9月24日政策组合拳出台以来，A股市场情绪大涨，走出了一波史无前例的“疯牛行情”，国庆节后，市场又出现了大幅回调，在节后第一个交易日，指数很快冲高然后又大幅回落。期间，市场的量和价频频刷新历史记录，指数产生了大幅的波动。 赚钱效应也“诱惑”带动股指期货交易大涨。财联社从机构获得的信息显示，9月24日市场大涨前股指期货日均成交额为3000亿元左右，大涨后成交额最高达到过约17000亿元，近期成交额也有每天8000亿元左右，显著高于大涨前水平。持仓市值也从大涨前的8000亿元左右上涨至万亿级别。 不过，风险也在显现，衍生品的风控作用凸显。 “疯牛行情”推动股指期货交易活跃，日均成交曾冲至1.7万亿，目前仍处8000亿高位 从上证指数看，9月24日多头行情启动，截至10月8日，上证指数最大涨幅达到33%；随后快速回落进入震荡调整阶段，截至10月23日收盘，上证指数报3302.80点，与最高点3674.40相比，跌幅约10%。此外，沪指单月涨幅达到19%。 股指期货与股指的连带效应显现，东证期货金融工程分析师常海晴向财联社介绍了上述股指期货交易的火热数据，不过，其中有不少临时性的投机资金入场。 常海晴称，市场长期的低波下跌行情中，股指期货以机构套期保值持仓为主，辅以少量的投机性质的择时与套利策略，而此次行情中大量临时投机资金进入股指期货市场，按持仓市值估算有2000-3000亿规模的增量资金。增量的沉淀资金其估计主要是单边投机做多和期现套利策略带来的，但这部分增量的沉淀资金并非成交额的主要增量贡献方。成交额有5000亿元级别的增量，大部分来自机构，这主要是因为前期的对冲、套利和日内交易策略也需要增加交易来应对大幅的市场波动。 衍生品风险和难度显著提高 巨幅的震荡对衍生品市场也产生了剧烈的冲击，股指期货、股指期权的波动率明显提升，交易的风险和难度也显著提高。 东吴期货期权分析师向财联社表示，前期市场剧烈波动下，股指期权适合做偏买方的策略，因为标的的极端趋势行情比较频繁，买方策略可以获得很高的收益。如果未来市场逐步稳固的话，那么总体就会偏向卖方策略，由于前期暴涨，目前市场的隐含波动率都在一个比较高的水平上，那么具有一定保护的偏卖方策略可能更适合稳固的市场环境。“如果是追求比较稳妥的交易的投资者可以考虑使用领口策略或者备兑策略，不过如果未来市场波动依然非常剧烈的话，就应该及时调整。” 某私募基金人士向财联社表示，这段时间我们股指期货交易的不多，主观交易层面是震荡看涨，股指期货交易上，涉及不多，因为波动率太大了，不利于我们整体策略配置。此外，“在期权方面的交易，我们会有一点，但是不多。现在会去卖一点波动率的交易，但是是很少的仓位，我们目前是看震荡上涨，市场波动性大，交易价值就不是特别理想。” 在波动率较大的行情下，风险的控制更加重要，因为衍生品自带杠杆，如果没有及时控制风险，很有可能带来巨大的损失。 对此，东吴期货期权分析师进一步表示，在前期剧烈单边波动的市场中，期权卖方策略的风险非常明显，这时就需要卖方交易者实时盯盘，追加对冲和保护头寸，比如将裸露卖方头寸敞口买入其他行权价的合约转为垂直价差策略，或者利用股指期货进行风险对冲，限制其最大亏损幅度，追加保护；或者在市场极端行情发生后及时止损风险头寸，防止失控。 相对而言，在剧烈波动行情里，买方的损失就比较可控，即使看错了行情的方向，也仅仅只是损失投入的权利金而已，并不会产生额外的损失。 所以剧烈波动的行情对于买方策略是比较有利的，而对于卖方策略则非常考验风险控制能力。 此外，一般而言市场交易者多会选择平值期权和浅度虚值期权进行交易，它们的流动性是最好的，对应的摩擦冲击成本也是最低的。如果按照流动性由好到差来排列次序的话，平值期权>浅度虚值期权>浅度实值期权>深度虚值期权>深度实值期权；当月合约>次月合约>当季合约>再次月合约>次季合约>再次季合约。 作为期权买方而言，如果预判未来市场波动越剧烈越极端，那么就应该选择越虚值的合约，获得更高的杠杆；但如果市场只是小幅震荡波动或者缓慢的爬升或者阴跌行情的话，就应该选择浅度虚值合约或者备兑策略甚至偏卖方策略交易。总之对于期权买方而言，波动越剧烈越极端越有利，而卖方则相反。 震荡行情之下，衍生品风控作用凸显 南华期货股指期货分析师王映向财联社表示，近期股指波动幅度较大，股指期货单边操作较难把握，风控方式可以采用包括：一、降低仓位；二、进行股指期权拟合多头或空头，一定程度收窄风险；三、进行股指跨品种交易，规避系统性风险。 机构使用股指期货更偏向于对冲保护，某私募基金人士介绍称，我们的产品是股债期三个品种都有，期货里面又涉及到商品和金融期货，金融品种里面股指只占一部分，我们是一个搭配的关系。另外，如果说我们资产内有大量的多头，多头建仓启动之后出现非常高的波动性和风险性的话，我们可以用股指期货的空头去做对冲保护，但是这种保护它是不到万不得已不会用的，除非遇到特殊极端的风险情况，比如过节回来之后海外或者其他巨大的风险冲击，来不及多头平仓，会用股指期货对冲。这是一个保护手段，但是绝大部分时间我们都用不到他，主要是一个配置交易策略，包括波动率策略或一些对冲套利的组合里面会用到。

上周五午后市场大幅走高，创业板指领涨，科创50指数涨超11%。沪深两市成交额2.1万亿元，较上个交易日放量6064亿。整体上当日个股涨多跌少，全市场超5000只个股上涨。板块方面，半导体、光刻机、CPO、AI手机等板块涨幅居前，无下跌板块。截至上周五收盘，沪指涨2.91%，深成指涨4.71%，创业板指涨7.95%。 在今天的券商晨会上，中信建投表示，市场仍处牛市第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待；国泰君安表示，短期经济底已现，关注名义增长回升；华泰证券指出，央行创新工具有助于激发市场活力，券商板块估值仍有修复空间； 中信建投：仍处牛市第二段“拉锯战” 可用牛市中的震荡期来看待 中信建投指出，“重估牛”中期逻辑仍在，政策线索持续验证中。短期经济与政策预期修复，市场快速回调之后也逐步稳住阵脚，情绪有所改善，认为“重估牛”的中期逻辑仍在。仍处牛市第二段“拉锯战”，可用牛市中的震荡期来看待。 中信建投认为，投资者需要保持战略耐心，基本面复苏预期的确立还需要更多条件和时间。拉锯战，涨不躁跌不馁，关注景气、重估与科创三条线索，逢低布局。此外围绕本轮“重估牛”线索进行布局，看好央国企市值管理与价值重估，中期跟踪科创产业新质生产力的进展。 国泰君安：短期经济底已现，关注名义增长回升 国泰君安表示，尽管第三季度GDP增速弱于第二季度，但9月单月实现了企稳回升，国泰君安对四季度经济有以下两点判断：随着9月下旬一揽子增量政策落地，四季度经济有望继续企稳回升，全年5%左右的经济增长目标在下沿实现。一是特别国债支持消费品以旧换新后，各地也在陆续出台促进消费政策，同时一系列提振股票市场的政策可能通过财富效应作用于居民消费，预计四季度社零仍有回升空间；二是保交楼和收购存储力度加大，有助于改善居民和房企资产负债表，对房地产销售和投资可能都会产生一定积极作用；三是大力度化债有助于改善地方政府和企业现金流量表，提振地方微观主体的投资和消费意愿。但同时也要看到，三季度名义GDP同比仅比二季度小幅回升，9月消费和投资端量价背离加大，表明以价换量的逻辑依然在延续，四季度重点关注名义增长回升的动力。 华泰证券：央行创新工具有助于激发市场活力 券商板块估值仍有修复空间 华泰证券指出，10月18日央行正式创设两项结构性货币政策工具——证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款，SFISF首批申请额度已超2000亿元。 华泰证券认为，两项新工具有助于引入增量资金、提振投资者信心、增强资本市场内在稳定性，且未来均可视情况扩大规模，意味着后续政策空间依然较大。当前市场成交持续活跃，券商板块受益于政策利好+成交放量产生的正反馈循环，估值仍有修复空间。建议关注：1）A股1xPB（LF）左右、H股0.6xPB（MRQ）左右的低估值优质龙头；2）具有并购预期、同一控制或地方国资系券商；3）权益敞口较高、经纪业务弹性较强的中小券商。

市场昨日全天大幅高开回落后再度走高，创业板指续创历史单日最大涨幅。沪深两市全天成交额3.45万亿元，较上个交易日放量8589亿，续创历史天量。整体上昨日个股涨多跌少，全市场超5000只个股上涨。板块方面，半导体、软件开发、存储芯片、数据安全等板块涨幅居前，旅游等少数板块下跌。截至昨日收盘，沪指涨4.59%，深成指涨9.17%，创业板指涨17.25%。 在今天的券商晨会上，中金公司指出，预计美联储11月将降息25个基点；中信建投认为，A股市场的下行趋势已经得到反转，底部明确；中信证券表示，特高压板块正逐步进入业绩兑现期，相关设备企业有望迎来业绩订单双增长。 中金公司：预计美联储11月将降息25个基点 中金公司指出，美联储再次降息50个基点的必要性下降，预计11月将降息25个基点。美联储在9月会议采取了大胆的降息50个基点的决策，当时的一个考虑是为了防止就业市场过快冷却。然而，9月的非农数据显示这种情况并未发生，这意味着美联储可以“喘一口气”，不需要再大踏步降息。整体上，中金公司认为美联储货币政策没有“落后于曲线”，下一次会议降息25个基点是合适的。 中信建投：A股市场的下行趋势已经得到反转 底部明确 中信建投认为，展望后市，总体判断如下：一是底部明确，趋势反转。从政策触发、估值水平、情绪改善及外部环境影响等方面判断，A股市场的下行趋势已经得到反转，底部已经明确，新一轮资产价格上涨周期正式到来。二是短期情绪提振，快牛上升。短期内，受前期积压情绪集中释放，假期期间多方沟通及港股市场情绪共振，大量散户资金入市等因素影响，短期内市场有望快速上升，达到阶段性历史新高水平。三是长期震荡上行，慢牛态势。长期来看，受增量资金的持续入市，以及人民银行新设立的直达非银金融机构的流动性工具调控下，市场有望在震荡中不断上行形成慢牛格局。 中信证券：特高压板块正逐步进入业绩兑现期，相关设备企业有望迎来业绩订单双增长 中信证券表示，2024年9月30日，根据国网电子商务平台，国家电网发布2024年特高压项目第五次设备招标采购公告，包含换流阀、变压器、组合电器等重点设备，应用于今年开工的阿坝-成都、甘肃-浙江、陕北-安徽等特高压线路。特高压板块正逐步进入业绩兑现期，同时项目储备充足，远期规划空间较大，相关设备企业有望迎来业绩订单双增长。建议围绕特高压建设带来的量增和柔性直流带来的技术进步布局核心产业链企业。

华创证券研报指出，分析历史上的五次快牛（出现过20个交易日内，上证综指最大涨幅超过20%的时间段）。起点为局部最低点，终点为局部最高点。 本轮行情，上证综指从9月18日至9月30日，区间涨幅已经超过了20%（22.8%）。因而，过去五次快牛期间的一些指标变化对于本轮行情的跟踪而言有借鉴意义。 由于快速行情中的研判往往需要非常高频，因此选取交易层面指标为主。这些指标都具备双面性，一方面指标越好意味着热度越高，另一方面指标太好又会意味着物极必反。 观测指标1：成交额 过往五次牛市来看，牛市期间成交额增长较多， 平均而言，五次牛市终点的成交额是起点成交额的12.2倍，最短的一次是2019年的牛市，区间终点成交额是起点成交额的3.3倍。 本轮行情，9月18日WIND全A成交额为4817亿，9月30日为2.6万亿，9月30日成交额是9月18日成交额的5.4倍。 成交额的最高点并非是行情的最高点。 但，近三次牛市来看，成交额见顶后，后续上证综指涨幅空间较小。 近三次牛市，成交额见顶前，平均涨幅为76.8%，成交额见顶后，平均涨幅为9.1%。 观测指标2：融资融券 2014年-2015年的牛市期间，两融余额从4054亿增长到2.2万亿，终点是起点的5.5倍。2019年牛市期间，终点是起点的1.27倍。 本轮行情，9月18日，两融余额为1.37万亿，根据WIND数据（目前更新至9月27日），9月27日为1.39万亿。 若按照1.27倍设定关注线，则两融余额到1.74万亿时需要予以警惕。 观测指标3：新成立基金份额 计算牛市终点所在月的新设立的偏股型基金份额与牛市起点所在月的新设立的偏股型基金份额。 2005年以来四次牛市平均倍数为9.9倍，最小的一次是2019年，为2.1倍。 本轮行情，截止至9月27日，9月新成立基金偏股型基金份额合计为285.9亿，后续可持续关注新设立金额份额变化。 观测指标4：ERP 一是对于沪深300 ERP分位数（考虑到沪深300指数从2005年开始编制，计算9年分位数，以在2014年牛市期间获得这一指标）。2014-2015年牛市、2019年牛市期间，分位数的起点都较高，超过80%，终点都较低。 本轮行情，9月18日，沪深300 ERP分位数为99.9%，到9月30日为61%。 二是对于沪深300 ERP绝对值。四次牛市ERP绝对值平均变化幅度为5.1个百分点。 本轮行情，9月18日沪深300ERP为7.16%，9月30日为5.39%，目前变化幅度为1.77%。 观测指标5：股息率与利率之差 一是对于沪深300的股息率与十年国债利率之差分位数（同理，计算9年分位数）。2014-2015年牛市、2019年牛市期间，这一差值分位数起点都较高，超过80%。终点都大幅回落。 本轮行情，9月18日，沪深300这一指标分位数为100%，到9月30日为91.8%。 二是对于沪深300这一指标的绝对值。过往四次牛市从起点到终点，沪深300股息率都低于十年国债利率，区间差值变化幅度平均为1.86%。本轮行情，9月18日，沪深300股息率高于十年国债利率，差值为1.38%。到9月30日，这一差值为0.62%。 观测指标6：标志性个股涨幅 选择三个个股，一是与证券开户相关的个股（东方财富），二是证券交易相关的个股（恒生电子），三是受益证券交易个股（券商，选择涨幅最大的那个）。 目前来看，本轮行情（9月18日-9月30日），东方财富的涨幅已经超过2019年牛市期间。但券商涨幅偏低，涨幅最大的个股涨幅为59.9%，此前2014年-2015年牛市、2019年牛市，券商涨幅最大的个股涨幅分别为594%、147%。恒生电子的涨幅也低于前两次牛市期间。 观测指标7：创新高个股数量 第7个指标可以通过观察创新高个股数量衡量A股的赚钱效应。我们计算牛市期间创三年新高个股数量占比。此前五次牛市，区间内，创三年新高个股数量占比最大值平均达到33.5%。当前行情，到9月18日-9月30日，创三年新高个股数量占比最大值仅为2.8%，处于偏低位置。 观测指标8：官媒定调变化 牛市期间，官媒的定调同样值得关注。以2014-2015年牛市为例，官媒对股市的定调经历了三个阶段。先是呵护为主，再次强调要“把握牛市红利”，“震荡不改慢牛”。最后强调牛市风险。 当前阶段，官媒定调或尚在呵护阶段。 风险提示： 市场波动加大。

本周（9月23日至27日），市场活跃度大幅提升，个股也大面积走强。截至9月27日数据，以区间最高价统计，不计算年内新股，共有195股本周创今年以来新高，同时4股追平年内高点。从市值规模上看，其平均总市值近796亿元，中位数总市值近192亿元，其中，百亿元以上的大盘股共有134只，占比接近七成。 周内新高牛股回顾，非银金融占比较高 分行业（申万一级）来看，本周创年内新高的195只个股中，非银金融股数量最多，其占比可达22.1%，计算机、银行、电力设备、房地产、基础化工股数量也相对较多，其分别占比近10.3%、7.7%、6.7%、6.2%、6.2%。而石油石化、综合板块本周未有年内新高股，同时，公用事业、建筑材料、美容护理、农林牧渔、有色金属股数量也相对较少。 注：本周创年内新高的个股行业分布情况（截至9月27日数据） 若以证券板块来统计，这些创年内新高股中，主板股仍占据大头，整体占比近78%，其中，沪市主板、深市主板股分别占比近44.1%、33.8%，同时，创业板、科创板、北交所股则分别占比近16.9%、3.1%、1.5%，此外，还有1只ST股。从企业性质上看，央国企股数量超100家，整体占比近54.9%，其中，地方国企、央企各占近39%、16%。 具体个股方面，本周创年内新高的标的中不乏有只“巨无霸”权重。其中，中国人寿、宁德时代、中国平安、招商银行、比亚迪、中国电信、美的集团、邮储银行8只总市值超5000亿元的大盘股在列。从这些个股的周内表现上看，宁德时代、中国平安、招商银行涨幅相对居前，而中国人寿、宁德时代、比亚迪今年以来的涨幅亮眼，其拉升幅度均在40%以上。 注：总市值居前且本周创年内新高的个股（截至9月27日收盘） 市场连日大幅反弹，消费类ETF涨幅居前 目前，市场已连续反弹多日，以周内行情统计，截至9月27日数据，创业板指涨幅居前，本周累计上涨近22.7%，北证50、深证成指分别上涨近18.2%、17.8%，上证指数、红利指数涨幅相对靠后，分别近12.8%、11.8%。若以全年行情统计，目前，上证指数、红利指数均已“红盘”，创业板指、深证成指逼近转正，而北证50指数依旧深跌。 受市场整体转暖提振，不少ETF基金也于本周拉升明显。筛选基金规模超1亿元的ETF，不计算年内上市新ETF，招商基金食品饮料ETF、华夏基金食品饮料ETF、鹏华基金酒ETF、嘉实基金必选消费ETF拉升明显，周内涨幅均超29%，华宝基金食品ETF、博时基金金融科技ETF、华宝基金金融科技ETF、天弘基金饮食ETF、华夏基金消费30ETF等ETF也涨幅居前。 注：本周涨幅居前且基金规模超1亿元的ETF（截至9月27日数据） 对于后市，申万宏源证券近日研报指出，指数上台阶阶段的结构，顺周期+科技。顺周期关注地产链、地产股，食品医疗，有色、煤炭；科技高弹性关注科创50和创50。板块轮动阶段，重点关注2025年有景气拐点预期的方向，动力电池、科特估。二季报恢复，三季度可能延续改善的方向，电网设备、风电设备、创新药。后续高股息可能跑输相对收益，高股息的关注点转向破净高股息利用回购、增持再贷款做市值管理。