沪锌在3月末再度开启的跌势，在经历了节后首日大宗商品集体下跌之后，反而停下了脚步，期价近日一直在22500点下方“挣扎”。

国内锌精矿加工费仍在回升吗？冶炼厂利润情况如何？国内精炼锌产量继续增加预期强吗？周内LME锌库存出现暴增一幕，主要是新加坡仓库贡献增量，是否加剧海外需求担忧？ 最近国内锌锭社会库存一度回升，周内又重新下降，国内下游需求表现如何？文华财经【机构会诊】板块邀请沪锌期货专家为您详细分析。

【机构会诊】：国内锌精矿加工费仍在回升吗？冶炼厂利润情况如何？国内精炼锌产量继续增加预期强吗？

一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：国内炼厂原料备货较为充裕，锌矿加工费涨势明显，产业链利润从矿端转至下游冶炼厂。截至4月18日，国内锌矿加工费涨至3450元/金属吨，进口锌矿加工费涨至35美元/干吨。自25年年初，国内外锌矿加工费分别上涨了1500元/金属吨和55美元/干吨。算上硫酸及冶炼伴生的铅、铜、银等小金属等副产品收益，大部分冶炼厂已经开始盈利，因此其生产意愿加强，西南地区某锌冶炼厂原计划4月的检修计划延后至5月下旬，二季度精炼锌供应复产压力或进一步加大，月产量约55 万吨左右。

金瑞期货 曾童：锌矿加工费近期涨势有所趋缓，进口矿稳定在30美元附近，国产矿稳定在3400-3600元/吨附近；按照目前的锌价和加工费，单锌冶炼收益较低，但是由于锌冶炼有小金属和硫酸等副产品，综合回收下冶炼厂尚有利润。从目前冶炼厂的生产和检修计划来看，5月有个别炼厂检修，6-7月随着检修和新增产能的达产，产量增加符合预期。

国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：近期锌精矿加工费偏稳运行为主，随着矿山复产和新扩建产能逐步落地，预计后续加工费仍有稳中上升趋势。不过，冶炼开工率亦有抬升，将抑制TC上行斜率，二季度TC顶部或在4000元/吨左右。当下冶炼厂利润经历了显著修复，含白银和硫酸副产品的冶炼收益已近1000元/吨，同时，国内炼厂原料库存加港口库存处在偏高位，除部分小检修炼厂外，整体产量仍具备继续增量预期。初步预估二季度冶炼产量环比增加约10万吨，三季度存在季节性减产预期而使得冶炼产量环比小减，四季度抬升至年内高位。

【机构会诊】：周内LME锌库存出现暴增一幕，主要是新加坡仓库贡献增量，是否加剧海外需求担忧？

一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：新加坡作为全球重要的锌锭贸易中转地，存在大量的隐形库存堆积，当下由于LME市场处于期货价格高于现货价格（Contango结构），贸易商可通过买入现货并卖出期货合约锁定利润。同时LME仓库存在租金分成机制，部分贸易商为获取租金收益而积极交仓。当下传统需求领域（如建筑、汽车）表现低迷，新兴应用（光伏、储能）尚未形成有效替代，叠加美欧关税政策抑制出口，持货商选择通过交仓释放库存压力。由于LME“库存游戏”已经被市场充分认知，因此价格整体波动相对较为平稳。

金瑞期货 曾童：周内LME锌库存一度增加近8万吨，绝对值到了19万吨。大幅增加的锌锭库存令市场对于海外去库的担忧推升。

国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：LME库存仓单增加与注销仓单比例的拉升，其背后驱动更多是来自于持货商所持有的锌锭在显隐性库存中进行转换，而其中的off warrant集中在新加坡仓库则是基于Rent Deals。因此，LME锌锭库存变化对于海外需求的表达已经有所失真。不过，海外需求的确存在担忧，但更大程度是来自于美国关税政策冲击，制造业结构性转移的初期存在需求萎缩风险。

【机构会诊】：最近国内锌锭社会库存一度回升，周内又重新下降，国内下游需求表现如何？

一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：近期国内锌锭下游需求整体呈现出一定的复苏态势，但仍存在一些不确定性因素。镀锌行业中，订单主要集中在大型企业，铁塔、护栏订单较为强劲，光伏订单不及预期，出口订单相对平稳。压铸锌合金方面，家具配件订单表现一般，箱包拉链等日用小五金订单持稳。氧化锌行业里，橡胶级订单较为稳定，化工橡胶订单有所改善，陶瓷级订单和饲料订单未有明显变化，电子级订单不及去年同期。整体而言，终端需求尚未达到旺季水平，下游生产企业对锌锭多以逢低采买、刚需补库为主。当由于近期锌价下跌明显，部分下游企业会抓住价格低位的机会进行补库，推动锌锭库存去化。

金瑞期货 曾童：此前锌价接连下跌，下游趁机补库，按照目前的库存水平看，下游补库已经补得较为充分，后期再度补库的效应边际放缓。由于对等关税的问题，目前下游订单较为混乱，部分行业存在趁着豁免期抢出口，部分行业外商客户已经取消订单。从整体看二季度、三季度外销的订单是需要下调的。另一方面，内需表现较为平稳，部分地区家装订单表现良好。

国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：国内社库与锌价正向相关、下游原料库存与锌价的反向相关的特点十分显著，即下游多按价格进行投机补库，尤其是在产能过剩、利润偏薄的背景下。因此，当锌价受超预期关税影响迅速下跌后，国内下游积极逢低补库，社库表现为去化，但非实际终端订单拉动。国内下游订单来看，内需相对偏稳，大部分外需抢出口订单不及前一轮（春节前），预计4月后表观消费将见顶回落。

【机构会诊】：结合当前的宏观面和供需面，如何看待后续锌价走势？

一德期货有色研发中心铅锌分析师 张圣涵：全球贸易摩擦不断，美国关税政策效应显现，需求转移与经济下行预期并存。基本面上，从理论上讲2025年海外矿山逐步复产已经成为既定事实，原料的问题已经基本解决，超过3000元/吨的加工费已经使部分冶炼厂出现盈利，2025年全球锌市将逐步过剩。然而当前锌锭七地社会库存仍处于历史同期低位，但随着供应的增加和需求的相对疲软，锌锭累库风险提升。预计后续锌价整体重心或较前期下移，围绕21500-23000元窄幅波动。

金瑞期货 曾童：目前主导锌价的因素更多的在宏观情绪方面，一方面关税政策尚未完全明朗，各国还存在豁免期与相互博弈的局势。另一方面，供应端尚未约束产量，从而令过剩未减，从价格上，锌价后期或将震荡下行，逐步测试冶炼成本及矿山成本。

国泰君安期货研究所有色金属研究员 莫骁雄：需求端继续补库的空间相对受限，此前的低价已经刺激下游将原料库存补至高位，叠加冶炼厂锌锭与合金库存亦偏高，基本面或难给锌价大幅反弹驱动，短期内震荡调整后仍以偏弱思路对待。前期宏观资金聚集远端给出过Back溢价，同时库存去化速度有望放缓，稍远端的Back或有收敛可能性。内外锌价来看，伦锌受宏观影响跌幅更深支撑比值回升，内外正套盈亏比合适但需注意结构亏损。宏观不确定仍存，关注关税谈判与落地情况带来的阶段性交易。