澳大利亚是铜矿储量大国，国内矿床分布广泛。澳大利亚大陆形成于两亿年前，是地球上非常古老的大陆，属于冈瓦纳古陆的一部分，拥有大量易开采的矿床。澳大利亚铜矿储量丰富，在多个州拥有数个世界级的巨型或者大型铜矿床，且未来找矿潜力巨大。 澳大利亚的采矿行业受到系列法律法规的规范和监管。澳大利亚采矿法规定了矿产资源的三种权限，分别是所有权、勘探权和开采权。澳大利亚是联邦制国家，矿产资源归联邦政府和州政府共同所有；初步勘探许可证、勘探许可证和开采证的获取较为复杂。同时，澳大利亚对采矿公司的环境保护非常严格，对植被、地表水和地下水要求有严格的保护措施，以实现矿业与地方的可持续发展。此外，澳大利亚矿业税收较为复杂，需要根据矿种、矿山所在的位置和矿产品确定。 澳大利亚政府支持铜矿业发展，主要铜矿生产潜力巨大。澳大利亚政府支持矿业发展，扶持关键矿产开发，加强关键矿产产业链布局。澳大利亚的战略愿景是，到2030年增加其关键矿产部门的地缘战略和经济效益，成为全球重要的原材料和加工关键矿物生产商，能够支持多样化、有弹性和可持续的供应链。澳大利亚关键矿产中虽然没有明确指明发展铜矿项目，但由于澳大利亚矿山多为多金属矿，关键矿山项目中含有丰富的铜元素，所以发展关键矿山项目也有利于提高铜矿产量。 澳大利亚主要矿企支持国内铜矿行业的发展，推动铜矿产量的提高。Glencore在澳大利亚铜矿产量呈下行趋势，其中Mount Isa铜矿将面临关闭的风险。但是，BHP评估南澳大利亚州铜矿有望实现规模性增长；Newcrest旗下主要铜矿山基建逐步完成将推动铜产量持续增加。 澳大利亚铜矿出口量持续增加，提升全球铜矿供应。统计数据显示，2015-2022年澳大利亚铜矿出口量呈现下行的趋势，但是随着澳大利亚公共卫生事件的结束和部分铜矿基建项目的实施，澳大利亚铜矿产量将逐步上升，也将带动澳大利亚铜矿出口企稳回升。澳大利亚铜矿出口结构发生变化，从主要向中国出口转移至日本、韩国和印度等。但是，铜精矿供应是全球市场，随着2024-2025年澳大利亚铜矿产量的增加，依然能够补充中国对海外铜矿的需求。 澳大利亚铜矿储量丰富，生产潜力巨大，但是依然面临诸多的限制条件，将有可能限制未来的产量。澳大利亚铜矿生产限制条件包括澳大利亚严格的矿业法律和监管措施，有可能会限制矿山勘探和开采效率；澳大利亚矿产资源租赁税税率较高，给矿业企业带来较重负担；澳大利亚矿业投资面临矿工短缺和工资高昂的问题；澳大利亚的采矿业是典型的强周期行业，行业表现严重依赖出口需求。

10月，智利国会众议院以101票赞成、24票反对、3票弃权通过了参议院修改的《权利金法案》（简称《法案》）。至此，该法案已经完成国会审议，将于2024年生效。这是智利政府对矿业行业进行改革的一项重要举措。虽然该法案可能面临一些挑战和争议，但它将为智利经济发展进程提供更多的支持，促进矿业企业更好履行社会责任，加强与当地社区和环境的联系，从而实现矿业行业的可持续发展。至此，该法案已经完成国会审议，将于2024年生效。这是智利政府对矿业行业进行改革的一项重要举措。虽然该法案可能面临一些挑战和争议，但它将为智利经济发展进程提供更多的支持，促进矿业企业更好履行社会责任，加强与当地社区和环境的联系，从而实现矿业行业的可持续发展。 一、《法案》包括三个方面涉税修改内容 《法案》主要包括三个方面的内容。 第一，征收从价税。 每年铜产量超过5万吨的矿山必须按照每年铜销售额的1%征收从价税。如果企业经营亏损，这部分则不需要缴纳。 第二，征收附加税。 在从价税之外，每年铜产量超过5万吨的矿山必须按照经营利润的8%-26%征收附加税。 第三，设定最大潜在税负（按阶梯收取的矿业经营税）。 即大型矿企纳税上限，包括特别税或权利金，第一类税和最终（附加）税。精铜年产量在5万吨-8万吨的矿企最大可能税负为45.5%，超过8万吨的为46.5%。此外，该法案还规定，如果某个矿业企业的生产过程中发生环境污染事件或者对当地社区造成了影响，政府有权暂停或取消其矿业权。 二、《法案》是智利政府矿业政策的一次重大调整 1981年，智利政府颁布《矿业税法》，并开始采用基于销售额和产量的采矿税制度。1994年，智利政府引入了税收分期付款制度，以缓解矿业企业现金流压力。2014年，智利政府再次修改矿业税法，引入新的税收优惠政策，以提高在全球矿业市场的竞争力。当前，智利的矿业税收政策主要由以下两个部分构成：一是基础税率，适用于所有矿业企业，包括采矿税和附加税。根据智利矿业税法，采矿税率为每吨铜当量的0.5%，附加税为销售额的4%。二是税收优惠，为吸引外资、鼓励矿业企业投资兴业，制定诸如特殊区域税收制度、投资税收抵免制度、税收分期付款制度等一系列税收优惠政策。总体来说，智利矿业税收政策相对宽松，吸引了大量外资和国际矿业企业在智利投资兴业。 此次《法案》出台是一次重大税收政策调整。一方面，是智利现任总统博里克极力推动的结果，另一方面，也是政府响应社会各界一直存在的要求铜矿资源公平分配和环境保护的呼声所致。在2021年末竞选总统期间，博里克就一直强调生态和环保，主张提高矿企税收和矿业特权使用费。他认为智利现行的铜矿税收体系已经无法满足当前矿业发展的需要。具体来说就是矿业税收制度滞后，缺乏透明度和公平性，因此导致部分矿业企业的净收益偏高，而政府的收益较少。2022年3月就任总统后，他便将此事提上了议事日程并全力推动。 作为全球最大的铜生产国之一，智利铜矿资源极其丰富，对于智利经济发展至关重要。《法案》在国会的通过表明智利政府试图以此达到双重目的，一是加强对矿业行业的监管和控制，更好地管理和分配国家资源。二是督促矿业企业更好履行社会责任，确保其恪守可持续发展原则，并为政府提供更多的资金，以投资环境保护和社会公共事业。为此，《法案》将依法设立三个公共和地区福利基金（总额为4.5亿美元）。 纵向比较的话，《法案》的相关规定的计税方法提高了智利铜企缴税的复杂程度，铜企缴税金额大幅调高，进而导致铜矿企生产成本上升。横向比较来看，未来实施后，智利铜矿企业税收水平将明显高于其他铜生产国铜企。 三、该《法案》的实施对智利乃至全球铜供应及铜企的生产产生多方面影响 《法案》的实施对智利未来铜产量、全球铜市场供应及价格均可能产生重要的影响，具体表现如下： 第一，可能会导致部分铜矿山减产乃至关闭，从而影响智利未来的铜产量。 这是因为新的税收政策安排将会增加矿山的运营成本，可能使得一些低效、高成本的矿山无法维持盈利，或者影响矿山的投资收益率。 第二，可能会推动促进智利的铜生产企业进行技术升级和管理优化，以降低成本和提高效率。 从矿山方面的角度来讲，实施上述《法案》后，为了降低运营成本，企业必须采取一些措施，例如引进先进技术、改进管理模式等，以提高生产效率和成本效益。 第三，可能会导致短期内智利的铜出口量减少以及出口价格上涨，并进而对全球铜供应和价格产生影响。 矿山运营成本的提高大概率会导致智利的铜出口量减少及出口价格上涨，因为铜企无疑将会把成本的升高部分转嫁给国外买家。高盛认为，该改革法案将可能导致智利每年减少约100万吨的铜产量，这相当于全球产量的4%左右。 （作者：中国金属矿业经济研究院 周匀）

五矿资源11月21日公告称，已与买方及卖方订立该协议，卖方有条件同意出售，买方有条件同意购买销售股份，销售股份为目标公司（间接全资拥有Khoemacau矿山）全部已发行股本。具体情况如下： 五矿资源将以18.75亿美元收购CUPROUS S CAPITAL LID。收购标的间接全资拥有Khoemacau矿山，Khoemacau矿山为博茨瓦纳西北部的大型、长寿命铜矿，位于新兴卡拉哈里铜矿带。 Khoemacau矿山的4040平方公里矿权，拥有非洲第十大铜矿产资源量（按含铜金属总量计算），为中非铜矿带之外世界上最大的铜沉积体系之一。 收购事项亦为本公司提供战略利益，例如： (1) 新增一座寿命较长的世界级铜矿，拥有450百万吨矿产资源量，含铜1.4%及银18克／吨； (2) 使本集团成为亚太地区领先的上市铜生产商之一； (3) 使本集团的铜矿产资源量多元化，从而减少铜生产对本集团目前运营的任何矿山的依赖； (4) 提高本集团的盈利及现金流，从而改善本集团的长期财务表现。 定量假设（所有数据均以2023年实际数字计算）： i. 假设矿山的初始寿命为27年（「初始矿山寿命」）。在现有矿产资源量基础（450百万吨：含铜1.4%及银18克／吨）及4,040平方公里矿权的勘探潜力的基础上仍具有巨大的扩产潜力（另一种矿山寿命可进一步延长10年的情况于估值时亦被考虑在内）； ii. 作为资本扩张项目的一部分，自2024至2026，平均选矿处理量约为每年3.6百万吨，然后在2027及2028年逐步扩大，自2029年起直至初始矿山寿命结束时介乎每年8.1至8.5百万吨； iii. 2024至2026，铜品位介乎1.6%至1.8%，然后自2027起直至初始矿山寿命结束时平均约为1.8%； iv. 在整个矿山寿命期间，铜回收率平均约为88%； v. 自2024至2026，铜当量产量为每年50至65千吨，然后在2027及2028年逐步扩大，自2029年起直至初始矿山寿命结束时平均约为每年145千吨； vi. 自2024至2028年，于扩产全面爬坡前，C1成本介乎1.75美元至2.40美元／磅（扣除副产品后及未扣减银金属流），然后自2029年起直至初始矿山寿命结束时，C1成本平均约为1.55美元／磅（扣除副产品后及未扣减银金属流）； vii. 实施扩产项目的增长性资本支出预计介乎700至800百万美元（估值时假设为720百万美元）； viii. 直至初始矿山寿命结束时，平均每年持续性资本支出约100百万美元。 (d) 盈利预测： i. 自2024至2026，平均每年EBITDA约为150百万美元，然后在2027及2028年逐步增加，自2029年起直至初始矿山寿命结束时平均每年达约600百万美元。 上文量化假设及盈利预测数字均予以四舍五入：选矿处理量为每年0.1百万吨，铜品位为0.1%，铜当量产量为每年5千吨，C1成本为0.05美元／磅，资本支出为10百万美元，而EBITDA为50百万美元。 作为补充估值方法，将企业价值1,875百万美元加扩产资本开支720百万美元与扩产后每年约600百万美元的EBITDA进行比较，意味著企业价值／EBITDA倍数约为4.3倍，低于全球可比基本金属矿业同业的当前平均交易倍数。 五矿资源集团的资料： 本公司于2009年成立，于澳大利亚、刚果民主共和国及秘鲁经营及开发铜、锌及其他基本金属项目，包括： 秘鲁Las Bambas（由本集团拥有62.5%）为全球最大的铜矿之一，年处理量为52.7百万吨，年产铜精矿约300,000吨。本公司于收购Glencore的权益后完成Las Bambas项目的开发，并自2016年起运营该矿山。 刚果民主共和国Kinsevere（由本集团全资拥有），自2012年收购Anvil MiningLimited以来一直由本公司营运。该资产的过往年产量为40至50千吨电解铜。本公司已承诺出资500至600百万美元用于Kinsevere的扩建，这将使矿山寿命延长 13 年。于满负荷运转的情况下，预计扩建项目将使年总产量增至80千吨电解铜及4至6千吨氢氧化钴含钴。 澳大利亚Rosebery（由本集团全资拥有），为一个地下多金属矿，生产锌、铜及铅精矿以及黄金。自2009年本公司成立以来，向OZ Minerals Limited收购Rosebery及若干其他资产后，Rosebery 一直由本公司所有并运营。 澳大利亚Dugald River（由本集团全资拥有）为世界十大锌矿之一，年产170至180千吨锌精矿，副产品为铅及银。本公司成功开发Dugald River地下矿山，并于预算范围内提前投入运营，于2017年十一月Dugald River首次生产成品锌精矿。

据SMM了解，矿业公司Freeport-McMoran披露三季度业绩，净利润为4.54亿美元，即每股31美分，而去年同期为4.04亿美元，即每股28美分。利润超出了华尔街的预期，主要得益于铜产量和销量的增加。但1.73美元/磅的净现金成本高于预期，主因印度尼西亚有争议的出口关税有0.13美元/磅的成本影响。 Freeport 表示，第三季度铜矿综合平均单位净现金成本（扣除副产品抵免额）为每磅1.73美元，高于2023年7月估计的每磅1.61美元，主要反映了有争议的出口关税PT-FI的铜价格为每磅0.13美元，这没有反映在2023年7月的预估中。 该公司补充说，其2023年第三季度合并平均单位净现金成本（扣除副产品信用）为每磅1.73美元，略低于2022年第三季度平均单位净现金成本每磅1.75美元。 公司第三季度铜产量为10.85亿磅，比2022年第三季度10.56亿磅增长3%磅。 第三季度黄金产量为53.2万盎司，比2022年第三季度44.8万盎司增长了19%；第三季度钼产量为2000万磅，与2022年第三季度1900万磅相比增加了5%。 第三季度的铜销量为11亿英镑，比2023年7月预计的10.3亿英镑高出8%，比2022年第三季度的10.6亿英镑销量增加5%。 第三季度的黄金销量为39.9万盎司，比2023年7月预计的42万盎司低5%，比2022年第三季度的48万盎司低17%。 Freeport 将第四季度铜销售目标从11.3亿英镑调整至10.9亿英镑，但由于强劲的第三季度铜销售目标，全年40.6亿英镑的销售目标仍高于之前的40.2亿英镑。将第四季度黄金销量目标从56.5万盎司增至58万盎司。 将全年现金成本指导从1.55美元/磅上调至1.63美元/磅。 Freeport总裁KathleenQuirk表示：“尽管近期全球经济和市场存在不确定性，但我们对铜的长期基本面有利的信念支撑着我们以铜业第一为中心的战略。最近铜价疲软，加上开发新矿的资本成本上升，使得新项目开发的合理性变得更加困难，而这对未来至关重要。” 此外，KathleenQuirk还表示，由于通货膨胀和全球铜价格下跌，该公司将放缓扩张计划。

据路透消息称，智利下议院议员宣布，由于主要工业金属产量长期下降，智利国有铜生产商Codelco运营的采矿项目将接受国会委员会的调查。 启动调查的动议于周三晚间获得一致通过，旨在审查全球最大铜矿商Codelco的管理和监管情况。 根据国会声明，调查将特别关注项目延误和规划，以及Codelco的公司结构。 调查委员会的成员尚未确定，参与的立法者将有两个月的时间编写一份包含调查结果的报告。 由于项目延误和矿山事故，近几年 Codelco铜 产量加速下降。今年8月初，这家国有巨头将其年度生产指导降至25年来的最低水平，并提高了成本预估。 今年1月至6月，该公司的铜产量为63.3万吨，较上年同期下降14%，因2023年第一季度报告的产量放缓延续到了接下来的几个月。 与此同时，今年上半年铜的平均销售价格下跌3%，销量萎缩11.3%。Codelco的直接生产成本从去年的每磅1.506美元上涨41.3%，至每磅2.12美元左右。由于产量持续下降，该公司上半年税前利润暴跌86%，至3.29亿美元。 》智利Codelco上半年铜产量进一步下降 利润暴跌86% 对此，Codelco董事长Maximo Pacheco表示，这些项目延误是由于执行而不是缺乏资金。随着矿石品位下降，铜行业在供应链中断、通胀和建筑瓶颈的情况下，开发新矿床变得更加困难，成本也更高。但Pacheco也表示，Codelco每年35亿至40亿美元的支出将确保未来50年的产量，同时公司正在努力简化项目，并在某些领域下放决策权。 此前，Codelco首席执行官Andre Sougarret表示，尽管Chuqui地下矿运营最初出现延迟，但该公司预计未来几年将达到其生产目标。 此外，据Bloomberg News 消息，Codelco和Anglo American 正在探讨协调其在智利毗邻铜矿业务的采矿活动的方案，以提高产量和生产力。据悉，谈判的重点是让Codelco的Andina矿和英美资源集团的Los Bronces矿能够开采两个矿场之间的丰富矿石，以及在Los Bronces矿场加工Andina矿石。 》Codelco和Anglo American拟协议开采临近铜矿 以便降本提产

投资要点 ▌ 2023-2025年主要矿企铜矿产量（含湿法铜）增长分别为86.2、84.5、64.1万金属吨 我们盘点全球十六大铜矿企业近20个可能带来铜矿（含湿法铜）产量增长的项目。预期2023-2025这三年会带来主要增长的铜矿项目有QB2， Oyu Tolgoi，Las Bambas，TFM&KFM和巨龙铜矿。根据统计的项目预测，表内20个变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为86.2、84.5、64.1万铜金属吨。 ▌ 智利区域：干扰多，多个项目推迟 智利区域主要新项目有Teck的Quebrada Blanca 2（QB2）项目，BHP的Spence growth option（SGO）项目，Codelco的Rojo inca以及Chuquicamata地下项目。其中QB2项目建设和调试推迟，导致Teck资源公司2023年产量指引下调6万吨。Rajo Inca项目业因为各种原因也被推迟到2024年开始运营。 除此以外，Codelco公司的Chuquicamata铜矿也持续遭受品位下滑问题的影响，导致Codelco公司本年铜矿产量或将成为2020-2030年周期里最低的一年。此外，Antofagasta公司2023年产量指引也下滑了3万吨，主要因为旗下Los Pelambres项目因为缺淡水的问题。 ▌ 秘鲁区域：增量项目较为集中 秘鲁主要近期增长矿山有Quellaveco，Las Bambas以及预计在2026年启动的120kt年产规模的矿山项目Tia Maria-Arequipa。 Anglo american旗下的Quellaveco项目在2022年6月投产，2023年进入爬升年，全年产量估计为31-35万吨。五矿资源旗下的Las Bambas铜矿正在准备开发Chalcobamba矿床，预计2023年年底开始运营，届时Las Bambas的年均铜产量将可达至38-40万吨。 ▌ 刚果金区域：中国企业主导，建设有条不紊 主要增长铜矿项目有紫金矿业和艾芬豪盒子的Kamoa-Kakula，洛阳钼业旗下的TFM和KFM等。Kamoa-Kakula当前产能为45万吨，三期项目预计2024年10月建设投产，届时产能将提升至62万吨，并且远期计划将产能提升至80万吨。KFM项目今年一季度投产，新增9万吨产能，TFM混合矿项目预计2023年投产，新增20万吨铜矿产能。 ▌ 其他区域：多为大型项目 其他区域增量铜矿多为大矿项目。有增量的项目包括蒙古Oyu Togoi项目、印尼Grasberg和中国的巨龙铜矿项目均处于扩产期。 ▌ 行业评级及投资策略 根据我们盘点，变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为86.2、84.5、64.1万铜金属吨。未来三年增量绝对值有所上升，但是考虑到基数的影响，增速并没有明显提升。 需求方面来看，全球碳中和大背景下，光伏风电装机保持较高增速，以及电动车快速发展都会带来额外的铜需求增长。加之国内经济处于修复期，政策托底有望支撑传统行业铜需求。因此我们维持铜行业 “推荐” 投资评级。 ▌ 重点推荐个股 紫金矿业： 铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。 洛阳钼业： 刚果（金）铜钴矿开始放量，主要矿产进入提升年。 金诚信： 矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。 ▌ 风险提示 1）海外铜矿投产及扩建进度超预期；2）美联储加息幅度超预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）推荐上市公司海外开矿风险；5）推荐上市公司业绩不及预期等。 Kamola-Kakula Kamola-Kakula（卡莫阿-卡库拉）铜矿位于非洲中部赞比亚-刚果(金)铜矿带西北部加丹加铜钴矿带，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区正在继续钻探，增储潜力大。 紫金矿业是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者，合计权益约45%。该铜矿储量1862.3万吨，品位约3.94%。计划2023年实现精矿产铜39万至43万吨的目标。 扩产项目建设进程：一期选厂、二期选厂及一期二期联合技改扩建均已完成，处理能力达到920万吨/年，合计年产能达到45万吨铜以上，将成为全球第四大产铜矿山。当前正加快三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂建设，预计2024年10月建成投产，届时年产能将达到62万吨铜。当项目产能提升至矿石处理量1,920万吨/年，将成为全球第二大产铜矿山，年产铜80多万吨。 巨龙 巨龙露天铜矿位于西藏自治区拉萨市，紫金矿业持有其50.1%的股份。该铜矿储量1468.48万吨，品位约0.26%。 巨龙铜矿一期10万吨/日采选工程项目已建成投产，正在推进15万吨/日采选技改。拟分阶段实施二期、三期工程，其中二期20万吨/日采矿改扩建筹备正在推进。2025年将形成35万吨/年产能。 二期、三期全面建成后可望实现每年采选矿石量约2亿吨、年产铜60万吨规模。 丘卡卢-佩吉&博尔铜矿 丘卡卢-佩吉铜金矿： 位于塞尔维亚博尔州，紫金矿业持有其100%的股份。丘卡卢-佩吉铜金矿分上部矿带和下部矿带。该铜金矿上带矿铜储量为93.089万吨，品位约2.88%；下带矿铜储量为747.0584万吨，品位为0.69%。 上部矿带已建成投产并稳健运行，2022年产铜矿11.1万吨，黄金4.7吨。年产量峰值预计产铜13.5 万吨、产金6.1 吨。下部矿带拟采用崩落法大规模开发，正在推进前期工作及证照办理等。 博尔铜金矿： 位于塞尔维亚博尔州，紫金矿业持有其63%的股份。铜金矿储量含铜673.5万吨，平均品位为0.45%。2018年紫金矿业收购该项目后，迅速扭亏为盈。项目先后对其4座矿山及1个冶炼厂实施技改扩建，均为在产状态。目前正在推进JM矿填充法变更为崩落法采矿工程项目。2022年博尔铜矿产铜9.3万吨，产金2.6吨。2023年指引产铜12.0万吨，产金2.4吨。 预计到2025年，丘卡卢-佩吉&博尔铜矿共计形成矿产铜30万吨/年产能。 TFM&KFM TFM，KFM铜钴矿位于刚果（金）境内，洛阳钼业分别间接持有洛TFM,KFM铜钴矿80%权益和71.25%权益。TFM铜钴矿拥有铜矿石储量2.775亿吨，品位为2.84%，KFM铜钴矿有铜矿石储量0.665亿吨，品位为2.91%。 TFM混合矿项目建设接近完成，项目达产后，预计年均增加铜产量20万吨/年（2022年TFM铜金属产量为254286吨）。KFM生产线已于今年一季度打通，实现产铜4375吨，项目达产后预计新增年平均9万吨铜金属。 TFM项目2023年规划实现铜产量29-33万吨，KFM项目2023年规划实现铜产量7-9万吨。 Oyu Tolgoi Oyu Tolgoi铜矿由力拓公司运营，其拥有66%的权益，剩余的34%的权益由蒙古政府通过Erdenes Oyu Tolgoi公司持有。该铜矿位于蒙古，2009年开始建设，2012年生产出第一批铜精矿，2013年实现首次销售。该铜矿主要有Oyut和Hugo North两大矿床。Oyut矿床目前是采用露天开采方式，使用传统的钻孔、爆破、装载和运输方法。Hugo North矿床正在开发地下矿山。 Oyu Tolgoi铜矿拥有11.49亿矿石储备，品位为0.87%。 目前Oyu Tolgoi铜矿正在进行地下工程， 该项目最初于2016年5月获得批准，投资额为53亿美元。2023年一季度Hugo North Lift 1 Panel 0 (“P0”)已实现可持续生产，Panel 1 (“P1”)和Panel 2 (“P2”)的矿山设计和进度优化的技术研究已于2023Q2完成。 Hugo North Lift 2数量级研究和勘探计划于2023年开始 ，Hugo North（包括Lift 1&2）资源模型更新将于2024年中期完成，Hugo South概念研究和岩土填充钻探将于2024 年开始。 由于地下项目将开始贡献产量，预计2023-2027年这5年间，平均每年的铜产量将达到35万吨。在2028-2036年这5年，预计该铜矿平均每年铜产量将提升至约50万吨。（2022年露天产量为13万吨）。 Quebrada Blanca Quebrada Blanca位于智利北部的Tarapacá地区。Teck在Compañía Minera Quebrada Blanca S.A. (QBSA)有60%的间接权益，30%的权益由Sumitomo Metal Mining Co., Ltd. 和Sumitomo Corporation (合称 SMM/SC)间接拥有，ENAMI拥有10%的股份。 截至2022年12月31日，Quebrada Blanca的已探明和可能储量合计14.33亿吨，铜品位为0.51%。 Quebrada Blanca采矿作业于2018年第四季度停止，采矿设备和人员重新部署到 Quebrada Blanca 二期（QB2）项目。目前，预计使用现有浸出堆的阴极铜生产将持续到 2023年，2023年将是阴极铜生产的最后一年。 QB2在2023Q1实现投产，生产了出第一批散装铜精矿，2023Q2完成了第一批铜精矿的销售，Line 1运行顺利，Line 2正在调试中，港口精矿管道、精矿过滤装置和存储系统已投入运行。项目计划在2023年底之前达到满产，由于建设和调试的延迟，QB2 2023年产量指导已更新为8万吨至10万吨，2024年至2026年其铜精矿产量预计在每年28.5万至31.5万吨之间。 Cobre Panama Cobre Panama露天铜矿位于巴拿马城以西120公里处的科隆省。商业生产于2019年开始。目前该工厂每年满产情况下将加工8500万吨矿石，每年生产超过30万吨铜，以及金、银和钼。继2013年的企业收购之后，First Quantum获得了巴拿马公司Minera panama S.A.(“MPSA”)80%的股权，该公司拥有Cobre巴拿马特许权。2017年11月，First Quantum将其在MPSA的所有权权益提高至90%，KOMIR持有剩余的10%。 据第一量子2023年Q2季报，Cobre Panama可采已探明和可能的铜储量达28.44亿磅，平均品位约0.38%。 2023Q1其扩产项目CP100 expansion施工调试完毕，到2023年底，年吞吐量有望达到1亿吨。Cobre Panama（包括CP100 expansion）2023年计划产铜35-38万吨。该项目预计可助Cobre Panama年产铜规模达超40万吨。 Salobo Salobo位于巴西的Para州，Carajás。Vale通过Salobo Metais S.A.100%持有Salobo的权益。其自2012年开始生产。截至2022年12月31日，其铜矿储量达11.12亿磅，平均品位约0.62%。Salobo于2009年开始预剥离，并于2012年生产了第一批精矿，2014年进行了升级，目前正在进行第二次升级。 扩产项目： Salobo III铜矿项目于2018年10月受批，并将使用Salobo现有的基础设施。Salobo III项目于2022年底成功启动。该项目预计将增加3-4万吨/年的铜产量，预计将在2024年第四季度达到满产。Salobo III预计前5年的平均铜产量约为67千吨/年，前10年为64千吨/年，在矿山的整个生命周期内为59千吨/年。 最新进展： Salobo III铜矿项目2023H1顺利爬产，上半年实现铜产量16kt。 Pampa Norte Spence Pampa Norte由必和必拓全资拥有，包括两个铜矿：Spence 和 Cerro Colorado。Pampa Norte Spence露天铜矿位于阿塔卡马沙漠，智利安托法加斯塔东北162公里处。2006年其生产出第一批铜。新项目Spence Growth Option(即新的9.5万吨/天的铜选矿厂和钼厂)于2020年12月生产了第一批铜。 Spence有矿石储备15.42亿吨，其中氧化物品位为0.67%，表生硫化物品位为0.55%，转型硫化物品位为0.59%，深成硫化物品位为0.45%。 SGO厂房修建计划在2023年完成。在完成SGO（Spence growth option)厂房修建后，4年期间能达到铜平均产量为270ktpa（千吨/年） Quellaveco Quellaveco是英美资源位于秘鲁的一座露天铜矿，有约35年寿命。铜矿储量16.49亿吨，含铜868.2万吨，平均品位达0.53%。Anglo American拥有其60%的权益。 该矿于2022年中期开始生产，在其运营的首个10年预计平均每年生产30万吨铜当量。2023年，Quellaveco的铜产量估计在31万至35万吨之间。2023Q2，Quellaveco产量为78,300吨，反映了产量的逐步增加，并于6月达到商业生产水平，另尾矿坝建设正在按计划进行。 Buenavista del Cobre, Pilares, El Pilar Buenavista Zinc, Pilares, El Pilar三个项目均来自南方铜业的扩产项目，都位于墨西哥索诺拉。 1）Buenavista： Buenavista del Cobre是位于墨西哥索诺拉的露天矿山，南方铜业对其有100%控制权。储量及品位情况：截至2022年12月31日，Buenavista硫化物有21.16亿吨矿石储备，品位为0.41%；Buenavista浸出物有11.32亿吨矿石储备，品位为0.22%。 扩产项目： Buenavista Zinc位于Buenavista矿床内，正在建造一个新的选矿厂。该工厂预计每年生产10万吨锌和2万吨铜。据南方铜业二季报，Buenavista Zinc工程进度已达98%，计划今年8月开始运营爬产。 2）Pilares： Pilares露天铜矿距La Caridad矿山6公里，预计产能可达35000吨铜精矿/年。该项目将显著提高整体矿石品位(Pilares预计为0.78%，La Caridad为0.29%)。目前，Pilares正在运营并向Caridad作业的SX-EW设施提供铜矿氧化物。 据南方铜业2023年二季报，该工程自2022四季度开始运营，后续将贡献铜年产量35000吨。 3）El Pilar： El Pilar距离南方铜业的Buenavista矿山大约45公里。它的氧化铜矿含估计已探明和可能储量3.17亿吨矿石，平均铜品位0.249%。 南方铜业计划将El Pilar作为露天矿运营，年产量预计达36000吨阴极铜，并采用SX-EW（湿法冶炼）技术。预计该项目于2024年开始生产，矿山寿命约13年。 据南方铜业2023年二季报，该工程目前仍在开发研究中。 Las Bambas Las Bambas铜矿位于秘鲁南部Apurimac地区的Cotabambas。Las Bambas是由运营方MMG（62.5%）、国新国际投资有限公司之全资附属公司（22.5%）及中信金属有限公司（15.0%）组成的合资项目。在顺利完成矿山试车和爬坡达产后，Las Bambas于2016年7月1日实现商业化生产。Las Bambas是全球最大铜矿之一，最初投产设计每年额定处理量为5,110万吨矿石，预计每年生产铜精矿含铜约25-30.5万吨。在2017年达到了历史峰值的45.4万吨年产量之后，产出逐年下滑。截至2022年6月30日，该铜矿矿石储量为7.8亿吨，品位约0.7%，含铜金属量约为550万吨。 Las Bambas 2023Q2生产8.1万吨铜，较去年同期增加153%。自三月份恢复采矿作业后，Las Bambas保持满负荷运行状态。由于Huancuire社区主席人事变动，MMG与Huancuire社区对话有所推迟，Chalcobamba矿床开发工作预计在2023年年底开始。 据MMG公司2022年年报，Chalcobamba矿区一旦达产，Las Bambas年均铜产量将可达至38-40万吨。2023年全年规划产量：铜精矿含铜量26.5-30.5万吨。 Grasberg Grasberg铜矿区位于印度尼西亚，由印尼自由港公司(PT-FI)运营，自由港公司（FCX）拥有PT-FI 48.76%的所有者权益。Grasberg铜矿区主要有三个地下矿：Grasberg Block Cave, Deep Mill Level Zone (DMLZ)和Big Gossan，以及处在开发阶段的Kucing Liar矿床。 储量及品位情况： 截至2022年12月31日，Grasberg铜矿区总储备为16.22亿磅。Grasberg Block Cave铜品位为1.1%, Deep Mill Level Zone (DMLZ)铜品位为0.75%和 Big Gossan铜品位为2.27%，开发项目Kucing Liar铜品位为0.99%。 扩产项目：Kucing Liar矿床，其正在进行开发活动，预计在2028年至2041年间生产超过60亿磅铜。其生产前开发活动于2022年开始，预计将持续约10年的时间。 PT-FI另在推进一个工厂回收项目，安装一条新的铜清洁电路，计划于2024年完成，预计每年将增加约6000万磅铜。 El Teniente El Teniente是位于智利的矿山，开采方式兼具露天与地下开采，主要产品为铜精矿、铜阳极。截至2022年12月31日，该铜矿拥有12.06亿吨矿石储备，平均品位约0.82%。Teniente在建工程主要有：Andes Norte、Diamante和Andesita，其目的是将El Teniente分部运营延长50年。但7月发生岩石爆炸时间影响Andes Norte工程和北区矿的生产。 Salvador Salvador是位于智利的矿山，有露天与地下矿，主要产品为阴极铜和铜精矿。Salvador铜矿由Codelco拥有，其自1926年开始运营。Salvador铜矿拥有6.22亿吨储备，品位在0.63%。基于现有资源枯竭的背景下，其开发项目Rajo Inca项目将使Salvador分部的运营时间延长47年。2020年2月，该项目获得环评委批复，3月前期工作完成。截至2023Q1，工程完成率为46.8%。 Rajo Inca铜矿预计在2024年开始运营，目前预剥离工程于今年4月份重新启动，持续推进优化和延长选矿厂、湿法冶金厂以及尾矿矿床的使用寿命工作。 Los Pelambres Los Pelambres是智利 Coquimbo地区的一个硫化物矿床，位于圣地亚哥以北240公里处。它通过磨矿和浮选工艺生产铜精矿(含金和银)和钼精矿。截至2022年12月31日，其矿石储量达9.06亿磅，平均品位约0.59%。Los Pelambres的控股股东之一是Antofagasta plc(60%)。 该矿山目前进行扩建，具体建设进度： 1）据安托法加斯塔公司2023年Q2季报，Los Pelambres 海水淡化厂的调试阶段已接近尾声，海洋工程已于2023年第二季度基本完成，此前由于海浪风暴而被推迟。该工厂于2023年6月实现了淡化水平均产量每秒160升的目标，预计在2023年下半年实现每秒400升的设计产能。 2）在Los Pelambres的选矿厂扩建项目中，预运行测试工作已于2023年第二季度启动，调试阶段预计将于2023年下半年完成。 Centinela Centinela位于智利圣地亚哥以北1350公里处，通过磨矿和浮选工艺生产铜精矿(含金和银)和钼精矿。它还使用SX-EW工艺生产铜阴极。Centinela的控股股东之一是Antofagasta plc(70%)。截至2022年12月31日，其矿石储量达19.87亿磅，平均品位约0.4%。 有关Centinela项目第二选矿厂项目开发的最新研究报告预计将在今年年底提交给董事会审议。根据Antofagasta公司公告，初步预计该项目会于2026年贡献产量。项目日均原矿处理量为9.5万吨，对应每年17万吨铜金属的产量。 增长铜矿项目总览 全球主要的增长铜矿项目主要分布在智利，刚果金，秘鲁区域。 智利区域 智利区域主要新项目有Teck的Quebrada Blanca 2（QB2）项目，BHP的Spence growth option（SGO）项目，Codelco的Rojo inca以及Chuquicamata地下项目，Antofagasta的Los Pelambres海水淡化厂，选矿厂扩建以及Centinela第二选矿厂项目等等。 铜矿项目干扰因素颇多，导致多个项目进展延迟 。QB2 项目由于建设和调试的延迟，2023年产量指导下调为8万吨至10万吨，对应Teck2023年产量指导区间由原来的390-445kt下调幅度超过60kt至330-375kt。但即便如此，QB2作为新项目对Teck铜产量增量仍不容小觑，从下调后的产量（330-375kt）指导来看，其仍比2022年产量提升超59.5kt。QB2预期在2023年底前实现满产，2024年至2026年铜精矿产量预计在每年28.5万至31.5万吨之间。 Rajo Inca铜矿 项目运营时间也被推迟至2024年。其预剥离工程于今年4月份重新启动，Codelco持续推进优化和延长选矿厂、湿法冶金厂以及尾矿矿床的使用寿命工作。Codelco的另一个 Chuquicamata 矿山出现运营困难，品位低的问题成为Codelco 2023年Q1，Q2铜产量下降的原因之一，但地下矿山项目在Q2增长31%，一定程度上有助于改善品位。另外 El Teniente 分区发生岩石爆炸，影响了北安第斯项目的开发和建设分部，以及矿山北部地区的生产分部。总的来说，因为建设项目的推迟，经营困难以及天气坏境等因素，Codelco2023年度铜产量预测由原来的1350-1420kt下调幅度超40kt至1310-1350kt。 据公司公告，2023年或将是Codelco这个十年里产量最低的一年。 Los Pelambres 的海水淡化厂此前由于海浪风暴而推迟，截至2023年二季报，其调试阶段已接近尾声，海洋工程已于今年上半年基本完成。选矿厂扩建项目与运行测试已于2023Q2启动，调试阶段预计在2023年下半年完成。由于海水淡化厂和选矿厂扩建的延迟完成，以及2023年上半年水资源的减少，影响了Antofagasta全年的铜产量。由此Antofagasta下调2023年产量指导下调幅度超30kt至640-670kt（原2023年产量规划：670-710kt）。 秘鲁区域 在今年二季度处于军事保护状态，为铜矿建设提供缓冲，铜矿项目产量有明显的增长。秘鲁政府于7月14日宣布将国家紧急状态进一步延长30天。 秘鲁主要近期增长矿山有Quellaveco，Las Bambas以及预计在2026年启动的120kt年产规模的矿山项目Tia Maria-Arequipa。 Anglo american 2023Q2铜产量增加了56%，主要原因之一是 Quellaveco 在2022年6月达到商业生产水平，开始贡献产量。Quellaveco在其运营的首个10年预计平均每年生产30万吨铜当量。Quellaveco 2023年铜产量估计在31万至35万吨之间。 Las Bambas 自今年三月份恢复采矿作业后一直保持满负荷运行状态。第三球磨机优化等运营改善措施使二季度选矿处理量达2019年以来新高，有史以来第二高。原因之一便是秘鲁今年二季度实施国家紧急状态政策，为南部运输走廊沿线稳定创造了条件。 但由于Huancuire社区主席人事变动，MMG与Huancuire社区对话有所推迟，Chalcobamba矿床开发工作预计在2023年年底开始。据MMG公司2022年年报，Chalcobamba矿区一旦达产，年均铜产量将可达至38-40万吨。Las Bambas 2023年全年规划产量：铜精矿含铜量26.5-30.5万吨。 刚果金区域 主要增长铜矿项目有Kamoa-Kakula，TFM和KFM等。 Kamoa-Kakula一期选厂、二期选厂及一期二期联合技改扩建均已完成。当前正加快三期500万吨/年选厂扩建及配套50万吨/年铜冶炼厂建设，预计2024年10月建成投产。现处理能力达到920万吨/年，合计年产能达到45万吨铜以上。三期建成投产年产能将达到62万吨铜。当项目产能提升至矿石处理量1,920万吨/年，年产铜80多万吨。TFM 混合矿项目2023Q1基建剥离与土建施工任务圆满完成，中区项目已实现短流程投料试车，东区工程进度按照里程碑进程顺利推进。KFM生产线已于今年一季度打通，实现产铜4375吨。 其他区域 巴西的Salobo III项目持续增产， 助Salobo 整体铜产量同比增长13.1吨，超出了Vale二季度的计划。该项目预计将增加30-40万吨/年的铜产量，预计将在2024年第四季度达到满产。 墨西哥： Pilares，Buenavista Zinc为南方铜业在墨西哥的近期两个主要铜矿项目，皆进展顺利。据南方铜业二季报，2023年预计生产93.21万吨铜，比2022年的最终产量增长4.2%。这一增长由秘鲁的生产重回正轨以及Pilares和Buenavista锌选矿厂项目带来产量增量而实现。现Pilares正按35kt年产规模进行生产； Buenavista Zinc 工程进度已达98%，计划今年8月开始运营爬产。同位于墨西哥的El Pilar是南方铜业远期铜矿项目。其将作为露天矿运营，年产量预计达36000吨阴极铜，采用SX-EW技术。该项目计划于2024年开始生产，矿山寿命约13年。 蒙古Oyu Tolgoi项目： 2023年一季度Hugo North Lift 1 Panel 0 (“P0”) 已实现可持续生产，Panel 1 (“P1”)和Panel 2 (“P2”)的矿山设计和进度优化的技术研究已于2023Q2完成。未来5年每年的铜产量将达到35万吨。到2028年至2036年，该铜矿预计每年平均生产(露天+地下)约50万。 澳大利亚： 澳洲区域的 Olympic Dam 其主要冶炼厂维修于2022年1月份完成后，预计下一次大规模重建要到六年后。23H2由于去年主要冶炼厂维护活动 (SCM21) 后选矿厂和冶炼厂的持续强劲表现，Olympic Dam的必和必拓铜产量创历史新高。 其他地区增长铜矿或项目还有位于印度尼西亚的Grasberg，巴拿马的Cobre Panama 100项目，塞尔维亚的丘卡卢-佩吉&博尔铜金矿，中国的巨龙铜矿。 根据全球龙头铜矿企业更新后的2023年规划产量中值与2022年铜产量对比，2023年铜产量上升幅度最大的是Anglo American，洛阳钼业，Vale，Teck，紫金矿业，分别增长约221kt，138.5 kt，99.4 kt，82 kt，70kt。2023年整体16大铜矿企业预计贡献581.8kt的铜产量增量。 从主要增长铜矿项目来看，预计2023年增幅最大的是Quellaveco项目（AngloAmerican 60%权益），预计较2022年产量（102kt）增长228kt；其次是BHP的Spence growth option，QB2项目（Teck 60%权益），Kamoa-Kakula（紫金矿业 45%权益），预计均分别同比贡献约90kt铜产量。 从3年维度来看。预期2023-2025这三年会带来主要增长的铜矿项目有QB2， Oyu Tolgoi，Las Bambas，TFM&KFM和巨龙铜矿。根据图表14统计的项目预测，表内20个变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为86.2、84.5、64.1万铜金属吨。 行业评级及投资策略 根据我们盘点，变动较大的项目在2023-2025年铜矿产量（含湿法SX-EW项目产量）带来的增长分别为86.2、84.5、64.1万铜金属吨。未来三年增量绝对值有所上升，但是考虑到基数的影响，增速并没有明显提升。 需求方面来看，全球碳中和大背景下，光伏风电装机保持较高增速，以及电动车快速发展都会带来额外的铜需求增长。加之国内经济处于修复期，政策托底有望支撑传统行业铜需求。因此我们维持铜行业 “推荐” 投资评级。 重点推荐个股 紫金矿业： 铜金矿产全球布局，矿业巨头持续迈进。 洛阳钼业： 刚果（金）铜钴矿开始放量，主要矿产进入提升年。 金诚信： 矿服起家，切入铜矿磷矿资源领域。 风险提示 1）海外铜矿投产及扩建进度超预期；2）美联储加息幅度超预期；3）国内铜需求恢复不及预期；4）推荐上市公司海外开矿风险；5）推荐上市公司业绩不及预期等。