美联储主席沃什在杰克逊霍尔的鹰派讲话推高了市场对9月加息的预期，但由于其此前数月“按兵不动”的政策记录，债券投资者对美联储是否会真正采取行动普遍持怀疑态度。 在沃什上周五重申降低通胀的承诺后，互换市场交易员预计，美联储在9月中旬的下一次议息会议上加息的概率已达到约60%。政策敏感的两年期美国国债收益率在上周五创下两个多月来最大涨幅后，于亚洲交易时段微跌2个基点至4.32%。 尽管沃什持续表态打压通胀，但他在6月和7月均维持利率不变，这令市场对他此次是否会付诸行动产生疑虑。投资者担忧，如果美联储再次按兵不动，将加剧市场的信誉担忧，这种担忧此前已推动长端国债收益率升至近二十年来的最高水平。市场下一步的走向将高度依赖即将公布的经济指标。本周的月度就业报告以及随后的通胀数据将成为决定美联储9月利率决定的关键，投资者正严阵以待，以评估这些数据对货币政策路径的直接影响。 "说归说，做归做" Brandywine Global Investment Management投资组合经理陈慧（Tracy Chen）直言： "但说归说，行动才是证明。" 她维持低配长期美债的立场，尽管在财政部本月宣布将"至少翻倍"购买10至30年期债券后，她已小幅削减了该仓位。 ABN AMRO Investment Solutions首席投资官克里斯托夫·布歇（Christophe Boucher）同样持保留态度： "反应函数依然不明朗。若沃什这次仍不支持9月加息，而通胀又持续黏性，信誉担忧可能再度浮现。" 自沃什5月接任以来，投资者一直难以适应其较少提供前瞻指引的沟通风格。ING在周五研报中评价，沃什表面上不愿给出前瞻指引，但言辞本身已带有前瞻指引的意味。6月他上任后首场记者会因重申2%目标安抚了市场，两年期收益率飙升、曲线趋平；7月则引发相反反应，曲线陡峭化幅度创2025年8月以来最大，长债收益率攀升，因投资者认为他未能阐明维持利率不变的理由。 财政端出手，投资者削减长端低配 长债的另一支撑来自财政端。美国财政部本月表示，将"至少翻倍"购买10至30年期未偿债务，这一新事件促使部分机构削减长端低配仓位。Tracy Chen表示她仍维持对长债的低配，但在财政部宣布后下调了仓位。Janus Henderson全球短久期与流动性主管Daniel Siluk则称对曲线后端的久期仍有些警惕，更倾向于持有前端久期。 数据成关键变量，警惕"市场替美联储干活" 本周五的月度就业报告是接下来最关键的变量，此前数据显示截至3月的一年美国就业增长较此前报告更为温和。 沃什表示美国就业"表现良好"，他更担心价格稳定一侧，并称近期通胀数据虽好转但尚未形成有意义的趋势。 DWS Americas固定收益主管George Catrambone提醒，市场存在"替美联储干活"的风险，即过度定价加息、而美联储因数据平淡并不兑现；在他看来，近期零售销售与就业等报告并未显示经济重新加速，美债"相当有吸引力"。 高盛分析师（包括George Cole）强调跟进的重要性："如果没有明确利好的通胀消息，跟进将是关键。若9月被视为胜负难分，而美联储再次按兵不动且未给出清晰解释，曲线重演7月FOMC情形的风险将相当大。"Markets Live宏观策略师Edward Harrison则指出，鉴于30年期收益率在沃什鹰派讲话后最初下行，这表明美联储信誉有所增强，最终可能通过压低实际收益率与盈亏平衡通胀率，帮助长久期固收资产。 接下来可关注本周五就业报告及后续通胀数据对9月加息定价的进一步修正。

SMM8月31日讯，              8月31日讯，SMM高镍生铁市场情绪因子为1.81，环比下滑0.01，高镍生铁上游情绪因子为1.93，环比下滑0.05，高镍生铁下游情绪因子为1.70，环比上升0.03。今日高镍生铁市场继续走弱，钢厂采购出价进一步下探，头部钢厂给出偏低采购意向，下游对 10‑11% 品位货源已经出现贴水接受心态。市场实单依旧偏少，仅少量零散成交落地，商谈重心继续下移。镍价盘面走弱拖累镍铁市场心态，市场普遍认为镍铁缺乏向上驱动。供需与成本逻辑共同影响当前定价，废钢同步看跌也进一步压制原料端价格。整体交投氛围冷清，各方多保持谨慎观望，短期市场仍承压运行。   》订购查看SMM金属现货历史价格

8月末，市场同时出现了几个值得关注的信号：一家印尼一体化卖方对 11% 及以下品位执行平水，11% 以上仅保留少量升水；贸易环节对 11% 以上货源的采购报价已经报至贴水 10 元/镍点；另一高品位项目的 14% 品位招标当日流拍，买方出价低于 SMM 14% 品位价格。 一个月前，上述情况均尚未成为市场主流。 七月复盘中曾提到，在指数整体波动有限的情况下，NPI 的价格发现正在由一口价逐步转向“指数 + 升贴水”。进入八月后，指数本身调整仍然有限，但升贴水快速收缩，现货市场的议价结构已经发生变化。 一、八月调整的核心，是升贴水而非绝对价格 五月，市场刚开始由一口价向“均价 + 升贴水”模式切换。11% 品位升水多数集中在 3—10 元/镍点，13% 以上高品位曾出现约 30 元的报价。 六月是本轮升水的阶段性高点。11% 品位主流升水达到 10—15 元，部分报价升至 18—20 元；12% 以上品位普遍可见 20—30 元升水，13% 品位最高出现过 40 元报价；10% 以下低品位则对应贴水 20—30 元。 进入七月后，11% 品位主流升水回落至 8—10 元，部分主流钢厂询盘已开始以平水为基准。 八月上旬，市场仍可见 15—17 元的升水报价；但到下旬，11% 及以下品位已普遍按照平水交易，11% 以上仅保留少量升水，部分钢厂采购要求进一步下探至贴水 5—10 元。12% 以上高品位升水也由此前的 20—30 元回落至 7—15 元，仅个别送到报价仍维持较高水平。 同期，印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价由 6 月 22 日的 1155 元/镍点下降至 8 月 27 日的 1127 元/镍点，累计下跌 2.4%；高镍生铁指数由 1156.3 元/镍点下降至 1130 元/镍点，跌幅约 2.3%。 两个月内，指数仅调整约 2.4%，但现货升水已经基本完成了一轮压缩。 因此，八月最明显的变化，并不是 NPI 绝对价格大幅下跌，而是市场对现货资源所给予的溢价迅速消失。 二、平衡表仍有缺口，为什么升水还会回落？ 从总量供需来看，7 月高镍生铁供需平衡为 −0.84 万镍吨，6 月为 −0.79 万镍吨，连续两个月处于缺口；镍铁进口量则由 5 月的 9.85 万镍吨下降至 7 月的 6.89 万镍吨，处于年内低位。 如果只看平衡表，升水的快速回落并不容易解释。 问题在于，总量缺口与现货稀缺并不是同一个概念。 印尼 NPI 大部分产量通过一体化内部流转以及年度长协消化，真正进入现货市场、参与日常议价的资源只占总供应的一部分。因此，升贴水对总量平衡的敏感度有限，反而更加取决于当期可自由流通零单的多少。 七月升水维持高位，并不意味着整个 NPI 市场出现严重短缺，而是当时可自由流通的现货偏紧，卖方议价能力较强。 进入八月后，这一条件发生了变化。 平衡表反映的是总量，而升贴水反映的是边际现货。只要可进入市场的零单增加，即使整体供需仍然存在缺口，升水也可以率先回落。 三、印尼高利润维持高供应，现货稀缺性下降 7 月印尼 NPI 出口量达到 85.4 万实物吨，折镍 9.62 万吨，环比增长 16.8%，接近年内高位；同期，印尼镍生铁产量达到 13.03 万金属吨，环比继续回升。 这一轮供应压力的核心，并不在于短期新增产能突然集中释放，而在于印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力。 尤其随着镍矿价格持续回落，生产成本进一步下移，部分项目利润空间反而有所改善。在这一背景下，印尼 NPI 高开工、高产量得以延续。 印尼内贸 1.6% 红土镍矿到厂价由 6 月中旬的 76.3 美元/湿吨下降至 8 月 27 日的 65.8 美元/湿吨，两个半月累计回落 13.8%。 成本端的变化可以直接量化。按现矿完全成本口径，印尼 RKEF 每镍点成本由 7 月 1 日的 1004.0 元（IMIP）下降至 8 月 27 日的 974.4 元，降幅 3.0%；IWIP 同期由 1069.8 元下降至 1039.1 元，降幅 2.9%。而同期印尼 10%—12% 高镍生铁到港含税均价仅由 1143 元/镍点降至 1127 元/镍点，跌幅 1.4%。成本回落快于价格回落。 反映到利润上，印尼 NPI 冶炼环节在八月不但没有被压缩，反而有所走扩。同样按现矿完全成本口径，IMIP 利润率由 7 月 1 日的 12.2% 升至 8 月 27 日的 13.5%，IWIP 由 6.4% 升至 7.8%，两地均扩张约 1.4 个百分点。 对已经投产的项目而言，在利润率不降反升的情况下，主动减产缺乏经济依据。这是理解八月印尼供应维持高位的关键。 需要注意的是，同期国内镍生铁冶炼利润走势相反。江苏 RKEF 完全成本利润率由 6 月 22 日的 4.84% 回落至 7 月 1 日的 3.49%，8 月 27 日进一步降至 1.42%，处于年内偏低水平。本轮价格调整的压力主要由国内铁厂承担，印尼端并未受到实质挤压。这也意味着，减产预期短期内较难在印尼一侧兑现。 矿价下跌一方面降低了 NPI 成本，另一方面也提高了生产企业维持产量的能力。对于已经投产的项目而言，在仍有利润的情况下，并不存在明显的主动减产动力。 随着七月出口增加的资源在八月陆续进入中国市场，前期偏紧的现货可获得性逐步改善，市场上的零单供应也随之增加。 因此，八月升水回落并不需要等待整体供需转为过剩。只要印尼高供应持续、可自由流通资源增加，七月由现货稀缺形成的溢价就会率先收缩。 四、钢厂采购意愿下降，卖方议价能力进一步减弱 供应端维持高位的同时，需求端的采购行为也在发生变化。 八月，部分主流钢厂已不再接受升水采购，部分企业即使面对平水资源，也没有明显的补库意愿。与此同时，部分钢厂对后续采购条件进一步下调，市场开始出现贴水要求。 这意味着，本轮升水回落并不只是传统意义上的买方压价，更反映出钢厂现货采购意愿本身的下降。 7 月，中国 300 系不锈钢产量为 175 万吨，环比下降 8.4%。钢厂减产直接降低了对镍原料的边际需求，也提高了延后采购的空间。 减产的直接原因是利润。SMM 304 冷轧利润率（完全成本口径）由 6 月 1 日的 4.63% 回落至 7 月 1 日的 2.95%，8 月 27 日进一步压缩至 0.64%。在利润明显收窄的情况下，钢厂对原料端溢价的承受空间随之下降，采购节奏也更容易向后推迟。 与此同时，原料端仍然存在替代空间。 8 月 27 日，同口径下全废钢路线冷轧现金成本约为 14427 元/吨，全高镍生铁路线约为 14838 元/吨，废钢路线低约 411 元/吨。7 月底这一价差约为 355 元，八月不仅没有收窄，反而有所扩大。 只要这一价差存在甚至走扩，钢厂就可以通过调整原料配比降低对 NPI 的边际需求，而不必通过接受更高升水来保障原料供应。 对于高品位 NPI，纯镍价格回落也在压缩其溢价空间。1# 电解镍月均价由 5 月的 145361 元/吨下降至 7 月的 129850 元/吨，跌幅约 10.7%。 八月某 14% 品位招标最终流拍，且买方出价低于 SMM 14% 品位价格，也表明高品位资源的估值正在同步下移。 因此，八月的市场实际上同时出现了两个变化：印尼端缺乏减产动力，供应维持高位；钢厂端采购需求减弱，对升水的接受度下降。两者共同推动现货议价权由卖方向买方转移。 把产业链两端放在一起看，八月的利润分布已经高度不均： 四个环节中，只有印尼 NPI 的利润在八月是扩张的；国内铁厂与不锈钢厂的利润则同时明显收窄。 升贴水本质上是买卖双方在这段利润上的分配结果。当上游利润走扩、而中国一侧的冶炼与成材两个环节利润同时收窄时，买方对升水的承受空间随之下降，升水的调整先于绝对价格发生也就并不意外。 五、升贴水调整仍然领先于指数 从五月以来的市场变化看，升贴水对边际供需变化的反映明显早于指数。 11% 品位主流升水在七月已经由 10—15 元回落至 8—10 元，但截至 7 月 31 日，高镍生铁指数仍处于 1136.5 元/镍点，8 月 4 日甚至升至 1140.5 元/镍点。 指数真正进入持续回落阶段，是在八月中旬以后。 也就是说，本轮调整首先体现为买方对升贴水的接受度下降，随后才逐步传导至绝对价格。 目前，这一变化已经进一步向九月延伸。 8 月 26 日，华东地区成交约 8000 吨，要求镍含量 11% 以上、加权平均品位约 11.5%，结算条件为 9 月 SMM 均价平水。这笔交易意味着，平水已经不再只是八月现货市场的临时报价，而是进入了九月合同定价条件。 与此同时，有钢厂要求贸易商的采购端至少做到贴水 10 元/镍点。实际成交逐步进入平水后，部分买方的目标采购条件已经进一步向贴水移动。 从五月以来的市场表现看，升贴水对买方接受度的变化普遍早于指数。如果这一关系延续，八月下旬由平水向贴水发展的趋势，意味着绝对价格仍存在进一步调整压力。 结语 八月 NPI 市场最重要的变化，不是指数本身下跌了多少，而是现货升水明显收窄，部分采购条件已经开始向贴水移动。 七月的升水建立在可自由流通现货偏紧的基础上。进入八月后，印尼 NPI 生产利润仍然较好，企业缺乏主动减产动力，高供应得以延续；与此同时，钢厂减产、采购积极性下降，并仍具备一定的废钢替代空间。 在供应维持高位而边际需求减弱的情况下，现货稀缺性下降，升贴水首先完成调整。 因此，九月需要关注的重点并不仅是 NPI 指数运行至什么位置，而是三个更直接影响现货定价的变量：印尼 NPI 高利润能否继续维持高供应，主流钢厂何时重新增加采购，以及当前贴水采购要求能否进一步转化为实际成交。 如果印尼供应缺乏明显收缩，而钢厂补库需求仍然有限，那么八月完成的可能只是升贴水调整，绝对价格的调整仍未结束。  

SMM8月31日讯： 数据简评：截至8月31日周一，SMM全国主流地区铜库存环比上周一减少1.21万吨至10.21万吨，总库存较去年同期的13.21万吨减少3万吨。 分地区来看，上海地区受堵港影响进口货源到货减少，国产货源因检修及出口分流到货偏少，叠加消费维持正常，库存有所去化；江苏地区进口与国产货源到货均较少，库存延续下行；广东地区出口窗口打开叠加沪粤价差拉大，国产货源到货减少，库存同步走低。 后市来看，供应端短期国产与进口精铜到货均有所缩减。需求端虽要步入处传统旺季，但铜价维持高位，终端消费暂未明显回暖，整体以刚需采购为主。调研显示，本周精铜杆开工率预计增加至63.39%，环比增加0.95个百分点。综合来看，国内现货供给边际偏紧，而终端采购力度有限，预计本周全国电解铜社会库存将延续小幅去库态势。 》点击申请查看SMM金属产业链数据库