，这将使得产出缺口转负（衡量经济体实际产出与其潜在产出之间差距的经济指标），也意味着因 需求疲弱而存在闲置产能 ，这将会使得 核心通胀进一步降温。 2 ）劳动力市场降温，非农就业增长回到趋势以下 总需求的持续疲软很可能最终导致公司招聘减少、裁员人数增加和失业率上升，一旦失业率超过非加速通货膨胀失业率（NAIRU）， 说明劳动市场可能不再处于过热状态，预计工资增长最终将减缓， 并趋向于低于 2% 的通胀率水平 。 不过，如果失业率保持稳定甚至逐步下降，那么各国央行可能需要等到劳动力市场出现其他地宽松迹象来佐证劳动力市场降温，如职位空缺减少，非农就业增长放缓等。 3 ）工资增速降至 3.5% （与 2% 的通胀率相匹配） 如果劳动力市场降温开始导致工资增长下降，那么下一个关键问题就是，什么样的工资增长率才能与2%的通胀率相匹配？ 汇丰认为这个“神奇的数字”大约是3.5%，而根据模型预测， 预计 2024 年二季度工资增速有望回落至 3.7% ，接近与 2% 通胀水平相匹配的工资增速。 考虑到就业市场仍在持续降温，工资增速在2024年有望回落至4%以下。离职率是美国工资增速最好的领先指标之一，离职率领先亚特兰大联储的工资追踪指数（WGT）8个月。 2023年8月离职率已经回落至2019年水平，指示2024年二季度亚特兰大联储的WGT有望回到2019年水平（3.7%），仅略高于3.4%。这意味着工资增速所带来的通胀压力到2024年二季度有望明显缓解。 4 ）核心通胀率同比增速低于 3% ，且逐步下滑至 2% 当下的情况来看，核心通胀率（剔除能源和食品价格）是整体通胀能否下降的关键，因为一般来说，食品和能源价格的冲击在中期内应该会 "消失"。 汇丰认为，与工资一样，核心通胀率也将缓慢下降。因此，核心通胀率不需要低至2%才能触发降息，当核心通胀率低于3%，并处于下降通道，可能对美联储来说就足够可以开启降息周期了， 预计这一时间节点将在明年二季度。

本周，美股三大指数实现周线四连涨，均有望创下一年多来的最佳月度表现。 和7月至10月期间的颓势相比，美股市场本月堪称涨势如虹，主要原因是投资者乐观地认为美联储不会再加息，甚至会在明年上半年开始降息。 市场做出如此判断的原因是通胀水平的持续回落，美国10月CPI同比增速降至3.2%，10月核心CPI（剔除食品和能源等波动较大因素）同比上涨4.0%。 不过，相较于CPI数据，美联储更青睐核心PCE物价指数，该指标对决策者具有重要参考意义。美国10月PCE数据将于下周四公布。 美国三季度GDP修正值将于下周三公布，此前公布的数据显示，美国第三季度GDP季调后环比折年率初值为4.9%，创2021年第四季度以来新高。此外，美联储经济状况褐皮书将在下周四公布。 由于非洲产油国对配额存在异议，原定于本周末举行的欧佩克+会议推迟至11月30日（下周四），并且改成了线上形式进行。最新消息称，欧佩克+和非洲石油生产国正在就2024年产量水平接近达成妥协。 下周另一起重要活动是COP28（第28届联合国气候变化大会），COP28将于11月30日至12月12日在阿联酋迪拜召开，预计有140多位国家元首和高级政府官员出席。本次大会将对《巴黎协定》实施情况进行首次全球盘点。 知名能源记者Javier Blas爆料称，根据他拿到的预期数据，下周出席迪拜COP28的人数将超过7万人，差不多是前两年的一倍。 美股Q3财报季已临近尾声，下周财报较为清淡，值得关注的有拼多多和哔哩哔哩等中概股公司。 （下周财报看点） 下周重要经济事件概览（北京时间）： 周一（11月27日）： 英国11月CBI零售销售差值、美国10月新屋销售总数年化、美国11月达拉斯联储商业活动指数 周二（11月28日）： 德国12月Gfk消费者信心指数、英国11月Nationwide房价指数月率、美国9月FHFA房价指数月率、美国9月S&P/CS20座大城市房价指数年率、美国11月谘商会消费者信心指数、美国11月里奇蒙德联储制造业指数 周三（11月29日）： 澳大利亚10月未季调CPI年率、新西兰联储公布利率决议、欧元区11月经济景气指数、德国11月CPI数据、美国第三季度实际GDP年化季率修正值 周四（11月30日）： 中国11月官方制造业PMI、中国11月综合PMI、中国11月非制造业PMI、欧元区11月CPI数据、美国10月PCE数据、 美联储公布经济状况褐皮书、第28届联合国气候变化大会(COP28)在迪拜举行、欧佩克+部长级会议 周五（12月1日）： 中国11月财新制造业PMI、欧元区/德国/法国11月制造业PMI终值、英国11月制造业PMI、美国11月Markit制造业PMI终值、美国11月ISM制造业PMI

当地时间周五（11月24日），欧洲央行行长拉加德表示，欧洲央行现在可以暂停加息以评估其先前货币紧缩政策的影响。 拉加德在德国央行举办的一场活动上说道：“我们做了很多事情，考虑到我们已经使用了大量的弹药，我们现在可以细心地观察我们生活中的各个组成部分，例如工资、利润、财政、地缘政治的发展，还有那些‘弹药’是如何影响我们的经济生活的。” 一个月前，欧洲央行在货币政策会议上决定维持欧元区三大关键利率不变。拉加德补充称，“这样做是为了确定我们还需要在那里停留多久，以及之后我们要作出什么样的决定，向上（加息）或者是向下（降息）。” 在10月会议之前之前，欧洲央行已经连续十次加息，总计加息450个基点，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别位于4.50%、4.75%和4.00%。欧洲央行称，将确保利率达到足够高的限制性水平，并在必要时维持在这个水平。 但越来越多证据表明，欧洲央行史无前例的紧缩政策正在影响经济。初步数据显示，经季节调整后，欧元区第三季度GDP环比下降0.1%。对此，欧盟委员会上周表示，欧元区有能力避免衰退，因为消费者购买力的提高将推动经济温和反弹。 通胀方面，欧盟统计局公布的数据显示，欧元区10月份通胀率按年率计算为2.9%，低于9月份的4.3%，11月份则有望进一步放缓。但有官员警告，由于统计方面的因素通胀率可能会在短期内再次回升。 欧洲央行预计，需要到2025年下半年才能达到2%的通胀目标。拉加德说道：“战斗还没有结束，我们当然不会宣布胜利。” 分析认为，与之前相比，拉加德在利率上表态明显变得温和，并且市场认为“暂停加息、评估影响”这一表态与美联储先前的论调类似，目前交易员押注美联储的利率已经见顶。 欧洲央行周四公布的会议纪要也显示，官员们认为应该做好必要时再次加息的准备，不过这并不是基准方案。德国央行行长内格尔昨日表示，过早开始放松货币政策将是一个错误。 需要指出的是，内格尔之前是支持欧银“进一步加息”的“鹰派”管委。媒体分析指出，市场目前押注欧洲央行最快于明年4月份降息。但要达成这一点，欧元区经济可能需要出现明显的下滑。

当地时间周四（11月23日），欧洲央行公布了10月25日至26日的会议纪要。决策者一致认为，如果有必要，他们应再次提高利率。 在上月的利率会议上，欧洲央行维持利率不变，系逾一年来首次暂停加息。自去年7月启动加息进程以来，欧洲央行累计加息450个基点，主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别被上调至4.50%、4.75%和4.00%。 会议纪要称：“即使本次会议保持利率不变，人们仍然认为，管理委员会应在持续评估的基础上做好准备，在必要时进一步加息，即使这不是当前基准情景的一部分。” 会议纪要显示，与会者指出，管委会必须坚持不懈并保持警惕。坚持不懈是在中期将通胀降至2%的关键。而警惕则意味着，尽管管委会必须断言其措施的有效性，并承认已取得的进展，但鉴于通胀在回到目标水平之前可能面临新的挑战，必须避免过度自信和自满。 欧洲央行官员认为，总的来说，反通胀的过程似乎在很大程度上按照预期进行，这不仅反映了此前推高通胀的外部因素的影响正在减弱，也反映了货币政策的影响。 会议纪要称，尽管经济增长弱于预期，部分原因是下行风险已具体化，但整体通胀已按预期发展。 欧盟统计局上周公布的终值数据显示，欧元区10月CPI同比增速大幅下降至2.9%，为两年来的最低水平。 会议纪要显示，大多数与会者认为，他们在抑制未来几年通胀方面已经采取了足够的措施。然而，一些政策制定者指出，通胀仍居高不下，长期通胀预测似乎仍高于欧洲央行管委会的目标。 在谈到对货币政策传导的评估时，决策者普遍认为，传导的力度比9月份预期的要大。他们强调，利率传导很大一部分仍未完成，可能会在预测期内抑制经济活动和通胀。

当地时间周三（11月22日），欧洲央行管委会成员、德国央行行长约阿希姆·纳格尔表示，欧洲央行利率已接近峰值，但不排除再次加息的可能性。 在上月的利率会议上，欧洲央行逾一年来首次暂停加息。此前，欧洲央行连续10次加息，将三大关键利率主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别上调至4.50%、4.75%和4.00%。 纳格尔周三表示：“我确实相信，我们已经接近我们认为的终端利率水平。我认为利率将在一段时间内保持不变。” 欧洲央行上月暂停加息后，多数观察人士预测，本轮加息周期已经结束，政策制定者不会再次加息。尽管欧洲央行行长拉加德本月早些时候表示，未来几个季度不会降息，但市场对此并不信服，并押注该央行最早将于明年4月开始降息。 然而，纳格尔等鹰派官员反对这一观点。纳格尔警告称，仍有一些风险因素可能引发新一轮通胀，所以没人知道接下来会发生什么。 欧盟统计局上周公布的终值数据显示，欧元区10月CPI同比增速大幅下降至2.9%，为两年来的最低水平；10月核心CPI（剔除食品和能源等波动较大因素）同比上涨4.2%。 欧洲央行的激进加息增加了欧元区经济陷入衰退的可能性。欧洲央行副行长德金多斯周三警告称，投资者对经济软着陆的期望可能是一厢情愿的想法。 不过，纳格尔对经济前景更为乐观，他表示，自己并不担心欧元区可能陷入硬着陆的境地。 在上周公布的秋季预测中，欧盟委员会将欧元区2023年GDP增速预期下调至0.6%，2024年GDP增速预计为1.2%。

欧洲央行管理委员会成员兼法国央行行长维勒鲁瓦(Francois Villeroy de Galhau)表示，欧洲央行很可能会在未来几个季度将利率维持在4%这一创纪录水平，并表示可能会早于拟定时间表结束欧洲央行在新冠疫情期间的债券购买计划(即PEPP计划)，这与外界对该行将大幅放松抗通胀措施的预期形成了鲜明对比。 这位法国央行行长表示，即使欧元区的反通胀趋势是稳固的，而且比预期的快一些，但是投资者们却过于早期地从询问何时停止加息将转向询问欧洲央行何时降息。维勒鲁瓦还强调道，欧洲央行必须在“足够长的时间”内保持4%利率不变。 “在多山的环境中，不仅有高峰和低谷，还有高原，在那里你可以体验海拔带来的影响，同时欣赏风景，”他在伦敦职业经济学家协会的一次演讲中表示。“至少在接下来的几次会议和几个季度里，我们可能会这么做。” 维勒鲁瓦还表示，欧洲央行可能“可能早于2024年底”彻底停止对1.7万亿欧元(大约1.8万亿美元)PEPP债券投资组合(即新冠疫情时期的债券投资组合)的再投资进程，该投资组合最初是为了在新冠疫情期间刺激欧元区各国经济增长步伐而设计。欧洲央行目前对于PEPP债券组合的指导方针在于，至少在今年年底之前维持再投资进程。 欧洲央行管理委员会成员们对未来几个月的政策立场表明，尽管政策制定者们——其中许多人比维勒鲁瓦更鹰派，普遍强调了在上个月欧洲央行政策声明所传递出的鹰派信息，即利率将在“足够长的时间内”保持在4%的水平，但交易员们似乎不愿削减与明年降息有关的鸽派押注。 欧洲央行自2022年7月以来连续十次加息，将主要再融资操作利率提高至22年来的最高点4.5%，并将存款便利利率提高至4%的创纪录水平。欧洲央行在利率声明中表示决心确保通胀在中期内回到2%这一锚定目标，并表示将在足够长的时间内将利率维持在较高水平，直到实现这一通胀目标。 不满市场 “自行降息”! 欧洲央行管委们痛击降息预期 上个月，欧洲央行在其紧缩周期中首次维持利率不变，同时欧洲央行的管委会成员们近期频繁警告称，欧洲央行必须在“足够长的时间”内保持4%利率不变，以使通胀回到2%的目标。一些成员公开表示，这排除了明年上半年采取任何降息行动的可能性。欧洲央行行长克里斯蒂娜·拉加德则在近期表示，“未来几个季度”不会发生任何程度的降息措施。 欧洲央行管委、比利时央行行长温施(Pierre Wunsch)近日表示，如果投资者押注宽松货币政策削弱了欧洲央行的政策立场，欧洲央行可能不得不再次提高借贷成本。欧洲央行管委兼德国央行行长内格尔(Joachim Nagel)更是公开反驳有关欧洲央行何时降息的任何相关话题，他警告称，将通胀带回2%的“最后一英里”最为艰难。 根据与欧洲央行会议相关的掉期数据，市场预计欧洲央行4月份首次降息25个基点的可能性为70%，到2024年总共降息90个基点以上。 维勒鲁瓦表示:“关于我们下次的会议内容预测会显得很无聊。”“但是，如果这意味着在未来降息周期之前减少了一些不确定性和展现出智慧的耐心，那么没有人应该感到遗憾。” 虽然维勒鲁瓦暗示，利率处于稳定状态的时间将比投资者目前预期的时间更长，但他拒绝就何时可能进行首次降息给出任何具体的指引。这位法国央行行长表示，欧洲央行此前给出的前瞻性指引在原则上可能过于僵化和过度，尤其是在面临巨大的意外冲击时。 “未来，我不排除回归某种形式的前瞻性指引，但会被视为更具指示性、更依赖政府、更温和——也就是说，作为一种预测工具，它的力量会逐渐减弱，”维勒鲁瓦说。 对于利率，他表示欧洲央行将有“明智的耐心”，最终降息的关键标准将是确保通胀前景“坚定而持久”地与2%这一锚定目标相一致。他表示，要使这种情况被认为是持久的，欧洲央行需要在其预测范围更新之前转向预测2%的通胀率，并要求家庭和企业的预期通胀率向这一目标水平靠近。 “到2025年，欧洲央行将把通胀率拉回至2%，”维勒鲁瓦表示。“这包括一些判断:比如我不会执着于2.0%到小数点后最接近的数字，我也不会痴迷于所谓的‘最后一英里’挑战。” 与利率暗示类似，维勒鲁瓦极力避免承诺欧洲央行何时可能削减其PEPP债券投资组合，称没有理由承诺具体的时间序列。 “我们必须预期全球债券市场将出现更多的波动，短期和长期利率将进一步脱钩，我们需要务实地考虑这对欧洲各国的货币政策的影响。” 维勒鲁瓦表示。

11月份，1年期LPR连续第三个月维持不变，5年期连续第五个月不变。 11月20日，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年11月20日贷款市场报价利率： 中国11月5年期LPR为4.2%，预期4.2%，前值4.2%。 中国11月1年期LPR为3.45%，预期3.45%，前值3.45%。 面对资金面维持偏紧、政府债券增量发行等压力，央行11月超额续作了14500亿元MLF，利率维持在2.5%不变。LPR利率一般由MLF利率与银行加点形成，由于本月MLF利率保持稳定，LPR维持不变基本符合预期。 今年以来，央行已经操作了两次降息。 其中，6月份，1年期和5年期以上LPR均下调10个基点；8月份，1年期LPR下调10个基点，5年期以上LPR保持不变。另外，央行今年以来已经进行了两次降准，3月和9月分别降准0.25个百分点。 东方金诚首席宏观分析师王青认为，在当前的市场条件下，预计12月MLF还会持续大幅加量续作。综合考虑接下来信贷投放、特殊再融资债券发行及增发国债带来的流动性需求，以及从优化银行流动性结构、降低银行资金成本等角度考虑，尽管近期MLF连续大规模加量续作，但年底前还有可能再次降准，预计降幅为0.25个百分点。可以看到，今年3月MLF续作加量规模高达2810亿，但为支持信贷投放，仍于当月实施全面降准。另外，此前9月最近一次降准后，当前金融机构加权平均存款准备金率约为7.4%，距离市场普遍估计的5.0%的存款准备金率下限还有一定空间。 中国民生银行首席经济学家温彬认为，经济延续修复和稳汇率等考量下，11月MLF利率持平上月，已连续3个月维持不变。一是年内已进行两次降息，经济基本面整体延续改善，11月金融数据也超出预期，短期内政策利率无进一步下调必要；二是当前汇率仍承压运行，为保持汇率稳定，防止超调风险，MLF利率不变也是最优选择。温彬表示，在MLF大幅超额续作的背景下，短期降准的空间也被缩窄。 国盛证券研报认为，年内仍会有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、活跃资本市场等。具体到货币端，宽松仍是大方向，降准方面，考虑到年内增发1万亿国债、特殊再融资债可能继续推进，叠加MLF大规模到期，将对流动性造成冲击，四季度大概率会再度降准。

市场对美联储明年可能开始大幅降息感到欢欣鼓舞，但华尔街专家警告说，降息是一把双刃剑，因为此举将对整体经济产生影响。 随着通胀持续降温，美联储也按住“暂停键”不松手，投资者提高了对2024年降息的预期。CME美联储观察工具显示，市场目前预计美联储最早在明年5月会议上降息的概率已高达85%。上周公布的低于预期的通胀报告进一步助长了这种乐观情绪。 PIMCO前首席经济学家Paul McCulley表示，“我认为这将改变游戏规则，因为数据清楚地显示了我们一直在等待的东西。我认为，这导致美联储现在可以放心地宣布，政策的限制性已经足够，这是一件大事，因为这意味着他们已经结束了紧缩，下一步将是放松。” 然而，降息可能不是市场所希望的那种明显的看涨催化剂。这是因为美联储的任何宽松政策都可能是对经济放缓的回应，而真正的大幅降息可能是经济全面衰退的结果。 实际上，市场一直在关注美联储降息，以引发股市的看涨反弹。但经济衰退通常是股市的强劲逆风。 摩根大通（JPMorgan） 首席市场策略师上个月估计，如果出现经济低迷，股市可能暴跌至多20%。 资管公司Mai Capital Management 首席股票策略师Chris Grisanti表示，“对股票投资者来说，股价触底的原因令人伤心……那就是经济正在放缓，我相信这将在未来三到六个月内显现出来。” 德意志银行（Deutsche Bank） 策略师则表示，在过去10次经济衰退中，美联储有5次在衰退前降息。该行在一份报告中写道，“这表明降息不会自动阻止经济下滑，而且往往是问题即将到来的迹象。” 据 瑞银（UBS） 称，随着经济在明年年中陷入衰退，利率最终可能会下调275个基点。这大约是市场预期的利率降幅的四倍，这意味着经济可能放缓到美联储认为必须撤销自2022年3月以来实施的大量货币紧缩政策的水平。 瑞银策略师在一份报告中警告称，降息将是“对美国2024年第二季度至第三季度经济衰退的预测以及整体和核心通胀持续放缓的回应”。 放缓迹象已现 经济放缓的迹象已经出现在一些经济领域。亚特兰大联邦储备银行的经济学家预计，本季度实际GDP增长率将达到2.2%左右。与上季度公布的4.9%的增长相比，这是一个戏剧性的放缓。 根据美国普查局的数据，上个月零售支出也下降了0.1%。这是零售支出自今年3月以来首次出现回落，这是一个迹象，表明今年帮助支撑经济的美国消费者可能终于开始失去动力，因为他们的储蓄减少了。 劳动力市场降温加剧了支出的回落。美国10月份新增15万个就业岗位，与9月份相比大幅下降，失业率升至3.9%。 这些就业数据表明，就业市场正接近触发“萨姆法则”（Sahm Rule）。萨姆法则是一项高度准确的衰退指标，当三个月平均失业率较过去12个月低点高 0.5个百分点或更多时，就标志着美国已进入经济衰退的早期阶段。 前美联储经济学家、萨姆法则的创造者克Claudia Sahm在接受采访时表示，“我们没有陷入衰退，但我们离经济指标上的红灯越来越近，不能保证未来我们不会陷入衰退。”

由于近期大部分数据都显示欧洲的经济增长失去动力，导致交易员押注欧洲央行明年会以一个较快的速度降息。 最新定价显示，货币市场目前认为欧洲央行2024年 降息100个基点的概率为100% ，这一预测意味着市场预计该行明年 至少 降息100个基点。两个月前，交易员们预计的幅度为75个基点。 值得一提的是，美国、英国的央行也出现了类似的迹象。在英国零售销售数据低于预期后，市场开始押注英国央行加速执行宽松政策；同时，在美国CPI、PPI超预期放缓后，美联储明年也有望降息接近100个基点。 标准银行G10货币策略主管Steven Barrow表示，交易员押注各大央行开始降息的时间点正在引发一些不同寻常的市场动态：目前的掉期定价表明，美联储将从明年5月开始降息，欧洲央行6月跟进，英国央行则从8月开始。 Barrow认为这些预期是错误的，他指出美国的经济明显看上去比欧洲强劲得多，“市场却认为美联储会率先降息，我们感到很奇怪。”他认为，美联储开始降息的时间点在第三季度，欧洲、英国央行则会在第二季度就采取行动。 欧盟称经济增长失去动力 本周早些时候，欧盟发布了欧洲经济秋季展望报告，报告表示受生活成本高企、外部需求疲软、货币政策收紧等影响，欧盟经济增长失去动力，由此下调今明两年欧盟和欧元区经济增长预期。 欧盟最新预计2023年欧盟和欧元区经济均增长0.6%，2024年欧盟和欧元区经济分别增长1.3%和1.2%。与9月报告相比，对欧元区今年增速的预期被下调了0.2个百分点，对明年增速的预期下调了0.1个百分点。 媒体报道称，欧洲央行政策制定者已经开始就潜在的降息时机进行辩论，尽管这一讨论引发了一些阻力。欧洲央行管委、希腊央行行长斯图纳拉斯曾表示，官员们可以考虑在明年下半年实施宽松，但德国央行行长内格尔却强烈反对。 虽然德国的经济前景也难言乐观，但内格尔表示，“目前还不清楚我们的利率是否已经见顶了，过早开始降息是不明智的。”欧洲央行行长拉加德上周也表示，“未来几个季度”不会发生任何降息。 不过，越来越多的证据表明，要说服市场相信“利率维持在高位更长时间”的想法已经变得越来越难。德国10年期国债收益率本周累计下跌了近20个基点，欧洲斯托克600指数日内也触及一个月高位。