房地产市场的“金三银四”似乎已经不再，但贵金属市场的“金三金四”已经成为现实。今日开盘后，现货黄金持续了3月以来的强劲势头，日内涨超1%，报2362.8美元/盎司，继续创造历史新高。 4月以来，现货黄金已大涨5.3%，堪称气势如虹。“金四月”能否持续？今年金价还能疯狂多久？近期，多家机构也对黄金做出做出了专业分析。今日下午，依据东方财富东方财富choice终端的研报数据，财联社记者对多家机构的观点进行了梳理。 值得注意的是，某券商宏观分析师在接受财联社记者采访时表示，今年国际金价的中枢应当在2300美元左右。尽管近期黄金走势屡创新高，但反映的是资金面的博弈而非基本面的价值。他仍然坚持认为短期回调在即，投资者需高度警惕风险。即便美联储如此前预期降息三次，2300美元依旧是较为合理的价格。过高的价格意味着更大的风险。 黄金热为何持续？央行助推、地缘政治、配置型资金回归 自今年2月底以来，国际金价便进入快速上涨阶段，迅速突破2300美元/盎司的关键卡口。在短短的两个月时间里，国际金价最大涨幅已经超过17%，并带领国际大宗商品价格持续走强。而今日金价再创历史，似乎2400美元关口也已不在遥远。为何黄金如此强势？ 4月9日，光大证券李泉发布相关报告称，央行持续加大黄金资产配置，已经成为推动全球黄金需求增长的重要力量，并带动国际金价不断上涨。此外，金价不仅受到供需层面因素的影响，还被美元、地缘政治深刻地塑造着。本轮金价大涨始于2019年上半年，这一阶段美国释放了天量的美元，美元贬值带来的大通胀让金价坐上了火箭。而2022年以来金价再次迎来春天，这就与地缘政治关系密切，避险需求再次让金价插上了翅膀。 4月8日，天风证券刘奕町发布研报称，美就业数据强劲不改黄金多头趋势。（清明）节前金银价格继续拉涨，中东地缘政治风险增强了黄金的吸引力，市场回避了美国强劲的经济数据给美联储加息前景蒙上的阴影。随后清明长假期间4月5日晚，美国劳工部发布的非农就业报告显示3月非农就业人口增加30.3万，远超预期的20万，且为23年5月以来最大增幅。3月失业率3.8%，符合预期，较前值3.9%有所下滑。但劳动力参与率上升至62.7%，较2月份上升0.2个百分点。非农报告发布后，互换市场大幅下调美联储2024年的降息预期虽就业数据强劲，金价依然强势。“我们认为短期美国经济及就业数据的反复或带来金价的来回波动，但随着高利率环境对经济的负面影响逐渐显现，美债收益率的上行或已接近尾声，对中期金价形成支撑。” 国金证券李超近期发布研报称，（美联储）非农超预期不改金价上行趋势。配置型资金回归或成为金价上涨的另一推动力。3月19日至今，COMEX管理基金多头增仓0.05万张，空头回补0.37万张，空头被挤离场是3月下旬以来金价上涨的原因之一。23年以黄金ETF为代表的配置型资金逐步离场，导致金价和ETF持仓量大幅背离，而今年3月以来黄金ETF持仓量触底回升，环比增加4.71吨。在24年美联储降息确定性提升的情况下，配置型资金回归或成为金价上涨的另一推动力。此外，美元信用长期隐忧仍存，央行购金支撑长期金价。 未来黄金走势？黄金需求依旧火爆 或站在长期牛市起点 光大证券李泉认为，展望未来，黄金需求面依然保持火爆，这为金价走强奠定了基础。同时，美元加息周期即将结束，一旦进入降息周期、释放美元流动性，又将为金价带来上涨动力。 天风证券刘奕町在研报中指出，黄金站在中长期牛市的起点，去美元化是底层逻辑。大周期看（从1971至今划分三个大周期），对比第二次黄金牛市，目前大概率处在黄金牛市的中前期，宏观上有降息预期，高通胀，以及下行的美元指数，且叠加世界各国去美元化，去中心化的背景。小周期（2-3年）看，美元和美债收益率下行，实际利率可能步入下行周期，叠加地缘政治催生的避险需求。黄金目前大概处于小周期范本上涨阶段的中期，目前已经经历了中美贸易摩擦和全球经济增长的放缓带来的第一轮启动，逐步走向新的高点进程中。 不过，某券商宏观分析师在接受财联社记者采访时表示，今年国际金价的中枢应当在2300美元左右。尽管近期黄金走势屡创新高，但反映的是资金面的博弈而非基本面的价值。他仍然坚持认为短期回调在即，投资者需高度警惕风险。即便美联储如此前预期降息三次，2300美元依旧是较为合理的价格。过高的价格意味着更大的风险。 还有哪些机会？黄金企业股票、黄金珠宝产业链 天风证券刘奕町认为，本轮黄金上涨周期开始，黄金股票的弹性约为黄金价格的2.23倍。黄金股和黄金价格走势基本一致，这与历史上的趋势拟合基本吻合。认为黄金企业利润释放时间滞后于商品表现，因此权益市场与商品市场的表现存在阶段性背离。但随着黄金价格的延续上涨，黄金股资产负债表修复后利润释放将更加顺畅。 国金证券李超认为，2023年黄金股自产金成本增速有所放缓，预计2024年一季度在金价环比上涨、成本控制较为稳定的情况下，黄金公司业绩将较好兑现，黄金股相对金价具有较大“补涨”空间。在美联储资产负债表结构调整、黄金股一季度业绩较好兑现等因素影响下，预计Q2黄金股有望迎来主升浪行情。 4月8日，万联证券陈雯、李滢发布延研报称，黄金价格持续上涨，关注黄金珠宝产业链投资机会。随着金价上涨、消费场景恢复、黄金饰品工艺提升以及“悦己”消费观念的深入，近期黄金珠宝行业景气度高，看好积极抢占渠道、升级品牌、开发新品的黄金珠宝龙头企业。 财联社记者还注意到，借着本轮黄金价格一路狂飙，4月8日下午，国金证券还变相“推介”了“国金沪深港贵金属20指数”的表现。国金证券称，该指数成分股均为我国沪深港三地上市的优质金银矿山开采企业。该指数自2022年底发布以来表现强劲，创历史新高。 金价存在哪些风险？美联储降息的不确定性 美国通胀风险 在研报中，分析师也对黄金走势的潜在风险给出了提醒。天风证券刘奕町给出的风险提提示是：美联储降息的不确定性风险，美国通胀持续性超预期风险，贵金属价格大幅下跌风险，黄金矿山项目投产不及时风险。 国金证券李超给出的风险提示是：美联储货币紧缩时长超预期，黄金公司成本抬升超预期，黄金公司产量不及预期。 4月7日，东吴证券孟祥文、徐毅达发布研报称，因俄乌以及中东的地缘政治风险正在加大黄金的吸引力，预计短期黄金价格受到地缘风险的影响维持震荡向上的走势，建议关注美国3月CPI数据以验证美国通胀降温进程。其进一步给出的风险提示是：美元持续走强。

在经历3月的一路狂飙后，进入4月的黄金价格仍高歌猛进。现货黄金周一曾涨至2354美元，日内涨约1%，和期金均连续七个交易日创盘中历史新高。 4月8日，瑞银策略师Joni Teves发布报告称，新的一周黄金触及新的高度，市场存在一些利好消息(如津巴布韦发行黄金支持货币)，但这些因素本身并不足以解释金价的大幅上涨，金价突破了压力位并打破了和宏观基本的关系，甚至打破了黄金定价模型（模型考虑的关键因素包括：美元汇率、实际利率、MOVE和VIX等波动指标）。 瑞银指出，如下图所示，模型结果显示，最近黄金的走势完全“背离”实际利率趋势，今年以来实际利率下降时，黄金价格和10年期美国通胀保值国债(TIPS，实际利率)间的贝塔系数为负； 但在实际利率上升时，这一系数却转为正值，这与传统的理解(即实际利率上升导致黄金价格下跌)相悖。 瑞银称，残差分析表明，该模型无法解释近期大部分的黄金价格上涨，除了美元汇率、实际利率和不确定性指标这些传统的影响因素外，可能还有其他一些重要的驱动力推动了近期金价的上涨。 瑞银指出， 黄金市场的多头头寸显著上升 ，总投机性净多头头寸和基金经理的净多头头寸都接近过去12个月的最高水平。 短期来看，金价快速冲高可能会一定程度上带来获利了结的回调风险 ： CME数据显示，上周二至周五期货未平仓合约增加了约100万盎司，实际头寸可能更高，鉴于黄金涨幅之大，以及短期内头寸的积累，我们认为市场参与者可能会利用这些较高的价格水平获利了结。尽管如此，这两个指标仍然比历史最高水平低了50-60%左右。 各大华尔街投行的高管和分析师对于为何黄金在这一时间点大幅上涨给出了多种答案包括：各国央行重新将黄金作为储备资产；对冲基金押注美联储转向，美债收益率即将下行；量化交易员被金价上涨所吸引；市场对美国通胀顽固和对硬着陆的担忧；全球地缘政治风险和不可预测的宏观经济前景...... 央行在黄金上涨过程中积极买入 瑞银认为，央行在黄金上涨过程中一直积极购入黄金，现有的统计数据显示， 1月和2月的净买入量约为65吨： 其中，中国国家外汇管理局公布数据显示，3月份，中国购买了约5吨黄金，使得第一季度的总购买量达到27吨。中国已经连续17个月增加黄金储备，目前是中央银行中的最大买家，其次是土耳其和印度。 根据世界黄金协会高级分析师Krishan Gopaul日前发布的报告，今年2月，全球央行净买入19吨黄金，为连续第九个月增长。虽然总购买量与1月相比出现下降，但前两个月已合计净买入约65吨，相较于2022年增加了4倍： 今年2月，除了中国央行持续增持外，哈萨克斯坦国家银行净买入6吨黄金，年内已增持12吨黄金；印度储备银行也净买入6吨，年内增持黄金超13吨；捷克国家银行增持2吨左右，为连续第12个月黄金购买量在1吨以上；还有土耳其央行增持了4吨，新加坡金融管理局净买入2吨等。 分析师们普遍认为，全球央行购金行为对黄金价格有一定的推动作用，但不应该将其为最主要的原因或是唯一原因。数据显示，2022年央行持续购入黄金之时，黄金价格整体仍下跌，说明全球央行购金并未对金价起到支撑作用。 为什么现在买黄金？ 那么究竟为何金价连创新高？ 媒体分析认为 ，黄金上涨的一种可能性在于， 部分黄金投资者开始关注美国经济硬着陆的风险， 并出于地缘政治因素考虑 ，急于购买现货黄金作为避险工具。 绿光资本(Greenlight Capital)创始人兼总裁、亿万富翁投资者大卫·艾因霍恩(David Einhorn)认为，由于美联储难以控制通胀，可能会比预期更长时间地维持其紧缩货币政策，或导致经济存在潜在下行风险，基于此，他正在增加对黄金的投资。 艾因霍恩表示：“我们持有的黄金远不止GLD。我们还有实物黄金，黄金是我们重要的投资之一。”他进一步解释说：“我们国家的货币和财政政策整体上偏向宽松，这势必导致赤字问题。投资黄金是我们对冲未来可能出现不利局势的一种方式。” 媒体分析指出，上述解释也可以论证黄金价格差与美联储利率之间关系的变化——为什么在利率较高的情况下，黄金租赁率（即伦敦现货黄金与远期合约之间的价差）会出现异常，投资者更愿意持有实物黄金，而非投资远期合约： 近几周，随着黄金现货价格飙升，伦敦现货黄金与远期合约之间的价差(也称为"黄金租赁率")罕见地跌破美联储利率。 通常情况下，黄金租赁率应该略高于美联储利率。因为黄金租赁率反映了黄金的机会成本，即投资者放弃持有现金(可以产生利息收入)而持有黄金所损失的潜在收益。当美联储利率上升时，持有现金的吸引力增加，黄金租赁率通常也会上升。 但最近尽管美联储利率处于较高水平，黄金租赁率却罕见地跌破了美联储利率。造成这种异常现象的原因可能是投资者对未来的不确定性和潜在的市场动荡感到担忧，他们更愿意持有实物黄金，而非投资远期合约。

“黄金近期的涨势有点看不懂，几乎是忽略了基本面的消息”，一位资深期货交易者向财联社表示，自今年初以来，他持续看好黄金走势，但上周的大涨有点令人“摸不着头脑”。 清明节假期后的第一个交易日，国内外黄金白银期货均出现大幅上涨，截至4月9日，内盘黄金涨至560.78元/克，创下该品种上市16年来的最高价，近一个月涨幅高达16%。 此外，在国内外黄金火热的行情下，国内部分品牌金店首饰金价格已经突破每克700元。或揭示部分有保值避险需求的投资者已转向实物黄金投资。 不过，与上涨情绪高昂不同的是，也有部分投资者开始出现恐高情绪。 别人贪婪我恐惧，在狂飙与恐高中徘徊 据媒体报道，随着黄金价格上涨，黄金回收价格也水涨船高，不少品牌金店和个体店回收价格在530-540元/g左右，一些店铺甚至打出了550元-560元/g不等的高价，以吸引消费者进行黄金变现。 有投资者表示，现在金价涨得厉害，看网上又有不少人开始把黄金当股票炒，有点慌就出手了一部分。 据央视财经，某线上黄金回购平台单日黄金回收量最高达3000余克。为吸引更多客户，该平台推出补贴发券、免费邮寄、手续费优惠等措施，让消费者能够快速、便捷地实现黄金变现。业内人士表示，足金价格已处于历史高位，未来继续大幅上涨空间有限，囤金大户选择高位抛售，锁定利润，不失为明智之举。 从基本面消息来看，黄金的走势似已经脱离传统定价锚，也超出多家机构的预测。 4月5日，美国发布3月非农就业数据。3月美国新增非农就业人数30.3万人，高于预期的21.2万人，高于前值27万人；3月失业率3.8%，低于预期的3.9%，低于前值的3.9%。 此外，多位美联储高官也发表鹰派讲话，降息或还要多等些时日。但这一系列利空黄金的消息，反而使黄金上涨的势头更猛了。 华泰证券在研报中指出，本轮金价上涨和宏观基本面的变化方向大体一致，但幅度明显超出了宏观变量的解释范围。国元证券也认为，如果纯按照10年期美债实际收益率来推算的话，金价应在850美金附近，可见传统的定价锚已严重失灵。 黄金股票集体回调，ETF一字跌停 虽然黄金期货本身尚未回调，但与其相关的股票和ETF却出现不小跌幅。 4月9日收盘时，黄金股出现集体回调，晓程科技跌超7%，四川黄金、中润资源、恒邦股份等多股跌超2%。 ETF方面，华夏黄金股ETF遭受跌停。4月8日早间，华夏基金公告，旗下黄金股ETF因盘中大幅溢价，开市起停牌一小时，随后复盘即一字跌停。 有业内人士表示，黄金股ETF基金溢价率较高，大幅偏离基金净值，存在市场炒作现象，价格波动不具备太大的参考价值，需警惕暴涨暴跌情形。此外，今年早些时候，日经ETF、美国50ETF都受到过资金的爆炒，但在超高溢价后又大幅回落。 东吴证券陶川、邵翔分析认为，复盘历史不难发现，黄金通常在降息前3个月出现下跌。因此随着降息周期的临近，黄金回调将是大概率。除此之外，如果参考2009年黄金站上1000美元/盎司的经验，20%可能是一道坎，也意味着2400美元/盎司附近可能会面临一定的回调压力。 “2300美元以上的价格可能不太合理，年内再创新高的可能性不大，未来两三个月内的金价回调大概率会发生”同样持看跌观点的某位资深券商研究员向财联社表示，“是否存在贵金属新一轮牛市并不确定”。 当前国际金价不断创新高，应当是资金博弈的结果，而非基本面的博弈。从目前的的信息来看，近期有大量资金流入黄金市场，这必然导致金价走高，但这种非理性的资金博弈，其后果是必然会发声大规模动荡和回调。一旦资金撤离，那么金价就会回调，因此投资者需提高警惕，该研究员总结到。

黄金价格连续刷新历史新高，截至发稿，现货黄金短线走高，再度刷新历史高位至2356.06美元/盎司。华尔街投行们在报告中不约而同的指出，黄金价格走势无法按照此前的定价模型分析，那么本轮推动金价大幅上涨的“神秘力量”究竟是谁？ 4月8日，瑞银分析师Joni Teves和Elena Amoruso发布报告称，目前很难确定单一的黄金主要买盘来源，买盘较为分散，一方面黄金市场的多头头寸显著上升，但距离历史高位仍有距离，全球实物黄金ETF持续呈现出流出趋势，另一方面，央行在黄金上涨的过程中积极购入，但对多数央行来说，黄金占总储备的比例仍然很低，央行购金需求仍有继续上涨的空间。 瑞银分析师认为，投资者当前购买黄金的动机有以下三点： 1) 美联储货币政策和通胀风险，只要美联储保持鸽派立场，通胀上行风险就意味着实际利率可能进一步下降， 市场对未来通胀长期位于高位的担忧加剧，使得黄金作为传统通胀对冲工具变得更具吸引力。 2) 地缘政治局势 成为投资者购买黄金规避风险。 3) 美国总统选举会对财政政策产生的潜在影响 。随着选举临近，对美国财政状况的担忧可能会浮现，投资者选择增持黄金。 瑞银表示，黄金近期走势完全“背离”了实际利率趋势，定价模型（考虑的关键因素包括：美元汇率、实际利率、MOVE和VIX等波动指标）已无法解释黄金价格上涨。 但瑞银认为，从长期来看，黄金与实际利率、美元间的相关性依然成立，美国实际利率仍代表持有黄金的机会成本，而美元是黄金定价的主要货币，所以黄金与宏观基本面的“脱轨”并不会永远存在。 谁在购入黄金？ 瑞银在报告中指出，目前很难确定单一的主要买盘来源。自2月以来，商品交易顾问(CTA)的买盘明显增加，黄金期货未平仓合约增加了24%，但水平仍仅为历史最高点的63%左右： 无论我们看总投机性净头寸还是基金经理的净头寸，这些头寸也分别只有历史最高点的57%和50%。与此同时，黄金ETF仍然下跌，呈现出净流出的趋势，私人财富管理领域也未出现积极推荐配置黄金的策略，相当一部分投资者几乎没有对黄金的敞口。 瑞银指出，上述信息有几个重要的启示。首先，数据显示，黄金的买盘较为分散而不是集中在某一细分市场或少数参与者中，许多自去年第四季度以来看好黄金的投资者实际上并没有建仓，许多人对黄金持观望态度等待金价回调。 其次，可能有市场参与者以公开数据不易追踪的方式购入黄金，如场外交易或实物交易。第三，广泛和分散的投资者基础意味着市场更有韧性，这反过来有利于黄金价格维持在更高水平。 瑞银强调，央行对黄金的需求也不容忽视，具体的购买规模会在几个月后揭晓，但全球央行在过去13年里购金需求强劲，其中过去两年购买黄金占比达到27%： 2022年和2023年的购买量约占矿山供应量的30%，高于前10年约15%的平均水平。尽管如此，我们认为这一趋势仍有继续上行的空间。对许多央行来说，黄金占总储备的比例仍然很低。 华尔街见闻此前提及， 瑞银在此前发布的一份报告中指出，现有的统计数据显示，1月-2月央行的净买入量约为65吨： 其中，中国国家外汇管理局公布数据显示，3月份，中国购买了约5吨黄金，使得第一季度的总购买量达到27吨。中国已经连续17个月增加黄金储备，目前是中央银行中的最大买家，其次是土耳其和印度。 为何现在购入 瑞银指出，投资者增持黄金头寸有几个原因。首先，部分投资者预期随着美联储开启降息周期，美国实际利率将下降。如果美联储保持鸽派立场，通胀上行风险表明实际利率可能进一步下降，这会对黄金更加有利。由供应因素推动的油价和大宗商品价格上涨可能会加剧这些担忧。 其次， 全球地缘政治局势增加了投资者可能想持有黄金的理由 。由于地缘政治有太多变数，在这种环境下将黄金作为对冲任何潜在地缘政治风险升级的工具似乎是合理的。 最后，在今年举行的众多选举中，11月的美国总统大选可能越来越受到黄金市场参与者的关注。 当投资者考虑对财政政策的潜在影响时，对美国不断上升的债务和预算赤字的担忧可能会浮出水面。 瑞银认为，这些因素中的任何一个本身可能看起来都不足以成为一个充分的理由，但综合起来看，为投资者增持黄金提供了相当充分的理由。 与实际利率和美元间的“脱轨”会长期存在吗 瑞银此前指出，如下图所示，模型结果显示，最近黄金的走势完全“背离”实际利率趋势，今年以来实际利率下降时，黄金价格和10年期美国通胀保值国债(TIPS，实际利率)间的贝塔系数为负；但在实际利率上升时，这一系数却转为正值，这与传统的理解(即实际利率上升导致黄金价格下跌)相悖。 瑞银称，残差分析表明，该模型无法解释近期大部分的黄金价格上涨，除了美元汇率、实际利率和不确定性指标这些传统的影响因素外，可能还有其他一些重要的驱动力推动了近期金价的上涨。 瑞银指出，黄金与宏观变量之间的关系并非永久性地破裂。重新审视黄金定价模型可以看出， 过去几年黄金对实际收益率的敏感性相对于历史水平有所下降，当实际利率较高(如当前和2000年代初)时，黄金对其敏感性往往更低。 瑞银认为，这些关系从长期来看仍然成立，美国实际利率代表持有黄金的机会成本，而美元是黄金定价的主要货币，因此存在内在的负相关性。

4月8日，沪银主力合约触及涨停，涨幅6.99%，报7128元/千克。现货白银短线上涨近0.2美元，日内涨超1%，现报27.77美元/盎司。 供给受主金属变化影响 白银生产主要包括矿产银和再生银两种，目前矿产银占比约82%。区别于其他金属，白银矿产资源多数是伴生，其产量变化与铅锌铜金等金属紧密相关，近十年来保持在2.4-2.8万吨之间。2022年，全球矿产白银供应为2.56万吨，较2021年小幅下降0.63%，秘鲁社会动荡以及俄乌冲突造成较大影响。 按照矿产银供给结构来看，独立银矿供应占比27.8%，铅锌伴生30.2%、铜伴生25.8%、金伴生15.7%。2023年，锌价表现低迷，锌矿项目减产不断；铜矿仍处于扩产周期，但这一轮扩张幅度较小。主金属产量的变动在一定程度上约束着白银供应增长。 再生银主要从含银固体废弃物，如有价废渣、废件等和贵金属表面处理的镀液、照相行业定影废液显影等废液等中回收，2022年供应量为0.56万吨。其中工业、摄影、珠宝、银器、银币来源占比分别为55.1%、10.2%、19.1%、13.5%、2.0%。22年回收增量主要来自于工业用途的增长，特别是废环氧乙wan催化剂的增长。其供应变化受银价走势影响，银价上涨会刺激再生银供应增加。 优质白银矿山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白银供应国。2022年，墨西哥、中国、秘鲁分别生产白银6195吨、3476吨、3330吨，合计占到全球总矿产供应的50.83%。再生银生产主要集中在一些白银消费大国，2022年东亚、北美、欧洲产生的再生银占到全球的73.85%。 近年来，矿产白银生产成本有所上涨。2022年，受通胀影响，能源、人工等费用大幅增加，白银开采费用上涨，TCC上涨19.0%至4.91美元/盎司，AISC上涨15.8%至13.36美元/盎司。此外，因为白银通常作为伴生金属，其成本计算也受到主金属价格影响，通常来说，主金属价格上涨会摊薄副产品现金成本。 银价对供需缺口的敏感性有望增强 复盘银价变化，白银价格走势与商品供需缺口变化趋势并不一致，但与投资性需求的变化趋势相近。 白银投资包括实物投资和ETF，波动剧烈。2020年，全球经济陷入衰退，避险需求叠加流动性宽松，白银投资需求大幅抬升，净实物投资升至6368吨，ETPS净投资达到10299吨。对应银价均值同比增长26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地缘政治因素以及对未来经济增长的担忧下，白银实物投资创下历史新高10356吨，其中美国增长4%至4169吨，印度大幅增长188%至2470吨，德国下降3%至1521吨。但ETF持有量在不断上升的实际利率背景下出现净流出。ETPS净投资为-3912吨，白银均价同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。 银价对供需缺口的敏感性有望增强。以商品属性为主导的金属价格受到供求关系影响，供不应求时会刺激价格上涨。但从白银价格过往走势来看，供需变化对价格的影响并不突出。一方面因为白银的贵金属属性占据定价的主导地位，白银价格变化与黄金价格变化逻辑趋势相似。另一方面，按照白银协会统计，近年来白银虽然存在供需缺口，但因全球保有大量白银库存，超过白银一年的供应量，导致供需缺口并未引起价格波动。但2021年来，白银显性库存持续下降，2023年底LBMA、Comex、上金所、上期所合计库存已降至不到3.8万吨，处于近年来较低水平，较21年库存高点下降1.6万吨。并且LBMA库存中大部分白银都由ETF持有，可自由流动的白银库存较低。库存下降或导致价格对供需变化的敏感性增加，持续增长的工业需求对价格的正向影响边际加强。 白银在光伏领域需求快速增长 银是所有金属中导电性和导热性最好的金属，具有良好的柔韧性、延展性和反射性等，特殊的金属性质决定了其在工业领域的广泛应用，在一些需要高可靠性、高精度的行业内具有不可替代性。在电气工业中，银被用作电接触材料；在电子浆料领域，银浆是制造与开发电子元件器件、厚膜混合电路和触摸元件的基础材料；在化学与化工材料领域，银在催化剂中有许多特别的应用，此外还作为银钎焊合金材料。 白银工业需求占比远高于黄金。按照世界白银协会口径，白银需求分为实物需求和ETP库存。从实物需求结构来看，工业占比长期超过40%。2022年，全球白银需求量为38643吨，其中工业、实物投资、珠宝、其他需求占比分别为44.8%、26.8%、18.8%、9.6%。黄金作为贵金属，拥有商品属性、金融属性及货币属性，兼具抗通胀功能和避险功能，在需求结构中工业占比很低。2022年，全球黄金需求量为4712.5吨，其中金饰、投资、各国央行和其他机构、科技需求占比分别为46.6%、23.9%、23.0%、6.6%。 白银的工业需求受经济周期影响，近年来光伏产业高速发展带动工业需求持续增长。光伏银浆是光伏电池的重要原材料，主要通过丝网印刷技术制成栅线，作为光伏电池的电极。根据位置及功能的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆。正面银浆（含银量约90%）主要起到汇集、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面以及N型电池的双面；背面银浆（含银量约70%）主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。 随着光伏产业的高速发展，光伏行业用银保持快速增长。2022年，全球光伏电池片产量加速增长至366.1GW，同比增长63.5%，带动银浆市场需求持续扩大。此外，N型电池市占率的提升也将增加银浆用量。以N型晶硅太阳能电池技术为例，其是天然的双面电池，N型硅基体的背光面亦需要通过银浆来实现如P型晶硅电池正面的电极结构；同时，N型晶硅电池的正面P型发射极需要使用相对P型晶硅电池更多的银浆，才能实现量产可接受的导电性能。因此，N型电池除转换效率要显著高于P型晶硅电池外，对银浆的需求量也要高于P型晶硅电池。根据中国光伏行业协会数据，N型电池中HJT电池对银浆的单位耗量（mg/片）是普通P型电池的2倍左右，从每瓦银浆耗量的角度上来说，N型电池每瓦耗量仍高于P型电池，随着N型硅电池的未来市场占有率增加，正面银浆市场需求量有望进一步增加。2022年，光伏用银达到4365吨，同比增长27.5%，按照白银协会预期，在2023年将增长14.8%至5011吨，占到工业需求的27.9%。 珠宝需求在2022年出现大幅反弹，达到7280吨。其中最主要的增量来自印度，主要因此前受疫情抑制银饰消费恢复，叠加零售商大量补充库存以及更高纯度的925银的普及。 白银兼具金融属性 作为贵金属，白银兼具金融属性与商品属性。虽然白银的工业需求占比远高于黄金，但其历史价格变动方向不由供需决定，而与黄金走势相似，呈现出与实际利率的负相关关系。从金融属性出发，贵金属定价逻辑可简化理解为名义利率与通胀的相对运行节奏变化，而实际利率=名义利率-通胀预期，是指剔除通货膨胀率后储户或投资者得到利息回报的真实利率。在美元为主导的国际货币体系下，金银不生息，而美国国债有息，美债收益率下跌会提升贵金属吸引力。同时贵金属是抗通胀的，而美元会随通胀贬值，高通胀预期会提升金银吸引力。 在分析银价变化时，除了对于实际利率等因素的分析外，金银比是另一个重要考量，用来衡量白银与黄金之间的差别。金银比指黄金价格与白银价格之比，按每金衡盎司的黄金价格除以白银价格计算。黄金通常被视为全球通货，在市场走向不明时期可充当通胀对冲和避险资产，因此在经济或地缘政治不明朗的时期，金银比或扩张。比如2008年，金融危机爆发，白银价格回落幅度远超黄金，金银比突破80。而白银的工业应用更为广泛，对经济周期比较敏感，因此在经济复苏时期，由于工业需求上升，金银比或缩窄。比如2011年，随着量化宽松政策效果显现，美国经济进入上行周期，PMI持续处于扩张区间，白银工业需求强劲，价格涨幅明显高于黄金，金银比回落至32。 金银比中枢呈现上移趋势。从长期趋势上看，因为黄金具有更强的货币属性，被各国央行视作重要的储备资产，2010年来央行增持黄金行为对金价形成推力，对应金银比中枢呈现上移趋势。1968年来金银比均值为58.01，2010年来均值为71.78。 在金融属性之外，因为叠加投机影响以及工业需求变化，银价波动通常较金价更为剧烈。

在美国经济数据强劲和地缘政治紧张局势加剧的背景下，金价周一延续了近期的涨势，并再创新高。数据显示，伦敦现货黄金价格周一突破2300美元/盎司，最高至2354.04美元/盎司，再次刷新历史新高。 在金融不确定时期，黄金通常被视为避险资产。尽管美国利率高企且美元相对坚挺，但金价仍屡创新高。对华尔街的一些人来说，黄金的强势表现预计至少会持续到今年下半年。花旗此前将黄金描述为发达市场的“衰退对冲”，其他人则认为俄乌冲突和中东地区的紧张局势可能会给金价提供进一步的支持。 不过，并非所有人都看好金价会继续上涨。国际资本市场协会(International Capital Markets Association，ICMA)高级顾问Bob Parker表示：“我认为有两个因素(推动了金价上涨)。第一个因素是我所说的追赶效应。如果你看看去年和今年年初黄金相对于全球股市的比例，就会发现黄金的表现远远落后。投资者看到黄金表现不佳，因此增加了黄金敞口。”“与此相关的实际上是黄金和比特币的相关性，尽管人们可能会争论这是否有意义，但事实上，比特币和黄金之间存在相关性。” Bob Parker补充称：“另一个很难获得数据的因素是，我确实认为一些央行在购买黄金(尤其是亚洲地区的央行)，在它们的外汇储备中增加了黄金资产配置。” 展望未来，Bob Parker表示，黄金的基本面似乎描绘出一幅看跌的画面，理由是美元走强、美债收益率上升、对美联储降息路径的疑虑蔓延、以及通胀处于“合理”低位。他表示：“坦白说，所有这些因素实际上都表明金价的上行空间很小。我认为金价现在非常容易出现回落。” 市场参与者一直在密切关注美联储官员关于今年可能的降息次数的言论。上个月，美联储连续第五次维持联邦基金利率为5.25%-5.5%不变，符合市场预期。美联储公布的点阵图显示，政策制定者仍预计今年将有三次25个基点的降息。然而，一些美联储官员近期的言论暗示，如果通胀回落进展缓慢，不排除今年不降息的可能性。此外，上周五公布的美国3月非农就业数据大超预期也令市场对美联储今年的降息预期有所降温。 法国巴黎银行财富管理首席投资官Edmund Shing表示：“一段时间以来，我们一直非常看好贵金属。所以这(金价走势)显然很好，但就连我们也对黄金的强势表现感到有点困惑。”“黄金的有趣之处在于，我认为，从中期来看非常令人鼓舞的是，黄金的势头已经完全摆脱了与实际利率和美元的传统关联。” Edmund Shing表示，由于投资者对债务可持续性等问题“展望得更远”，金价似乎得到了一些提振。和Bob Parker一样，他也强调了央行需求在提振金价方面的作用。他表示：“我们不要忘记，世界各地的央行，尤其是中国、印度和新兴市场的央行，一直在相当稳定地积累黄金。” 值得注意的是，在金价不断攀升之际，同为贵金属的白银近期表现也不甘示弱。周一，伦敦现货白银价格突破28美元/盎司，最高至28.08美元/盎司，创下近三年来新高。黄金和白银的价格传统上显示出强烈的正相关关系，尽管白银有时被描述为黄金的“穷亲戚”。 对此，Edmund Shing表示：“现在可能更令人兴奋的是我们在其他贵金属、尤其是白银上看到的反应。白银终于开始迎头赶上，但距离2011年创下的50美元/盎司的历史高点还有很远很远。”而有分析师此前曾表示，今年下半年，白银的表现似乎将超过黄金。

近期国际黄金价格飙上历史新高，各国黄金储备随之变得更为“值钱”。而过去一年中，增持黄金最多的是中国央行……

随着金价的持续创新高，行情上涨的逻辑出现新变化。 节后首个交易日，国内贵金属板块依旧表现强劲。其中，沪银期货主力合约触及涨停，收报7128元/千克，创2012年11月以来新高；沪金期货主力合约盘中续创新高至560.78元/克。而在ETF市场上，此前大幅溢价上行的黄金股ETF，在经历今日“一字”跌停后，再次宣布停牌，不过，挂钩黄金现货的ETF涨幅拉大。 先是外盘黄金无惧利空因素，近一周接连突破2200、2300美元整数关口；再是国内金价节后跟涨创新高，投资热度不减。被市场人士视为“涨到拥挤”的贵金属板块，还有多少上行空间？ 一个月涨幅赶上去年全年 在金价相继刷新历史纪录的情况下，截至4月8日，外盘COMEX黄金已从今年3月以来累计上涨14.33%，超过了去年全年的累计涨幅（13.45%）；国内沪金期货同期累计上涨了15.15%，赶上去年全年的累计涨幅（17.66%） 相较于黄金，波动性更大的白银在近期表现更为强劲。内外盘白银期货从今年3月以来均累计涨超20%，而去年全年，沪银期货累计涨幅不到12%。 今日，沪银表现也强于沪金。东证期货衍生品研究院宏观首席分析师徐颖分析，一般在黄金出现上涨行情后，投机资金会追求弹性更大的白银去交易，因此白银出现补涨行情，但整体节奏仍然跟随黄金走势。 行情的快速上涨，一度吸引着更多投资者入场。国内ETF市场上，华夏黄金股ETF节前上演溢价上行的行情，一如此前的纳指ETF、日经ETF，溢价率一度超过30%。 今日，该ETF虽然收报跌停，溢价率回落至14%以内。但华夏基金仍在盘后提示投资者关注华夏黄金股ETF二级市场交易价格溢价风险，并宣布4月9日开市起至当日10:30停牌。 其余的投资黄金股板块或黄金现货ETF则今日继续表现强劲。有数据显示，16只黄金主题ETF自3月以来规模已涨超72亿元，目前最新规模合计为381.34亿元。仅从份额的变动情况来看，黄金主题ETF已连续2周被净申购，上周3个交易日即被净申购超5亿份。 贵金属上涨逻辑已变 近一个多月的强势表现下，贵金属板块还能涨多久也成为投资者的关注焦点。博时基金经理王祥分析，短期金价涨势已从之前的中期宽松路径下的抢跑交易转变为短期中东地缘局势驱动下的情绪博弈，后续波动幅度或进一步放大。 事实上，在清明假期间出现了美国3月非农数据超预期强韧、美联储票委警告年内可能不进行降息、美债收益率继续抬升等利空因素，但黄金资产均无视了上述影响，继续狂飙蹿升。 徐颖也认为，短期而言，黄金和黄金股涨幅已经非常可观，对于利空的反应也比较钝化。她提到，此前贵金属的强势上涨是因为对于未来美联储将步入降息和放缓缩表速度的宽松周期的预期，以及中东地区地缘政治风险持续发酵引发的避险情绪。 “实际上从俄乌战争开始，全球央行便开始增加了对黄金的购买，抬升了黄金的价格中枢，对冲了黄金ETF资金的流出，也强化了市场对于黄金的投资需求。”在她看来，黄金摆脱了强势美元和美债收益率上行的打压，行情上涨驱动因素发生变化，基于更长周期的美元信用对冲成为主导逻辑。 虽然一致看多的市场预期浓厚，但徐颖表示，美债收益率上行对于市场风险偏好以及利率敏感型资产构成打压，投机仓位升至高位，存在获利了结带来的回调风险，短期不宜过度追高。 另外，也有数据显示，截至4月5日，全球最大SPRD黄金ETF基金持仓量约为826.4吨，较上周减少3.7吨，持仓再度回落；全球最大SLV白银ETF基金持仓量约为13728.5吨，持仓较上周大幅上升538吨。 广发期货的观点提到，值得注意的是，在金银价格不断上涨的过程中，相关ETF持仓却未有明显上升甚至出现回落。目前黄金屡创新高后多头交易较为拥挤，技术指标显示已经市场处于超买状态，短期可能有回调的可能。 而从长期来看，年内或可以期待下一轮上涨行情。徐颖认为，黄金新的上涨周期已经开启，因此二季度可以关注回调买入的配置机会。黄金上涨周期打开后，黄金股的确定性也比较高，预计将跟随金价走势。

“国际金价续创历史新高”再冲上热搜，黄金暴涨再次引发多米诺骨牌效应。 周一早盘，国际黄金价格均一度出现大幅回调。有数据显示，伦敦金现、COMEX黄金早盘一度跌超1%。不过，短暂的回调后又迎来了大反弹，在上午10点前后，国际金价快速拉升。伦敦金现盘中最高涨至2354.04美元/盎司，COMEX黄金最高至2372.5美元/盎司，均创历史新高。国内期货市场上，黄金期货主力同样呈上涨态势，盘中报价最高达560.78元/克。 拉长时间线看，国际金价自2024年以来一直高歌猛进，年内涨幅超13%，这也引发了“黄金热”。近期网传的一张聊天截图显示，因为黄金大涨，这两天期货开户都炸了，导致登陆页面登不上，排队时间长达一个半小时，一周开户数达500户。 有网友表示，“当大家都跑去开户的时候，也差不多到顶了。”更有人戏称，“‘韭菜’入场，该跑了。” 这点似乎今日苗头已现，4月8日，在停牌一小时后，华夏黄金股ETF开盘即跌停，截至10点45分，15分钟内成交额超过5000万元，此前该ETF连续3个交易日涨停。不少市场人士指出这或是场内基金的套利行为导致。“对于溢价率较高的场内基金，一些投资者会选择申购该基金，再在场内卖出，赚取溢价。” 资本市场再掀黄金热 8日上午，有色金属板块大涨，黄金股更是表现亮眼，截至收盘，晓程科技涨18.13%，白银有色、莱绅通灵、东方锆业、特力A、金贵银业等涨停，四川黄金涨超7%，山东黄金涨6.86%。 多只黄金股年内涨幅喜人，如莱绅通灵已连续5个交易日涨停。公司3日晚间在公告中指出，公司自2023年8月开始拓展黄金产品零售业务，预计2023年度占公司总收入的比例为10.84%；公司2023年度主营业务收入来源未发生重大变化，主要仍为镶嵌首饰业务。再如白银有色、东方锆业等年初至今涨幅已超30%。从指数表现上看，截至4月8日，今年以来黄金指数已上涨了36.50%。 公募基金方面，受此影响下，多只黄金主题基金今年以来净值涨幅表现良好。有数据统计，市场上共计21只黄金相关的基金（A/C份额合并计算）年内均取得正收益，其中华夏中证沪深港黄金产业股票ETF净值涨幅为34.79%，永赢中证沪深港黄金产业股票ETF、永赢中证沪深港黄金产业股票联接A净值涨超25%，超10只黄金ETF及其联接基金净值涨超10%。 重仓持股方面，截至去年四季度末，共计13只黄金股被公募基金重仓持有，包括紫金矿业、银泰黄金、山东黄金等，其中持有基金数最多的是紫金矿业，银泰黄金、山东黄金、中金黄金被百余只基金重仓持有。 具体来看，以紫金矿业为例，华夏上证50ETF持有紫金矿业最多，共计20213.63万股，华泰柏瑞沪深300ETF紧随其后，持有12305.70万股，主动权益型基金方面，知名基金经理周海栋管理的华商新趋势优选、以及王晓晨管理的易方达增强回报A持有较多，分别为6454.25万股、5247.12万股。 银泰黄金也被多只主动权益型基金重仓，如郑泽鸿的华夏能源革新A、董辰的华泰柏瑞富利A等。 黄金涨到拥挤了吗？ 黄金的大热使得期货开户变得拥挤，那么未来黄金还有空间吗？ 近期多个券商研报以及路演多聚集于黄金在内的能源板块，上周末长江证券的一场关于周期板块的路演甚至多达上万人围观。 从机构观点来看，不少机构看好未来金价的上涨空间。民生证券指出，美国3月ISM制造业PMI和非农新增就业人数超市场预期，显示出美国经济韧性，美国经济数据超预期表现降低美联储6月降息预期，但黄金价格依旧坚挺上行，短期地缘紧张局势催生避险需求，中长期来看全球各国央行资产配置中黄金的地位不断上升，央行购金持续增加，继续坚定看好未来金价上涨，同时当下要重视白银的投资机会，金银比修复+PMI上行将共振，白银价格弹性空间大。 财信证券研报指出，美联储距离降息时点越来越近，美元指数低位震荡，十年期美国国债实际收益率下降。在长期通胀预期较为平稳的情况下，美债实际收益率未来向上空间有限，叠加全球主要发达国家经济体通胀处于较高水平，黄金价格中枢有望持续抬升。 国金证券研报认为，因3月市场对于美联储降息预期强化，市场交易降息预期，黄金投资需求带来资金流入，未来若上述持仓持续增加，将支撑金价进一步上涨。 也有机构认为回调是必然的。东吴证券研报认为，黄金通常在降息前3个月出现下跌。因此随着降息周期临近，黄金回调将是大概率。如果参考2009年黄金站上1000美元/盎司的经验，20%可能是一道坎，也意味着2400美元/盎司附近可能会面临一定的回调压力。 中银基金赵建忠认为，短期来看黄金脱离基本面牵绊不断刷新新高，的确存在一定的回调风险，短期内需要警惕追高风险，但他认为从中长期维度来看，黄金表现仍然具备一定支撑。