近期有色行情有所冷却，铜价回调，锡价延续高位震荡。基本面而言，价格拉涨，产业链利润较好，矿山和炼厂开工积极性提高，此外，价格上涨也促进了含锡废料供给释放，再生锡产量亦边际增加，需求端半导体产业链仍在被动去库阶段，对锡需求拉动效果一般，锡库存累至创记录高位，在有色板块资金情绪冷却之际，锡价有阶段性回调压力。

一、宏观

国内外宏观形势较为分化，国内5月制造业PMI再次回落至50以下，从4-5月的各项经济指标来看，国内经济仍延续弱复苏态势，整体上供给端强于需求端，出口强于内需，货币环境宽松，财政支持节奏略慢。海外制造业PMI连续回升，美国制造业回升至扩张区间，欧洲制造业企稳，印度等新兴经济体保持较高经济增速，海外制造业回升也带动了我国的出口景气。另一方面，美国通胀韧性超出市场预期，美联储降息预期一再后延。综合而言，全球制造业回升利好有色金属远期需求，但美联储长时间维持高利率是潜在的风险。

二、缅甸矿大幅减少致使锡矿进口量大幅下降

根据海关数据，我国锡矿1-4月累计进口量为70688吨，累计同比下滑4.54%，4月当月锡矿进口量为10295吨，同比大幅下滑45%， 主因缅甸矿大幅减少。4月缅甸矿进口量仅为3913吨，同比暴跌74%，尽管进口自刚果、尼日利亚等国的锡矿量有所增加，但难以抵消缅甸矿的减量。不过海关统计的进口数据为实物吨，进口自缅甸的锡矿品位要低于其它进口源，因此，实际进口锡金属量的下滑幅度是低于45%的。另外，从价格信号来看，4-5月国内锡矿现货TC是环比上行的，锡矿供应的紧缺程度并未因进口锡矿量下降而边际加重，反而边际趋于宽松。我们认为这一“异常情况”的原因是多方面的，包括国内矿山在高利润率下提高开工率、含锡废料供应增加、价格短期大涨下炼厂优先使用原料库存，而对新采购原料的积极性下降等。若进口矿量后续仍持续处于低位，加工费将不可避免的下调。

三、废锡供应稳定，再生锡贡献精炼锡增量

国内4月精炼锡产量为16545吨，环比增加6.36%，同比增加10.64%。精锡、再生锡产出均处于高位，虽然锡矿进口量大幅下滑，但2023年国内矿山银漫矿山技改后贡献原料增量，更重要的是，4月锡价大幅上涨，炼厂前期购入的原料库存的冶炼利润很好（除了能获得TC外，冶炼这部分原料还能获得锡价上涨的差价），炼厂开工积极性高。此外，由于锡价大涨，含锡废料的供应量边际增加，再生锡冶炼厂的原料供应明显增加、开工率边际提高，再生锡产量增加，占精炼锡的比例升至30%。

四、库存累积至创纪录高位

库存压力增大。截至5月30日，上海期货交易所、国内社会库存、LME的锡库存分别为19411、17818、4940吨，国内锡库存3月以来一持续在刷新历史记录，目前仍在趋势性累库。LME锡库存4月以来亦开始拐头累库，全球锡库存压力较大。库存大增，一方面是因为锡价大涨，刺激供给端开工率提升、显性库存隐性化，另一方面则是因为需求增速仍较为温和，尽管半导体周期存周期性上行预期，全球半导体销售额同比连续回升，但生产端仍处于被动去库阶段，此阶段对上游原材料的需求未显现出拉动效果。另外，印尼精炼锡出口量级恢复，亦增强国内外累库预期。

五、锡价有阶段性回调压力

市场对于锡后续中长期基本面是存在主流预期的，即预期中长期供给将因佤邦持续停产而收缩，需求将因半导体周期回暖而扩张，远期存在供减需增预期，这也是本轮锡价上涨的核心原因。目前这一预期仍未改变，长期锡价仍可乐观看待。

中短期而言，有色板块近期盘面多头情绪有所冷却，铜价回调，锡价高位震荡。当前阶段的实际供给仍偏充裕，需求回暖的程度也一般，库存持续刷新记录，随着资金阶段性离场，行情可能会面临来自现实基本面的考验，锡价有阶段性回调的需求。