最新公布的一份数据显示，由于需求不振且成本上升，美国本月私营部门的就业人数出现了2020年6月来的首次下降。 周五（11月24日）纽约时段，金融分析公司标普全球公布的报告显示，美国11月份制造业PMI初值从10月的50.0降至49.4，为近三个月来的最低水平，弱于市场预期的49.8，制造业产出指数业跌至三个月低位50.4。 服务商业活动指数（服务业PMI）初值则从50.6上升至四个月高位50.8，市场原先预测这项数据将降至50.4。这使得11月综合PMI产出指数（综合PMI）初值录得50.7，与10月的读数一致，并未像市场预估的那样下降至50.4。 PMI通过对采购经理的月度调查汇总而来，是衡量行业发展状况的“晴雨表”，反映未来经济变化趋势。指数通常以50为临界点，高于50，代表某领域处于扩张状态；低于50，则表明领域处于萎缩状态。 虽然整体略微向好，但数据还显示，服务业就业人数自2020年6月以来首次出现下降，制造业就业人数也连续第二个月萎缩。报告称，企业“普遍提到”裁员的原因是因为需求状况减弱和成本压力升高。 标普全球市场财智首席经济学家Sian Jones在报告中写道，“由于对前景的担忧，企业近三年半来首次出现减员。这一现象不仅出现在制造业之中，服务业公司也在称他们正寻求节省成本。” 媒体分析称，美国就业增长一直是经济的关键，劳动力市场持续疲软，以及裁员增加都可能会再次引发人们对2024年经济衰退的担忧。 报告还显示，制造业对产出前景较为乐观，但服务业则因担心客户需求而不那么乐观。调查指出，企业因利润压缩而冻结招聘，衡量投入成本的指标下滑至2020年10月以来的最低水平。

据中国海关网最新数据显示，2023年10月份中国镍湿法中间品进口14.67万吨，环比增加80%。10月份镍湿法中间品进口增量主要来源于印度尼西亚，由9月4.12万吨增加至9.76万吨。增量主要由印尼被延迟的华飞项目放量部分在10月逐步到港带来。

据中国海关网最新数据显示，2023年10月中国硫酸镍进口总量3078镍吨，环比下降3%，同比增加248%。中国硫酸镍出口607金吨，环比增加423%，同比增加21128%。2023年10月份中国硫酸镍净进口2471金吨，环比下降19%，同比增加180%。从进口分国别数据来看，本月硫酸镍净进口下降的主要原因为进口数据持稳的情况下，出口数量较上月明显增加，本月主要增加原因为韩国收货方9月需求延后至10月所致。预计下月净进口量持稳。

美国的高抵押贷款利率继续对房地产开发商产生压力，迫使他们加大降价促销力度以吸引购房者。尽管最近的迹象显示利率可能会下降，开发商对此保持谨慎乐观。 11月份，根据美国住房建筑商协会(NAHB)和富国银行共同发布的住房市场指数(HMI)，建筑商的信心下降了6个点，降至34分。这一指数低于50分意味着市场情绪偏负面。分析师此前预期该指数将与10月份持平。 NAHB主席Alicia Huey在一份新闻稿中表示：“自8月底以来，利率的上升已经对建筑商的市场看法产生了影响，因为许多潜在买家难以承担上涨的房价。此外，更高的短期利率也增加了房地产开发商和土地开发商的融资成本，在二手房存量低的市场背景下，为住房供应带来了新的阻碍。” 这一指数连续第四个月下跌，自7月以来已累计下降22点，目前处于去年底以来的最低水平。建筑商指出，几乎所有11月的月度数据都是在最近公布的显示通胀放缓的月度消费者价格指数出炉之前收集的。 NAHB首席经济学家Robert Dietz在新闻稿中指出：“尽管11月份建筑商信心再度下降，但最近的宏观经济数据显示未来几个月住房建设条件可能会有所改善。” 他还表示：“特别是，10年期美债收益率自9月底以来首次回落至4.5%以下，这可能有助于将抵押贷款利率降至或接近7.5%以下。考虑到现有住房库存紧张，稍微降低的抵押贷款利率可能会反映出房屋需求的增加，这为12月份改善建筑商对市场状况的看法创造了条件。” 在住房市场指数的三个组成部分中，当前销售状况下降了6个点至40，未来六个月的销售预期下降了5个点至39，而买家流量降低了5个百分点至21。 报告显示，更多建筑商在11月份实行降价，比例达到36%，高于前两个月的32%，这是本周期内的最高比例，与两年前的高点持平。平均降价幅度为6%。 NAHB预计，随着未来几个月通胀数据的改善，金融状况将得到缓解。到2024年，单户住宅建筑的启动量有望增加约5%。

继过去一天里全球股市因美国CPI数据逊于预期上涨后，周三最新的美国零售数据和生产者价格指数（PPI）均在盘前出炉，不过今天的数据多少令投资者稍稍有些失望。 数据发布后，纳斯达克100指数期货的涨幅从0.9%左右收窄至0.5%左右，各期限美债收益率也出现数个基点的快速拉升，但波动也没有昨日那么激烈。 （美国十年期国债收益率分钟线图，来源：TradingView） 零售数据依然“顽固” PPI超预期下降 先看数据，美国商务部得10月零售销售数据初值为7050亿美元， 环比下降0.1% （预期下降0.3%）。另外不含汽车销售店的核心零售销售数据也 环比上升0.1% （预期维持不变）。 （来源：美国商务部） 考虑到过去半年里，美国零售销售数据一直处于持续上涨的状态， 所以今天“微跌0.1%”的数据虽然也能称得上拐点 ，但对于扭转市场预期的意义并不显著。 （来源：tradingeconomics） 从分项数据来看，家具（-2%）、杂货（-1.7%）、汽车&零部件（-1%）商店的销售额环比跌幅靠前，油价下跌也令加油站的销售额继续下降。在维持零售数据韧性的方面， 健康&个人护理 （+1%）、 食品&饮料 （+0.6%）以及 电器 （+0.6%）商店的环比涨幅领先。 （来源：美国10月零售销售报告） 作为2023年谈论美国经济韧性时的重要一环，“买买买”情绪高涨的美国消费者也一直是资本市场颇为头疼的存在。硬挺的零售数据也被视为“美联储停止加息/降息”路上的障碍，以及股票市场的利空。 同样在周三盘前， 美国劳工部发布的10月生产者价格指数（PPI）环比下降0.5%（预期上升0.1%），这也是该数据自2020年4月以来的最低值 ，同比上升1.3%（预期为1.9%）。除去食品和能源价格的核心PPI环比保持不变，依然低于环比增长0.3%的预期。 （来源：tradingeconomics） 作为CPI的先行数据，PPI本身对股市的影响并不大，这也能解释为何今天PPI数据显著弱于预期，但美股市场依然因为零售数据走出负面的姿态。 火速解读 作为美国经济的主要动力来源，消费市场的强劲程度一直令经济学家感到咋舌。十月“下降但依然顽固”的零售数据，叠加近期就业数据震荡，以及年终消费季的来临，都给后续的预期增添了几分不确定性。 研究机构高频经济学（High Frequency Economics）的美国经济学家Rubeela Farooqi解读称， 尽管美国消费者继续面临来自更高借贷成本、更紧信贷条件和高企价格的障碍，但依然强劲的劳动力市场、收入积极增长的趋势以及价格压力的缓解，应该会暂时保持消费和增长的正向发展。 伴随着10月美国PPI和CPI均弱于预期，显示出当地的通胀压力趋于缓解。同时由于零售数据并不按照通胀进行调整，所以今天的下降更多反映出 商品价格的下降 ，而不是 交易量的下跌 。 同样在周三盘前，美国零售巨头塔吉特（Target）也发布了三季报，虽然连续第二个季度出现销售额下降，但依然好于预期。塔吉特的CEO布莱恩·康奈尔也着重强调看到 消费者展现出的“强大韧性” 。财报公布后，塔吉特周三开盘后大涨15%。另一家美国零售巨头沃尔玛将在周四盘前公布财报。

中信证券研报指出，美国10月CPI环比增速降至0.0%，核心CPI环比增速为0.2%，均略低于预期。核心服务项通胀环比增速放缓推动了美国核心通胀环比增速下降，市场对通胀黏性的担忧减弱。预计美联储或已完成此轮加息，10年期美债利率短期或走弱，但仍将在4%以上水平运行。 ▍美国10月CPI环比增速降至0.0%，核心CPI环比增速为0.2%，均略低于预期。 CPI同比增速10月降至3.2%，低于3.3%的预期。未经季节调整的核心CPI同比增速为4.0%，低于4.1%的预期，CPI环比增长0.0%，低于0.1%的市场预期，前值为0.4%，核心CPI环比增速为0.2%，低于市场预期与前值的0.3%。分项来看，美国核心服务项通胀环比增速放缓推动了美国核心通胀环比增速下降，核心商品项通胀继续负增长，能源项通胀环比由正转负，市场对通胀黏性的担忧减弱。 ▍10月美国食品项通胀环比增速为0.3%，能源项通胀环比增速为-2.5%，预计未来食品项或阶段性阻碍美国通胀下行。 近期美国西部的干旱和野火致使农作物产量下降，但在能源价格上涨空间有限、粮食供应受战zheng影响较为可控的背景下，未来若地缘政治风险波动未超预期，则预计食品项通胀较难大幅环比反弹。能源方面，虽然沙特延长削减的可能性增加，但中东供应中断的担忧有所缓解，且美国放松对委内瑞拉的制裁后拉美国家石油产量有望增加。同时，由于美国制造业PMI、非农就业等数据边际走弱，市场对于未来原油需求前景的担忧进一步加剧。综合来看，预计原油价格上行空间偏有限。 ▍10月美国核心商品项通胀继续环比负增长，降幅有所减小，录得-0.1%，核心商品项通胀已连续五个月环比负增长。 10月，二手汽车和卡车价格的先行指标，MANHEIM二手车价值指数同比继续负增长，同时美国汽车工人联合会罢工的影响在进一步减弱，预计二手汽车和卡车项通胀将持续环比负增长。此外，超额储蓄对美国消费的支撑减弱，薪资增长放缓叠加学生贷款还款恢复，预计未来核心商品项通胀对美国通胀的阻碍或较小。 ▍10月美国核心服务项通胀环比增速降至0.3%，主要由于住房项通胀环比下降，未来核心服务项的黏性或逐步减弱。 由于预期美联储将在较长时间内维持利率高位，预计未来住房项通胀同比增速将继续下行，随着美国劳动力市场走弱，薪资增速放缓，劳动力参与率和生产率提升，以及跳槽者与留岗者薪资增速差距收窄，核心服务项通胀压力有望进一步缓解，因而整体核心服务项的黏性或将逐步下降。 ▍当前美国通胀黏性出现一定减弱，未来美国整体通胀压力较为可控。 在全球经济放缓以及利率高位运行的背景下，能源项对于美国通胀的扰动预计偏有限。美国劳动力市场增长放缓有望减弱核心服务项通胀黏性，消费支出未来进一步放缓预计也将继续推动核心商品项通胀压力持续保持在低位。整体而言，美国通胀压力较为可控，通胀上行风险因素的扰动较为有限。 ▍预计美联储或已完成此轮加息，10年期美债利率短期或走弱，但预计仍将在4%以上水平运行。 近日虽然美联储多位官员发表鹰派言论，但在通胀压力较为可控的背景下，预计美联储年内再次加息概率较低。整体而言，当前美国通胀快于预期的回落，叠加薪资压力持续趋势性下降，我们认为美联储本轮加息周期或已结束。短期而言，预计10年期美债利率将跟随经济放缓而走弱，但仍将在4%以上的高位运行。 ▍风险因素： 美国经济超预期；美国通胀超预期；美国货币政策超预期；美国金融体系脆弱性超预期；全球能源、粮食供给冲击超预期；地缘政治风险超预期。

有迹象显示，华尔街的FOMO(害怕错过上涨)情绪眼下正在回归——闪电般的快速反弹推动标普500指数在过去10个交易日中有9个交易日上涨，过去两周累计大涨了7.2%，这几乎是今年以来市场表现最为强势的一段时间。 而如今，这轮猛烈的涨势能否延续，即将在本周面临宏观经济数据的关键考验…… 毫无疑问，过去两周市场参与者对美国股债市场的做多热情是狂热的。 众多投资者纷纷投入了追踪美股的基金，另一些人则了结了在市场动荡时获利的做空交易。许多投资者削减了对标普500指数和纳斯达克100指数的看跌押注，担心如果大涨继续，他们会被套牢。 最为明显的一个迹象是，有着华尔街“恐慌指数”之称的Cboe波动率指数VIX已从10月份的高点大幅回落，最近连续八个交易日下滑。 这表明，交易者正在放弃可在未来几周内保护他们免受股市暴跌影响的类似保险的合约，或期待市场将保持平静。 宾州共同资产管理公司（Penn Mutual Asset Management）固定收益投资组合经理任志伟（Zhiwei Ren）表示， “人们正试图为年底的反弹做好准备。” 任志伟表示，今年大部分时间他对市场持谨慎态度，担心经济衰退即将到来。但市场的发展促使他重新考虑了自己的做法。最近，他在期权市场上买入了一些与标普500指数挂钩的看涨期权，以便从年底可能出现的更大涨幅中获利。11 月份，此类期权的活跃度达到了有记录以来的最高水平之一。 华尔街持续狂欢 引发今秋市场剧烈动荡的10年期美债收益率自16年来首次突破5%大关后，在过去几周出现了明显回落，这为股市多头提供了最为坚实的弹药。标普500指数在2023年迄今的涨幅已达到了15%，而纳斯达克综合指数在上周五创下5月份以来最佳的单日表现后，涨幅更是达到了32%。 T. Rowe Price投资组合经理Charles Shriver管理着约500亿美元的资产。他表示， 今年大部分时间里，他的投资组合中有相当大一部分是现金，并利用10月份市场暴跌的机会将一部分资金投入了股市。他预计股市将继续上涨。“我们将寻找增持股票的机会，”Shriver称。 根据LSEG理柏全球基金流量的数据，在截至11月8日的一周内，美国股票ETF和共同基金吸引了约42亿美元的资金，这是今年秋季最大的资金流入之一。 与此同时，根据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据，对冲基金和其他基金经理对标普500指数的看跌押注最近已降至了2022年6月以来的最低水平。对纳指的押注也降至3月份以来的最低水平。 散户投资者也越来越看好股市。美国个人投资者协会的一项调查显示，上周，预计股市将在未来六个月上涨的投资者比例跃升至43%，较一周前的24%大幅上升；看空的比例则几乎减半，至27%。 高盛集团经济学家Jan Hatzius一直是华尔街对美国经济最乐观的人士之一，他在最近给客户的一份报告中表示，美国经济的表现甚至好于他的预期，他预计明年通胀将继续下降。 现实考验来临 当然，华尔街过去两周的大狂欢究竟是否合理，本周或许就将面临一场现实检验——包括美国10月CPI在内的多项关键美国经济指标将在未来一周陆续出炉，随着美联储屡次三番强调其未来走向将取决于经济数据，这些数据的表现如何很可能将意义重大。 其中，美国劳工统计局将于周二公布10月CPI报告。目前业内预计美国10月CPI同比增速将从3.7%放缓至3.3%，环比料从0.4%降至0.1%；10月核心CPI同比预计将维持在4.1%不变，环比料维持在0.3%不变。 业内人士指出， 虽然此次整体CPI数据有望出现回落，扭转过去几个月的重新升温态势，但核心CPI却似乎仍无法摆脱“4时代”的困扰，甚至有可能终结此前连续六个月回落的势头，这无疑可能给美联储的抗通胀前景再度蒙上一层阴影。 美联储主席鲍威尔上周曾表示，在有更多证据表明通胀正在降温之前，美联储不会宣布结束其历史性的加息。 虽然鲍威尔并没有为现在加息立论，但他指出了早些时候的通胀“假动作”，即过去几次通胀压力一度减弱，但随后再度回升，令美联储官员感到意外。鲍威尔说，他们将密切关注经济状况，以避免“被几个月的良好数据误导”的风险，以及加息过高的风险。 美联储今年已将利率上调至22年来最高水平，旨在通过放缓经济活动来对抗通胀。官员们在上周的会议上延长了暂停加息的时间，这是他们自2022年3月开始加息以来首次在连续政策会议上保持利率不变。美联储下一次会议将于12月12日-13日举行。 除了周二的CPI数据外， 本周余下时间市场还将把注意力转向最新的美国零售销售报告、生产者价格指数（PPI）和初请失业金人数以及其他数据发布，以衡量美国经济的健康状况。 而继上周多达两位数的美联储高官发表讲话后，本周美联储官员的讲话日程也依然被安排得满满当当。一连串的关键经济数据和重要央行官员的讲话，很可能进一步影响市场对美联储利率走向的判断。 这或许也预示着，尽管过去两周美国股债市场的大反攻行情令人欣喜，但投资者眼下还没有到可以松懈的时候，因为更多的“硬仗”即将打响。

》查看SMM镍报价、数据、行情分析 2023年10月份全国硫酸镍产量为3.9万金属吨，全国实物吨产量17.5万实物吨，环比增加4.45%，同比降低5.46%。10月硫酸镍产量增加的原因为利润好转驱动。尽管，原料供应偏紧格局在10月未被扭转，原料价格仍居于高位，但10月硫酸镍价格坚挺使得利润倒挂情况得到扭转。 11月，前驱体排产下行，对硫酸镍需求持续疲软，叠加成本相对坚挺的情况下，预计硫酸镍产量小幅下降，预计环比10月下降4%。 》查看SMM镍产品现货报价 》订购查看SMM金属现货历史价格走势 【更多内容请订阅SMM镍研究组产品《中国镍铬不锈钢产业链常规报告》、《中国镍铬不锈钢产业链高端报告》，获取 最新镍矿、镍生铁（中国+印尼）、电解镍、硫酸镍、铬矿、 铬铁、不锈钢（中国+印尼）相关数据分析及行情解析！订 购、试阅请致电021-51666863，联系人：付建】 》点击订阅SMM中国镍产业链年报，掌握全面深度的产业链数据、调研信息和SMM专业分析  

相信很多国内投资者在昨晚，可能会对格外火热的美国GDP数据感到诧异不已，但正如我们此前的多篇报道中所提到的，这一优异的数据表现结果本身并不意外——亚特兰大联储GDPNow模型甚至很早就提示数据可能爆表。而昨晚真正令人感到意外的，反倒是金融市场在当天的走势。 在不少业内人士看来，华尔街在昨夜其实发生了两件“怪事：” 怪事①是：在强劲的三季度GDP数据发布后，各期限美债收益率在周四居然不涨反跌。 按照逻辑，无论是火热的经济表现有望增添软着陆希望，还是对美联储可能更长时间维持高利率，以防止经济过热的预期，都应助推美债收益率走高才是，但昨夜的债市走向却恰恰相反。 截止纽约时段尾盘，各期限美债收益率的基点跌幅普遍接近或达到了两位数，这可以称得上是非常大的单日跌幅。其中，2年期美债收益率跌8.5个基点报5.046%，5年期美债收益率跌13个基点报4.803%，10年期美债收益率跌11.5个基点报4.848%，30年期美债收益率跌10.7个基点报4.988%。 怪事②则是：在美债收益率大跌的情况下，美股周四居然也没能实现上涨，反倒同样大跌，这在近期也可谓极为反常。 如上图所示，隔夜纳指与美债收益率呈现了同步下跌的行情(图中债券收益率为反坐标)，这几乎是两周以来的首次。截止周四收盘，美国三大股指全线下跌。其中，道指跌251.63点，跌幅为0.76%，收报32784.30点；纳指跌225.62点，跌幅为1.76%，收报12595.61点；标普500指数跌49.54点，跌幅为1.18%，收报4137.23点。 在过去几个月，正是美债收益率的持续冲高乃至破5，给美股走势带来了巨大压力。而每每美债收益率升势放缓或回调时，美股也往往能迎来暂时的喘息之机，但昨夜美股却丝毫未再体现这一相关性，这同样可以称得上颇为蹊跷。 那么，市场的怪异表现背后，成因究竟为何呢？ ☆美债收益率为何下跌？ 对于美债收益率隔夜回落的原因，华尔街人士事后在解读中，其实主要提到了两点。 首先是虽然三季度GDP初值数据确实火热，但分项指标中美国PCE物价指数出现了进一步下滑，这在一定程度支撑了利率已达到或接近峰值的市场预期。另一方面，在上周四到昨日，美债收益率的升势每每都是在触及或接近5%关口后便后继乏力，这也显示了在这一重要心理关口，其实存在着不少的债市逢低买盘。 美国商务部数据周四公布显示，美国第三季度GDP季率为4.9%，为2021年第四季度以来的最快增速。尽管这个强劲的经济增长不太可能持续下去，但它确实证明了美国经济的韧性。而与此同时，美国第三季度核心PCE物价指数年化季率初值录得了2.4%，创下2021年第一季度以来新低。 在数据公布后，周四10年期和30年期美债收益率均出现了两周以来的最大单日下跌，而对政策敏感的2年期收益率则降至10月11日以来的最低点。 事实上，尽管美国第三季度经济增长强于预期，但交易商隔夜仍加大了对美联储将在今年继续按兵不动，并在2024年中期才开始降息的押注。 Action Economics驻旧金山的全球固定收益部董事总经理Kim Rupert表示，“这在边际上或许凸显了央行已完成加息的预期，让市场多了几分乐观。” 当然，对于债券和利率市场隔夜的反应，也有不少业内人士是不以为然的。 一些投资者和经济学家认为，市场可能犯了一个错误，即过分忽视了第三季度美国国内生产总值报告中的强劲表现。 独立顾问联盟的首席投资官Chris Zaccarelli表示：“你不能认为经济衰退是理所当然的。去年年底，大多数人，包括我自己，都认为这是必然的，但我们都错了。我们需要更加谦虚，重新审视这个问题。我们都需要退一步，承认还有其他因素在起作用，我们并不确定。对于2024年的走势，我们不能太确定。” ☆美股缘何走软？ 而在美股方面，隔夜美国三大股指在美债收益率大跌的背景下，依然遭遇了大举抛售，这在不少业内人士看来，则无疑是一个不祥的征兆。 金融市场专栏作家Jamie McGeever就表示，尽管债券收益率大幅下降，但股市周四却再次收跌——这显然不是好兆头。 他指出，“ 华尔街隔夜大幅反弹的条件原本已经具备 ——美国第三季度GDP超出预期，通胀降温和收益率大幅回落的一些迹象支撑了软着陆的说法。 但股市不仅未能挽回周三的严重跌幅，反而再现下跌 ，将标普500指数和纳斯达克指数推至5月份以来的新低。” 从消息面，美股周四主要受到了科技股和与科技股相关的超大盘股下跌的拖累，这反映了随着美股财报季的深入，大盘股业绩的表现对美股的影响正愈发凸显。而与火热的三季度GDP数据相比，部分美国科技巨头的低迷业绩表现显然难以匹配。 截止周四，谷歌母公司Alphabet、特斯拉、Meta和微软公司自公布财报以来均出现了下滑，市值累计蒸发了约3860 亿美元，其中微软虽然业绩表现出色，但在周四的大跌中也受到了连累。 这些科技巨头今年以来一直是股市的焦点，围绕人工智能的热潮推动了其中许多公司的上涨。然而，由于利率上升和巴以冲突，这种乐观情绪正在减弱——标普500指数已从2023年的峰值下跌了9.8%，接近牛市中被定义为回调区域的10%跌幅。 Mahoney Asset Management首席执行官Ken Mahoney表示，大型科技公司传达的信息是，它们虽然仍在经历增长，但增速正在放缓，而且在目前10年期美债收益率接近5%的情况下，它们此前的高估值水平很难被证明合理。

美国经济数据好于预期，美债10年期收益率冲破5%，中金认为基于当前的经济基本面，5%的利率属于合理定价。历史表明，金融周期上行阶段，信用扩张冲动更强，再加上疫情后供给冲击频发，通胀风险上升，所需要的货币紧缩力度更大，市场利率上行压力也更大。 不排除一种可能，5%的美债利率是未来的新常态，这种状态并非脱离基本面的存在，而是金融周期波动，叠加供给侧结构性变化带来的结果，也是全球政治、经济、社会发展到这个阶段的一种规律。 以下为其核心观点： 上周公布的美国9月零售销售额环比增长0.7%，好于市场预期的0.3%，也是连续第六个月正增长。简单扣除掉9月0.4%的CPI环比增速，实际零售环比增长仍有0.3%，年化后的增长率超过3%。 消费的强劲表现意味着美国经济仍有韧性。本周四美国将公布三季度GDP数据，根据亚特兰大联储GDPNow模型的最新预测[1]，Q3 GDP季调环比折年率有望达到5%，如果这个预测正确，那么Q3实际GDP同比增速将达到3%，若加上3.5%的通胀，名义GDP同比增速或达6.5%，较Q2的6%进一步上升。 那么，基于这些数据，美债利率5%的定价合理吗？如果看2008年次贷危机后的十多年，美债利率从未达到5%，这似乎指向目前利率水平过高，不可持续。但如果看次贷危机前的1995-2005年，10年期美债收益率均值为5.3%，美国名义GDP同比增速均值5.4%，美债利率与名义GDP增长大致相当。如果以那段时间作为参考，那么当前6%~6.5%的名义GDP增速或许应该对应6%以上的美债利率，而非5%。 那么现在的问题是，以2008年前作为参考合适吗？我们可以从两个角度看：首先，从金融周期角度看，1995-2005年美国处于金融周期上行阶段，2008年后金融周期转为下行，直到2016年前后触底，而后再次上行。也就是说，当前美国或仍然处于金融周期上行阶段，这一点与2008年前的情况更相似。 其次，从宏观政策角度看，金融周期下行阶段，宏观政策一般采取“紧信用、松货币”组合，为对冲信用收缩的负面影响，货币政策往往需要过度宽松，比如2008年后美联储实施了前瞻指引和量化宽松，加大了市场利率下行压力。而在金融周期上行阶段，由于信用扩张冲动更强，货币政策会倾向紧缩，以防止经济过热和通胀过高。新冠疫情后，供给冲击一波接一波，通胀风险上升，这进一步增强了货币紧缩的必要性和持续性，加大市场利率上行压力。 由此来看， 当前的利率定价并没有超越历史，背后有基本面支撑。 接下来的问题是，这样的基本面是否可持续？我们不妨将当前6%的名义GDP增长拆分为实际GDP和通胀两部分，大致来看，当前的实际GDP增长在2.5%左右，通胀在3.5%左右。考虑到美联储持续紧缩，货币金融条件收紧，未来经济增长大概率放缓，但由于美国处于金融周期上半场，私人部门资产负债表健康，发生金融系统性风险的概率较低。我们不妨做一个假设，未来实际GDP增长中枢为2%，这并不是一个很强的假设，因为2009-2019年金融周期下行阶段，实际GDP增长均值也有1.9%（图表2）。该假设与美国国会预算办公室（CBO）对未来十年美国实际GDP增长的假设也基本一致[2]。 图表2：对名义GDP增长率的分解 资料来源：美联储，美国国会预算办公室（CBO），中金公司研究部 通胀方面，货币紧缩有利于抑制通胀，但由于近年来许多供给侧因素发生了深刻变革，长期通胀中枢或已抬升。我们一直有一个观点： 在人口老龄化、政府干预经济、地缘冲突频发、逆全球化、绿色转型的今天，不能低估供给冲击长期化的风险。在百年未有之变局下，全球供给弹性下降，供应不确定、不稳定性上升，给定同等的需求，通胀的韧性将更强 。从这个角度看，未来通胀中枢在3%左右是比较合理的，这其实也不是一个很强的假设，因为1995-2005年金融周期上行阶段，全球化加速，生产效率大幅提升，通胀中枢也有2.1%。 这里还有一个问题，就是供给冲击是否会导致美国经济增速下降？我们认为可能会有一定影响，但这种影响可以部分被金融周期上行带来的总需求扩张所弥补。也就是说，未来几年美国的宏观环境或将是与疫情前相当的经济增长和比疫情前更高的通货膨胀。这给美联储货币政策带来了一个重要含义，那就是 如果想维持之前的经济增长，大概率需要提高通胀容忍度。 最后，我们把经济增长率和通胀相加，大致得出名义GDP增长中枢在 5%左右，简单参考历史经验，这意味着5%的长期美债利率或是一种新常态。 我们认为，这种新常态并非脱离基本面的存在，而是金融中周期波动，叠加供给侧结构性变化带来的结果，也是全球政治、经济、社会发展到这个阶段的规律。但这也不是说美国利率就一直处于5%，而是说围绕5%波动的时间会更久，未来我们或更难回到疫情前的低利率时代。