征稿(作者：东海期货 彭亚勇）--无论是国内产量，还是进口量，都处于高位，且弹性较低，后期维持高位。但需求由于抢出口因素消退、光伏抢装结束和以旧换新政策透支需求，边际下降，预期库存下降，但较为平缓。 1.要点概述 2025年以来，铝价走势跌宕起伏，整体呈现N形震荡曲线。近期铝价高位震荡，外围大宗商品普涨提振情绪，美联储降息预期提升风险偏好，但电解铝社库累积超预期。从后期来看，宏观风险未解，虽然关税基本尘埃落定，税率低于4月2日水平，但美国进口商品进口税率仍创90年来高位，不利于全球经济增长；高关税和移民减少施压，美国经济放缓，衰退概率提升，即使后期美联储降息，对铝价影响较小，更要注意美国经济衰退风险；国内弱复苏，房地产尚未完全企稳，增量政策难产，更注重存量政策的加紧实施，难再超预期。基本面，国内供应高位，进口刚性，虽然需求超预期，导致库存去库较快，但后期需求面临边际走弱风险。宏观和基本面双重压力下，铝价上方空间有限。 2.宏观风险仍存 美国经济面临关税和移民两大逆风，虽然软着陆是基准预期，但不确定性仍存。关税方面，虽然关税税率最终低于4月2日公布的税率，但美国进口有效税率仍处于上世纪30年代以来的最高水平，达到18%左右。移民方面，近几个月移民数量锐减，导致劳动力供应萎缩，推升工资，并进一步推高通胀，制约美联储降息空间，并从总需求端抑制经济增长。美国企业端和居民端信心并不足，企业将放缓投资支出和招聘，而居民则降低消费和增加储蓄，这会导致美国就业继续走弱，进一步制约消费，形成恶性循环。 3.供应端刚性 3.1 国内供应高企 截止8月底，国内电解铝建成产能约为4579万吨左右，运行产能约为4400万吨左右，产能利用率为96.1%。目前电解铝利润处于高位，8月电解铝行业平均盈利约4464元/吨，即使成本最高冶炼企业的盈利也达每吨上千元。 国内电解铝冶炼企业开工积极性高，在23、24两年高增基础上，25年产量进一步增长。前8个月，国内电解铝产量达到2915万吨，同比增加2.1%，较23年、22年则分别增6.8%和9.8%。 1-8月，电解铝日均产量基本维持在12万吨左右，一季度日均产量分别为11.93万吨、11.93万吨、11.98万吨，二季度分别为12.02万吨、12.03万吨、12.03万吨，7月日均产量小幅下降至12万吨左右，8月回升至12.05万吨。由于电解铝冶炼企业利润高企，预计9-12月日均产量将维持在12万吨左右。 国内产能其实已经超过4500万吨产能天花板，所以后续产能净增长空间有限。产能利用率高企，但通过技改手段，产能利用率仍有进一步提升空间。 3.2 进口高位 进口端，同样处于高位。上半年，电解铝进口125万吨，历史同期最高水平，去年同期为121万吨。今年以来，铝进口始终处于亏损状态，但俄铝长单进口量大。去年同期俄铝进口61.8万吨，占比51%；今年俄铝进口111万吨，占比89%。铝进口亏损仍高企，预计进口量将维持之前水平，今年月均进口量达到20.8万吨，预计之后至少维持在20万吨左右。 4.需求端边际走弱 国内铝需求超出市场普遍预期，年初中性预估在2%左右，乐观预估2.5%-3%，但纵观前6个月，增速达到4%，3月和4月单月增速超过6%，并且单月表需超400万吨，创历史新高。 当前需求高增，主要得益于以旧换新政策对于汽车、家电等耐用品的提振，抢出口，以及光伏新政下的抢装需求。这些推升需求的因素中，“两新”政策透支未来需求，边际效应递减；高关税存在；5月31日后，光伏抢装需求不在，之前抢装也透支后期装机。 需求的超预期增速是否能持续下去，值得怀疑。同比增速呈现逐月下降走势，6月增速回落至4.1%，7月回落至3.5%，初步预估8月增速仅为0.12%。 5.国内供需平衡表推演 据此，进行平衡表推演。产量端，日均产量12万吨，9、10、11、12月分别达到360万吨、372万吨、360万吨、372万吨。进口端，取预测数20万吨。需求端，增速逐月回落，如果全年增速仍为2%，后面5个月只需要和去年持平即可，9、10、11、12月表观需求预计为385万吨、392万吨、377万吨、391万吨。显示之后四个月，库存下降，但降速平缓，年底库存51.3万吨左右，略高于去年同期。如果原铝进口超预期，而需求下滑幅度比预期更大，那么库存甚至增加。 6.海外电解铝复产 根据国际铝协IAI数据，25年上半年全球产量为3646万吨，同比增长1.39%。如果从中减去我国产量，海外一季度产量为1463.3万吨，同比下降0.2%。不过，据SMM统计，今年海外电解铝产量同比超2%，SMM数据可能更准确，由于海外电解铝的确在复产。 德国Trimet三座工厂复产进程顺利，产能规模达16.5 万吨与13.5万吨的两座工厂，将重新恢复至满负荷生产状态，而年度产能规模9.5万吨的工厂，预计在四季度达成满产目标。力拓位于新西兰的Tiwai Point冶炼厂8月底复产，印度的BALCO电解铝扩产产线完成调试后已于7月开始放量，后期继续爬产。 7.铝价未来展望 中短期，铝价维持区间震荡，没有大幅下跌的驱动，需要等待利空因素进一步发酵，由于美联储9月降息仍是大概率事件，以及金九银十旺季预期，价格不排除短暂向上反弹，但预计反弹空间有限，沪铝加权关注21000元/吨阻力，LME3月关注2650美元/吨附近阻力。 中长期，LME 铝3月在2700一线面临强阻力，在当前宏观背景和基本面情形下，不可能向上突破，所以价格短暂反弹后将重回跌势，如果宏观风险发酵和基本面超预期走弱，不排除有较大下跌空间的可能性。 作者简介：彭亚勇，经济学硕士，从事大宗商品研究数年，熟悉套期保值、套利和期现业务。

征稿(作者：弘业期货 张天骜）--基本面上看，全球宏观经济局面恐怕难以好转，国内政策因素已经逐步释放，增量政策只能寄希望于四季度降息降准。供需方面，全球铝产量同比保持增长，而下游需求较为稳定，缺少亮点。后市金九银十传统旺季可能带来一定乐观因素，但考虑到冶炼利润保持高位的情况下，上行动力不足，中期可能延续区间震荡行情。 1、关税与地缘政治因素 关税情况： 2月10日，美国提出加征钢铝税，宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税。2025年3月12日起执行。 美国就对等关税政策补充说明中，表示铜、黄金、钢、铝等金属品种可能或者已经存在特别关税，因此不会与对等关税叠加。 当地时间6月3日，美国白宫发表声明称，美国总统特朗普签署行政令，将进口钢铁和铝及其衍生制品的关税从25%提高至50%。 8月15日，普京与特朗普在阿拉斯加的会面，表面上是为了探讨俄乌冲突的和平方案，但最终没达成任何协议，连个像样的声明都没有。 从目前的关税进展来看，8月7日开始，美国已经开始对全球主要国家征收对等关税，具体税率从10%至50%不等。此外，如有国家或地区通过第三地转运方式规避关税，其商品将被征收40%的转运税。此外，还有部分国家在后续被继续追加关税。（例如印度关税由25%上升至50%） 此外，8月12日，中美双方发布《中美斯德哥尔摩经贸会谈联合声明》。美方承诺继续调整对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征关税的措施，自8月12日起继续暂停实施24%的对等关税90天。中方自8月12日起继续暂停实施24%对美加征关税以及有关非关税反制措施90天。 关税一方面将明显影响到全球制造业分工，对中美及全球经济增长带来较大的负面影响。另一方面，关税将提高美国物价，增加美国通胀率。除全球普遍性关税以外，中美延续当前关税（美国对华关税30%，中国对美关税10%并附加部分能源和农产品关税）至少90天，至11月10日左右。7月关税前抢出口的浪潮结束，后续出口节奏可能放缓，预计将对全球贸易和经济合作产生不利影响，下半年全球经济增长可能承压。 俄乌冲突进展： 美乌欧领导人8月18日在白宫会晤。 俄方22日表示，俄乌领导人会晤尚未被列入日程。 8月31日，俄罗斯总统普京飞抵中国。当晚，他在上合峰会招待晚宴上就与中国领导人展开了一场坦诚的交流。据克里姆林宫助理乌沙科夫透露，普京详细通报了8月15日与美国总统特朗普在阿拉斯加的会晤情况，以及美俄近期一系列接触的细节。 从目前公开消息来看，即便在美国和欧盟强硬插手下，俄乌冲突仍未出现明确进展，双方暂未实现停火，而且美欧均已经在准备新一轮对俄制裁的详细内容，欧盟新一轮制裁可能在三季度开始实施。后续俄乌谈判如果能够顺利推进，而美欧取消对俄制裁的话，可能有利于全球铝产业链的合作与流通，利空铝价。 2、降息前景难料，欧美经济预期偏弱 美国8月标普全球制造业PMI终值53，预期53.3，前值53.3。美国7月份CPI同比增长2.7%，预期为2.8%，6月份为2.7%。美国7月核心CPI同比增长3.1%，预估为3%，前值为2.9%。美国7月PPI同比上涨3.3%，预估为2.5%，前值为2.3%。美国7月耐用品订单环比下降2.8%，预期下降4%，前值下降9.4%。 欧元区8月制造业PMI终值为50.7，预估50.5，前值50.5。欧元区8月CPI年率初值2.1%，预期2%，前值2%。欧元区第二季度GDP年率修正值为1.4%，符合预期；欧元区6月工业产出环比下降1.3%，预期下降1%。 关税因素对美国经济和通胀都带来了一定影响。7月美国CPI物价指数同比增长2.7%，与前值持平，但略低于预期。而7月美国PPI指数大幅超预期，同比上升3.3%，同时美国8月标普全球制造业PMI超预期大幅好转。美联储鲍威尔在全球央行会议上暗示即将开始降息，9月17日美联储议息会议降息概率上升至90%左右。而随着新能源革命的推进和对俄制裁的影响，欧洲制造业已经面临严峻挑战。 展望未来，美国经济衰退概率上升，同时通胀压力上升。在强势的美国政府不断推动下，美联储和美国政府产生了巨大的分歧，近期美联储连续两位理事离职，政府与美联储之间矛盾愈发尖锐，后续货币政策走向不确定性极高。而美国和欧盟虽然强力介入，但俄乌谈判却并不顺利，关税和区域冲突的不利影响下，欧洲经济已经长期处于衰退之中，暂未看到好转迹象。 3、国内经济整体稳定，关税影响逐步显现 国家统计局：7月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.7%，环比增长0.38%。7月份，社会消费品零售总额同比增长3.7%。1—7月份，社会消费品零售总额284238亿元，增长4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额增长5.3%。2025年1—7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长1.6%。其中，民间固定资产投资同比下降1.5%。从环比看，7月份固定资产投资（不含农户）下降0.63%。1—7月份，全国房地产开发投资同比下降12.0%。7月份，全国城镇不包含在校生的16-24岁劳动力失业率为17.8%，不包含在校生的25-29岁劳动力失业率为6.9%，不包含在校生的30-59岁劳动力失业率为3.9%。1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额40203.5亿元，同比下降1.7%。 央行：2025年前七个月社会融资规模增量累计为23.99万亿元，比上年同期多5.12万亿元。7月末，广义货币(M2)余额329.94万亿元，同比增长8.8%。狭义货币(M1)余额111.06万亿元，同比增长5.6%。7月末，本外币贷款余额272.48万亿元，同比增长6.7%。月末人民币贷款余额268.51万亿元，同比增长6.9%。 国家统计局：8月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.1%，比上月下降0.3个百分点，制造业景气度小幅回落。8月份，非制造业商务活动指数为50.3%，比上月上升0.1个百分点，非制造业景气水平略有回升。 从经济数据上看，下半年国内经济受到关税的影响更加严重，7-8月经济增长面临更大压力。7月国内消费品零售和固定资产投资数据同比增速有所下降，8月制造业PMI保持在收缩区间。参照往年情况，预计下半年国内经济增速可能较二季度有所下滑，期待更多政策支撑。 与对全球贸易的态势相反，中美贸易遭受了进入二十一世纪以来最严重的下降。2025年1-7月，中美贸易额为3372.24亿美元，同比下降12%。其中，中国对美国出口2513.72亿美元，同比下降12.6%；7月当月，中美贸易额为479.17亿美元。其中，中国对美出口358.28亿美元，自美进口120.89亿美元。 从人民币汇率和央行态度可以看出，人民银行对汇率保持较强关注，汇率上限在7.35-7.40附近。而汇率一旦脱离弱势区间，偏强运行后，国内财政政策和货币政策就得到充分的施展空间。从5月份降息降准，到雅下水电工程预期1.2万亿投资，育儿补贴和学龄前儿童教育补贴等政策持续推出。8月国内货币信贷数据保持稳定，M1/M2货币增速稳健增长。目前人民币汇率继续走强，且美联储降息预期上升，预计四季度国内仍有较大政策空间，不排除继续降息降准的可能性。 4、国内电解铝和氧化铝供给充裕，下游需求一般 2024年，全球铝产量同比上升4.5%，中国铝产量同比上升3.3%。25年1-7月，全球铝产量同比上升2.5%，中国铝产量同比上升4.3%。从图形上看，4-7月全球铝产量和国内铝产量均逐月上升。从供需情况来看，2025年上半年，全球铝供需基本平衡，略微过剩。总体而言，铝供应量相对充裕。 2025年1-7月国内房地产相关数据表现仍然不佳。其中，房地产销售面积同比下降-4%。房地产新开工面积同比下降-19.4%，房地产开发投资完成额同比下降-12%。总体而言，房地产行业下滑态势有一定缓解，市场观望态势有所转变，但暂未出现明显的反弹迹象。 2025年国内汽车行业延续强势。1-7月，国内汽车总产量（油车 电车）同比上升10.5%，较去年全年明显上升。国内新能源汽车产量同比上升32.9%，高位继续强势增长。景气程度较好，未来国内汽车行业的情况可能成为决定有色金属供需关系的核心要素。 由于铝出口退税2024年12月1日起取消，铝出口受到一定影响。其中，1/2/6月国内铝出口量明显下降，但总体来看，1-7月国内铝出口基本稳定至50万吨每月附近，同比小幅下降。而铝进口保持小幅增长状态，每月进口量35万吨左右，保持在近年来高位附近。 2025年国内铝库存出现较大波动，1-3月大幅上升，3-6月大幅下降，7-8月再度转为上升。目前国内电解铝社会库存继续上升，处于近年来平均水平，而伦铝库存也在7月见底，持续回升。而氧化铝社会库存近年来持续保持在低位。总体而言，库存对铝价并无支撑。 5、市场分析与价格情况 4月关税影响铝价大跌后，沪铝持续反弹，近两个月回到震荡行情中，且内外盘走势大体相当。铝价总体仍然处于高位，短线利好出尽，市场情绪有所转弱，现货小幅贴水。从期货合约价格上看，沪铝2509-2602合约表现为小幅的反向市场，短线市场情绪偏弱。而2602-2605合约价格逐月上升，中远期市场情绪好转。 技术分析：铝价涨势受阻，中期走势并不乐观 技术上看，伦铝长期处于区间震荡行情中。而4月美国关税消息一度带动国内铝价大跌，但随后快速反弹，近期上方感受到明确压力，走势持续震荡。基本面上看，全球宏观经济局面恐怕难以好转，国内政策因素已经逐步释放，增量政策只能寄希望于四季度降息降准。供需方面，全球铝产量同比保持增长，而下游需求较为稳定，缺少亮点。后市金九银十传统旺季可能带来一定乐观因素，但考虑到冶炼利润保持高位的情况下，上行动力不足，中期可能延续区间震荡行情。 作者简介：张天骜，弘业期货研究院有色金属资深分析师，南京大学本科，爱尔兰都柏林大学数理金融学硕士，持有期货投资咨询证书，通过证券投资分析考试。现主要负责铜、铝等有色期货品种的研究工作，擅长宏观基本面研究、产业链研究和量化分析，2023、2024连续两年获得期货日报最佳工业品分析师，曾代表工业品团队连续多次在大商所十大交易团队比赛中获奖。

周二沪铝主力收20720元/吨，涨0.24%。LME收2621.5美元/吨，涨0.08%。现货SMM均价20710元/吨，涨90元/吨，贴水20元/吨。南储现货均价20650元/吨，涨80元/吨，贴水75元/吨。据SMM，9月1日，电解铝锭库存62.3万吨，环比增加0.3万吨；国内主流消费地铝棒库存14.3万吨，环比增加0.9万吨。 宏观消息：美国8月ISM制造业指数从7月的48微升至48.7，低于市场预期的49，连续六个月低于荣枯线。欧元区8月CPI同比上涨2.1%，预期为持平于2%。核心CPI同比小幅回落至2.3%，符合市场预期。备受关注的服务业价格涨幅放缓至3.1%。欧洲央行鹰派执委施纳贝尔表示，由于通胀风险偏向上行，欧洲央行应暂停降息。 美国经济数据不佳，市场对美联储降息的信心不断增强，继续助益金属市场情绪。基本面消费逐步进入旺季，铝加工开工回升，铝价下方支撑逐步加强，技术面近期期价回落至长期均线附近皆能受到支撑。不过沪铝持仓量走低，市场仍在等待明确的宏观指引及消费旺季兑现的共振，此前预计铝价震荡。

沪铝日内偏强震荡，主力合约收涨0.24%。铝基本面供需两端仍相对平稳，供应变化有限，进入旺季后下游需求有向好预期，目前社库拐点尚未到来，铝价震荡运行。 供应方面，随着少量置换产能投产，国内电解铝运行产能稳中小增，产量微涨，随着 “金九银十”旺季即将到来，下游周度开工率上周复苏迹象渐浓，另外，据悉，安徽、江西等省份部分再生铝企业已收到税收返还政策终止通知，利废企业产能利用率存下滑风险，对原铝消费形成一定支撑。铝需求回暖预期较强，但铝价高位限制加工材企业现货采购的积极性。社会库存垒库速度放缓，暂时未至拐点，目前社库水平并不高，铝价上方压力不大。后续关注旺季铝下游需求表现以及社库变化情况。 对于当前走势，新湖期货表示，近期市场暂无显著变化，消费总体变化不大，终端消费有待启动。供给端仍稳中略增，国内产量继续爬升，进口量变化较小。短期基本面变化总体不明显，后期旺季消费预期有待兑现。短期铝价或仍以震荡调整为主，操作上建议回调偏多对待。

电解铝主力10合约周一高位小幅回落，开盘价20745，收盘价20645，最高价20780，最低价20585，夜盘微幅高开后震荡偏强至20700附近。沪铝最新社库61.6万吨，较上周四累库0.6万吨，累库幅度下滑，社库仍维持在60万吨以上，相对历史同期中等偏低。现货铝锭报20610-20630元/吨，成交均价较周五下跌110元/吨至20620元/吨，现货对09合约报价，贴水扩大10元/吨至30元/吨，八月下旬至今，旺季预期下，下游拿货态度出现一定改善，但下游对高价仍有排斥。国内仓单小幅减少100吨，至58529吨，减量来自江苏。 盘面，美元指数小幅回落，回归低位震荡，近期受东南亚地缘影响及降息预期影响，贵金属表现偏强，对有色板块有较强支撑。从基本面来看，沪铝产业当下处于淡旺季临界期，目前仍在累库周期，但累库幅度放缓，同时考虑到社库仍处于同期相对低位，再加上“金九银十”传统旺季，需求预期或有抬头，预计沪铝盘面短期或表现为高位震荡，关注区间上沿压力。

周一沪铝主力收20690元/吨，涨0.1%。LME收2619.5美元/吨，涨0.02%。现货SMM均价20620元/吨，跌110元/吨，贴水30元/吨。南储现货均价20570元/吨，跌100元/吨，贴水75元/吨。据SMM，9月1日，电解铝锭库存62.3万吨，环比增加0.3万吨；国内主流消费地铝棒库存14.3万吨，环比增加0.9万吨。 宏观消息：欧元区8月制造业PMI终值从7月份的49.8升至50.7的三年多高点，高于初值50.5，自2022年中期以来首次扩张。欧元区7月失业率从6月的6.3%降至6.2%，失业人数减少了17万人。欧央行行长拉加德表示，2%的通胀目标已经达成，将继续采取必要措施确保通胀得到控制，价格保持稳定。 美指回落，欧元区制造业PMI回升至扩张区间，需求预期转好，给到金属底部支撑。基本面供需两端仍相对平稳，电解铝开工产能稳定，消费缓慢进入旺季，补库进程缓慢，铝锭社会库存保持累库，不过累库幅度放缓，市场等待更明确指引铝价震荡。

铝供应端稳定，需求旺季表现是后期关注重点，当前消费仅边际改善，社库继续累积，沪铝震荡运行，主力合约收跌0.41%。 宏观方面，美国7月核心PCE物价指数同比回升至2.9%，符合预期，关税冲击尚且可控，美联储9月降息预期未受动摇，美元指数继续走弱。 供应方面，目前国内电解铝炼厂暂无明显变化，电解铝运行产量稳中小增，供应变化不大。进入金九银十传统季节性需求旺季，下游铝加工企业周度开工率小幅回升，铝型材、铝板带箔等板块开工率均有一定程度的上涨。需求端表现是后续市场关注重点，旺季临近消费边际改善，铝价上行有支撑，等待“金九银十”铝消费旺季预期兑现。 当前消费端仅呈现边际改善，库存实现有效去化仍需时间传导，周末铝锭社库继续累积。 对于当前走势，新湖期货表示，当前终端厂商仍无明显改善迹象，不过部分铝加工企业开工略有回升，总体仍变化不大。供给端仍稳中略增，国内运行产能继续爬升，产量延续轻微增长势头。后期消费有旺季预期，时间表现有待观察。在旺季预期及宏观面偏暖的情况下，铝价下方支撑强。