5月中旬，在有色市场亢奋情绪、供给偏紧、云南电解铝持续复产的共同推动下，氧化铝期价创上市以来高位；而后利多兑现资金高位获利了结、有色系统性调整，且氧化铝运行产能小有回升，期价快速下行。

宏观交易逻辑退热

5月中旬前，有色金属大爆发，市场交易再通胀、全球经济复苏、地缘政治风险之下大宗商品溢价等，资金大量涌入贵金属、有色，而随着价格快速冲高至绝对高位，缺乏持续的利多推动、偏离基本面的忧虑加重，资金开始获利了结，宏观交易逻辑退热，行情进入调整阶段。美国一季度实际GDP年化季率下修0.3%至1.3%，明显低于去年四季度的3.4%，个人消费支出下修0.5%至2%；4月核心PCE环比上涨0.2%，略低于预期和前值0.3%，创年内新低，通胀预期降温。5月中国制造业PMI环比降0.9%至49.5%，小型企业PMI降幅稍大，生产指数和新订单指数分别下降2.1%和1.5%，产需均有所放缓。

铝土矿供给不足仍突出

我国铝土矿主要分布在山西、广西、贵州和河南，长线看，由于矿石品位下滑及环保督察等因素影响，河南和山西供应减少较为明显；2023年底，山西吕梁发生重大安全事故，安全检查、矿山整顿之下，铝土矿产量下滑明显，今年4月山西地区铝土矿产量205.5万吨，上述四地总产量558.53万吨，同比下降9.9%。据SMM，5月底山西地区停产的大部分铝土矿尚在整合阶段，个别矿山部分恢复，但短期难有规模增量。河南三门峡地区，少量洞采矿山逐步复产，但产量较少。贵州铝土矿供应相对平稳，广西迎来雨季，可能会有小幅影响。总体上，短期国产铝土矿难有太多增量。

随着国产矿缩量及氧化铝产能扩张，进口矿逐步增多。

氧化铝产量缓步增长

5月29日，国务院印发《2024—2025年节能降碳行动方案》，文件提出严格落实电解铝产能置换，从严控制铜、氧化铝等冶炼新增产能；新建和改扩建氧化铝项目能效须达到强制性能耗限额标准先进值。我们认为该方案对短期氧化铝的行情影响相对有限，目前我国氧化铝产能已有1亿吨，产能利用率不足90%，氧化铝相对单一的下游电解铝产能存在4500万吨的天花板限制，根据氧化铝与电解铝产量对应关系，氧化铝产能已是过剩状态，限制过剩产能的新扩建并不会直接影响到中短期氧化铝的供应，长远角度上看，有利于改善企业盈利状况和行业的规范、健康发展。

期货库存略高 总库存偏低

4月底后，上期所氧化铝仓单量逐步摆脱低位，截至5月31日，仓单量为208666吨，是上市以来的高位。

5月31日，广西氧化铝现货对盘面升水在20元/吨左右，山东、河南、山西氧化铝现货对盘面不同程度贴水，现货端供给并无明显紧张。

综上所述，宏观面缺乏持续利多推动，贵金属、有色上资金获利了结，氧化铝也将承压。基本面上，短期国产铝土矿难有太多增量，进口矿补充力度也有限，矿端供应偏紧仍将为氧化铝价格提供支撑。尽管氧化铝企业利润相对丰厚，但受制于矿石不足，产量增长缓慢。下游电解铝企业复产稳步推进，需求端还有部分增量释放。在矿端明显恢复之前，氧化铝价格较难出现趋势性反转，短期震荡向下寻求支撑。仅供参考。