昨日LME锡收于24400美元/吨，跌500美元/吨或2.01%。近期锡价反弹放缓。 前期市场或在交易库存拐点：供应端锡矿供应回落、加工费下移预计将逐步影响冶炼产出，消费虽然受行业周期拖累，修复持续缓慢，但也难以继续走差，因此大幅过剩压力缓解，国内库存拐点或已出现。 但是目前基本面尚未表现较强驱动，近期连续反弹后或有阶段性小幅回调，长期角度仍建议以多头看待。

欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。在宏观利空预期较少、基本面逐渐好转的情况下，预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势。 1.行情回顾 截至3月31日，沪锡主力收208520元，月度跌幅0.33%；伦锡收25920美元，月度涨幅3.83%。沪伦比值处于8.04附近。 沪锡价格在3月走势先跌后涨，前后分为两个阶段：第一阶段，3月1日至16日，沪锡价格从208590元下跌到177550元，沪锡价格处于“高库存、弱消费”的基本面格局，在海外银行流动性危机和美联储加息的压力下不断下行；第二阶段，3月17日至31日，随着海外银行流动性危机的淡化、美联储加息的逐渐清晰，外加工信部发文要稳住电子产品消费的利好信息，沪锡价格迎来长达半个月的上涨，价格回到了208520的位置。 在消费向好的预期下，锡锭现货对盘面从2月28日对SN2304合约贴水500元转为3月31日的平水；沪锡近月月差从300C收窄至Level附近波动、并出现小Back结构。 展望4月，宏观层面需关注美国3月的非农就业、失业率、CPI数据，并持续跟踪欧美银行流动性问题的演变；基本面上，预计下游需求转好将带动库存的持续去化。预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。 2.供应端 2.1.锡精矿 2023年2月以来，随着沪锡主力合约价格的不断下探，在3月16日跌至177500元的低位，国内40%和60%品味的锡精矿价格也节节走低、分别跌至165750元、169750元。锡精矿价格逼近国内矿山13.5万附近的成本、缅甸矿山15万的成本，矿山利润压缩明显，矿山生产和出货的积极性不高，叠加1-2月的疫情、春节假期，国内锡精矿产量存在一定降幅——这点从拾级而下的加工费水平上可以得到印证：40%和60%品味矿的加工费水平分别从1月初的11000元、15000元下降至3月31日的9500元、13500元。 锡精矿进口方面，1-2月分别进口1.64万吨、1.72万吨，同比分别下降58.99%、13.06%，降幅较为明显；其中，来自缅甸的进口量占比71.4%，其余主要来自于澳大利亚、越南、老挝和尼日利亚。 2023年二季度，关注国内外的矿山情况：国内，关注银漫矿业铜锡选矿系统的锡产量及提取率情况；海外，关注刚果（金）Titan在3月的生产计划落实情况、巴西的Massangana尾矿的运营情况。此外，在2023年预计投产的矿山有刚果（金）的Mpama South和Manono、英国的Hemerdon，哈萨克斯坦的Syrymbet，但投产时间均在2023年底。 2023年锡矿山供应增量相对有限，对当前锡精矿的供应格局难以发生实质性改变；而沪锡价格重心的上移，势必带动国内、缅甸锡精矿的开采、出货积极性，预计4月国内锡精矿产量、进口量都将有所抬升，加工费水平或磨底后出现反弹。 2.2.精炼锡 2023年2月，在疫情扰动和春节假期结束后，锡炼厂开工率从1月的50.85%抬升至2月的54.7%，产量也从1月的1.2万吨提升至2月的1.29万吨。在沪锡价格上行至20万以上后，锡精矿供应预计将有所增加，加工费水平在4月也有望出现反弹；且半导体、锡化工的消费预计出现好转，带动锡锭社会库存的下降；在锡精矿供应和锡锭消费均存在好转预期的情况下，预计4月国内精炼锡产量将进一步走高。 自2021年年底开始，锡锭现货进口比价一直在进口盈亏平衡附近波动，与之相对应，锡锭现货也从不间断地进入国内，一直持续至今；而进口锡也以其较低的升贴水报价而受市场欢迎，往往尚未到港便被提前预定。 2023年1、2月，锡锭进口量分别达到1021.63吨、1559.33吨，较2022年四季度月均4000吨的进口量有了较为明显的下滑，主要原因在于：在国内库存节节走高的情况下，进口窗口虽维持打开、但盈利空间缩小，进口量显著下滑。由于锡锭窗口一直打开，3月锁定进口比价的锡锭预计在4月将逐渐报关进入国内，进口量预计较1-3月基本持平。 2.3.供应小结 综上，锡精矿供应在4月预计将随着沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费复苏的预期下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。 3.需求端 3.1.锡焊料 锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于三分之二的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。 半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度触底后反弹。2023年1-2月仍处于本轮周期的下降阶段，全国半导体累计产量为443亿块，同比下降17%——但该产量的下降也受到了疫情、春节假期、2月时间较短等因素的影响；预计3月半导体产量将恢复上行、环比较2月有所改善。 与半导体产量的下滑同步，手机、计算机、光电子器件在1-2月的产量同比2022年也出现了持平或下滑的走势。3月23日，工信部强调要着力稳住汽车、消费电子等大宗消费，叠加2023年二季度可能迎来半导体销售的周期拐点，预计4月以及后续月份电子等消费将出现好转。 光伏领域，国内因硅料企业新增产能释放，多晶硅产量大幅走高、开启一轮降价，下游光伏企业排产积极性提升，1-2月光伏电池产量累计达到6296.6万千瓦，同比增加40.8%；据中国光伏协会预计，2023年的光伏装机量预计为95-120GW，同比增长22.8%，而1-2月光伏新增装机量达2037万千瓦，同比增长87.6%。海外方面，欧洲议会通过了修订后的《建筑能源绩效指令》，要求到2028年所有新建筑安装光伏，到2032年翻新住宅建筑；美国开始放行中国光伏组件，清关速度预计加快；中国、沙特、伊朗三方的外交关系深化，也将在一带一路框架下为光伏的出口创造稳定的政策环境。 整体来看，半导体行业即将迎来周期拐点、海内外光伏总需求不断向好，对锡焊料的需求也将逐步显现。 3.2.锡化工 锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。 2023年1-3月，PVC国内产量分别为191.87万吨、175.85万吨、195.84万吨，分别同比变化3.13%、0.22%、-1.28%，符合季节性变化规律；得益于一揽子地产政策，以及2022年地产竣工面积的低基数，2023年1-2月地产竣工面积同比增长8.2%。随着地产竣工的好转，对PVC稳定剂为代表的锡化工消费预计也将出现一定幅度增长。 3.3.镀锡板 2023年1月，国内镀锡板产量为15.14万吨，而库存为14.28万吨，处于2021年以来的历史高位。由于夏季对饮料等消费品的需求增加，带动了对镀锡板的需求，因此，镀锡板的产量在夏季存在明显的增加，而其他月份则相对平稳。因此，在镀锡板高库存的情况下，预计4月份镀锡板产量维持平稳或有所下降，对锡的增量需求影响不大。 3.4.铅酸电池 1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。2023年1-2月，国内铅酸电池企业的开工率分别为56.56%、64.89%，符合季节性变动特征；而在3月至6月期间，铅酸蓄电池的需求进入相对的淡季，电池企业开工率也会出现一定幅度的下滑，预计4月铅酸电池对锡的需求或将小幅回落。 3.5.需求小结 综上，锡焊料、锡化工的消费预计将有所好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。 4.库存 2023年1-3月以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存均处在累库阶段。社会库存方面，3月31日锡锭社会库存录得10281吨，较3月10日的最高点10981吨去库了600吨；锡锭现货维持小幅贴水，使得“买现货、注册仓单卖交割”有利可图，上期所锡锭仓单在3月14日夜达到8790吨的高位。 1、2月末锡炼厂企业库存水平分别为3825吨、3015吨。由于锡炼厂存在资金周转的需求，企业库存水平并不像社会库存、仓单库存一样出现大幅累库，但较2022年平均企业库存2687吨相比，出现了较为明显的抬升。 由于进口窗口的持续打开，海外尤其是印尼的锡锭持续流入国内，LME库存自2023年1月起持续去库，LME库存从2月28日的2950吨下降至3月31日2345吨。 随着消费的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。 5.结论及操作建议 宏观面，欧美银行流动性问题引发的恐慌情绪暂时消退，带来了沪锡等商品价格的持续反弹，但仍需持续关注该问题的复燃；另外，重点关注欧美PMI、美国3月失业率、非农就业情况、美国3月CPI年率等宏观数据对商品价格的冲击。 基本面，供给端，锡精矿供应在4月预计将因沪锡价格的上涨而出现增加，加工费水平预计将有所反弹；精炼锡产量预计在加工费反弹、消费转好的情况下有所提升，锡进口量预计较前三个月持平，总供应情况预计将有所好转。需求端，半导体周期的拐点临近、地产竣工的好转预计将带动锡焊料、锡化工消费的好转；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑；锡的总体需求在4月以及二季度预计将出现好转。随着需求的逐渐好转，锡锭现货升贴水重心将继续抬升，4月社会库存、仓单库存或持续去化，企业库存水平预计也将有所降低；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。 操作建议：预计4月沪锡价格会呈现“先回落、后上行”的走势，单边价格逢低做多，跨期套利可尝试开立正套头寸。 风险因素：欧美银行流动性问题复燃 作者：贾利军 杜扬

从宏观角度来看，美联储释放可能即将结束加息周期的信号，令宏观上的压力有所缓解，风险情绪回升。 从基本面来看，此前社会库存累库至拐点，开始去库，令锡价触底反弹，但是库存重新小幅增加至10281吨，令涨势有所放缓，呈现高位震荡格局。 国泰君安认为，短期需求乐观预期伴随库存拐点已现将持续支撑锡价保持较强状态，但是从实际消费来看并未出现明显好转，根据调研情况，大部分电子消费订单同比减少20%-30%，且直至6月订单预期仍较为清淡，需要警惕现实未能兑现需求、且库存去不动再度令锡价跌落。 标题：《国泰君安期货：沪锡高位震荡调整》

ChatGPT的大火推动AI加速发展，算力资源消耗快速上升，最上游弹性较大的金属矿端的投资机会也值得重视。LME锡价十二连阳，3月17日迄今累计最大涨幅超20%。 中信建投分析师王介超3月28日研报指出，锡是重要的算力金属，AI有望驱动算力需求高增长，并进一步推动锡需求增长。另外光伏组件的连接也需要焊锡将光伏焊带连接到面板上，新能源有望成为锡需求的新增长点。 锡与钨、锑、稀土并称中国的四大战略资源，其在地壳中的含量仅为0.004%。锡依靠其无毒、熔点低等特性，广泛应用于焊料（48%）、化工（17%）、马口铁（12%）等领域，其中电子产品需求占焊料需求的80%以上，下游市场主要包括家电、消费电子、汽车电子、芯片等。 华福证券分析师王保庆3月7日研报表示，锡资源主要分布在东南亚和东亚两大锡矿带，由于近些年资源勘探未有明显进展，全球锡储量开始大幅回落，截至2022年末，全球锡储量为460万吨，较2000年的960万吨储量已下滑52.08%，且集中在印尼、中国、缅甸，三者占比将近一半。 锡矿前三大主要生产国中国、印尼和缅甸受品位下降和地缘政治等因素影响，产量均出现不同程度下降。以中国为例，2022年国产锡矿产量7.0万吨，较2016年9.85万吨下降28.9%。根据Mysteel统计，全球锡矿潜在项目主要在巴西、刚果（金）、摩洛哥、哈萨克斯坦等国，但项目计划投产时间多集中于2023年底或以后，2023年增量空间有限。 王介超表示，算力与光伏双加持，新兴消费领域强发力，传统领域稳增长，预计2023-2025年精炼锡消费增长率为3.2%，2023-2025年全球精炼锡供需缺口分别为0.2/0.96/2万吨，缺口将推动锡价重心上涨。 华创证券分析师马金龙等3月2日研报指出，预计2023年全球精炼锡产量39.29万吨，需求40.18万吨，供需缺口将重新扩大，供需缺口增加至0.89万吨。 马金龙进一步指出，光伏、新能源车将成为锡需求爆发点。锡在光伏行业中的应用主要是光伏焊带。根据ITA测算，每GW光伏装机容量需使用约70-80吨的锡，2022年全球光伏新增装机量约250GW，对应锡需求量1.75万吨到2.00万吨之间；2023年全球光伏行业对锡的需求量在2.45万吨到2.80万吨，同比增长40%，增长绝对值在0.70万吨到0.80万吨。 根据Marklines数据，假设每辆新能源车耗锡量在1.2kg，2022年全球新能源车耗锡量预计在1.29万吨。马金龙预计2025年全球新能源车销量2530万辆，以此计算2025年全球新能源车耗锡量达到3.04万吨，年均复合增速达到32.9%，将成为锡下游需求增长的重要贡献点。 此外，根据Counterpoint最新预测数据，预计2023年全球智能手机出货量将达到12.62亿部，同比增长2%左右。随着消费电子的底部复苏，2023年锡焊料的需求有望出现反弹。 上市公司层面，A股以锡为主的有色金属标的不多，主要有锡业股份和南化股份。 锡业股份：拥有锡行业内最丰富的资源储备、最完整的产业链，以及国内最大的锡生产加工基地，2021年锡金属国内市场占有率为49.31%，全球市场占有率为23.91%。 南化股份：于2020年公告拟收购华锡矿业100%股权，今年2月完成标的资产过户。华锡矿业拥有高品位矿山高峰矿、铜坑矿，有着丰富的锡、锑、锌等金属资源储量，对华锡矿业的收购将助力南化股份成为广西唯一的有色金属上市公司、全国第二大锡金属上市公司。 编辑：平方