美债收益率周三尾盘出现明显回落，因当天公布的美联储1月纪要虽然在利率和通胀措辞方面缺乏亮点，但却意外透露出了一处细节：联储决策者讨论了是否应该放缓或暂停缩减资产负债表。 美联储纪要显示，多位参与者指出，在债务上限问题得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减可能是适当的。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，“财政部需要发行的债务减少了，这对市场来说是利好。”不过他也认为这个消息令人感到意外，因为直到周三之前，美联储似乎一直都很想全速推进缩表计划。 作为量化紧缩计划的一部分，美联储自2022年6月以来一直让其资产负债表中的部分债券到期不续，而不用回笼资金购买新债。放缓或暂停这一行动自然将利好美国国债，因美联储恢复对美国政府债券的再投资，可能会减少财政部需要发行债务的规模。 然而， 纪要突然显示暂停或放缓缩表的讨论已经被摆上了美联储官员的会议桌，依然颇有令人感到诧异。那么，那些提议此举的美联储官员究竟是如何考量的呢？他们又究竟在担心些什么呢？ 美联储官员在担心什么？ 纪要显示，美联储官员认为，在美国政府就支出计划争论不休且法定借款上限将影响财政部如何管理现金的情况下，想要获得对市场流动性的清晰解读已成为一项挑战。 换言之，不少美联储官员担心的是，在债务上限问题的干扰下，很难知道金融市场是否依然具有充足的流动性。而这对于美联储持续减少其美国国债和抵押贷款债券持有量至关重要。 到目前为止，量化紧缩政策已使美联储持有的债券规模从2022年的9万亿美元的峰值缩减了逾2万亿美元。美联储官员一直强调，这一过程主要是技术性的——虽然量化紧缩政策是在美联储加息期间启动的，但官员们长期以来始终辩称，缩减债券持有量对金融体系几乎没有可衡量的影响。 然而尽管如此，美联储官员对于何时应停止量化紧缩其实仍一直颇为敏感，并正在密切关注一系列市场流动性指标，以判断市场是否正出现流动性紧张的情况。 美联储缩表的指导原则是将银行准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前就结束缩表，以努力避免类似2019年9月的事件重演。 当时在量化紧缩政策的最后阶段，过多的流动性被从金融系统中抽出，迫使美联储不得不转而积极地重新注入流动性。 债务上限困局 而目前持续存在的债务上限问题，自然可能加大美联储判断的难度。目前，美国财政部已经用掉了超过70%的债务上限特别措施， 这些措施旨在延长债务上限机制下的借款权限，财政部同时已开始削减短期国库券供应并减少TGA现金余额。 美国政府和国会陷于债务上限僵局的时间越长，流入金融系统的现金就会越多(从TGA账户中流出)，从而人为地增加银行储备金并掩盖货币市场的真实信号，而当一旦最终达成债务上限协议，美国财政部重新积累现金储备时，银行准备金则又可能急速骤降，从而令美联储措手不及，甚至重演类似六年前缩表失控回购市场利率飙升的景象。 事实上，目前美国短期国库券的收益率曲线已经出现了一定的扭曲景象。如下图所示，在濒临市场颇为担心的债务上限“X日”前到期的债券里，收益率出现了反常的攀升。 当然，至少就眼下而言，美联储对于暂停或放缓缩表的讨论，可能暂时还只有处于一个初步的探讨阶段。 记性好的投资者可能还有印象，美联储主席鲍威尔上周在国会的证词演讲中，还曾表示央行的缩减资产负债表进程并不会马上结束。鲍威尔当时称，“我认为我们在减少央行债券持有规模方面，还有一段路要走，目前还没有迹象表明市场流动性已经缩减到足以影响美联储减持国债和抵押贷款债券的程度。” 无论如何，1月的会议纪要仅仅只是对美联储1月议息会议时讨论内容的回顾(这个时间点还在鲍威尔的国会山之行前)，美联储的决策层是否完全支持暂停或放缓缩表的提议，目前还有待观察。近来，大多数华尔街策略师都推迟了对美联储结束QT政策时间的预期，其中几位策略师预测美联储将在2025年下半年甚至更晚才会结束QT政策。 道明证券美国利率策略主管Gennadiy Goldberg表示,“这里的关键点是，量化紧缩可能会比之前预期的稍早结束。这对美国国债来说应该是温和利多的。”不过，该公司目前预计量化紧缩将在9月结束。 Goldberg指出，“会议纪要表明的是‘应急计划’，而不是基线观点的改变。这是美联储为未来所做的准备。”

当地时间周三（2月19日），美联储在官网发布了联邦公开市场委员会（FOMC）2025年1月28日至29日的会议纪要。 1月29日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间，为自2024年9月三连降（共100个基点）以来首次维持利率不变。 纪要显示，与会的美联储官员一致认为，在降息之前需要看到通胀进一步下降。他们还担心，美国总统特朗普的关税政策可能会对实现通胀目标造成不利的影响。 值得一提的是，美联储主席鲍威尔在29日的新闻发布会上明确表示自己和特朗普“没联系过”，并且不会对其所说的内容作出任何回复或评论，因为“这样做不合适”。 但纪要曝光，官员们在会议上讨论了特朗普政府的潜在影响，其中特别提到了贸易和移民政策可能产生的影响，这些要素给美联储官员的考量增添了不确定性。 纪要显示，与会者普遍指出通胀前景的上行风险，而不是就业市场的风险，他们担心白宫的政策变化可能会使美国通胀保持在美联储的目标之上。 许多经济学家预计，特朗普计划推出的关税将加剧通胀，但美联储决策者表示，他们需要观察通胀的加速是一次性的，还是会产生更多潜在通胀，才能决定货币政策应对措施。 多个地区的商业联系人称，企业将试图把潜在关税带来的较高的投入成本转嫁给消费者。不过，官员们仍预计，“在适当的货币政策下”通胀将继续下降至2%的目标。 与对关税和通胀的担忧相反，市场“对经济前景持乐观态度，部分原因是预期政府将放松监管或改变税收政策”。与会者认为，最近的指标表明经济活动继续以稳健的速度扩张。 一些官员还对美国政府可能再次爆发的债务上限争端表示担忧。多位参与者指出，在这一事件得到解决之前，考虑暂停或减缓资产负债表缩减（缩表）可能是适当的。

过去一周，业内有关特朗普政府可能重估美国黄金储备价值的猜测可谓“此起彼伏”。而在不少经济学家看来，特朗普若真推行此举，虽然可能“肥了”美国财政部的钱袋子，却可能给依然处在“量化紧缩”(QT)进程中的美联储带来麻烦。 因为从某种意义上来说，这一做法虽无QE(量化宽松)之名，却有QE之实。 Wrightson ICAP经济学家Lou Crandall周一在给客户的一份报告中就写道，在债务上限的限制下，重新估价美国黄金储备库存虽然可能看起来很诱人，但这将对金融体系产生深远影响——最终将增加流动性并延长美联储缩表的时间。 目前，美国财政部将其持有的实物黄金抵押给美联储以换取现金。而如果特朗普决定将黄金储备的价值从每盎司42.22美元重估为当前将近3000美元的市场价值，这将使财政部黄金储备的抵押价值从约110亿美元上升到约7500亿美元。 据悉，尽管特朗普政府可能尚未认真考虑这一想法，但近几周有关此举的争论已愈演愈烈，因为人们认为在达成新的债券上限协议之前，此举将能够有效延长财政部在债务上限下的借款能力。 然而，Wrightson ICAP经济学家 Lou Crandall在周一报告中则写道，对于美联储来说，这一价格调整将导致其资产负债表上作为资产端的黄金凭证价值上升，同时也将增加负债端美国财政部一般账户(TGA)里的现金余额规模。 “从狭义的资产负债表的角度来看，这其实相当于新一轮的QE政策”， Crandall表示，随着时间的推移，随着财政部使用这些凭空多出来的收益——资金将从TGA账户中流出，并流入银行准备金账户。 美银美国利率策略主管Mark Cabana本周早些时候也曾认为，黄金重估对美联储资产负债表的影响类似于QE——这是一种 “无QE之名的QE” ：无需美联储实际操作，就能"凭空"创造近7000亿美元资金，用于各种政府优先事项。 影响美联储缩表进程 最终，政府重估黄金持有量的做法，也将与美联储目前正在实施的缩表政策背道而驰——这一过程也被称为QT，始于2022年6月。 迄今为止，美联储已将资产负债表规模减少了超过2万亿美元。但系统公开市场账户中目前仍有约6.8万亿美元，远高于新冠疫情前4万亿美元左右的水平。 目前，围绕美联储QT何时结束的话题，在华尔街可以说仍迷雾重重。尽管不少华尔街策略师此前预计美联储将在3月底前停止缩表，但许多人近期已将QT结束预测推迟到2025年晚些时候，甚至预计在2026年结束。美联储主席鲍威尔近几周表示，资产负债表缩减仍有很长的路要走，并指出准备金规模与2022年年中其实大致相同。 与此同时， Cabana表示，美联储资产的任何增加都将“大大”延长QT政策的期限，因为政策制定者将“更加远离”其正常化目标。 其估计，按照目前每月400亿美元的缩表速度，QT政策将不得不再运行一年半才能消化额外的剩余流动性，甚至需要重新提高每月缩表速度以赶上。 考虑到这些对财政和货币政策的深远影响，外界目前有说法认为对财政部黄金持有量进行重新估价的可能性不大，这其实是有一定道理的。 “这样做的好处微乎其微，而公关方面的反响可能会很混乱，”Cabana表示，“如果接下来债务上限问题变得更为紧迫，财政部在今年春夏之际找到一个创造性的法律技术解决方案，我们不会感到惊讶。然而，我们预计对黄金储备重估不会成为其首选的解决方案。”

当地时间周二，旧金山联储主席玛丽·戴利表示，在通胀方面取得更多进展之前，美联储政策需要保持限制性，且预计通胀将随着时间的推移继续下降。 在亚利桑那州凤凰城举办的一个会议上，戴利指出：“美联储政策需要保持限制性，从我的角度来看，直到我们真的看到在通胀方面取得更多进展。” 美联储上个月将基准联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的目标区间不变，从去年9月份开始，美联储已连续三次降息，累计降息了100个基点。近期以来，美联储一众官员纷纷表示，他们并不急于进一步降息，因为他们正在等待更多经济数据和观望特朗普政策带来的影响。 上周公布的数据显示，美国1月份剔除波动较大的食品和能源价格的核心消费者价格指数(CPI)上涨了3.3%，高于经济学家的预期。密歇根大学的一项调查显示未来一年通胀预期上升。 虽然食品杂货、汽油和住房等一系列家庭支出普遍上涨，但戴利表示，随着利率继续给经济带来下行压力，她预计通胀将进一步改善。 她声称：“在我看来，没有理由对近期通胀的进展感到气馁，这需要的时间可能比任何人预期的都长。” 戴利重申了她的观点，即在调整货币政策之前，美联储官员应该花时间评估特朗普政府推行的一系列新政策产生的影响，比如关税、移民、政府裁员等。“特朗普政府发布的大量行政命令和政策声明造成了很多不确定性，我们需要更多的信息来找出我们真正要做的事情。” 她指出，特朗普政策对经济的影响并非单一方向，而是具有两面性。具体而言，政策可能通过不同的机制和力度对经济增长、劳动力供应和通胀产生促进或抑制作用。 她补充说，到目前为止，还没有足够的信息让美联储做出反应。“我们必须慢慢来，货币政策目前处于一个非常好的位置，可以在必要时做出强有力的反应。” 她还反驳了等待政府政策明朗化对美联储政策制定者构成风险的观点。“尽管存在很多不确定性，尽管我们现在没有采取行动，但不确定性并不意味着瘫痪。我们仍在积极调查数据，思考未来的发展方向，只是我们当下还没有答案。” 此前一天，美联储理事沃勒表示，最近的经济数据支持维持利率不变，但如果通胀表现与2024年一样，政策制定者可能会在“今年某个时候”重新降息。

美联储理事米歇尔·鲍曼周一表示， 货币政策“目前处于良好状态”，希望在进一步降息之前，能看到数据反映出抗通胀方面的更多进展 ，特别是考虑到特朗普政府新贸易政策以及其它政策的影响存在不确定性。 在通胀问题上，鲍曼是美联储最鹰派的官员之一。 “在我们考虑进一步调整目标区间时，我希望获得更大的信心，即在降低通胀方面将继续取得进展。” 鲍曼在美国银行家协会发表演讲时表示。 鲍曼表示，自去年春季以来，核心商品价格通胀上升的脚步已经放缓。虽然她预计今年通胀将继续减速，但她表示，反通货膨胀（disinflation） “可能需要比我们希望的更长的时间”。 “我继续认为物价稳定面临更大风险，尤其是在就业市场依然强劲的情况下，” 鲍曼表示。 美国劳工部上周公布的数据显示，1月CPI 环比增长0.5%，高于预期的0.3%，创2023年8月以来最大涨幅；同比增长3.0%，较前值2.9%进一步扩大，显示通胀压力持续。核心CPI（剔除食品和能源）环比增长0.4%，高于预期的0.3%，为2024年3月以来最大增幅；同比增长3.3%，远超美联储2%的目标，表明基础通胀粘性较强。 在1月份的政策会议上，美联储将目标利率维持在4.25%-4.5%的区间。 鲍曼周一表示， 目前的利率水平是合适的 ，“可以让委员会保持耐心，密切关注通胀数据的变化。” 她表示，暂时维持利率稳定“也提供了进一步评估经济活动指标，以及进一步明确政府政策及其对经济影响的机会”。 “更好地了解这些政策、了解它们将如何实施，并对未来几周和几个月经济将如何反应建立更大的信心，将非常重要。” 鲍曼表示。 美国总统特朗普对美国最大贸易伙伴国加征关税已经引起了经济学家对物价上涨的担忧。特朗普的贸易战削弱了2025年进一步降息的预期。 由于政策制定者特别关注特朗普迄今为止提出或实施的进口关税的影响，美联储预计将在即将召开的3月份会议上维持基准利率不变。据芝加哥商品交易所集团数据（CME Group Data），交易员目前预计今年只会降息25个基点。 日内，费城联储主席哈克也表示，美联储的官员们正在等待通胀方面取得更多进展，并指出当前的货币政策已经处于有利地位。

费城联储主席哈克（Patrick Harker）最新表示，美联储的官员们正在等待通胀方面取得更多进展，并指出当前的货币政策已经处于有利地位。 来源：费城联储官网 当地时间周一（2月17日），发表在费城联储官网上的新闻稿显示，哈克在巴哈马拿骚的一场活动上表示，在去年三次降息后，美联储的货币政策“仍然具有限制性”。 哈克预计，美国的长期利率将继续下降，经济增长和生产仍保持弹性，劳动力市场保持平衡，“这些理由足以支持政策利率保持不变。” 美国劳工部上周发布的数据显示，1月消费者价格指数（CPI）同比上涨3%，为2023年8月以来最大涨幅；核心CPI同比上涨3.3%，高于央行设定的2%目标。 有分析认为，这些数字可能会打消美联储近期降息的预期。对此，哈克说道，“虽然我不会承诺具体的时间表，但我仍然乐观地认为通胀将继续呈下降趋势，政策利率也能够在长期内下降。” 哈克指出，“在过去的十年中，1月份的CPI在10次中有九次意外高于预期。我的猜测是，季节性调整难以跟上快速变化的经济，我们需要从月度数据的噪音中分析出潜在趋势。” 上月底，美联储决定将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.50%之间，自2024年9月连续降息以来首次维持利率不变。市场目前认为，下一次降息最可能发生在今年7月份。 对此，哈克表示，他完全支持美联储1月“按兵不动”的决定。他表示，如果经济如他预期的那样发展，那么目前的利率处于良好水平，可以在未来两年内使通胀回到2%的目标。 上周，美联储主席鲍威尔在国会听证会上提到，该行“不急于”降息，除非劳动力市场意外降温或者通胀率比预期下降更快，才将会相应调整政策。 日内，美联储理事米歇尔·鲍曼（Michelle Bowman）也表示，她希望在再次降息之前，能够更加确信通胀处于下降轨道，特别是考虑到特朗普贸易等政策的不确定性。

美国劳工部上周公布的数据显示，美国1月CPI通胀全线超预期，这支持了美联储在降息方面保持谨慎的立场，同时令许多人开始担心加息是否已然接近了，但这些想法都与美国总统特朗普的想法相背离。 曾准确预测2008年金融海啸、 被称为“末日博士”的知名经济学家鲁比尼（Nouriel Roubini）警告说，现在还不要担心加息，因为仅仅是推迟降息就可能使特朗普总统走上与美联储“冲突的道路”。 “即使只是保持利率不变，也会使鲍威尔与特朗普发生冲突，因为特朗普现在想降息。我们已经看到了这些紧张局势，而且还会加剧。”他说。 事实上， 在上周的通胀报告发布之前，特朗普还在敦促美联储降低利率，并在其社交媒体平台Truth Social上发帖称，降低利率应与他的关税议程“齐头并进”。而反观美联储主席鲍威尔那边，仍是不紧不慢地表示：不急于降息。 鲍威尔上周三在国会发表讲话时对众议院议员表示，“我想说，我们接近了目标，但在通胀方面还没有达到目标……我们希望目前保持政策限制。” 关税影响 另一方面，尽管鲍威尔本周警告称，对关税的经济影响“进行猜测是不明智的”，但华尔街仍对特朗普的政策议程始终持怀疑态度。 鲁比尼警告说，特朗普政府提出的政策（包括关税）可能会增加当前的通胀压力，从而适得其反。而穆迪分析公司首席经济学家Mark Zandi则警告说，消费者将“承担这些负担”。 鲁比尼解释说：“关税、保护主义、与我们的朋友和盟友以及与中国的经济战，会导致通货膨胀，降低经济增长。” Zandi也对特朗普的关税将增加通胀压力的担忧表示赞同。他明确表示，特朗普的关税提议将推高通胀，提高利率，抑制经济增长，而这些因素将使美联储即将做出的政策决定进一步“复杂化”。 Zandi认为，1月份CPI数据显示，随着能源、食品、二手车和卡车以及机动车辆保险等多个行业的价格上涨，“通胀降温的时期即将结束”，而且这种风险还将进一步加剧。 “价格上涨的广泛性质……就关税而言，这是值得担心的事情，”他说：“我们一直享受的通胀降温现在结束了，不幸的是，我们还没有完全回到美联储的目标，所以这令人不安。” 虽然特朗普关税计划的全面范围仍不确定，但穆迪分析全球宏观经济模型预测，如果对加拿大和墨西哥的关税在下个月全面实施，并在没有额外豁免的情况下保持有效，再加上本月早些时候对中国征收的额外10%的关税，消费者价格通胀将在一年内上升0.5%。同期的实际GDP将下降0.6%。 股市风险 而贸易战的可能性对股市构成了风险。 高盛首席美国股票策略师David Kostin上周早些时候警告称，关税对盈利增长构成了一个关键的下行风险，他估计，美国关税税率每提高5%，2025年标准普尔500指数成分股公司的盈利预期就会降低约1%至2%。 与此同时， 鲁比尼认为，就算在特朗普“温和”的政策下，标准普尔500指数的回报率今年也将回归“个位数”。 他还警告称，“糟糕的政策”可能迫使美联储按动不动，此举可能增加市场回调的风险。 不过，鲁比尼认为，特朗普政府实施“糟糕政策”的可能性相对较低。他指出了可以防止“糟糕政策变得真正糟糕”的四道“护栏”——市场纪律、美联储独立性、强大的经济顾问和“债券义勇军”。其中，“债券义勇军”可能是对特朗普的主要制衡。 “他无法控制投资者……如果特朗普的政策不利于经济增长和增加通货膨胀，投资者就会惩罚他。这将是最强大的约束。” 他补充说。

一边是市场对美联储年内降息的窗口一路被推后至了年底最后一个月，另一边则是美联储的缩表进程却可能比市场原先预期的维系更长时间——这此消彼长的变化下，市场眼下似乎反而得小心，今年可能成为一个美国流动性持续收紧的“紧缩之年”，尤其是在通胀和长期美债收益率依然“高烧不退”的背景之下…… 本周，美联储主席鲍威尔在国会发表了为期两天的证词，并表示央行的缩减资产负债表进程并不会马上结束。而与此同时，一些华尔街银行已经采取行动，将它们预估的量化紧缩(QT)进程的结束日期进一步推后。 鲍威尔周三在众议院的一个小组会议上表示，“我认为我们在减少央行债券持有规模方面，还有一段路要走，目前还没有迹象表明市场流动性已经缩减到足以影响美联储减持国债和抵押贷款债券的程度。” 就在鲍威尔本周就缩表话题发表最新看法之际，美联储已减持了规模略高于2万亿美元的债券。美联储正试图消除其在新冠大流行期间为市场增加的流动性——当时美联储购买了数万亿美元的债券，通过降低长期借款成本来稳定市场和促进经济增长。 自美联储2022年6月开始实施量化宽松政策以来，其一直在寻求减少市场的整体流动性——最明显的衡量标准是银行准备金水平，并确保货币市场利率不至于出现异常波动。 美联储缩表的指导原则是将准备金供给从“过剩”状态转变为“充足”状态，即在“短缺”之前结束缩表，以努力避免类似2019年9月的事件重演。当时在量化紧缩政策的最后阶段，过多的流动性被从金融系统中抽出，迫使美联储不得不转而积极地重新注入流动性。 事实上，美联储过去几年也已经采取了一系列措施来建立相关的“护城河”——比如放缓缩表速度，建立新的流动性机制，同时就其正在关注的因素提供更多指导。但对于何时可以停止量化宽松，美联储却很难提供太多指导，只是表态称这一天似乎不会很快到来…… 而最近几天，一些华尔街机构其实已经推后了他们对量化紧缩结束日期的预估。 高盛经济学家在上周五的一份报告中表示，“最近的沟通表明，尽管未来几个月由于债务上限的动态影响，银行准备金需求的能见度可能很低，但美联储仍将乐意于让量化紧缩政策继续运行。” 该行预测人员表示，他们此前曾预计美联储将在第二季度末结束缩表，但现在他们认为这将在第三季度末发生——其中围绕国债的缩表行动将在第二季度末停止，而抵押贷款支持证券(MBS)领域的缩减则直到第三季度才会结束。 摩根士丹利的经济学家也推迟了对QT结束时间的预测。 他们在给客户的报告中写道：“仍然充裕的准备金以及月底的货币市场缺乏显著压力，使得美联储不太可能像我们此前预期的那样在3月改变其资产负债表正常化计划。我们已将QT结束的基准预测调整至6月。届时，美联储的资产持有量将降至6.33万亿美元。”

当地时间周三（2月12日）早晨，美国总统唐纳德·特朗普在其社交媒体平台“真实社交”上发文表示，必须要降低基准利率。 特朗普在帖文中写道， “利率（Interest Rates）应该降低，这才能与即将到来的关税政策相得益彰！！！让我们摇滚起来（行动起来），美国！！！” 值得一提的是，美国财政部长斯科特·贝森特上周还“辩解”称，“他（特朗普）和我关注的都是10年期美国国债。特朗普并没有呼吁美联储降低利率。” 媒体分析认为，这一帖文表明特朗普将继续向央行施加压力，要求其放松政策。 前一天，鲍威尔出席美国国会参议院听证会时表示，鉴于目前经济表现良好，美联储不急于降息。 发稿前不久，鲍威尔在众议院听证会上重申“会根据经济形势做出决定”。他表示，央行在了解特朗普政策之前保留判断，对关税可能产生的影响保持谨慎态度。 鲍威尔还回应国会议员称，“民选官员的言论不会成为他采取某种行动的因素。” 特朗普发帖半小时后，美国劳工部公布的数据报告显示，美国1月消费者价格指数（CPI）同比上涨3%，为2024年6月以来最大涨幅，核心CPI同比上涨3.3%，远高于央行设定的2%目标。 数据公布后，市场大幅收缩了美联储宽松预期，仅预计年内降息25个基点，并可能要等到10月份才会采取行动。 对此，特朗普发帖写道： “拜登通胀在上涨。”