海外供应：欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。能源转型背景下，欧洲天然气危机蔓延，电价居高不下，铝锌冶炼企业亏损严重， 欧洲铝/锌减产产能分别为 84 万吨和 46 万吨， 全球占比为 1.1%和 3.2%。 在美俄关系紧张局势下，未来欧洲天然气供应仍然紧张。 能源转型趋势难改，未来欧洲电价的高波动或将成为常态，铝锌供应干扰将时常发生。

国内供应： 产能利用率有所回升， 产能天花板约束依然存在。 供应端，电解铝行业实施减量替代， 行业合规产能 4554 万吨， 天花板明确。 2022 年， 国内能耗管控有所放松， 投产和复产产能将增加，预计 2022 年电解铝建成可投产产能187.5 万吨，复产产能 166.7 万吨， 合计 354.2 万吨。 2021 年电解铝产能利用率 91%，处于历史高位，随着复产以及建成产能的释放，电解铝产能利用率将上升， 但地方政府降能耗压力仍在， 产能恢复仍有较大不确定性，并且产能利用率处于历史高位， 2022 年供应增加或有限，预计产量增长 3%，增量约 110 万吨。目前国储铝库存约 55 万吨， 低储量下， 2022 年抛储量较难增加， 预计持平； 海外电解铝供应偏紧，进口窗口打开不易，预计 2022 年进口减少 20 万吨， 电解铝供应预计增加 90 万吨。

国内需求： 稳增长政策打开需求空间。 需求端，国内经济下行压力较大， 稳增长成为 2022 年主题， 而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花，需求空间打开。 1）建筑，房地产竣工周期仍在，房地产政策放松，“三条红线”下，房企将加快竣工和销售，建筑领域铝需求向好， 预计增量约 50 万吨； 2）交通，汽车缺芯局面缓解，销量见底回升，新能源车延续高增， 汽车轻量化趋势加快，汽车市场铝需求增量约 50 万吨，基建发力也将带动轨道交通投资上升； 3）电力电子，电源装机量上升，带动电网投资上行，国网投资规划 5012 亿元，创历史新高， 风光基地的建设，将提升特高压投资， 预计特高压铝需求增加 9 万吨，光伏运营商利润较高，装机量将大幅上行，预计带来 25-30 万吨的增量； 4）出口， 随着美联储加息，预计海外需求开始筑顶，出口或有所下滑，关注增值税退税取消问题， 由于国内铝材企业竞争力提升，成本转嫁能力较强，短期会有冲击，长期影响不大，预计 2022 年铝材出口减 10 万吨。

供需平衡： 2022 年出现缺口。 预计 2022 年电解铝需求增量约 120 万吨，增量缺口 30 万吨， 2021 年电解铝过剩 19 万吨，预计 2022 年缺口 11 万吨。

投资建议： 电解铝行业供需格局向好，我们建议重点关注神火股份、 南山铝业、 天山铝业、中国铝业。

风险提示： 供给端超预期释放，需求不及预期， 成本大幅上涨