今日沪锡小幅反弹，宏观方面，美国公布非农数据表现强劲，市场对经济衰退的担忧缓解，市场情绪缓和。本周重点关注美国4月CPI数据，如果CPI继续走弱，可能会继续刺激市场风险情绪回升。 基本面方面，目前锡精矿依然紧张，根据锡协数据，一季度全球锡精矿产量同比下滑9.3%，二季度由于缅甸锡矿产量下降、秘鲁圣拉斐尔锡矿尚未恢复正常运营等原因，锡矿供应状况也不佳，加工费维持低位。不过锡矿下降对精锡产量影响不大，根据SMM数据，4月精锡产量同比下滑1.05%，1-4月产量同比增长3.37%，5月份精锡产量大致与4月份持平。精锡消费也不好，锡消费很差，主要是由于电子消费不佳，无论是国内还是海外都处于很疲软的状态。光伏消费很好，20.5万附近积极拿货。目前锡还处于垒库状态，上周SMM社会库存增加221吨，LME锡库存增加35吨。 价格方面，目前锡处于供需两弱的状态，锡精矿紧张，不过对精锡产量影响不大，锡消费还是非常低迷，限制了锡价的上涨空间，社会库存还在积累中。我们认为锡价可能会跟随宏观情绪有一波反弹，但是基本面限制了锡价的反弹空间，上方阻力位在21-22万元/吨左右。

受缅甸佤邦暂停一切矿产资源开采的消息影响，锡期货于4月17日涨停，之后却又回落。目前来看，锡价辗转反弹逻辑仍在。虽然缅甸锡矿在我国进口锡中占比下滑，但绝对值比例仍然较高，占到55%左右。进口锡矿在我国锡矿供应中占比47%，进口量下降会加剧我国锡矿供应紧张格局。 1—2月，我国锡矿进口量锐减，其中1月进口量为16399吨，同比下滑58.99%；2月进口量为17174吨，同比下滑13.07%；1月和2月锡矿进口量累计同比下滑43.81%。3月，受进口盈利状况改善影响，锡矿进口量环比增加，其中从缅甸进口锡矿量环比增加25.94%，从缅甸外国家进口锡矿量环比增加33.69%。但是进入4月，进口盈利又缩窄，进口量难以持续增加。 锡矿的供应紧张也体现在了加工费的下滑上。2022年7月中旬以来，锡矿的加工费一路下滑，其中40%云南锡精矿的加工费从28000元/吨一路下滑至13500元/吨，目前仅回升至13750元/吨。该价格已经接近多数加工企业的成本，导致部分企业减产。目前减产行动还在落实当中。 数据显示，目前云南和江西地区精炼锡冶炼企业合计开工率为52.73%，较上周回落1.75个百分点。其中云南地区冶炼企业开工率为55.99%，较上周回落1.64个百分点，而江西地区冶炼企业开工率为47.16%，较上周减少1.96个百分点，从同比数据来看，云南和江西地区开工率分别下滑12.54个百分点和4.06个百分点，云南地区减量明显。 产量数据上，3月国内精炼锡产量为15114吨，环比增加18.15%，同比减少0.54%；1—3月累计产量同比增加0.41%。进入4月，广西地区冶炼企业保持正常生产状态，带来较多锡锭增量。 进口方面，3月国内锡锭进口量为1884吨，环比增加20.85%，同比减少3.19%；1—3月累计进口量为4465吨，累计同比增加64.21%。因此供应方面，减产逻辑仍存，但是具体要看4月产量落地情况。 需求是今年锡市场较为不确定的因素。从供应端来看，供应增加的确定性加大，一旦需求面强预期落空或一直停留在弱现实，将会形成极大的向下共振。目前处于需求淡季，开工率表现较为一般。 机构调研数据显示，国内3月样本企业锡焊料产量为8056吨，环比增加1.13%。3月焊料企业合计开工率为80.96%，较2月提升0.9个百分点，总体仍然不及预期。4月是消费淡季，预计4月样本内焊料企业总产量为8020吨，开工率为80.6%。 另外，据机构调研，国内3月样本企业铅蓄电池整体开工率为67%，环比下降1个百分点，同比下降3个百分点。4月28日当周铅蓄电池企业周度综合开工率为68.06%，较前周减少1.29个百分点，铅蓄电池逐渐进入淡季，促销需求拉动有限。 总体来看，锡价大幅反弹主要来源于供应面的预期波动，锡矿供应紧张仍存；加工费的持续下滑使得多数企业接近生产成本，引发减产预期。但是随着锡价大幅反弹，利润下跌有所缓解，预期减弱又会制约反弹空间，需求疲弱也对期价形成负面影响。沪锡加权涨停后回调，目前维持辗转反弹势头，支撑位为19万元/吨和前低，压力位为22万元/吨和24万元/吨。

5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港；国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。 锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。 在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位，现货升水维持在低位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行，也将对国产锡锭的升贴水带来持续的牵制。 1.行情回顾 截至4月28日，沪锡主力收212380元，月度涨幅1.87%；伦锡收26089美元，月度涨幅0.65%。沪伦比值处于8.14附近。 沪锡价格在4月走势先跌后涨，前后分为三个阶段：第一阶段，4月3日至11日，在4月宏观数据不断出炉的影响下，避险情绪阶段性走强，沪锡价格从208000元下跌到187880元；第二阶段，4月12日至18日，随着CPI数据的落地，宏观利空因素基本落地，沪锡价格进入上行窗口期，与此同时，缅甸佤邦发文“将在8月1日停止锡精矿的开发”，沪锡价格在4月17日涨停，并在4月18日冲高至229220元的高位；第三阶段，4月19日至4月28日，缅甸佤邦停矿事件逐渐被市场消化，沪锡合约在持续减仓下价格持续回落至21万附近，并连续3个交易日在21万附近确认支撑，收盘于212380元。 在盘面价格冲高后，锡锭下游消费明显走弱、五一假期备货积极性不高，锡锭现货对盘面从4月11日对SN2305合约升水400元转为4月28日的贴水100元；沪锡近月月差从200B收窄至Level附近波动。 展望5月，宏观层面需关注美国4月的非农就业、失业率、CPI等数据对盘面价格的冲击，并持续跟踪欧美银行流动性问题的衍变；基本面上，在缅甸佤邦锡精矿停产预期被市场消化后，沪锡价格运行回归“供需两弱”的基本面逻辑。预计5月沪锡价格将呈现出“先回落，后反弹”的震荡走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动。 2.供应端 2.1.锡精矿：边际现增量，停产待兑现 4月中下旬，随着沪锡主力合约价格的冲高至21-23万运行，矿商纷纷入场点价，共计点价数量约1万金属吨，个别炼厂加工费上调500元/吨——但该部分供应属于价格上行带来的边际增量，国内锡精矿供应偏紧的格局并未得到根本改变。 锡精矿进口方面，1-3月分别进口1.64、1.72、2.19万吨，同比分别下降58.99%、13.06%、24.35%，降幅明显。4月15日，缅甸佤邦宣布在8月1日后停止辖区内的锡矿作业，锡价大幅拉涨。2022年，国产矿的金属吨为7.77万吨、占比51.2%；进口矿的金属吨为7.42万吨，占比48.8%。其中，缅甸进口量占总进口量的76.82%。矿业作为缅甸佤邦的支柱性产业，对其财政收入有着重要的影响。随着沪锡主力价格重心的上移，缅甸佤邦矿山的停产落实情况也有待观察。 2023年二季度，关注国内外的矿山情况：国内，关注银漫矿业铜锡选矿系统的锡产量及提取率情况；海外，关注刚果（金）Titan的生产计划落实情况、巴西的Massangana尾矿的运营情况。此外，在2023年预计投产的矿山有刚果（金）的Mpama South和Manono、英国的Hemerdon，哈萨克斯坦的Syrymbet，但投产时间均在2023年底。 总体来看，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期；锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加。 2.2.精炼锡：总供应量或小幅减少 2023年3月，锡炼厂开工率不断爬升，从2月的54.7%抬升至3月的64.09%，产量也从2月的1.29万吨提升至3月的1.51万吨。在今年8月前，国内外锡精矿供应预计稳定；在下游电子消费无明显好转的情况下，锡渣等废锡供应预计仍然偏紧。矿端和废锡端供应总体维持偏紧但稳定的格局，炼厂产量预计维持当前水平、或因供应扰动而略有减少。 在4月中旬价格冲高后，锡炼厂在现货市场的报价更加积极、贴水幅度也有所扩大，但却受制于下游消费的疲软，只带来锡锭社会库存的再度冲高。 自2021年年底开始，锡锭现货进口比价一直在进口盈亏平衡附近波动，与之相对应，锡锭现货也从不间断地进入国内，一直持续至今；而进口锡也以其较低的升贴水报价而受市场欢迎，往往尚未到港便被提前预定。 2023年3月，锡锭进口量为1883.66吨，较1-2月有所增加；3月进口窗口开启的时间相对较长，预计4月的进口量环比或有小幅增加；进入4月，由于进口亏损的小幅扩大，外加印尼对出口配额的限制，预计4月锁定比价的进口量环比有所减少，该部分进口量将在5月陆续到港并体现出来。 综上，5月精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少；进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港。国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。 2.3.供应小结 总体来看，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港。国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。 3.需求端 3.1.锡焊料：好转预期待兑现 锡焊料作为锡锭最大的消费方向，占到了接近于65%的比重。锡焊料用来连接电子元器件的线路，其消费量与半导体产量、光伏装机量、电子产品产量密切相关。其中，消费电子和白色家电占比约70%，通信、光伏及其他占比约30%。 半导体行业的周期性较为明显，每轮周期往往在3-4年；本轮周期的起点大致为2019年7月，并有望于2023年二季度触底后反弹。截止2023年2月，本轮周期的下降仍在持续，全球半导体销售额同比不断下滑；2023年3月全国半导体产量爬升至294亿块，环比增长39.8%；与半导体产量的增长同步，手机、计算机、光电子器件在3月的产量环比出现明显好转：手机产量为1.4亿台，环比增长47%；计算机产量为3299万台，环比增长51%；光电子器件产量为1276亿只，环比增长76%。半导体及各类电子设备产量增加主要源于3月份开工情况的普遍提升、国内外订单延后集中开始生产等原因，符合季节性变化规律；产量在之后的月份是否能够维持在高位，值得继续观察。 光伏领域，3月国内光伏电池产量录得4319.6万千瓦，同比大幅增加69.7%；同时，3月新增光伏装机量录得1329万千瓦，同比大幅增加262%。出口方面，3月中国光伏组件出口4.62亿个，同比增幅14.08%。在2023年国内外光伏产业政策同时向好的情况下，预计光伏对锡焊料将维持较为强劲的的需求拉动。 整体来看，半导体行业的拐点临近但尚未显现，光伏对锡焊料的需求虽然强劲但占比相对较小，锡焊料需求好转的预期在5月份较难兑现，或将等到6、7月份才将逐步显现。 3.2.锡化工：地产竣工带动需求向好 锡化工的细分领域较多，但约三分之二的需求为PVC稳定剂；而PVC稳定剂主要用于管材管件、型材门窗、薄膜、PVC地板等领域的制造中，这些用途与地产竣工周期密切相关。 2023年4月，PVC国内产量分别为182万吨，同比小幅下降2.82%；1-4月累计产量为748.64万吨，同比小幅上升0.2%。得益于一揽子地产政策，以及2022年地产竣工面积的低基数，2023年1-3月地产竣工面积累计同比增长14.73%。随着地产竣工的好转，对PVC稳定剂为代表的锡化工消费预计也将出现一定幅度增长。 3.3.镀锡板：淡季之下需求稳定 2023年2月，国内镀锡板产量为15.07万吨，同比去年有所增加；而2月末库存为11.96万吨，较1月有所去库，预计当前仍处于去库下行中，但库存水平仍处于2021年以来的历史高位。由于夏季对饮料等消费品的需求增加，带动了对镀锡板的需求，因此，镀锡板的产量在夏季存在明显的增加，而其他月份则相对平稳。因此，在镀锡板高库存的情况下，预计5月份镀锡板产量维持平稳或有所下降，对锡的增量需求影响不大。 3.4.铅酸电池：淡季之下需求回落 1吨铅酸蓄电池中的用锡量大约为2千克。每年铅酸电池的旺季为春节后、夏季来临时，汽车、电瓶车等更换电池的需求较为旺盛，铅酸电池企业的开工率存在相应的抬升。2023年1-3月，国内铅酸电池企业的开工率分别为56.56%、64.89%、77.5%，符合季节性变动特征；而在4月至6月期间，铅酸蓄电池的需求进入相对的淡季，电池企业开工率也会出现一定幅度的下滑，预计5月铅酸电池对锡的需求或将小幅回落。 3.5.需求小结 综上，锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。 4.库存：国内继续累库，海外去库不止 2023年1-4月以来，在消费的拖累下，国内锡锭的社会库存和仓单库存均处在累库阶段。社会库存方面，4月28日锡锭社会库存录得11128吨，较3月10日的高点10981吨增加了147吨；锡锭现货对期货价格再度转为贴水，使得“买现货、注册仓单卖交割”有利可图，上期所锡锭仓单在4月28日录得8490吨。 1、2月末锡炼厂企业库存水平分别为3825吨、3015吨。由于锡炼厂存在资金周转的需求，企业库存水平并不像社会库存、仓单库存一样出现大幅累库，但较2022年平均企业库存2687吨相比，出现了较为明显的抬升。 由于进口窗口的持续打开，海外尤其是印尼的锡锭持续流入国内，LME库存自2023年1月起持续去库，LME库存从3月31日的2345吨下降至4月28日的1525吨。 综上，在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行。 5.结论及操作建议 宏观，美联储5月加息决议公布后，市场仍需面对美国4月就业、CPI情况等数据，预计多头情绪难以立刻恢复、多空力量仍需在当前价位进行博弈。另外，美国第一共和国银行股价暴跌，银行流动性问题再度成为市场关注的焦点，警惕由此引发的避险情绪再度蔓延。 基本面，供给端，5月份国内外锡精矿供应偏紧的格局仍将维持，锡精矿加工费预计仍处于磨底期，锡精矿出货量会因沪锡价格的反弹而出现边际增加；精炼锡国内产量预计维持在高位，或因锡精矿、废锡的短缺扰动而小幅减少，进口量预计因进口亏损的扩大而减少到港；国内外锡锭总供应量或小幅减少，但不会出现系统性供应紧张。需求端，锡焊料的消费好转预期仍有待兑现，锡化工的消费需求小幅增加；而镀锡板在高库存的格局下预计难以产生增量需求；铅酸电池尚处于淡季、对锡的需求将小幅下滑。锡的总体需求在5月预计持平，消费拐点预计最早将发生在6、7月份。在当前消费预期尚未完全兑现的阶段，锡锭社会库存仍在累库，仓单库存维持在高位，现货升水维持在低位；进口锡锭的持续流入国内，预计也将带动LME库存的继续下行，也将对国产锡锭的升贴水带来持续的牵制。 操作建议：预计5月沪锡价格将呈现出“先回落，再反弹”的震荡走势，月差结构预计仍在Level和Back之间摆动，跨期套利可尝试开立正套头寸。 风险因素：加息超预期、就业通胀数据超预期、银行流动性问题再度蔓延。

五一假期前一周，锡价有所回落。五一假期期间，伦锡小幅上行。此前佤邦限产消息未有进一步发酵，锡价亦从高位回落。 从实际情况分析，国泰君安期货认为佤邦严格执行文件内容的可能性微乎其微，所以尽管长期来看供给侧的确有收缩预期，但是短期难以出现集中性供应短缺。 同时，需求侧的疲软尚未出现明显改善，此前市场期待的半导体周期反转也暂未看到启动迹象，所以锡价依旧难以大涨。佐之宏观情绪不佳，美国第一银行倒闭刺激了一定衰退交易，锡价将继续维持弱势，建议投资者保持谨慎态度。